«РЫНОЧНЫЕ ПРОВАЛЫ» ФИНАНСИРОВАНИЯ РОСТА
реклама
На правах рукописи Семенова Наталья Михайловна «РЫНОЧНЫЕ ПРОВАЛЫ» ФИНАНСИРОВАНИЯ РОСТА КОМПАНИИ: ПРОБЛЕМЫ И ПУТИ РЕШЕНИЯ 08.00.01 – Экономическая теория Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Москва 2016 2 Работа выполнена на кафедре «Экономическая теория» ФГОБУ ВО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации». Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Юданов Андрей Юрьевич Официальные оппоненты: Тарануха Юрий Васильевич доктор экономических наук, профессор, ФГБОУ ВО «Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова», профессор кафедры политической экономии Экономического факультета Карасева Людмила Аршавировна доктор экономических наук, профессор, ФГБОУ ВО «Тверской государственный университет», заведующая кафедрой экономической теории Экономического факультета Ведущая организация: ФГАОУ ВО «Волгоградский государственный университет» Защита состоится 14 апреля 2016 г. в 14-00 часов на заседании диссертационного совета Д 505.001.04 на базе ФГОБУ ВО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградский проспект, д. 51, корпус 1, ауд. 1001, Москва, ГСП-3, 125993. С диссертацией можно ознакомиться в диссертационном зале Библиотечноинформационного комплекса ФГОБУ ВО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградский проспект, д.49, комн. 203, Москва, ГСП-3, 125993 и на официальном сайте ФГОБУ ВО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»: http://www.fa.ru. Автореферат разослан 11 февраля 2016 г. Ученый секретарь диссертационного совета Д 505.001.04, кандидат экономических наук, доцент Беккер Елена Георгиевна 3 I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования. Уже более трех десятилетий внимание ученых-экономистов привлекает феномен быстрорастущих компаний, также зачастую называемых компаниями-«газелями», поскольку основным свойством таких компаний является способность к устойчивому быстрому росту. Понимание этого феномена в свое время существенно отразилось на восприятии проблематики роста фирмы и даже шире – общей роли частного предпринимательства в развитии экономики. В экономике большинства стран можно выделить крупнейшие компании, производящие существенную долю ВВП. Эти гиганты создают тысячи рабочих мест и приносят годовую выручку в десятки и сотни миллиардов долларов. Неоспорим и факт огромной роли малого бизнеса. Однако, несмотря на несомненную значимость разных типов компаний для экономики, динамические показатели ее развития особенно тесно связаны со средним бизнесом. При этом вклад самих компаний среднего бизнеса также неоднороден. Тридцать лет исследований показывают, что феномен роста устойчиво и долговременно проявляется только у небольшого процента из них, а именно, у так называемых быстрорастущих компаний (БРК). Эти фирмы создают большинство новых рабочих мест и отвечают за большую долю прироста ВВП. БРК являются одной из фокусных точек развития национальных экономик, что подтверждается растущим вниманием к ним со стороны властей многих стран мира. Применительно к России исключительная важность феномена быстрорастущих компаний заключается не только в их вкладе в рост экономики, но и в том, что они являются особыми бизнес-единицами, способными стать проводником отечественной экономической политики. Уже не первый год на повестке дня в качестве наивысших национальных приоритетов стоят такие задачи как стимуляция импортозамещения, модернизация экономики и внедрение наукоемких технологий, а также изменение структуры экспорта и повышение конкурентоспособности отечественного производства на мировой арене. 4 Большинство компаний, оказывающихся в фокусе существующей политики поддержки малого и среднего бизнеса, в действительности не способно решить ни одну из указанных задач в необходимом государству аспекте. Типичный представитель малого бизнеса зачастую не имеет возможности и/или не заинтересован в существенном наращивании объемов производства, и поэтому редко готов привлекать ресурсы для непрерывного переоснащения производства и, тем более, вряд ли всерьез задумывается о выходе своего продукта на международные рынки. Быстрорастущим же компаниям, напротив, глубоко свойственны все указанные характеристики в силу их особой, предпринимательской природы, связанной с приматом стратегического видения и внутренней мотивации развития над экзогенными факторами (иначе, условиями существования). Типичная