Взгляд на рынки капитала - ВТБ Капитал Управление Активами

Взгляд на рынки капитала
2 квартал 2014
Управление аналитических исследований
Slide 1
Содержание











Инвестиционное заключение
Ожидаемые доходности по классам активов
Геополитика
Макроэкономика
Инструменты с фиксированной доходностью
Акции
Иностранные валюты
Сырьевые товары
Структурированные продукты
Приложения
Контакты
16.04.2014
Slide 2
Инвестиционное заключение

Страны с развитой экономикой остаются на пути низкоинфляционного роста – прогнозы реального ВВП
повышаются, прогнозы инфляции снижаются. Страны с развивающейся экономикой по-прежнему сдерживают
глобальный рост – индекс экономических сюрпризов выглядит значительно хуже, пересмотр прогнозов происходит в
худшую сторону.

Центральные банки стран G-4 сохраняют стимулирующую денежно-кредитную политику. ФРС США постепенно
сворачивает программу выкупа активов, первое повышение процентных ставок ожидается в 2015 г. Центральные
банки стран BRICS, напротив, находятся в цикле ужесточения денежно-кредитной политики.

Рост геополитической напряженности в связи с ситуацией вокруг Крыма/Украины требует повышенной
премии за риск при оценке российских активов в глазах международных инвесторов. Наиболее пострадавшими
в ходе распродажи оказались акции и рублевый денежный рынок, в которых геополитический дисконт оказался
максимальным.

Фундаментальная недооценка активов и умеренные санкции Запада в отношении России способствовали
появлению интереса у новых категорий инвесторов. Объемы торгов во всех сегментах рынка существенно
увеличились, имела место ротация базы инвесторов. За период с начала марта по начало апреля нетто-приток
портфельного капитала в российские акции по всем категориям фондов составил 589 млн. долл.

Россия остается в русле инерционного сценария, который сопровождается торможением темпов роста
ключевых макроэкономических индикаторов. Циклическое улучшение в странах с развитой экономикой окажет
поддержку темпам экономического роста в России в 2014 г.

В марте ЦБ РФ неожиданно перешел к ужесточению денежно-кредитной политики, подняв ключевую ставку на
150 б.п. Одновременно ЦБ РФ увеличил объем валютных интервенций. Ужесточение денежно-кредитной политики
было призвано демпфировать отток капитала из экономики и предотвратить нефундаментальное обесценение курса
рубля на фоне обострения геополитического кризиса в Украине.

В низкоинфляционном сценарии совокупная доходность инвестирования превышает 9% годовых как по
государственным, так и по корпоративным рублевым облигациям.

Российские еврооблигации могут обеспечить совокупную доходность инвестирования в диапазоне 4-11%
годовых в долларах США.

Взвешенный по вероятности сценариев потенциал роста индекса РТС до нашей оценки справедливой
стоимости составляет более 60%. Дивидендные выплаты и выкуп акций с рынка остаются существенными
факторами поддержки котировок.
16.04.2014
Slide 3
Взгляд на основные классы активов
КЛАССЫ
АКТИВОВ
ЛУЧШЕ
ПОЧЕМУ ЛУЧШЕ
Классы
активов
Рублевые
облигации, акции,
структурированные
продукты
Рублевые облигации – привлекательная
совокупная доходность, акции – низкая оценка
стоимости, ставка на улучшение глобального
экономического цикла; структурированные
продукты – привлекательное соотношение
доходности и риска, возможность сохранности
капитала
Акции
Банки,
э/энергетика,
компании малой
капитализации
Банки – история роста с привлекательной
рыночной оценкой. Сектор электроэнергетики
является глубоко недооцененной историей
стоимости, раскрытие которой сдерживают
существенные регуляторные риски и низкое
качество корпоративного управления
Российские
еврооблигации
Российские еврооблигации могут обеспечить
совокупную доходность инвестирования в
диапазоне 4-11% годовых в долларах США.
Кредитные спреды близки к максимальным
значениям за последние 5 лет.
Товарные
рынки
Валюта
Фиксированный доход
16.04.2014
ХУЖЕ
ПОЧЕМУ ХУЖЕ
Валютные
депозиты,
бивалютная
корзина
Валютные депозиты – процентные ставки
снизились и выглядят
малопривлекательными в сравнении с
потенциалом российских еврооблигаций,
чрезмерное ослабление курса рубля по
сравнению с фундаментальными
факторами
Металлургия,
Удобрения,
Розничная
торговля
По совокупности фундаментальных
факторов (см. слайд 50)
Валютные
депозиты
Ставки по депозитам в USD и EUR
существенно ниже ожидаемой доходности
еврооблигаций на горизонте ближайших 12
месяцев
Серебро, уран,
железная руда
Цены находятся ниже совокупных издержек
добычи и поддержания производственной базы.
Улучшение экономического цикла позитивно для
базовых металлов.
Нефть Brent,
Палладий
Рыночные цены остаются под давлением
альтернативных способов добычи
энергоресурсов, несмотря на ожидаемое
восстановление глобального
экономического цикла
RUB против
бивалютной
корзины
По совокупности фундаментальных факторов
справедливый курс USD/RUB находится в
диапазоне 32,5-33,5 руб./$
USD против EUR
Недооценка USD по паритету
покупательной способности
Источник: оценки и расчеты компаний бизнеса ВТБ Капитал Управление Инвестициями
Slide 4
Ожидаемые доходности по классам активов
Cовокупная доходность - риск основных классов активов в ближайшие 12 мес.
(взвешенное среднее значение по сценариям)
70%
Российские акции
50%
Ожидаемая доходность, %
Вид актива
Стратегия
российские акции
60%
Акции стран БРИК
40%
30%
Структурированные
продукты
Стратегия
российские
Российские
облигации
еврооблигации
Рублевый
(USD)
10%
депозит
Рублевые
Глобальные акции
облигации
Валютный
0%
депозит (USD)
20%
Драгоценные
металлы
Сырьевые товары
-10%
0%
6%
12%
18%
24%
30%
Ожидаемые доходности классов активов в ближайшие 12 месяцев
36%
Риск, % (стандартное отклонение доходности)
Российск ие ак ции (USD)
Ак ции стран БРИК (USD)
Рублевые облигации
государственные (индекс RGBI)
корпоративные (индекс IFX-Cbonds)
Российск ие еврооблигации (USD)
государственные
корпоративные инвест. рейтинга
корпоративные рискованные
Глобальн ые ак ции (USD)
Сырьевые товары (USD)
энергоресурсы
драгоценные металлы
базовые металлы
Бан к овск ий депозит*
в рублях
в долларах США
в евро
Условная вероятность сценария, %
42% Справочно:
Сырая нефть, $/брр, средняя
Рецессионный
сценарий
Низкоинфляцио Инфляционный
н-ный сценарий
сценарий
-36,6%
-30,0%
4,3%
1,9%
6,7%
7,2%
7,7%
6,5%
7,5%
-42,7%
-22,4%
-34,9%
-9,9%
-22,5%
77,9%
55,2%
9,3%
9,1%
9,4%
11,0%
7,9%
9,0%
16,1%
22,0%
2,5%
-14,1%
8,5%
13,0%
52,6%
43,0%
7,9%
7,1%
8,7%
4,2%
0,8%
3,0%
8,8%
-8,9%
31,7%
10,2%
46,0%
38,9%
5,85%
0,90%
0,70%
10,0%
5,85%
0,90%
0,70%
65,0%
5,85%
0,90%
0,70%
25,0%
80
101
125
Примечания:
Стратегия «Акции Альфа» представлена для ПИФ «Фонд акций»
Стратегия «Фиксированный Доход» представлена для ПИФ «Фонд Казначейский»
Ожидаемая доходность структурированных продуктов представлена для линейки структурированных продуктов «ВТБ Капитал Управление инвестициями»
Ожидаемая доходность и стандартное отклонение представлены в рублевом выражении
* Процентные ставки в банке ВТБ24 по вкладу "ВТБ24-Свобода выбора" сроком 6 мес.-1 год от 750 тыс.руб. по рублевым и 30 тыс. у.е. по валютным вкладам
Источник: оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
16.04.2014
Slide 5
■
Геополитика
16.04.2014
Slide 6
Крым в составе России – издержки и приобретения
В марте Крымский
полуостров вошел в состав
России в качестве нового
субъекта федерации.
Основные издержки
Россия понесет на
увеличение уровня
благосостояния населения
Крыма, которое в 3 раза
меньше от среднестатистических российских
показателей.
В целом, прямые издержки
и приобретения от
присоединения Крыма
выглядят
незначительными в
масштабах всей России, и
вряд ли повлияют на
состояние российской
экономики в целом.
16.04.2014
0,6%
1,4%
Население
1,2%
1,0%
0,8%
0,6%
Величина пузырька означает
значимость показателя для России
0,4%
Территория
ВВП
0,2%
3,0%
4,0%
Совокупный
доход
населения
0,5%
0,4%
Величина пузырька означает
значимость показателя для России
0,3%
Межбюджет
ные
трансферты
0,2%
Доходы
бюджета
0,1%
Расходы
бюджета
Запасы
нефти
Запасы газа
0,0%
2,0%
% по отношению к показателю России
Среди основных
приобретений можно
назвать увеличение
численности населения,
ВВП и расширение
территории.
К рым в экономике Украины и
России - основные издержки
1,6%
% по отношению к показателю России
После присоединения
Россия как получает
дополнительные выгоды,
так и понесет издержки.
К рым в экономике Украины и
России - основные приобретения
5,0%
% по отношению к показателю Украины
6,0%
0,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
% по отношению к показателю Украины
Источник: Росстат, Укрстат, CIA, Коммерсантъ, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 7
Реакция Запада – умеренные санкции в отношении России
Присоединение Крыма к
России не было признано
западными странами,
которые в ответ на это
ввели ряд санкций.
1-ый уровень санкций был
распространен в
отношении военного и
политического
сотрудничества с Россией
и отдельных российских
политиков. Влияние этих
санкций на экономику
практически отсутствует.
2-ой уровень санкций был
введен в отношении
крайне ограниченного круга
российских бизнесменов и
компаний, влияние которых
на российскую экономику в
целом выглядит
минимальным.
Введение 3-го уровня
санкций, самого тяжелого
по степени воздействия на
российскую экономику, в
настоящее время выглядит
маловероятным и будет
зависеть от дальнейшего
развития ситуации в
Украине.
16.04.2014
Санкции Запада в отношении России выглядят умеренными
Вид санкций
Россия
Ограничение сотрудничества
1
военное сотрудничество
1
политическое сотрудничество
1
Политические
Конкретные Отрасли
Бизнесмены
деятели
компании экономики
Визовые ограничения
1
2
Ограничение поездок
1
2
2
3
Заморозка активов
1
2
2
3
2
3
Прочие экономические санкции
2-ой уровень санкций введен в отношении крайне ограниченного круга
российских бизнесменов и компаний, влияние которых на российскую
экономику в целом выглядит минимальным
Действующие санкции
Потенциальные санкции
1 уровень – легкие санкции, 2 уровень – средние санкции, 3 уровень – тяжелые санкции
Источник: US Government, EU Council, СМИ, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 8
Реакция институциональных инвесторов – приток
капитала
Институциональные
инвесторы отреагировали
достаточно позитивно на
умеренные санкции Запада
в отношении России.
За период с начала марта
по начало апреля неттоприток портфельного
капитала в российские
акции по всем категориям
фондов составил 589 млн.
долл.
Самым значительным за
этот период оказался
приток денег по линии ETF
фондов, ориентированных
на Россию – 912 млн. долл.
Судя по всему, иностранные
инвесторы ожидали
введения более серьезных
санкций в отношении
России, однако этого не
произошло, что привело к
покупкам российских акций.