быстрорастущая компания отличается не просто быстрым ростом бизнеса, но и долгосрочными целями по захвату и удержанию конкурентной позиции, с почти неизбежной итоговой переориентацией на экспорт для преодоления ограничений узкой рыночной ниши. Подобная стратегия развития, как это доказано в работе, не может быть осуществлена без планомерного наращивания ресурсной базы компании, ее производственного потенциала. Для обеспечения мобилизационного развития отечественной экономики в существующих условиях необходимо сосредоточиться на поддержке тех субъектов, чьи долгосрочные цели и задачи естественным образом совпадают с приоритетами государства. Поэтому изучение феномена роста компаний, выявление ограничений их развития, а также поиск наиболее эффективных методов снятия ограничений и поддержки быстрого роста фирм представляют собой не только научный интерес, но и большую практическую значимость. Степень разработанности проблемы. Впервые концепция предпринимательства как фактора производства, существующего отдельно от капитала, была представлена французским экономистом Р. Кантильоном еще в 1720-е гг. Она дает представление о предпринимателе как о человеке, который использует арбитраж во времени и пространстве и принимает решения в условиях 5 неопределенности. Имплицитно впервые именно с активностью предпринимателя был связан и феномен роста фирмы. После Кантильона долгое время экономическая наука занималась изучением фирмы, действующей в условиях определенности, и оперировала только тремя классическими факторами производства. Очевидно, что при допущении полноты информации о ситуации на рынке, фигура предпринимателя фактически отсутствовала, и сводилась либо к фактору «капитал», либо к фактору «труд» (роль наемного управляющего). Представители гарвардской школы экономики отраслевых рынков Э. Мейсон и Дж. Бейн предполагали, что достигаемые компанией результаты в первую очередь зависят от отрасли, в которой она конкурирует. Тем самым проблема роста фактически была перенесена за пределы фирмы в отрасль. Позже М. Портер развил эту концепцию, когда создал модель «пяти конкурентных сил». Согласно гарвардской парадигме роль предпринимателя сводится к оценке двух факторов – состояния отрасли и того, в какой степени сочетание пяти конкурентных сил благоприятствует получению прибыли. Полученная при этом прибыль является квази-монопольной рентой, возникающей вследствие создания структурных преград действию конкурентных сил. Подлинное же развитие теории предпринимательства связано, прежде всего, с именами Й. Шумпетера и И. Кирцнера. Многие десятилетия игнорировавшийся научным мейнстримом Шумпетер поставил в центр своих исследований экономическое развитие и рост, связав их с предпринимательством. Он ввел в экономическую науку образ динамичного предпринимателя-новатора, преобразующего производство с применением новой комбинации факторов. Кирцнер расширил шумпетеровское понимание предпринимательства до понятия предпринимательской бдительности (alertness), позволяющей улавливать весь спектр рыночных возможностей, которые не обязательно прямо связаны с научнотехническим прогрессом. Экономическая прибыль, являющаяся вознаграждением за проявленную бдительность к новым возможностям, получила название шумпетерианской ренты. 6 Современное развитие идеи Шумпетера и Кирцнера получили в работах таких экономистов, как К. Кристенсен, А. Сливотски и др. Исследования Р. Нельсона и С. Уинтера в области эволюционной экономики также опираются на образ шумпетеровского исследований, концепция предпринимателя. конкурентной Еще динамики, одно связано направление с работами И. Макмиллана, Р. Беттиса, М. Чэня, У. Феррье, Г. Янга и др. Отдельно от всех предыдущих концепций развивалась ресурсная теория роста фирмы. В своих первопроходческих работах Э. Пенроуз утверждала, что развитие компании зависит только от имеющихся в ее распоряжении ресурсов, а не от внешних условий на рынке. Фактически ресурсная теория фирмы сводит получаемую экономическую прибыль к рикардианской ренте, порождаемой уникальностью ресурсов. Более поздняя разработка ресурсной теории фирмы связана с работами Б. Вернерфельта, Дж. Барни, Д. Хембрика. Они подчеркивали особую, стратегическую роль предпринимательского / управленческого ресурса. Концепция динамических способностей (Д. Тис и коллеги, Т. Куигли, К. Хелфат, М. Петераф) изучает способности фирмы целенаправленно создавать, расширять или изменять свою ресурсную базу. Это направление выдвигает на первый план стратегический характер управленческих ресурсов (функцию предпринимателя как лица, принимающего стратегические решения) и уже является определенным переходом от чисто рикардианских к рикардианско-шумпетерианским рентам. Изучение собственно феномена быстрорастущих компаний началось с новаторских работ Д. Берча, в которых он доказывает, что лишь небольшой процент компаний отвечает за экономический рост и создание новых рабочих мест. Последующие международные исследования подтвердили основные выводы Берча. Среди наиболее значимых исследователей быстрорастущих компаний можно назвать таких экономистов, как К. Галлахер, З. Акс, М. Дешривере и др. Отечественная экономическая наука занимается изучением феномена быстрорастущих компаний с 2003 г. Исследования проводятся в рамках совместного проекта Финансового университета и медиахолдинга «Эксперт» (А.Ю. Юданов, Н.Н. Думная, Г.В. Колодняя, Ю.А. Полунин, Т.И. Гурова, 7 А.А. Виньков). Ими было доказано, что быстрорастущие компании являются эмпирической аппроксимацией преодолевающей внешние предпринимательской ограничения спроса фирмы, благодаря успешно кирцнеровской бдительности руководителя. Помимо понятия предпринимательской бдительности Кирцнер также ввел модель «чистого предпринимателя», лично не располагающего никакими ресурсами, кроме предпринимательской идеи как таковой. Данная концепция предполагает возможность привлечения всех без исключения ресурсов на рынках факторов производства, в случае, если предпринимательская идея достаточно эффективна, чтобы не только покрыть издержки, но и принести прибыль. Бесспорно, описывая предельный, идеальный случай предпринимательской активности, модель чистого предпринимателя представляется крайне важной для понимания природы роста компании и сопутствующих ему ограничений. Действительно, рынки труда, земли и капитальных активов в принципе способны удовлетворить любую потребность предпринимателя при своевременной оплате каждого из факторов. Намного сложнее дело обстоит с финансовым капиталом, необходимым для приобретения требуемых ресурсов. В этом отношении растущая компания нередко сталкивается с провалами (фиаско) рынка. Представления о провалах механизмов рыночной саморегуляции имеют в экономической науке давнюю историю, в рамках которой выдающуюся роль сыграли критики капитализма, и, в первую очередь, К. Маркс. Современная теория фиаско рынка восходит к работам таких экономистов как Дж. Ст. Милль, А. Пигу, Дж. М. Кейнс, Дж. Робинсон, а в более позднюю эпоху ее положения были развиты Р. Коузом, Дж. Акерлофом, Дж. Стиглицем, которые изучали проблемы существования внешних эффектов, монополизма, макроэкономической нестабильности и информационной асимметрии. Применительно привлечения к центральной финансового капитала для настоящей современная работы проблеме теоретическая мысль рассматривает два основных подхода: теорию компромисса и теорию иерархии. Разработкой теории компромисса, которая предсказывает существование 8 оптимального уровня внешней задолженности, занимались такие экономисты, как Ф. Модильяни и М. Миллер, М. Дженсен, А. Краус, П.Н. Брусов, Т.В. Филатова, Н.П. Орехова и др. Теория иерархии (С. Майерс, Л. Шиам-Сандер, П. Болтон, М. Леммон) предсказывает существование определенного иерархического порядка предпочтений в источниках финансовых ресурсов. Т. Ванакер доказал состоятельность теории иерархии применительно к быстрорастущим компаниям. Теория иерархии является прямым следствием концепции информационной асимметрии. Применительно к финансовым рынкам информационная асимметрия была рассмотрена в знаменитой работе Дж. Стиглица «Кредитное рационирование на рынках с несовершенной информацией». Стиглиц исследовал то, как неполнота информации о финансовом состоянии заемщика приводит к провалам банковского рынка. А вследствие последнего, рыночные (прежде всего, ценовые) механизмы заменяются иными институциональными решениями (особенно часто так называемым рационированием, т.