16.04.2014
Не тто-приток денег в российские акции по
категориям фондов, млн. долл. - с начала
марта наблюдается приток средств
н ерезидентов
600
Не тто-приток денег в российские акции по
категориям фондов с 05.03.2014 по 09.04.2014
Прочие фонды
47
400
BRIC фонды
200
-
(34)
EMEA фонды (223)
(200)
GEM фонды
(400)
(600)
139
ETF фонды
912
(800)
Фонды активного
(252)
управления
Прочие фонды
BRIC фонды
EMEA фонды
GEM фонды
ETF фонды
Фонды активного управления
Всего
Источник: EPFR, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
(500)
589
-
500
1 000
Slide 9
Каков геополитический дисконт в российских активах?
С этого момента российские
активы оказались под
значительным давлением.
Сформировался
геополитический дисконт,
связанный с рисками
дальнейшей эскалации.
Наиболее пострадавшими в
ходе распродажи оказались
акции и рублевый денежный
рынок, в которых
геополитический дисконт
оказался максимальным.
В меньшей степени
пострадали отдельные
сегменты рублевых
облигаций, где участие
нерезидентов невелико.
В целом, в российских активах
по-прежнему сохраняется
геополитический дисконт,
величина которого сильно
зависит от развития ситуации
вокруг Украины.
16.04.2014
Д инамика с 21 февраля 2014 года - когда Украинский кризис резко ухудшился денежный рынок и акции наиболее пострадавшие классы активов
100,0
Индекс за период с 21.02.2014 (макс.=100)
Украинский политический
кризис резко обострился
после того, как не были
исполнены соглашения между
властью и оппозицией,
подписанные в ночь на 21
февраля.
95,0
90,0
85,0
80,0
75,0
70,0
М акс.
М ин.
Закрытие, конец марта 2014
Источник: MOEX, Cbonds, ЦБ РФ, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 10
Может ли Россия превратиться в периферийный рынок?
История насчитывает
множество случаев
перехода рынков акций из
категорий развивающихся в
категорию периферийных
рынков.
Наиболее яркими
примерами выступают рынки
Аргентины в 2009 г. и
Малайзии в 1998 г. – обе
страны лишились статуса
развивающихся рынков
после введения контроля
над капитальными
операциями. Позднее рынок
Малайзии вновь вернулся в
категорию развивающихся.
В настоящее время Россия
не подпадает ни под один
критерий агентства MSCI
Barra, по которому можно
было бы сместить
российский рынок акций в
более низкую категорию.
Ликвидность, доступность,
доля акций в свободном
обращении, доступность
инфраструктуры для
нерезидентов и другие
критерии полностью
удовлетворяют категории
развивающихся рынков.
16.04.2014
Случаи понижения категории рынка акций по классификации агентства MSCI Barra
P/E на
Дата
P/E
дату
пересмот
текущи
пересм
ра
й
отра
Рыночная
капитализа
ция на дату
пересмотра
(USD
млрд.)
Текущая
рыночная
капитализ
ация (USD
млрд.)
Кол-во
компаний в
индексе на
дату
пересмотра
Текущее
кол-во
Причины пересмотра категории рынка
компани
агентством MSCI Barra
йв
индексе
Страна
Категория Категория
рынка:
рынка:
было
стало
Аргентина
Развиваю Периферийн
щиеся
ые
Май
2009
7
6
4,1
18,7
4
6
Иордан
Развиваю Периферийн
щиеся
ые
Ноябрь
2008
12
15,5
14,1
9,11
4
3
Пакистан
Развиваю
Страновой
щиеся
Декабрь
2008
4,8
9,9
10,3
30,1
8
12
Шри-Ланка
Развиваю
Страновой
щиеся
Июнь
2001
-
14
0,03
3,96
6
3
Тринидад и Перифери
Страновой
Тобаго
йные
Май
2011
13,2
13,2
2,84
4,04
2
2
Венесуэла*
Развиваю
Страновой
щиеся
Май
2006
12
[5,8]
[3,3]
[16,6]
н.д.
н.д.
Греция
Развитые
Развивающи
еся
Май
2013
8
8,7
7,9
65,4
2
10
Марокко
Развиваю Периферийн
щиеся
ые
Ноябрь
2013
14,1
16
20,9
36,1
3
8
Малайзия**
Развиваю
Страновой
щиеся
Май
1998
15
16,8
48,6
349
77
44
Декабрь
1997
0,2
4,6
н.д.
493
н.д.
22
Контроль / ограничение капитальных
операций, сокращение доступности
инвестирования для иностранного
капитала
Большинство компаний в индексе не
удовлетворяли требованиям
капитализации и ликвидности для
категории развивающихся рынков
Ухудшение условий инвестирования на
рынке акций
Компании в составе индекса не
удовлетворяли требованиям
капитализации и ликвидности для
категории развивающихся рынков
Продолжительное ухудшение ликвидности
рынка
Административные ограничения
инвестирования, связанные с изменением
валютного режима. Недостаточная
ликвидность большинства компаний в
индексе, существенное снижение веса в
индексе развивающихся стран
Ухудшение доступности рынка,
ограничение торговых операций на рынке
акций, существенное снижение
капитализации рынка
Ухудшение показателя ликвидности в
течение нескольких лет без признаков
восстановления
Контроль / ограничение капитальных
операций. Запрет торговых операций
ринггитом в оффшорных юрисдикциях
Справочно:
Россия
Страновой
Развивающи
еся
--
* Данные по Венесуэле [в скобках] представлены по состоянию на 04.01.2008, после которой страновой индекс MSCI перестал поддерживаться
провайдером. Информация по индексу MSCI Венесуэла в настоящее время недоступна
** Рынок акций Малайзии был возвращен в категорию развивающихся рынков в мае 2010г. в результате повышения доступности инвестирования и
повышения ликвидности рынка
Источник: MSCI Barra, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 11
■
Макроэкономика
16.04.2014
Slide 12
Обзор денежно-кредитной политики ключевых центральных
банков
Центральные банки стран
BRICS, напротив,
находятся в цикле
ужесточения денежнокредитной политики.
Практически во всех
регионах развивающиеся
страны повышали
процентные ставки за
последние 12 месяцев.
ЦБ РФ с 3 марта поднял
ключевую ставку на 150
б.п., рыночные процентные
ставки выросли более чем
на 170 б.п.
16.04.2014
Изменение балансов Центральных банков (фев.07=100) стимулирующая денежно-кредитная политика будет постепенно
сворачиваться
1,5
8,0
1,2
6,0
0,9
Kонсенсуc
прогноз
Bloomberg
4,0
0,6
2,0
0,3
0,0
0,0
Страны BRICS
500
400
300
200
100
0
ЕЦБ
Страны G-4
Изменение рыночных процентных ставок по
предоставлению ликвидности за последние 12 месяцев,
б.п.
Россия
Развитые рынки в целом
600
Индекс
Средняя ставка, страны BRICS
ФРС США постепенно
сворачивает программу
выкупа активов, первое
повышение процентных
ставок также ожидается в
2015 г.
Це нтральные банки развивающихся рынков
ужесточают денежно-кредитную политику, развитые
рынки пока воздерживаются
10,0
Средняя ставка, страны G-4
Центральные банки стран
G-4 сохраняют
стимулирующую денежнокредитную политику.
Первое повышение
процентных ставок
ожидается не ранее 2015 г.
ФРС США
Банк Англии
Банк Японии
Допустимое время повышения процентных ставок ФРС США
сохраняется не ранее 2015 года
172
-13
Развивающиеся рынки ,
Азиатский регион
Развивающиеся рынки, регион
CEEMEA
Развивающиеся рынки в целом
22
18
29
Развивающиеся рынки,
Латинская Америка
-50,0
50
0,0
50,0 100,0 150,0 200,0
* G-4 – США, Еврозона, Великобритания, Япония
** BRICS – Бразилия, Россия, Индия, Китай, Южная Африка
Источник: FOMC, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 13
Глобальная экономика – развивающиеся рынки против
развитых
Вместе с тем, индекс
экономических сюрпризов
для развитых рынков за
последнее время
ухудшился, что является
тревожным сигналом.
15,00
0,00
-15,00
-30,00
Страны с развивающейся
экономикой по-прежнему
сдерживают глобальный
рост – индекс
экономических сюрпризов
выглядит значительно
хуже, пересмотр прогнозов
происходит в худшую
сторону.
Развитые рынки
Развивающиеся рынки Глобальная экономика
Развитые рынки по-прежнему производят более
половины мирового ВВП в номинальном выражении,
2013 г.
Азиатские
страны,
Северная
искл.Японию
Америка
22%
27%
Латиноамери
канские
страны
8%
Страны
региона
EMEA
7%
Индекс экономических сюрпризов, текущее значение
Индекс экономических сюрпризов, среднее за последние 3 месяца
Прогноз роста ВВП для развитых рынков выглядит
лучше, чем для развивающихся по сравнению с
долгосрочными темпами
7,00
Процентные пункты
% год к году
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
Развивающиеся рынки Глобальная экономика
Долгосрочные темпы роста реального ВВП
Консенсус прогноз реального ВВП, 2014 г.
Развитые
страны; 67%
Страны
Тихого
Океана
11%
Европа
25%
0,15
0,08
0,00
-0,08
-0,15
-0,23
Развитые рынки
Развивающие
ся страны;
37%
Пересмотр прогнозов ВВП и инфляции выглядит
значительно лучше для развитых рынков по сравнению
с развивающимися, последние по-прежнему
сдерживают развитие глобальной экономики
0,23
6,00
Консенсус-прогноз роста
ВВП на 2014 г. по
отношению к долгосрочным
темпам роста выглядит
лучше для развитых
рынков, чем аналогичный
показатель для
развивающихся рынков.
16.04.2014
Индекс экономических сюрпризов ухудшился как на
развитых, так и на развивающихся рынках - последние
макроэкономические данные выходили хуже ожиданий
30,00
Индекс
Страны с развитой
экономикой остаются на
пути низкоинфляционного
роста – прогнозы реального
ВВП повышаются, прогнозы
инфляции снижаются.
Развитые рынки
Развивающиеся рынки Глобальная экономика
Изменение консенсус прогноза роста ВВП, 2014 г. (за последние 3 месяца)
Изменение консенсус прогноза инфляции, 2014 г. (за последние 3 месяца)
Источник: МВФ, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 14
Российская экономика – долгий путь к низкоинфляционному
росту
С 2010-х гг. Россия
переживает замедление
темпов инфляции и
экономического роста в
условиях структурных
изменений в экономике,
направленных на
повышение ее
эффективности.
Тем самым впервые в новой
истории Россия близка к
формированию устойчивого
цикла низкоинфляционного
роста.
16.04.2014
9,2х
40,0%
35%
30,0%
20,0%
14%
10,0%
10%
6%
Однако темпы роста реального ВВП также
сн изились
10,0
8,0
4,0%
6,0
0,0%
4,0
-4,0%
2,0
0,0%
8,0%
0,0
6%
4%
2%
3%
-8,0%
-12,0%
-10%
Средняя инфляция, % год к году (слева)
Средний рост реального ВВП, % год к году
Средняя инфляция, х раз, год к году (справа)
Одной из причин снижения интенсивности экономического
роста является также негативный эффект масштаба
Замедление наблюдается по ключевому компоненту ВВП расходам домашних хозяйств - происходит насыщение
45%
15,0%
4%
30%
14%
4%
15%
0%
18%
5%
12%
2%
5%
3%
8%
1%
5%
2%
5%
1%
4%
Рост реального ВВП год к году, %
В 2000-х гг. экономика
перешла к активному
инвестиционному
накоплению в период
сырьевого бума с
преобладанием цикла
инфляционного роста.
50,0%
Номинальный прирост год к году, %
После переходного периода
от плановой к рыночной
экономике в 1990-ых гг. в
России преобладал
преимущественно
стагфляционный цикл.