е. внерыночным допуском / недопуском к кредитованию). Работы вышеназванных авторов составили теоретическую базу исследования. Акцентируя внимание на сопутствующих росту компании рыночных провалах финансирования, настоящая работа исследует данную проблематику в ее предельном случае. Долгосрочный быстрый рост, отличающий исследуемые компании, концентрирует в себе все наиболее остро стоящие перед хозяйствующими субъектами проблемы развития. Вместе с тем, присущая быстрорастущим компаниям нетипичность (прежде всего проявляющаяся в повышенной склонности к инновациям и инвестициям), служит дополнительным фактором, усугубляющим существующую проблему провалов. На данный момент слабо разработаны теоретические вопросы доступности финансовых ресурсов для растущих компаний. Проведенные на настоящий момент исследования лишь фиксируют эту проблему, но не обсуждают ее фундаментальные причины. Также малоизученными остаются теоретические основы государственной политики поддержки предпринимательства, если 9 рассматривать последнюю в экономико-теоретическом ключе (скажем, в шумпетеровском или кирцнеровском понимании), а не в обиходной трактовке, сводящей ее к поддержке малого бизнеса. Очевидно также, что наличие или, напротив, затрудненность доступа к финансовым ресурсам напрямую связаны с наиболее общими характерными чертами быстрорастущих компаний. Определение базовых отличий быстрорастущих компаний от прочих компаний среднего бизнеса представляется, поэтому, значимым как для развития экономической теории, так и для реализации практических задач государственной экономической политики. Цель и задачи исследования. Целью диссертации является теоретическое изучение проблемы доступности финансовых ресурсов для растущих компаний (в т.ч. БРК реального сектора), выявление тормозящих рост провалов (фиаско) рынка в данной сфере, а также определение направлений государственной поддержки быстрорастущих компаний в обеспечении доступа к финансовым ресурсам. Для достижения указанной цели в работе поставлены и решены следующие задачи: 1) выявить ключевые особенности быстрорастущих компаний и обосновать специфику их потребностей в финансовых ресурсах; 2) провести сравнительный анализ теорий привлечения финансовых ресурсов компаниями с точки зрения их применимости к случаю БРК; 3) провести анализ эмпирических данных о наличии / затрудненности доступа быстрорастущих компаний к финансовым ресурсам и на этой основе теоретически проанализировать провалы рынка в данной сфере; 4) сопоставить риск-профиль быстрорастущих компаний с риск-профилем типичной компании рынка с целью выявления проблем, ограничивающих развитие растущих компаний; 5) определить общие принципы снятия институциональных ограничений (так называемых ограничений рационирования) при привлечении финансовых ресурсов быстрорастущими компаниями; 10 6) используя зарубежный опыт повышения доступности финансовых ресурсов для компаний среднего бизнеса, предложить приемлемые в российских условиях методы поддержки быстрорастущих компаний. Предметом исследования являются институциональные характеристики процесса привлечения финансовых ресурсов растущим бизнесом, а также экономические отношения (включая ведущие к ограничению роста), возникающие в рамках данного процесса. Объектом исследования является феномен роста компаний и, в частности, его проявления в быстрорастущих компаниях. Область исследования. Диссертация по своему основному содержанию соответствует положениям п. 1.1. – Политическая экономия (формирование экономической политики (стратегии) государства), п. 1.2. – Микроэкономическая теория (теория фирмы, теория конкуренции и антимонопольного регулирования), а также п. 1.4 – Институциональная и эволюционная экономическая теория (теория транзакционных издержек) Паспорта специальности 08.00.01 – «Экономическая теория» (экономические науки). Научная новизна диссертации заключается в выявлении объективных и субъективных причин провалов рынка в финансировании растущих компаний (в т.ч. БРК реального сектора) и теоретическом обосновании наиболее эффективных направлений их преодоления на уровне взаимоотношений кредитор-заемщик, а также в выработке форм государственной поддержки привлечения финансовых ресурсов для обеспечения роста фирмы. Положения, выносимые на защиту на основе анализа различных позиций в рассматриваемой области: 1) Выявлена экономических быстрорастущих рент, смешанная, лежащая компаний. шумпетерианско-рикардианская в основе Показано, что конкурентных при природа преимуществ преодолении БРК предпринимательских ограничений роста (в частности, после снятия так называемого управленческого «бутылочного горлышка» – managerial bottleneck) 11 новые ограничения роста возникают вследствие нехватки финансовых ресурсов (С. 43-55). 