Ин фляция значительно замедлилась после
пе реходного периода 90-х и сырьевого суперцикла
2000-х
10,0%
3 388
9 423 15 577
2 062
5,0%
0,0%
-5,0%
1 415
-10,0%
Величина пузырька означает ВВП на
душу населения
-15,0%
Расходы государственного управления
Расходы домашних хозяйств
Чистый экспорт
ВВП на душу населения, $
Валовое накопление основного капитала
* Негативный эффект масштаба достигается, когда рост экономики происходит на фоне увеличения издержек (низкой производительности труда)
Источник: Росстат, МВФ, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 15
Текущее состояние российской экономики – прохождение дна
Российская экономика
остается в русле
инерционного сценария,
который сопровождается
торможением темпов роста
ключевых макроэкономических индикаторов.
Сценарии российской экономики - п рогнозы и оценки на календарный год
2014 Прогноз
2012
2013
Показатель
Факт
Факт
Рецессионный
сценарий
Низкоинфляцион Инфляционный
ный сценарий
сценарий
Реальный ВВП, %
3,4%
1,3%
0,8%
1,8%
2,7%
Промышленный выпуск, %
2,6%
0,3%
0,5%
1,4%
2,2%
Вместе с тем, циклическое
улучшение в странах с
развитой экономикой и
ослабление курса рубля
окажут некоторую поддержку
темпам экономического роста
в России в 2014 г.
Инвестиции в основной капитал, %
6,7%
-0,3%
-0,3%
0,8%
1,9%
Оборот розничной торговли, %
5,9%
3,9%
1,1%
3,6%
6,0%
Реальная зарплата, %
7,8%
5,2%
3,8%
5,2%
6,3%
Индекс потребительских цен, % сред.за год
5,1%
6,8%
5,7%
6,1%
6,6%
Индекс потребительских цен, % дек/дек
6,6%
6,5%
5,7%
6,5%
7,7%
Сальдо торгового баланса, млрд.$
192
179
134
165
189
В 2014 г. наиболее вероятным
выглядит низкоинфляционный
сценарий глобальной
экономики, при котором цены
на нефть сохранятся на
уровне около 100 долл./брр.
Доходы федерального бюджета, млрд.руб.
12 854
13 020
11 405
13 019
14 368
Общий дефицит (-) / профицит (+) бюджета, % ВВП
-0,2%
-0,5%
-3,6%
-1,3%
0,6%
Денежная масса (агрегат М2), %изм.
11,9%
14,6%
6,9%
13,8%
21,6%
Золотовалютные резервы, $млрд.
538
510
423
491
544
Цена сырой нефти, средняя, $/брр
111
108
80
101
125
Это дает высокие шансы
поддержать положительные
темпы роста по ключевым
показателям, однако для
более серьезного улучшения
потребуются более высокие
цены на нефть или/и
активизация структурных
реформ.
Условная вероятность сценария, %
10%
65%
25%
16.04.2014
* Сценарии представлены в зависимости от глобального экономического цикла
Источник: Росстат, ЦБ РФ, Минфин, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 16
Влияние курса рубля – стабилизация федерального
бюджета
Ослабление курса рубля и
стабильные мировые цены на
сырую нефть оказывают
сильное положительное
воздействие на состояние
федерального бюджета.
Российский федеральный бюджет выглядит сбалансированным при цене
нефти 100 $/брр и курсе рубля 33-35 руб./$
Общий профицит (+) / дефицит (-) федерального бюджета, % от ВВП
Цена сырой нефти, Urals $/барр
Таким образом, у Минфина
нет большой необходимости
ужесточать фискальную
политику или значительно
снижать расходы бюджета,
что могло бы остановить
экономический рост.
Помимо этого, Минфин может
себе позволить снизить
активность на долговом
рынке, поскольку текущие
уровни доходностей госдолга
выглядят повышенными.
16.04.2014
USDRUB средний
Анализ чувствительности
показывает, что федеральный
бюджет выглядит вполне
сбалансированным при цене
нефти на уровне 100 $/брр и
курсе рубля на уровне 33-35
руб./$.
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
40
-5,0%
-3,2%
-1,3%
0,5%
2,3%
4,2%
6,0%
7,8%
9,7%
11,5% 13,3%
39
-5,6%
-3,8%
-2,0%
-0,1%
1,7%
3,5%
5,4%
7,2%
9,0%
10,8% 12,7%
38
-6,3%
-4,5%
-2,6%
-0,8%
1,0%
2,9%
4,7%
6,5%
8,4%
10,2% 12,0%
37
-6,9%
-5,1%
-3,3%
-1,4%
0,4%
2,2%
4,0%
5,9%
7,7%
9,5%
11,4%
36
-7,6%
-5,8%
-3,9%
-2,1%
-0,3%
1,6%
3,4%
5,2%
7,1%
8,9%
10,7%
35
-8,2%
-6,4%
-4,6%
-2,8%
-0,9%
0,9%
2,7%
4,6%
6,4%
8,2%
10,1%
34
-8,9%
-7,1%
-5,2%
-3,4%
-1,6%
0,3%
2,1%
3,9%
5,8%
7,6%
9,4%
33
-9,6%
-7,7%
-5,9%
-4,1%
-2,2%
-0,4%
1,4%
3,3%
5,1%
6,9%
8,8%
32
-10,2% -8,4%
-6,5%
-4,7%
-2,9%
-1,0%
0,8%
2,6%
4,4%
6,3%
8,1%
31
-10,9% -9,0%
-7,2%
-5,4%
-3,5%
-1,7%
0,1%
2,0%
3,8%
5,6%
7,5%
30
-11,5% -9,7%
-7,8%
-6,0%
-4,2%
-2,4%
-0,5%
1,3%
3,1%
5,0%
6,8%
Источник: ЦБ РФ, Минфин, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 17
Влияние курса рубля – улучшение счета текущих операций
Ослабление курса рубля и
стабильные мировые цены на
сырую нефть также
оказывают положительное
воздействие на состояние
счета текущих операций.
Российский счет текущих операций сохраняется положительным при цене
нефти 100 $/брр и курсе рубля 32-33 руб./$
Счет текущих операций, % от ВВП
Цена сырой нефти, Urals $/барр
Слабый текущий курс рубля
стимулирует замещение
импорта товаров и услуг, что
позитивно воздействует на
торговый баланс и в конечном
итоге на счет текущих
операций.
В целом, ожидаемое
улучшение счета текущих
операций выступает
фактором для поддержания
положительных темпов
экономического роста в 2014г.
USDRUB средний
Анализ чувствительности
показывает, что счет текущих
операций сохраняется
положительным при цене
нефти на уровне 100 $/брр и
курсе рубля на уровне 32-33
руб./$.
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
40
-5,0%
-2,4%
0,2%
2,9%
5,5%
8,1%
10,7% 13,3% 16,0% 18,6% 21,2%
39
-5,9%
-3,3%
-0,6%
2,0%
4,6%
7,2%
9,8%
12,5% 15,1% 17,7% 20,3%
38
-6,8%
-4,1%
-1,5%
1,1%
3,7%
6,3%
8,9%
11,6% 14,2% 16,8% 19,4%
37
-7,7%
-5,0%
-2,4%
0,2%
2,8%
5,4%
8,1%
10,7% 13,3% 15,9% 18,5%
36
-8,5%
-5,9%
-3,3%
-0,7%
1,9%
4,6%
7,2%
9,8%
12,4% 15,0% 17,6%
35
-9,4%
-6,8%
-4,2%
-1,6%
1,0%
3,7%
6,3%
8,9%
11,5% 14,1% 16,8%
34
-10,3% -7,7%
-5,1%
-2,5%
0,2%
2,8%
5,4%
8,0%
10,6% 13,3% 15,9%
33
-11,2% -8,6%
-6,0%
-3,3%
-0,7%
1,9%
4,5%
7,1%
9,7%
12,4% 15,0%
32
-12,1% -9,5%
-6,9%
-4,2%
-1,6%
1,0%
3,6%
6,2%
8,9%
11,5% 14,1%
31
-13,0% -10,4% -7,7%
-5,1%
-2,5%
0,1%
2,7%
5,4%
8,0%
10,6% 13,2%
30
-13,9% -11,2% -8,6%
-6,0%
-3,4%
-0,8%
1,8%
4,5%
7,1%
9,7%
12,3%
Источник: ЦБ РФ, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
16.04.2014
Slide 18
■
Инструменты с фиксированной
доходностью
16.04.2014
Slide 19
Рублевые облигации – ожидаемые доходности
Ожидаемая совокупная
доходность рублевых
облигаций варьируется в
диапазоне 4%-9% в
зависимости от сценария.
В низкоинфляционном
сценарии совокупная
доходность инвестирования
превышает 9% годовых как
по государственным, так и по
корпоративным рублевым
облигациям.
В данном сценарии заложено
умеренное снижение
процентных ставок ЦБ РФ на
горизонте ближайших 12
месяцев.
В целом, рублевые
облигации по-прежнему
выступают интересной
альтернативой ставкам
денежного рынка, несмотря
на последнее повышение
процентных ставок ЦБ РФ.
16.04.2014
Рублевые облигации
Текущее
значение
Рецессионный
сценарий
Низкоинфляционный сценарий
Инфляционный
сценарий
161
365
154
227
5,5
1,6
5,5
1,6
5,5
1,6
5,5
1,6
8,5%
9,3%
10,0%
13,4%
8,4%
9,1%
8,9%
10,3%
9,1%
9,4%
9,3%
7,1%
8,7%
7,9%
Z-спрэд к ОФЗ, корпоративные облигации, б.п.
Средневзвешенная дюрация, лет
Государственные облигации (индекс RGBI)
Корпоративные облигации (индекс IFX-Cbonds)
Ожидаемая доходность к погашению облигаций, %
Государственные облигации (индекс RGBI)
Корпоративные облигации (индекс IFX-Cbonds)
Ожидаемая совокупная доходность инвестирования в облигации, %
Государственные облигации (индекс RGBI)
Корпоративные облигации (индекс IFX-Cbonds)
Средняя ожидаемая доходность, % годовых
1,9%
6,7%
4,3%
Взвешенное среднее значение по 3-ем
сценариям
Условная вероятность сценария, %
8,4%
10%
65%
25%
Источник: Cbonds, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 20
Рублевые облигации – основные тренды
16.04.2014
Спрэды корпоративных рублевых облигаций к
бе скупонной кривой ОФЗ, б.п.
400
11,50
300
Кривая доходностей
корпоративных облигаций
10,50
9,50
200
8,50
Кривая доходностей ОФЗ
100
7,50
0
6,50
5,50
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Дюрация, лет
Доходности к погашению рублевых облигаций, %
12
10
8
6
4
Государственные рублевые облигации
Корпоративные рублевые облигации
Доходность к погашению, %
Сегмент корпоративных
облигаций также оказался
под давлением, в
значительной степени
пострадали квазисуверенные выпуски.
Кривая доходности
корпоративных облигаций 1го эшелона приобрела
инверсный вид.
12,50
Эволюция кривой доходности ОФЗ за
последние 12 месяцев
9,0
250
8,0
200
7,0
150
6,0
100
5,0
50
4,0
0
1Y
2Y
3Y
5Y
7Y
Дюрация, лет
10Y
15Y
Изменение доходности, б.п.
В сегменте ОФЗ за этот
период сильнее пострадали
выпуски с 3-5 летней
дюрацией. При этом доля
нерезидентов в сегменте
ОФЗ, по данным ЦБ РФ,
снизилась за последний год
с 28% до 22%.
Рублевые облигации (государственные и корпоративные выпуски)
Доходность к погашению, %
В 1 кв.14 г. рублевые
облигации продолжали
испытывать значительное
давление, связанное с
общим неприятием риска на
развивающихся рынках,
геополитическими рисками
и повышением процентных
ставок ЦБ РФ.
Изменение доходности к погашению за последние 3 месяца
Кривая ОФЗ на 31.03.2014
Кривая ОФЗ на 31.12.2013
Кривая ОФЗ на 31.03.2013
Источник: Cbonds, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 21
Длинные рублевые ставки: взгляд через призму инфляции
Исходя из факторной модели, в
базовом (низкоинфляционном) сценарии
справедливый уровень 10летней реальной рублевой
ставки оценивается нами на
уровне 153 б.п., что
предполагает номинальную
ставку на уровне 7,52-8,02%.
Альтернативно, глобальные
инвесторы могут оценивать 10летние рублевые номинальные
ставки в рамках конструкции
{Доходность UST10Y + CDS на
Россию + премия за валютный
риск}.
Динамика данной конструкции
начиная с конца 2011 хорошо
соотносится с динамикой 10летних ставок ОФЗ.
Исходя из наших прогнозов по
кривым UST и CDS на Россию,
мы оцениваем справедливое
значение 10-летней
номинальной рублевой ставки
для базового сценария на
уровне 9%.
Взвешенное по двум подходам
значение номинальной ставки
для базового сценария
составляет
8,51%=8,02*50%+9*50%.
16.04.2014
Скоринг-оценка "справедливого" уровня 10-летней
реальной ставки
Справедливый уровень реальной
процентной ставки
Уровень наклона локальной кривой
(10-летняя ставка ОФЗ – NDF 3М ставка)
в России в сравнении со сред. знач.…
Динамика ru CDS5-10Y (вес 25%)
Темпы роста реального ВВП (вес 25%)
среднеисторическое значение
реальной ставки (вес 25%)
0
1000
100
200
300
Диапазоны локальных реальных 10-летних ставок
(б.п.) на развивающихся рынках (2005 – н.в., исключая
период вторая половина 2008 – 2009 гг)
800
600
400
200
0
-200
-400
Текущее значение
Среднее
*Рассчитано как {локальные номинальные 10-летние ставки - CPI г/г}
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 22
Российские еврооблигации – ожидаемые доходности
Доходности к погашению
UST10Y стабилизировались
в пределах 3%, закладывая
постепенное
восстановление
глобального цикла и
нормализацию денежнокредитной политики ФРС
США.
Низкоинфляционный
сценарий глобальной
экономики по-прежнему
сохраняется центральным,
в котором доходность к
погашению UST10Y
составляет 3,0%.
Российские еврооблигации
Рецессионный Низкоинфляцион- Инфляционный
сценарий
ный сценарий
сценарий
Спрэды к казначейским облигациям США, б.п.
Государственные еврооблигации (GDRU Index)
Корпоративные инвестиционного рейтинга (ERUI Index)
Рисковые корпоративные еврооблигации (ERUH Index)
243
345
635
258
380
727
149
204
317
196
274
476
5,9
4,6
3,8
5,9
4,6
3,8
5,9
4,6
3,8
5,9
4,6
3,8
2,8%
4,5%
4,9%
7,8%
2,0%
3,9%
4,5%
8,0%
3,0%
3,9%
3,7%
4,9%
4,0%
5,3%
5,4%
7,5%
Средневзвешенная дюрация, лет
Государственные еврооблигации
Корпоративные инвестиционного рейтинга
Высокорисковые корпоративные еврооблигации
Ожидаемая доходность к погашению еврооблигаций, %
10-летние казначейские облигации США
Государственные еврооблигации (GDRU Index)
Корпоративные инвестиционного рейтинга (ERUI Index)
В этих условиях российские
еврооблигации могут
обеспечить совокупную
доходность инвестирования
в диапазоне 4-11% годовых
в долларах США.
Рисковые корпоративные еврооблигации (ERUH Index)
В целом, на текущих
уровнях российские
еврооблигации выглядят
привлекательно фактически
при любом сценарии.
Взвешенное среднее значение по 3-ем сценариям
16.04.2014
Текущее
значение
Ожидаемая совокупная доходность инвестирования в еврооблигации в долларах США , % годовых
Государственные еврооблигации (GDRU Index)
Корпоративные инвестиционного рейтинга (ERUI Index)
Рисковые корпоративные еврооблигации (ERUH Index)
Средняя ожидаемая доходность в долларах США
Условная вероятность сценария, %
7,7%
6,5%
7,5%
7,2%
10%
7,9%
9,0%
16,1%
11,0%
8,9%
65%
Источник: Bloomberg, индексы Merrill Lynch, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
0,8%
3,0%
8,8%
4,2%
25%
Slide 23
Российские еврооблигации – основные тренды
1000
VTB 22 Perp
T1; 9,43
9,0
800
8,0
Кривая корпоративных
еврооблигаций
7,0
600
6,0
400
5,0
200
Кривая государственных
еврооблигаций
4,0
0
3,0
2,0
1,0
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Дюрация, лет
Доходности к погашению российских
е врооблигаций вернулись на привлекательный
уровень, %
Э волюция кривой доходности суверенных еврооблигаций
за п оследние 12 мес яцев
12,0
10,0
8,0
6,0
Наибольшее расширение
спрэдов к UST произошло в
сегменте корпоративных
евроооблигаций с низким
кредитным качеством.
4,0
2,0
0,0
Государственные еврооблигации
Корпоративные еврооблигации инвестиционного рейтинга
Корпоративные еврооблигации спекулятивного рейтинга
16.04.2014
Государственные еврооблигации
Корпоративные еврооблигации инвестиционного рейтинга
Корпоративные еврооблигации спекулятивного рейтинга
0,0
7
300
6
250
5
200
4
150
3
100
2
50
1
0
0
2Y
5Y
7Y
10Y
Дюрация, лет
15Y
Изменение доходности, б.п.
Доходности к погашению
индексов суверенных
еврооблигаций сложились
на уровне 4,5%,
корпоративных
инвестиционного рейтинга –
около 5%, рисковых
корпоративных
еврооблигаций – около 8%.
10,0
Спрэды российских еврооблигаций к
казначейским обязательствам США, б.п.
Доходность к погашению, %
За этот период наибольший
сдвиг суверенной кривой
вверх – более 150 б.п. –
составил на участке с
погашением 10-15 лет.
Кривая доходности российских еврооблигаций - государственные
и корпоративные выпуски с рейтингом не ниже "ВВВ-"
Доходность к погашению, %
В 1 кв. 14 г. российские
еврооблигации находились
под давлением, кривая
продолжила смещаться
вверх.
30Y
Изменение доходности к погашению за последние 3 месяца
Кривая на 31.03.2014
Кривая на 31.12.2013
Кривая на 31.03.2013
Источник: Bloomberg, Merrill Lynch, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление
Инвестициями»
Slide 24
Суверенные еврооблигации РФ – тактические идеи
С учетом вероятного роста
кривой UST в базовом
сценарии (параллельный
сдвиг на +50/+60 б.п. на
участке 2-10 лет), текущая
российская суверенная
кривая является
справедливо оцененной.
С точки зрения
эксплуатации roll-down
эффекта*, наиболее
интересным остаются
российские суверенные
еврооблигации с дюрацией
4-5 лет (около 105 б.п. за
год), а также 7-8 летние
бумаги (около 75 б.п. за
год).
Основным риском в
реализации roll-down
стратегии в
еврооблигациях с
дюрацией 7-8 лет является
риск дальнейшего роста
доходностей сопоставимых
по срочности UST.
16.04.2014
* Roll-down эффект (эффект «сползания по кривой») означает снижение доходности к погашению / повышение цены облигации по мере приближения к
дате погашения
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса ВТБ Капитал Управление Инвестициями
Slide 25
■
Акции
16.04.2014
Slide 26
Российские акции: оценка потенциала «top-down»
Рост геополитической
напряженности в связи с
ситуацией вокруг
Крыма/Украины требует
повышенной премии за риск
при оценке российских активов
в глазах инвесторов, что
трансформируется в более
низкие значения оценочных
мультипликаторов.
С текущей низкой базы
показатель EPS (прибыль на
акцию) для индекса РТС
способен продемонстрировать
рост на 10% в год в течение
ближайших трех лет при
стабильных ценах на нефть
(см. слайд 30)
Последние 3 года
мультипликатор P/E находится
в диапазоне 4,5x-6,2x. Мы не
считаем данный диапазон
справедливым в среде низких
процентных ставок.
Взвешенный по вероятности
сценариев потенциал роста
индекса РТС до нашей оценки
справедливой стоимости
составляет более 60%.
Рецессионный Низкоинфляцион
сценарий
ный сценарий
Показатель
Прибыль на акцию индекса РТС в 2013 году, $
Изменение прибыли на акцию в 2014г., %
Справочно: среднегодовая цена нефти Urals $/брр
Прогноз прибыли на акцию в 2014 году, $
Страновой риск РФ, %
Премия за риск инвестирования в акции РФ, %
Долгосрочный темп роста прибыли, %
Текущий индекс РТС, пунктов
Целевой мультипликатор P/E
Справедливое значение индекса РТС, пунктов
Потенциал роста (+)/снижения (-) РТС, %
Дивидендная доходность РТС, %
Совокупная доходность (USD), %
Взвешенное среднее по 3-м сценариям
Условная вероятность сценария, %
15
290
12
230
9
170
6
110
3
50
07
08
09
10
11
12
13
245,0
1,0%
100,9
247,5
3,9%
11,0%
3,0%
1208
8,4
2087
72,8%
5,1%
77,9%
60,1%
65%
10%
С ценарии нормализованного показателя EPS для российских
акц ий
350
14
2006-2010 будущие 12мес.
Низкоинфляционный сценарий
Инфляционный сценарий
Рецессионный сценарий
Долгосрочный тред EPS
16.04.2014
245,0
-24,0%
79,9
186,2
3,9%
25,0%
3,0%
1208
3,9
719
-40,5%
3,9%
-36,6%
Инфляционный
сценарий
245,0
18,0%
124,9
289,1
5,3%
14,0%
3,0%
1208
6,1
1771
46,6%
6,0%
52,6%
25%
С ц енарии нормализованного показателя P/E для
рос с ийских акций
0
07
08
09
10
11
12
13
14
2006-2010 будущие 12мес.
Низкоинфляционный сценарий
Инфляционный сценарий
Рецессионный сценарий
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 27
Российские акции стоят 50% от балансовой стоимости
Исторически низкая оценка
рынка акций сопровождалась
более высокой доходностью от
инвестирования в будущем.
Средняя доходность после
нахождения мультипликатора
P/E в диапазоне 4-5 составляет
60% на горизонте следующих
12 месяцев.
16.04.2014
Коэффициент цена/трендовое значение EPS
16
3,0
12
2,5
2,0
8
1,5
1,0
4
0,5
0,0
07
08
09
10
11
12
13
Средняя доходность от инвестирования в акции в
зависимости от начальной оценки по мультипликатору
P/E (статистика с начала 2003 года)
14
0
06
144,0%
130,3%
140%
100%
60,2%
41,4%
40%
20%
33,8%
24,7%
9,4%
8,2%
0%
-20%
<3
09
10
11
12
13
41,4%
40%
120%
60%
08
45%
160%
80%
07
Частота нахождения в каждом из диапазонов оценки по
м ультипликатору P/E (статистика с начала 2003 года)
% дней нахождения
Текущая ситуация кардинально
отличается в том плане, что в
низкой оценке акций отражены
в основном внутрироссийские,
а не глобальные риски.
3,5
Индекс РТС - оценка по мультипликатору
"ц ена/балансовая стоимость"
Средний результат инвестирования в акции за
последующие 12 мес
Оценка российского рынка
акций по фундаментальным
метрикам, использующим в
качестве базы относительно
стабильные показатели
(балансовую стоимость,
долгосрочный тренд EPS)
приблизились к уровням конца
2008 года, когда мировая
финансовая система
находилась в глубоком
кризисе.
3 - 4 4 - 5 -4,4%
5 - 6 6 - 7 7 - 8 8 - 9 9 - 10 10+
35%
30%
25%
18,1%
20%
15%
9,2% 9,4%
10%
5%
0%
0,4%
<3
Начальная оценка по мультипликатору P/E
7,8% 7,7%
2,6% 3,5%
3 - 4 4 - 5 5 - 6 6 - 7 7 - 8 8 - 9 9 - 10 10+
Начальная оценка по мультипликатору P/E
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 28
Сценарии динамики EPS* на 2014 год
Рыночные ожидания по
прибыльности металлургии,
электроэнергетики и
Газпрома за последние два
года существенно
снизились, что создает
возможности для
позитивных сюрпризов в
будущем.