2) Показано, что из двух конкурирующих теорий привлечения финансовых ресурсов компаниями (теории компромисса и теории иерархии) поведение быстрорастущих компаний удовлетворительно описывает лишь вторая. Обоснована и эмпирически подтверждена выводимая из теории иерархии приоритетная значимость банковских кредитов как преобладающего внешнего источника финансирования БРК (С. 55-61). 3) На российском материале впервые эмпирически показана затрудненность доступа быстрорастущих компаний к заемным финансовым ресурсам по сравнению с другими фирмами; выявлены стадии развития БРК, характеризующиеся наиболее острыми провалами (фиаско) финансирования роста; введено понятие предела кредитной привлекательности как аппроксимации меры рационирования кредитных ресурсов, возникающего в качестве институциональной реакции на провал ценового саморегулирования на рынке банковских кредитов (С. 61-70). 4) Выявлены фундаментальные особенности экономики быстрого роста фирмы. На основе эмпирического анализа особенностей риск-профиля быстрорастущих компаний в сравнении со средними показателями по экономике впервые были определены объективные причины их дискриминации в сфере доступа к финансовым ресурсам (повышенная инвестиционная потребность, недостаточность залоговой базы, высокая доля интеллектуальной собственности в структуре активов и др.) (С. 86-108). 5) Определены основные пути снятия ограничений рационирования при привлечении финансовых ресурсов быстрорастущими компаниями: на уровне взаимодействия хозяйствующих субъектов (как предприятий, так и банков), а также за счет государственных инструментов поддержки (С. 109-122). 6) На основе изучения зарубежного опыта повышения доступности внешних финансовых ресурсов обоснована необходимость внесения изменений в стратегию государственной поддержки предпринимательства, включая 12 предложение по совершенствованию Национальной гарантийной системы (С. 122-148). Теоретическая и практическая значимость полученных результатов заключается в расширении и углублении понимания феномена роста компаний, в частности быстрорастущих компаний, и факторах, сдерживающих их дальнейшее развитие. Результаты исследования могут быть использованы для формирования государственной политики в области поддержки компаний среднего бизнеса, а также при разработке долгосрочных стратегий импортозамещения и модернизации экономики. Изложенные в исследовании принципы снятия ограничений рационирования могут быть применены в практической деятельности коммерческих банков и предприятий. Материалы диссертации могут быть использованы в научных целях, в учебном процессе при преподавании курсов «Микроэкономика», «Экономика предприятия», «Экономика развития», а также спецкурсов по вопросам конкурентоспособности фирм. Методология и методы исследования. Теоретическую основу исследования составили положения теории фирмы, институциональной теории транзакционных издержек, фундаментальные и прикладные исследования отечественных и зарубежных экономистов в области теории предпринимательства, а также монографии и статьи по теоретическим и прикладным проблемам привлечения ресурсов на финансовых рынках. Методологическая база исследования включает в себя понятийный аппарат общей экономической теории, институциональной теории, неоавстрийской школы. Были использованы наблюдение, абстрагирование, такие общенаучные методы познания, как индукция и дедукция, теоретическое моделирование, сравнительный анализ, обобщение и анализ эмпирических данных, статистические методы (группировка, расчет средних показателей). Информационной базой исследования послужили нормативные правовые акты органов государственной власти Российской Федерации и других стран; результаты исследований, опубликованные в научных изданиях, монографиях; 13 информация из электронных источников и периодической литературы. Эмпирическую базу диссертации составили данные отечественной и зарубежной статистики (Росстат, Евростат), базы данных по российским фирмам (СПАРКИнтерфакс), данные Банка России, Министерства экономического развития Российской Федерации, Министерства финансов Российской Федерации. Степень исследования. достоверности, В пользу апробация достоверности и внедрение результатов результатов настоящей работы свидетельствует обширная подборка зарубежной и отечественной научной литературы, позволившая всесторонне изучить проблемы доступности финансовых ресурсов для растущих компаний, а также выявить фундаментальные причины появления тормозящих