По нашим оценкам,
агрегированный показатель
ROE** в 2014 г. составит
13,5% в инфляционном
сценарии, 11,5% в
низкоинфляционном
сценарии и 8,7% в
рецессионном сценарии.
16.04.2014
С ценарии нормализованного показателя EPS для российских
акц ий
350
25%
+ 18%
290
Доходность акционерного капитала (ROE) по
с ц енариям, индекс РТС
22,2%
19,1%
20%
16,9%
+ 2%
230
- 22%
170
ROE
За последний квартал наш
прогноз EPS по индексу
РТС на 2014 год был
пересмотрен в сторону
повышения на 2-3% во всех
сценариях благодаря
позитивному эффекту
девальвации рубля на
прибыли экспортеров.
13,7%
12,9%
11,8%
15%12,7%
15,8%
14,3%
13,5%
12,5%
11,1% 11,5%
12,6%
10,9%
8,7%
10%
110
5%
50
07
08
09
10
11
12
13
0%
14
2006-2010 будущие 12мес.
Низкоинфляционный сценарий
Инфляционный сценарий
Рецессионный сценарий
Долгосрочный тред EPS
Вклад отдельных отраслей в изменение EPS
индекс а РТС 2014/2013, п.п. (средневзвешенный по
с ц енариям)
3,0
Металлы и добыча
3,4
1,0
Нефть
0%
14%
-23,6%
Газ
Рецессия, %
-6%
6%
Телекоммуникации
0,3
Банки
-12,7%
Металлы и добыча
-8%
11%
-2%
2%
-32,6%
100%
309%
Прочие сектора
-0,1
-4,0
-2,0
10,5%
Электроэнергетика
-1,7
Итого - индекс РТС
0,0
2,0
4,0
Инфляция, %
-11,8%
-1,3
Газ
Низ.инфляция, %
-51,7%
0,6
Электроэнергетика
Нефть
Банки
0,7
Потребление циклическое
К о нсенсус-прогноз
Рецессионный сценарий
Сценарии изменения EPS для составляющих
ин декса РТС в 2014 г.
Суммарно по индексу РТС
Потребление необходимое
200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 32 0 14 П
Исто р ия за 20 02-2010
Ни з ко инфляционный сценарий
Ин фляционный сценарий
16%
22%
-22,4%
-100%
1%
18%
0%
100%
200%
300%
400%
* EPS = Earnings per share (прибыль на акцию) ** ROE = доходность акционерного капитала
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 29
Прибыли российских компаний и цены на нефть
Мы считаем, что в
перспективе ближайших лет
ключевую роль для динамики
прибылей будут играть
успехи компаний в области
операционных улучшений и
контроля над издержками.
16.04.2014
Д оля секторов в EPS индекса РТС (2013 Пр)
160
Э/энергетика
Телекомы
3%
140
290
230
100
170
80
Металлы и
добыча
4%
60
110
Нефть
32%
Банки
16%
40
50
Прочие
3%
6%
120
20
07
08
09
10
11
EPS индекса РТС
300
12
13
Неф ть Brent (пр. шкала)
Газ
36%
Зависимость прибылей от цен на нефть
изменяется с течением времени
280
Доля изменений EPS индекса РТС, объясняемая
изменением цен на нефть
100%
260
240
90%
80%
220
%
В то же время, характер этой
зависимости меняется с
течением времени. Если в
период с начала 2007 года по
середину 2008 года
изменения цен на нефть
определяли около 90%
изменений прогнозного
значения EPS (прибыли на
акцию) для индекса РТС, то в
период с мая 2011 г. по
декабрь 2013 г. уже только
20%.
Прибыли российских компаний зависят от
цен на нефть
350
EPS индекса РТС
В силу структурных причин
динамика цен на нефть
является фактором, который
в наибольшей степени
определяет прибыльность
компаний, составляющих
основу индекса РТС.
200
59%
60%
180
160
40%
140
120
20%
20%
100
30
Янв'07 - Июн'08
80
Нефть Brent
Июн'08 - М ай'11
130
0%
Янв'07 - Июн'08
Июн'08 - Май'11
Май'11 - Дек'13
М ай'11 - Дек'13
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 30
Сокращение издержек является ключевым источником
для долгосрочного роста прибылей
Сре дний рост контролируемых удельных
Э-энергетика
1800
1600
16,4
1200
Металлургия
15,2
1000
Акции РТС
14,9
800
PPI
600
Финансы
400
13,8
13,3
CPI
11,2
Потребление
0
4,3
Телекомы
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013П
Динамика выручки на акцию (Индекс РТС)
-1,8
-10
0
10
20
30
% в год
Инфляция издержек оказывает давление на
рентабельность
...тогда как соотношение капвложений к выручке
сохраняется на высоком уровне
20%
25
20,4
22,0
18,7
20
16,1 16,5
13,0 13,0 13,2
13,2 13,3
14,4
12,2
10
5
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013П
16.04.2014
20,4
Нефть
1400
200
15
25,1
Газ
Отношение чистой прибыли к выручке (Индекс РТС)
К апиталовложения /выручка, %
В то же время,
потребительский сектор
и телекоммуникации уже
выглядят достаточно
эффективными.
издержек, 2002-12 (% в год)
2000
Выручка на акцию, USD
Исходя из этого,
наиболее выдающиеся
резервы для повышения
эффективности
присутствуют в секторе
электроэнергетики и
Газпроме.
Рост выручки замедляется
Рентабельность, %
За последние 10 лет в
ключевых секторах
российского рынка акций
среднегодовой прирост
удельных издержек
существенно превысил
темпы инфляции.
17,4%
17,2%
16,2%
15,9%
15,7%
15,5%
15,1%
14,9%
18%
16%
14%
12%
10%
10,0%9,8%
10,3%
8,9%
8%
6%
4%
2%
0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013П
К апиталовложения/выручка, % (Индекс РТС)
Источник: Bloomberg, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 31
Рост EPS на 10% в год в 2015-2017 вполне реалистичен
С учетом
сформировавшегося
эффекта низкой базы для
финансовых результатов
российских компаний,
10% среднегодовой
прирост по итогам 20142016 гг. выглядит вполне
достижимым.
Около 40% EPS индекса
РТС формируется за счет
секторов с ограниченным
потенциалом для
долгосрочного роста
(нефть и
телекоммуникации).
Оставшиеся 60%
приходится на сектора,
где рентабельность
циклически занижена (газ,
металлы), или же
сохраняется долгосрочная
тенденция к росту (банки,
розничная торговля).
1 200
Телекомы
4%
1 000
800
Э/энергетика
3%
Прочие
2%
Металлы и
добыча
5%
600
Нефть
35%
400
200
0
2007
Банки
19%
2008
2009
2010
2011
Нефть и га з
Фина нсы
Потреб.
Электроэнергетика
2012
2013
2014
Мета ллургия
Телекомы
Промышл
Газ
32%
Потенциально возможный прирост EPS на горизонте
ближайших 3 лет
Консенсус по EPS на ближайшие 12 мес в % к
долгосрочному тренду
Итого - Индекс РТС
Электрогенерация -44,9%
Сталь
-26,9%
-22,9%
Газпром
Золото
-22,8%
Сталь
Газпром
-19,8%
Банки
Розн. торговля
Золото
-8,5%
Электросети
-1,8%
М об. связь
-1,0%
Электрос ети
Нефть
Моб. с вязь
21,4%
-40%
13,6%
13,0%
12,6%
11,1%
11,0%
5,6%
5,0%
2,6%
ГМК Норникель
-15,8%
Нефть
27,0%
21,4%
Банки
ГМ К Норникель
-60%
11,7%
Электрогенерация
Розн. торговля
16.04.2014
Д оля секторов в EPS индекса РТС (2013 Пр)
Динамика EPS по секторам индекса
РТС (2007 = 100)
-20%
0%
20%
40%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Рос т за с чет возврата к долгосрочному тренду, % в год
Рос т на уровне долгосрочного тренда, % в год
Совокупный ожидаемый прирост в ближайшие 3 года, % в год
Источник: Bloomberg, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 32
С каким коэффициентом «Цена/Прибыль» должны
торговаться российские акции ?
Инфляционный сценарий
предполагает целевое значение
мультипликатора P/E на уровне
6,3х за счет более высоких
процентных ставок и рисковой
премии по сравнению с
низкоинфляционным сценарием.
Рецессионный сценарий
предполагает оценку по
мультипликатору P/E на уровне
3,9х
Мы ожидаем сужения дисконта
России к развивающимся рынкам
по мультипликатору P/E c
текущих 60% до 20-25%, что
является оправданным с точки
зрения отраслевой структуры
российского рынка.
16.04.2014
15
С ц енарии нормализованного показателя P/E для
рос с ийских акций
45%
12
38%
9
30%
6
Премия за риск инвестирования в российские
акц ии (E/P-BY+g), %
Рецессионный
сценарий = 20%
23%
3
Инфляционный
сценарий = 11%
15%
0
07
08
09
10
11
12
13
14
20 0 6 -2010 будущие 12мес.
Ни з ко инфляционный сценарий
Ин фляционный сценарий
Рецессионный сценарий
8%
10,0%
0,0%
-10,0%
-30,0%
-40,0%
-50,0%
-60,0%
-70,0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Премия/дисконт MSCI Россия к MSCI EM
Средний дисконт с 2005 г.
2011
2012 2013
При текущих уровнях оценки развивающихся
рынков Россия должна торговаться с P/E на
уровне 10x-12x
25,0
Премия (+) / дисконт (-) MSCI Russia к MSCI
EM по P/E за следующие 12 месяцев
-20,0%
Низкоинфляционный
сценарий = 9%
0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Показатель P/E
Низкоинфляционный сценарий
предполагает восстановление
P/E российского рынка до 8,6х
исходя из предположения о
справедливой премии за риск
инвестирования в российские
акции в размере 11% и
долгосрочных темпов роста в 3%
в год.
Филиппины
20,0
Мексика
15,0
ИндонезияЮАР
Тайланд
Индия
Турция Бразилия
10,0
Китай
5,0
Египет
Аргентина
Россия
0,0
0%
5%
10%
15%
20%
Долгосрочный рост EPS, %
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 33
Дивидендные выплаты должны раскрыть стоимость
В перспективе 3-5 лет норма
дивидендных выплат
крупнейших российских
компаний может вырасти до
35-50%.
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2008
2009
Россия
2010
2011
2012
2013
Развивающиеся рынки (MSCI EM)
Долгосрочный тренд на увеличение нормы дивидендных выплат
явно выражен и для его продолжения остается большой запас
30%
25%
23%
21%
20%
15%
18%
13%
20%
17%
20%
18%
12%
10%
5%
49%
48%
44%
35%
32%
30%
24%
21%
19%
19%
16%
120%
90%
80%
70%
60%
50%
Россия 2015 оценка
40%
30%
20%
Россия 2013
10%
Россия 2006
0%
5%
0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013П 2014П 2015П
16.04.2014
67%
67%
65%
При с труктурном снижении ROE увеличение нормы
дивидендных выплат выглядит закономерным
100%
35%
30%
98%
88%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Норма дивидендных выплат по итогам 2013 г. (% от ЧП)
Норма дивидендных выплат, %
Дивидендная доходность
индекса РТС по итогам 2013
года может составить более
5% при норме дивидендных
выплат в 25%.
Дивидендная доходность, %
В прошлом низкие нормы
дивидендных выплат были
оправданы, т. к. компании
генерировали высокую
доходность на
инвестированный капитал
(ROE), что делало
реинвестирование вполне
целесообразным.
Египет
Перу
ЮАР
Колумбия
Тайвань
Бразилия
Малайзия
Индонезия
Филиппины
Тайланд
Китай
Индия
Аргентина
Турция
Россия
Корея
7%
Дивиденды, % от чистой прибыли
Россия имеет самую низкую
норму дивидендных выплат
от чистой прибыли среди
развивающихся рынков.