рост провалов рынка в данной сфере. Достоверность результатов исследования подчеркивается большим количеством использованных данных отечественной и зарубежной статистики, а также детальных эмпирических расчетов, иллюстрирующих выдвинутые в диссертации положения. Результаты диссертационного исследования докладывались и получили одобрение на научно-практических конференциях: на Международной научнопрактической конференции экономических наук «Актуальные вопросы современной экономической науки и практики» (Москва, Аналитический центр «Экономика и финансы», 30 апреля 2015 г.); на III научно-практической конференции «Содействие развитию малого и среднего предпринимательства: зарубежный опыт и российская практика» (Москва, Финансовый университет, 22 мая 2015 г.); на XI Международной научно-практической конференции «Развитие экономических и межотраслевых наук в XXI веке» (Новосибирск, Научный институт глобальной и региональной экономики, 16-17 мая 2015 г.). Основные положения и результаты исследования использованы при выполнении прикладных научных исследований по Государственному заданию: на 2013 г. по теме «Формирование и удержание конкурентных преимуществ компаниями среднего бизнеса в инновационной экономике» 14 (гос. рег. № 01201363566); на 2014 г. по теме «Быстрорастущие компании как фактор развития российской экономики» (гос. рег. № 01201464853). Изложенные ограничений в диссертационном рационирования при исследовании привлечении принципы финансовых снятия ресурсов быстрорастущими компаниями используются в практической деятельности Департамента кредитного администрирования АКБ «Абсолют Банк» и способствуют повышению качества обслуживания корпоративных клиентов. Выводы и основные положения диссертации по использованию институциональных инструментов рационирования (в частности, ковенантов и отлагательных условий определенного типа) используются в практической работе Кредитного отдела и Отдела анализа рисков АКБ «НАШ ДОМ» и способствуют повышению качества обслуживания клиентов банка. Внедрение положений диссертации подтверждено соответствующими документами. Публикации. Основные положения диссертации опубликованы в 7 статьях общим объемом 4,88 п.л. (весь объем авторский), в том числе 3 работы авторским объемом 3,2 п.л. опубликованы в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России. Структура и объем работы обусловлены поставленной целью и задачами исследования, характером рассматриваемых вопросов. Диссертация представлена введением, тремя главами, заключением, списком использованной литературы из 124 наименований и 5 приложениями. Текст диссертации изложен на 181 странице, включает 22 рисунка и 5 таблиц. II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ В соответствии с поставленными задачами в диссертации исследованы три группы проблем: 1. Предпринимательская природа быстрорастущих компаний и ее влияние на потребность в привлечении финансовых ресурсов Феномен быстрорастущих компаний изучается ведущими экономистами в мире уже на протяжении трех десятилетий. За это время удалось доказать не 15 только большую значимость таких компаний для развития экономики, но и их особую, предпринимательскую природу. Подавляющее большинство компаний не отличается сверхвысокими или устойчивыми темпами роста, поскольку их бизнес напрямую зависит от экзогенных условий (прежде всего, от состояния спроса на их продукцию и продукцию компаний-конкурентов). Колебания спроса и действия конкурентов влияют на итоговый финансовый результат компании, вследствие чего прогнозирование темпов роста выручки не представляется возможным. Такое положение большинства компаний обуславливается традиционным взглядом (или, в принятых в данной работе терминах, трактовкой) на то, что составляет внешнюю и внутреннюю среду фирмы. И Й. Шумпетер, и И. Кирцнер подчеркивали особую роль предпринимателя как носителя неординарного видения, способного проявить бдительность и увидеть существующие на рынке возможности получения экономической прибыли. Более того, «чистый предприниматель» Кирцнера и вовсе рассматривается отдельно от конкретных ресурсов и рынков, как чистая реализация концепции бдительности. Быстрорастущие компании очень удачно вписываются в концепцию кирцнеровского предпринимателя. Хотя и не всегда такой предприниматель является строго «чистым» (т.