Рос сия имеет одну из самых низких норм
дивидендных выплат (% от чистой прибыли) среди
развивающихся рынков
Рос сия долгое время не обеспечивала премии к
развивающимся рынкам с точки зрения
дивидендной доходности
10%
15%
20%
25%
30%
Доходность акционерного капитала (ROE), %
Источник: Bloomberg, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 34
■
Иностранная валюта
16.04.2014
Slide 35
ЦБ РФ ужесточает денежно-кредитную политику
16.04.2014
Продажа (-) / покупка валюты (+), млрд. долл.
1,0
7,5
6,0
4,5
3,0
39
0,5
37
0,0
35
-0,5
33
-1,0
31
-1,5
29
-2,0
3 марта интервенции
ЦБ РФ превысили 11
млрд. долл. в день
-3,0
янв.11
мар.11
май.11
июл.11
сен.11
ноя.11
янв.12
мар.12
май.12
июл.12
сен.12
ноя.12
янв.13
мар.13
май.13
июл.13
сен.13
ноя.13
янв.14
мар.14
Овернайт РЕПО по фиксированной ставке, %
Овернайт депозит ЦБ РФ по фиксированной ставке, %
Овернайт ставка Моспрайм, %
Аукционное РЕПО, 1 неделя %
фев 14
ноя 13
авг 13
май 13
фев 13
ноя 12
авг 12
май 12
фев 12
ноя 11
авг 11
1,5
май 11
-2,5
фев 11
Ужесточение денежнокредитной политики было
призвано демпфировать
отток капитала из экономики
и предотвратить
нефундаментальное
обесценение курса рубля на
фоне обострения
геополитического кризиса в
Украине.
ЦБ РФ многократно увеличил объем накопленных
валютных интервенций в поддержку курса рубля
Курс USDRUB
Одновременно ЦБ РФ резко
увеличил объем
накопленных валютных
интервенций, необходимых
для сдвига бивалютного
коридора на 5 коп., с 350
млн. долл. до 1,5 млрд.
долл.
9,0
К лючевые процентные ставки ЦБ РФ и
рыночная ставка Моспрайм - процентный
коридор после повышения ставок в марте
сохранился на уровне 2 пп
ноя 10
С 3 марта ЦБ РФ
неожиданно перешел к
ужесточению денежнокредитной политики, подняв
ключевую ставку на 150 б.п.
и все связанные с ней
ставки.
27
25
Объем интервенций ЦБ РФ на внутреннем валютном рынке,
млрд. долл.
Курс USDRUB
Источник: ЦБ РФ, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 36
Перспективы курса рубля в свете действий ЦБ РФ
Многие развивающиеся
страны начали повышение
процентных ставок в ответ
на отток капитала
значительно раньше, чем это
сделала Россия.
На примере таких стран, как
Индия, Турция, Бразилия и
Юж.Африка повышение
процентных ставок
способствовало снижению
давления на курсы
национальных валют.
В течение полутора месяцев
после повышения
процентных ставок
национальные курсы валют к
доллару США в этих странах
укреплялись.
После повышения
процентных ставок ЦБ РФ,
начался процесс укрепления
курса рубля к доллару и
бивалютной корзине,
который пока выглядит
незавершенным.
16.04.2014
6,0%
Изменение курсов национальных валют Индии,
Турции, Бразилии, Юж.Африки к доллару в
преддверие и после повышения процентных ставок
це нтральными банками в 2014 году, в среднем
12,0%
10,0%
5,0%
8,0%
4,0%
6,0%
3,0%
2,0%
4,0%
1,0%
2,0%
0,0%
0,0%
-1,0%
Изменение курса рубля к доллару до и после
повышения процентных ставок ЦБ РФ в марте 2014
года
-45-40-35 -30 -25-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
-2,0%
-45-40-35 -30 -25-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Дней до и после повышения процентной ставки
Дней до и после повышения процентной ставки
ЦБ РФ сдвигает границы бивалютного коридора
вверх и увеличил интервенции на внутреннем
валютном рынке
45,00
Ослабление курса рубля происходит не только в
н оминальном, но и в реальном выражении
170,0
42,00
140,0
39,00
110,0
36,00
80,0
33,00
50,0
30,00
20,0
Нижняя граница бивалютного коридора
Верхняя граница бивалютного коридора
Текущий курс бивалютной корзины
Реальный курс к доллару (дек.'97=100)
Реальный курс к евро (дек.'97=100)
Реальный курс к бивалютной корзине ЦБ РФ (дек.'97=100)
Источник: ЦБ РФ, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 37
Сколько должен стоить рубль?
По совокупности
макрофакторов (таких как
исполнение федерального
бюджета РФ, состояние
платежного баланса, уровень
золотовалютных резервов по
отношению к импорту)
справедливый курс USDRUB
составляет около 34 руб./$.
Рыночные ожидания курса
USDRUB значительно
ухудшились и составляют 36,5
руб./$ на конец текущего года.
В целом, по совокупности
вышеприведенных факторов
справедливый курс USDRUB
сместился в диапазон 32,533,5 руб./$ и по-прежнему
выглядит недооцененным.
16.04.2014
Прогноз курса USDRUB исходя из мировых цен на
не фть
К урс USDRUB по паритету покупательской способности
рубль по-прежнему выглядит недооцененным
40
36,5
35
34
33,2
30
25
30
20
15
26
10
1 2 2 3
5
22
20
40
60
80
100
120
Цена сырой нефти, долл.США/брр, средняя
140
39,0
37,0
11
13
16
18 18
24
27 28
29 30
0
Курс USDRUB по ППС, МВФ
Официальный курс USDRUB (на кон. периода)
Период 2000-2008
Период 2009-2013
Прогноз USDRUB на основе цен на нефть (2014)
Консенсус прогноз Bloomberg (2014)
Рыночные ожидания по курсу USDRUB сместились к 36,5
руб./$ на конец 2014 г. после эскалации
ге ополитического кризиса в Украине
5
8 9
7 7
14
21
25 27
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14 П
15 П
16 П
17 П
По паритету покупательской
способности (ППС) курс
USDRUB выглядит
значительно недооцененным
и составляет в диапазоне 2730 руб./$.
38
USDRUB на конец года
В преломлении к мировым
ценам на нефть
справедливый курс USDRUB
сместился к 33 руб./$, однако
сохраняет недооценку.
Справедливый курс USDRUB на основании
совокупности макрофакторов*
40,0
35,0
35,0
30,0
33,0
31,0
25,0
29,0
20,0
27,0
15,0
Консенсус прогноз Bloomberg USDRUB (12 месяцев)
Текущий курс USDRUB
3-месячный фьючерс USDRUB
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
USDRUB фактический
Справедливый курс USDRUB по совокупности макрофакторов
* Совокупность макрофакторов представляет собой справедливый курс USDRUB, при котором достигается нейтральное исполнение
ненефтегазового бюджета РФ, нулевой счет текущих операций, достаточное покрытие импорта золотовалютными резервами ЦБ РФ
Источник: ЦБ РФ, Минфин, Росстат, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 38
Прогнозы курса EURUSD
Справедливый курс
EURUSD находится в
диапазоне 1,20-1,30 $/€.
Консенсус прогноз
Bloomberg закладывает курс
EURUSD на горизонте 12
месяцев на уровне 1,30.
По паритету покупательской
способности справедливый
курс EURUSD составляет в
диапазоне 1,20-1,30.
Индекс Бигмак
подразумевает 1,27, ОЭСР
– 1,29, по оценкам МВФ 1,20.
Реальный эффективный
курс американского доллара
сохраняет свою недооценку
по отношению к корзине
валют.
В целом, по всем метрикам
американский доллар
выглядит недооцененным
по отношению к евро.
Справедливый и текущий курс EURUSD доллар выглядит недооцененным
1,40
1,38
120
1,38
Реальный эффективный курс доллара доллар выглядит недооцененным к корзине
валют
115
1,35
110
1,30
1,30
1,29
105
1,27
1,25
100
1,20
1,20
95
90
1,15
85
1,10
Текущий
курс
Форвард
1кв.15
Консенсус ППС ОЭСР ППС индекс ППС МВФ
прогноз
Бигмак
Bloomberg
1кв.15
80
Примечания:
* ППС – паритет покупательской способности, ОЭСР – Организация экономического сотрудничества и развития, МВФ – Международный
валютный фонд
16.04.2014
Источник: МВФ, ОЭСР, Bloomberg, оценки и расчеты «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 39
Консенсус прогноз иностранных валют
Консенсус прогноз Bloomberg
USDRUB составляет 36,5
руб./$ на конец текущего
года, EURRUB – 47,6 руб./€,
бивалютная корзина – 41,4
руб.
За последние три месяца
справедливый курс, по
нашим оценкам, сместился к
верхней границе диапазона,
как по доллару (32-33), так и
по евро (42-43).
В настоящее время
справедливый курс USDRUB
к концу текущего года
оценивается нами на уровне
33 руб./$, EURRUB – 43,15
руб./€, бивалютная корзина
на уровне 37,6 руб.
Подразумеваемый курс
EURUSD в наших прогнозах
составляет 1,30-1,33 $/€.
Валютная пара
Курс спот
USDRUB (рублей за х1 доллар США)
Прогноз ВТБК УИ
35,09
Консенсус-прогноз Bloomberg
EURRUB (рублей за х1 евро)
Оценка ВТБК УИ
48,42
Консенсус-прогноз Bloomberg
JPYRUB (рублей за х100 японских йен)
Консенсус-прогноз Bloomberg
33,74
Форвард
GBPRUB (рублей за х1 британский фунт)
Консенсус-прогноз Bloomberg
58,25
Форвард
CHFRUB (рублей за х1 швейцарский франк)
Консенсус-прогноз Bloomberg
39,88
Форвард
CADRUB (рублей за х1 канадский доллар)
Консенсус-прогноз Bloomberg
31,90
Форвард
AUDRUB (рублей за х1 австралийский доллар)
Консенсус-прогноз Bloomberg
32,28
Форвард
NZDRUB (рублей за х1 новозеландский доллар)
Консенсус-прогноз Bloomberg
30,53
Форвард
DKKRUB (рублей за х10 датских крон)
Консенсус-прогноз Bloomberg
64,86
Форвард
NOKRUB (рублей за х10 норвежских крон)
Консенсус-прогноз Bloomberg
58,68
Форвард
SEKRUB (рублей за х10 шведских крон)
Консенсус-прогноз Bloomberg
54,40
Форвард
Q2 14
Q3 14
Q4 14
Q1 15
2015
34,95
36,05
34,30
36,50
33,00
36,51
33,07
37,00
33,27
36,99
47,52
48,67
46,04
48,55
43,15
47,46
43,37
48,10
44,05
47,35
34,33
34,40
34,11
35,44
33,19
36,17
33,64
36,81
32,17
38,71
59,48
59,39
60,23
60,59
59,51
61,84
60,68
62,93
59,55
65,79
39,6
40,7
39,2
41,5
38,4
42,3
38,1
43,1
36,6
45,8
32,19
32,23
32,30
32,88
32,03
33,56
32,46
34,15
33,03
35,60
31,72
32,92
31,76
33,22
31,40
33,90
32,19
34,12
31,44
35,09
30,28
30,77
30,30
31,03
29,94
31,66
29,60
31,84
29,59
32,29
65,55
66,14
65,06
67,47
63,72
68,85
63,79
70,20
62,17
74,11
59,78
59,63
59,74
60,63
58,89
61,67
60,36
62,56
60,15
65,25
55,72
55,39
55,14
56,41
54,90
57,48
55,31
58,41
54,96
61,24
Данные представлены по состоянию на 02.04.2014
16.04.2014
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 40
■
Сырьевые товары
16.04.2014
Slide 41
Взгляд на сырьевые товары
Из металлов никель и палладий
оказались в лидерах роста в связи
с сокращением предложения от
крупнейших поставщиков сырья
(Индонезия и Россия).
Вместе с тем, снижение меди и
железной руды связано с
опасениями замедления спроса со
стороны Китая.
Благоприятное влияние на рынок
оказало улучшение
инвестиционного спроса на фоне
волны обесценения валют
развивающихся стран.
Исходя из соотношения текущих
цен и себестоимости нефть Брент
после снижения близка к
справедливому значению, тогда
как природный газ увеличил
премию к себестоимости из-за
похолодания в Северной Америке.
16.04.2014
Cовокупная доходность - риск сырьевых товаров в
ближайшие 12 мес. в рублях (взвешенное среднее
значение по сценариям)
65,0%
Ожидаемая доходность, %
В 1кв. 2014 г. опережающий рост
относительно индекса товаров S&P
GSCI (+2,6% с начала года в
валюте и +9,8% в рублях) показали
никель и драгоценные металлы,
хуже выглядели железная руда и
медь.
60%
Железная
Уран
Серебро руда
55,0%
45,0%
35,0%
25,0%
Платина
15,0%
Золото
5,0%
Цинк
-5,0%
45%
Алюминий
Медь
-25,0%
10,0%
30%
15%
Никель
0%
Сырая
нефть Brent
-15%
Палладий
-15,0%
Прогнозный потенциал по товарам, исходя из
соотношения цен на продукцию, себестоимости и
долгосрочной рентабельности выпуска *
-30%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
Ожидаемый риск, стандартное отклонение, %
Динамика сырьевых товаров, %
Никель
Палладий
Золото
Платина
Серебро
Природный газ (Nymex)
Уран
Брент
Алюминий
Цинк
Медь
Желруда
Изменение с начала 2014 г.
-40
-30
-20
-10
0
10
20
Примечания:
* Взвешенная оценка по вероятностям экономических сценариев
Данные представлены по состоянию на 21.03.2014
Ожидаемая доходность и стандартное отклонение представлены в рублевом выражении.
Источник: оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 42
Консенсус прогноз сырьевых рынков
Консенсус прогноз
Bloomberg подразумевает
сохранение текущих цен на
углеводородное сырье на
горизонте ближайших 12
месяцев.
Умеренное повышение цен
за аналогичный период
времени закладывается в
металлах платиновой
группы – платине,
палладии.
Участники рынка попрежнему ожидают
снижения цен на золото при
стабилизации мировых цен
на серебро на текущих
уровнях.
Прогнозы по с/х сырью
выглядят
разнонаправленно.
Тип сырья
Nymex / сырая нефть WTI, $/брр
Консенсус-прогноз Bloomberg
Форвард
ICE / сырая нефть Brent, $/брр
Консенсус-прогноз Bloomberg
Форвард
Nymex / природный газ, $/000 м3
Консенсус-прогноз Bloomberg
Форвард
Золото, $/унц.
Консенсус-прогноз Bloomberg
Форвард
Серебро, $/унц.
Консенсус-прогноз Bloomberg
Форвард
Платина, $/унц.
Консенсус-прогноз Bloomberg
Форвард
Палладий, $/унц.
Консенсус-прогноз Bloomberg
Форвард
Кукуруза, центов/бушель
Консенсус-прогноз Bloomberg
Форвард
Пшеница, центов/бушель
Консенсус-прогноз Bloomberg
Форвард
Сахар, центов/фунт
Консенсус-прогноз Bloomberg
Форвард
Текущая
цена
2кв.14
3кв.14
4кв.14
1кв.15
2015
2016
101
95
100
98
97
95
95
98
92
97
90
97
85
105
103
106
105
105
102
104
103
103
102
101
102
98
161
153
161
151
162
152
167
157
160
159
153
169
152
1 301
1 225
1 303
1 200
1 304
1 215
1 304
1 198
1 305
1 200
1 308
1 253
1 323
19,9
20,2
20,0
19,8
20,0
20,4
20,1
19,8
20,1
20,5
20,1
21,8
20,3
1 438
1 490
1 450
1 525
1 452
1 575
1 454
1 600
1 454
1 625
1 454
1 700
н.д.
786
758
791
778
792
818
792
825
793
840
793
838
н.д.
501
455
505
460
507
475
508
470
514
475
509
518
498
674
610
674
630
686
655
700
638
710
625
716
664
708
17,2
17,3
17,6
17,7
18,3
18,2
19,0
18,5
18,9
18,5
18,8
20,0
18,9
Данные представлены по состоянию на 07.04.2014
16.04.2014
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 43
Рынок нефти – спрос растет, предложение еще нет
Фактором неопределенности
остается возможное
повышение добычи Ираном,
которое может произойти в
середине 2014 г., если Совет
безопасности ООН
продолжит смягчение или
полностью отменит санкции
в отношении этой страны.
16.04.2014
Добыча, мощности и квота ОПЕК ,
тыс. барр. в день
Так, МЭА повысило прогноз
спроса на нефть до конца
текущего года на 1 млн.брр
до 94 млн.брр в день. При
этом уровень запасов сырой
нефти в развитых странах
опустился до минимума с
2008 г.
160
140
120
100
80
60
40
20
Дисциплина членов картеля ОПЕК остается стабильной.
Учитывая твердую привязку саудовского реала к доллару,
есть вероятность, что Обама не добьется от Саудовской
Аравии по наращиванию добычи.
40 000
35 000
30 000
25 000
20 000
15 000
10 000
5 000
0
Brent, USD за баррель
Общие денежные издержки с капзатратами
Операционные денежные издержки
Низкая добыча в Иране и Ливии – еще одна причина
сохранения квоты по добыче ОПЕК. Во второй половине
2014 г. Иран может получить уступки по расширению
экспорта нефти на внешний рынок, а из Ливии усилились
сообщения, что местные повстанцы готовы пропустить
нефть на экспорт.
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
Иран
Эквадор
Ангола
Ливия
К атар
Алжир
Нигерия
К увейт
Венесуэла
Ирак
ОАЭ
Иран
Cаудовская Аравия
К вота ОПЕК-10(11)
М ощности ОПЕК
МЭА повысило прогноз спроса на нефть в 2-4 кв. 2014 г.
на 1 млн. барр. в сутки, одновременно уровень запасов
нефти в развитых странах опустился до минимума с
середины 2008 г.
96
Спрос на нефть, млн. барр. в день
С учетом улучшения
глобального экономического
цикла, снижение мировых
цен на сырую нефть
выглядит маловероятно.
Цены на нефть стабилизировались на уровне средних
совокупных издержек добывающих компаний.
Инфляция переменных издержек в 2013 г.
способствовала поддержанию цены
Добыча, млн. барр. в день
Цена нефти Брент
стабилизировалась на
уровне средних совокупных
издержек добывающих
компаний.
94
92
90
88
86
84
94
93
9292 92
91
91
90 9091
9090 89
89
90
89
88
88
87
87
87
86
86
8585
85
8484
82
80
78
Ливия
Источник: МЭА, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 44
Драгоценные металлы – рынок в боковике
В 1 кв.2014 г. наблюдался
рост мировых цен на
драгоценные металлы.
Инвестиционный спрос и покупки со стороны центральных
позволили золоту восстановить премию к издержкам
2 000
В золото вернулся
инвестиционный спрос через
ETF-фонды и со стороны
центральных банков.
1 600
Цены на платину находились
под воздействием слабого
оживления на
автомобильном рынке
Европы в начале текущего
года.
0
В палладии происходило
сезонное уменьшение
предложения в отсутствие
продажи запасов российского
Гохрана.
Дальнейшие перспективы
рынка драгоценных
металлов будут зависеть от
денежно-кредитной политики
центральных банков G-4,
изменения глобального
экономического цикла и
инвестиционного спроса.
Серебро не смогло воспроизвести сильную динамику
золота, инвестиционный спрос зачастую избегает металл
в силу меньшей ликвидности и сильных колебаний цен
50
40
1 200
30
800
20
400
10
0
Золото, USD за унцию
Общие денежные издержки с капзатратами
Серебро, USD за унцию
Операционные денежные издержки
Общие денежные издержки с капзатратами
Операционные денежные издержки
Платина стабилизировалась на относительно низком
уровне конца прошлого года в отсутствие значимого
оживления на рынке автопрома в Европе в начале года
2 400
На рынке палладия проявляется нехватка предложения,
из-за высокой концентрации производителей
себестоимость металла чувствительна к уходу с рынка
крупного поставщика – Гохрана
900
2 000
700
1 600
1 200
500
800
300
400
100
Платина, USD за унцию
Общие денежные издержки с капзатратами
Палладий, USD за унцию
Общие денежные издержки с капзатратами
Операционные денежные издержки
Операционные денежные издержки
16.04.2014
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 45
■
Структурированные продукты
16.04.2014
Slide 46
Сценарии и актуальные структурированные продукты
Позитивный сценарий
Сопровождается высокими
темпами роста экономической
активности и инфляции. В этом цикле
финансовые активы часто достигают
пика рыночной стоимости
Негативный сценарий
Нейтральный сценарий
Сопровождается значительным
замедлением экономической
активности в целом, темпы роста
реального ВВП могут быть
отрицательными, сопровождается
дефляцией или инфляцией, близкой к
нулю. Цены финансовых активов стоят
ниже справедливой стоимости
Сопровождается низкими темпами
инфляции и умеренным ростом
экономической активности, темпы
роста ВВП ускоряются при умеренной
инфляции. Цены финансовых активов
близки к справедливой стоимости
или ниже ее
 Ставка на опережающую динамику
европейского рынка акций против
американского рынка акций:
EuroStoxx50 против S&P 500
 Ставка на рост или умеренное
снижение цен на золото
 Участие в росте цен на золото
 Отзывная нота на акции европейских
компаний с условным промежуточным
купоном Airbus, Allianz, BNP Paribas,
SAP
 Ставка на падение индекса
 Отзывная нота на акции российских
американских акций S&P 500
компаний Газпром, ЛУКОЙЛ, Сбербанк,
Сургутнефтегаз
 Участие в росте индекса российских
акций RDXUSD
16.04.2014
 Ставка на падение акций компанийпроизводителей Luxury-товаров
Источник: оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
 Отзывная нота на акции российских
компаний Газпром, ЛУКОЙЛ, Сбербанк,
Сургутнефтегаз с условным
промежуточным купоном
 Отзывная нота на акции российских
компаний Газпром, ЛУКОЙЛ, Сбербанк,
Сургутнефтегаз с бонус-купоном
 Отзывная нота на акции российских
компаний ЛУКОЙЛ, МТС, НЛМК,
Сбербанк со «Star protection»
47
Slide 47
■
Приложения
16.04.2014
Slide 48
Влияние обесценения рубля на прибыли российских
компаний
Влияние на EPS 10 % обесценения рубля
Наибольшее негативное
влияние обесценение курса
рубля оказывает на акции
компаний потребительского и
финансового секторов.
Динамика индекса РТС и курса рубля
2100
Нефть и газ
1900
Телекоммуникации
27
Э/энергетика
1700
Потребительский
29
Финансовый
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
1500
31
1300
Изменение цены акций в сравнении с теоретическим
влиянием изменения курса рубля
33
10%
1100
Телекоммуникации
Базовое сырье
5%
0%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
-5%
Э/энергетика
Финансовый
35
900
10%
37
700
-10%
Потребительский
-15%
Изменение цены акций с начала 2014 года, %
16.04.2014
25
Базовое сырье
Влияние 10 %-го обесценения рубля к доллару
на прибыль компаний сектора
Проведенный анализ
чувствительности
показывает, что наибольшее
позитивное изменение
прибыли на акцию от 10%
снижения курса рубля
проявляется у компаний
нефтегазового сектора и
производителей базового
сырья (металлы, удобрения
и проч.).
500
2009
39
2010
2011
Индекс РТС
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
2012
2013
2014
Курс USDRUB
Slide 49
Рынок акций – предпочтения по секторам
Скоринг относительной привлекательности секторов
Вес
фактора
Фактор
Мультипликаторы и рост
Среднеисторические мультипликаторы
P/BV относительно ROE
Оценка относительно аналогов
Динамика изменения прогнозов
Дивидендная доходность
Доходность по FCF в 2016 г.
Риски / корп управление
Оппортунистический подход
Экономический цикл
Итого по совокупности факторов
Металлур Нефть и
гия
газ
8%
14%
9%
9%
20%
8%
8%
8%
8%
8%
100%
0
-1
-1
-1
0
-1
0
0
0
0
-0,4
0
0
1
0
0
1
0
0
-1
0
0,09
Моб
связь
Фикс
связь
0
-1
0
0
0
0
0
0
0
1
-0,06
0
0
0
0
0
0
1
0
0
1
0,16
Оценка по совокупности факторов
0,48
0,5
0,3
0,2
0,05
0,1
0,09
0,11
0
-0,06
-0,2
-0,2
-0,3
-0,4
-0,36
Розничная
Удобрения
торговля
1
1
1
1
0
0
0
0
1
0
0,48
0
-1
-1
-1
1
0
-1
0
-1
1
-0,2
-1
0
0
0
-1
-1
0
0
0
0
-0,36
80%
67%
0,16
60%
60%
54%
50%
43%
40%
-0,1
16.04.2014
1
1
0
1
-1
1
-1
-1
0
1
0,11
70%
0,4
-0,5
1
0
0
1
-1
0
1
-1
0
1
0,05
Банки
Потенциал исходя из оценки по DCF
0,6
-0,4
Электрог Электрос
енерация
ети
34%
30%
19%
20%
10%
35%
23%
3%
0%
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 50
Сравнительная оценка секторов
Оценочные
мультипликаторы сектора
металлургии должны
рассматриваться с
пониманием того, что
рентабельность сектора
близка к историческим
минимумам.
Дорого
4,0
18,0
Розничная торговля
15,0
12,0
Удобрения
Металлургия
9,0
Моб. связь
Фикс. связь
6,0
Потребительские товары
Электрогенерация
Транспорт
Нефть и газ
3,0
Банки
Электросети
Текущяя оценка по P/BV
Наиболее
переоцененными выглядят
сектора розничной
торговли, мобильной связи
и удобрений.
Мультипликаторы "цена/балансовая стоимость" и доходность на
инвестированный капитал (ROE)
Мультипликаторы P/E и ожидаемый рост
P/E 2014Оц
По совокупности
оценочных показателей
более привлекательно
выглядят банки и
электроэнергетика.
Дорого
3,5
Розничная торговля
2,5
2,0
1,5
1,0
УдобренияПотребительские
Транспорт
Фикс. связь
товары
Металлургия
НефтьБанки
и газ
Электрогенерация
0,5
Дешево
Моб. связь
3,0
Дешево
0,0
0,0
0%
5%
10%
15%
20%
25%
5%
15%
35%
45%
ROE 2014 - прогноз, %
Средний прирост EPS 14-17 гг.
EV/EBITDA 2014E в % от среднего значения за последние 5 лет*
P/BV в % от среднего значения за последние 5 лет*
Электро Сети
Потребительские товары
25%
5%
28%
Электро Генерация
Электро Генерация
29%
Электро Сети
33%
Нефть и газ
70%
Транспорт
71%
Розничная торговля
Удобрения
Металлургия
100%
49%
Нефть и газ
75%
Розничная торговля
104%
80%
48%
Фикс. Телекомы
99,9%
60%
47%
Банки
96%
Моб. Телекомы
44%
Металлургия
93%
40%
42%
Транспорт
Фикс. Телекомы
20%
35%
Потребительские товары
57%
0%
26%
Удобрения
79%
Моб. Телекомы
120%
140%
81%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
* - Для банков используется мультипликатор P/E. Для сопоставления оценки сектора электроэнергетики по P/BV взято
среднее за последние 5 лет значение мультипликатора P/BV международных аналогов
16.04.2014
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 51
Сравнительная оценка секторов (2)
С точки зрения
оппортунистического
подхода* к
инвестированию стоит
избегать вложений в
мобильную связь и
розничную торговлю.
Вместо этого лучше
обратить внимание на
электрические сети и
металлургию.
Дисконт/премия по P/BV к международным аналогам
Дисконт/премия по EV/EBITDA (2014) к международным аналогам
40%
0%
29,0%
0%
20%
-10%
-7%
0%
-20%
-20%
-25%
-30%
-32%
-20%
-40%
-33%
-37%
-40%
-49%
-60%
-62%
-50%
-64%
-66%
-67%
-80%
-54%
-83%
-60%
-100%
-62%
-70%
-94%
-120%
С оппортунистической точки зрения интересно выглядят электрические
сети. Мобильная связь и розничная торговля перегреты
Текущий P/BV в % к среднему за последние
5 лет
По отношению к аналогам
из развивающихся рынков
наиболее
привлекательную оценку
имеет сектор
электроэнергетики и
нефтегазовый сектор.
150%
Дорого и
популярно
Дисконт/премия по P/E (2014) к международным аналогам
40%
32%
20%
130%
0%
110%
-20%
90%
Моб. связь
Розничная торговля
Нефть и газ
-27%
-40%
70%
50%
Дешево и не
популярно
Электрогенерация
Фикс. связь
Металлургия
Банки
Удобрения
Потребительские
Транспорт
товары
30%
10%
10%
-60%
-80%
-38%
-39%
-55%
-58%
-60%
-81%
-100%
Электросети
20%
-38%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
% Рекоммендаций на покупку
16.04.2014
* Покупка дешевых и непопулярных компаний, продажа дорогих и популярных компаний
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 52
Оценки секторов с учетом цикличности прибылей
Все ключевые рыночные
сектора оценены с
существенным дисконтом
к исторической средней
по мультипликатору P/E с
учетом долгосрочного
тренда прибыли на акцию.
В рамках этого подхода
наиболее интересно
выглядят
электрогенерация,
золотодобыча и банки.
При гипотетическом
сценарии возврата
рентабельности капитала
к долгосрочно устойчивым
уровням сильнее всего
могут вырасти прибыли в
секторах
электроэнергетики и
металлургии, тогда как
уязвимыми выглядят
мобильная связь,
розничная торговля и
банки.
16.04.2014
Трендовый показатель P/E в % к историческому среднему
Золото
-72,4%
Банки
-72,4%
Электросети
Консенсус по EPS на ближайшие 12 мес в % к
долгосрочному тренду
Сталь-42,7%
Электрогенерация
-67,0%
-36,2%
Золото
-23,6%
Газпром
-53,0%
ГМ К Норникель
-20,4%
ГМ К Норникель
-52,8%
Газпром
-19,4%
Электрогенерация
-48,4%
Нефть
Электросети
-33,4%
М об. связь
-21,4%
Сталь
-15,6%
Розн. торговля
12,2%
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
Изменение консенсусных ожиданий по EPS от
максимума 2011 -2013, %
-11,2%
Нефть
-8,9%
Банки
-8,4%
М об. связь
4,5%
Розн. торговля
25,3%
-50% -40% -30% -20% -10%
101,3%
Банки
-26,7%
Газ
-26,7%
Электрогенерация
14,3%
40,1%
42,3%
Электро Генерация
-37,8%
93,6%
Удобрения
-55,0%
96,0%
Электро Сети
Сталь -72,4%
-100%
14,0%
Потребительские товары
Транспорт
-37,0%
Электросети
Базовые М еталлы
-0,8%
Нефть и газ
Металлургия
-30,0%
Удобрения
-5,9%
Фикс. Телекомы
-4,4%
Фикс. Связь
30%
-19,0%
Банки
1,6%
М об. связь
20%
-20,9%
Розничная торговля
7,7%
Нефть
10%
Потенциал для изменения консенсуса по EPS на 2014 г. исходя из
нормализации ROE
Моб. Телекомы
Розн. торговля
0%
-50%
0%
50%
100%
150%
-100%
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
-50%
0%
50%
100%
Slide 53
Ограничение ответственности
ВТБ Капитал Управление Инвестициями является одним из ключевых направлений деятельности ВТБ Капитал, инвестиционного бизнеса
Группы ВТБ.
Компании ВТБ Капитал Управление Инвестициями: ЗАО «ВТБ Капитал Управление Активами», ЗАО «УК Банка Москвы», ООО ВТБ Капитал
Пенсионный резерв.
ЗАО «ВТБ Капитал Управление Активами» имеет необходимые для осуществления деятельности лицензии (лицензия ФСФР России № 17710038-001000 от 20.03.2007 на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами; лицензия ФСФР России № 21-000-1-00059 от
06.03.2002 на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и
негосударственными пенсионными фондами).
ЗАО «УК Банка Москвы», (лицензия ФСФР России от 04.02.1997 г. № 21-000-1-00014 на осуществление деятельности по управлению
инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, без ограничения срока
действия).
ООО «ВТБ Капитал Пенсионный резерв», (лицензия ФСФР России от 07.02.2003 г. № 21-000-1-00108 на осуществление деятельности по
управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, без ограничения
срока действия).
Рейтинги компаний ВТБ Капитал Управление Инвестициями:
ААA (максимальная надежность) по версии Национального рейтингового агентства
А++ (исключительно высокий/наивысший уровень надежности и качества услуг) по версии Эксперт РА
ОПИФ акций «ВТБ — Фонд Акций» (Правила Фонда зарегистрированы ФСФР России 13.09.2007, № 0968-94131582);
ОПИФ облигаций «ВТБ — Фонд Казначейский» (Правила фонда зарегистрированы ФКЦБ России 26.02.2003, № 0089-59893097);
Стоимость инвестиционных паев может увеличиваться и уменьшаться, результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в
будущем, государство не гарантирует доходность инвестиций в паевые инвестиционные фонды. Прежде, чем приобрести инвестиционный
пай, следует внимательно ознакомиться с правилами доверительного управления фондом. Получить информацию о фондах и ознакомиться с
Правилами доверительного управления Фондов, с иными документами, предусмотренными Федеральным законом «Об инвестиционных
фондах» и нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг можно по адресу: 123317,
Россия, г. Москва, наб. Пресненская, д. 10, по телефону 8 (800) 700-44-04 (для бесплатной междугородной и мобильной связи), по адресам
агентов или в сети Интернет по адресу www.vtbcapital-am.ru.
Получить информацию о фондах и ознакомиться с Правилами доверительного управления фондов, с иными документами, предусмотренными
Федеральным законом 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» и нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти
по рынку ценных бумаг (ФСФР России) можно по адресу: 123317, Россия, г. Москва, наб. Пресненская, д. 10, по телефону 8 (800) 200-23-26 (для
бесплатной междугородной и мобильной связи), по адресам агентов по выдаче, погашению и обмену инвестиционных паев фондов или в сети
Интернет по адресу www.bm-am.ru.
Получить информацию о фондах и ознакомиться с Правилами доверительного управления Фондов, с иными документами, предусмотренными
Федеральным законом «Об инвестиционных фондах» и нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по
рынку ценных бумаг можно по адресу: 123317, Россия, г. Москва, наб. Пресненская, д. 10, по телефону (495) 287-68-08, по адресам агентов или в
сети Интернет по адресу www.pensionreserve.ru.
16.04.2014
Slide 54
Контакты
«ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Управление аналитических исследований
123100, Россия, Москва
Пресненская набережная 10
Башня на Набережной, этаж 15
тел: +7 (495) 725-55-40
факс: +7 (495) 725-55-38
http://www.vtbcapital-am.ru/
Иван Илюшин, CFA
Начальник управления
Ivan.Ilushin@vtbcapital.com
Алексей Воробьев, к.э.н.
Зам.начальника управления
Alexey.Vorobiev@vtbcapital.com
Людмила Дробина
Старший аналитик
Lyudmila.Drobina@vtbcapital.com
Фелипе Де Ла Роса
Аналитик
Felipe.DeLaRosa@vtbcapital.com
Евгений Григорьев
Старший аналитик
Evgeniy.Grigoriev@vtbcapital.com
16.04.2014
Александр Милосердов, к.э.н.
Старший аналитик
Alexander.Miloserdov@vtbcapital.com
Slide 55