е. не обладает никакими ресурсами помимо своих способностей), многие бизнес-кейсы раскрывают именно эту особенность руководителя быстрорастущей компании – способность абстрагироваться от того, какими ресурсами он обладает, и сфокусироваться на том, какие ресурсы ему необходимы для реализации своей трактовки. Эту способность управленческого условно «бутылочного можно назвать горлышка» процессом (managerial преодоления bottleneck), т.е. ограничения развития, которое связано не с внешними условиями деятельности компании, а с принимаемыми ее высшим руководством стратегическими решениями. Помимо Шумпетера и Кирцнера эти ограничения исследовала и Э. Пенроуз. Фактически независимо от других ученых Пенроуз также приходит к выводам, что большинство преград, которые сдерживают развитие компании и 16 представляются объективно существующими, на самом деле являются всего лишь «образом в сознании предпринимателя». Именно субъективная оценка предпринимателя определяет, как компания станет взаимодействовать с другими рыночными агентами и какую будет реализовывать стратегию. Преодоление управленческого «бутылочного горлышка» можно наблюдать в виде внешнего эффекта экспоненциального роста выручки, эмпирически доказанного в случае быстрорастущих компаний. По сути, такой рост подразумевает практически полное отсутствие взаимосвязи его темпов и внешних ограничений, прежде всего объемов спроса. Для быстрорастущих компаний характерна высокая, производимой а чаще продукции, всего причем на и сверхвысокая длительном востребованность временном отрезке. В действительности быстрорастущие компании предрасположены к целой последовательности из успешных, смелых предпринимательских решений. Безусловно, как только компания оставляет позади одно сдерживающее развитие ограничение, ему на смену обязательно появляется другое. Это новое ограничение способно возникнуть по любому другому ресурсу компании (например, эмпирически фиксировались горлышки, связанные с нехваткой квалифицированного персонала; комплектующих, изготовляемых другими компаниями и др.), и каждая компания имеет дело со своим, уникальным набором проблем. Полагаем, что с определенными допущениями наибольшую часть ограничений, которые возникают после преодоления управленческого «бутылочного горлышка», можно соотнести с одним видом активов – финансовыми ресурсами. Доступность финансовых ресурсов в буквальном смысле становится новым «бутылочным горлышком» быстрорастущей компании. Потребность в значительных объемах финансирования обуславливается как необходимостью наращивать производственную базу для удовлетворения растущего спроса, так и потребностью в освоении новых ниш или в выходе на международные рынки. Без этих финансовых вливаний исчерпание изначальной рыночной ниши неизбежно приведет к «сходу» компании с траектории быстрого роста. 17 2. Рыночные провалы финансирования и влияние быстрого роста на процесс рационирования кредитных ресурсов Многочисленные эмпирические данные свидетельствует о существовании у компаний иерархического порядка предпочтений источников финансовых ресурсов. Теория иерархии, одна из двух базовых концепций привлечения финансового капитала, объясняет существование подобного порядка информационной асимметрией, существующей между заемщиком и кредитором. Этот порядок начинается с тех источников, которые меньше всего страдают от издержек информационной асимметрии (собственные средства компании), и по мере возрастания потребностей в капитале, компания переходит на более низкие ступени иерархии (краткосрочный и долгосрочный заемный капитал, и в последнюю очередь эмиссия новых акций). Для быстрорастущих компаний значимость иерархии предпочтений источников финансирования оказывается еще большей, чем для основной массы средних компаний. Это объясняется тем, что именно быстрорастущие компании сталкиваются с наибольшими издержками информационной асимметрии при обращении за внешним финансированием (оценить перспективы быстрого роста значительно сложнее, чем материальные активы). По сути, быстрорастущие компании оказываются в ситуации, когда их инвестиционные потребности существенно превышают не только имеющийся объем собственных ресурсов, но и объективно существующий предел кредитной привлекательности (предельный уровень заемного капитала, доступный для привлечения по приемлемой для компании цене). То есть необходимый объем внешнего финансирования невозможно в полной мере удовлетворить заемным капиталом, который, начиная с какой-то величины, становится либо вовсе недоступным, либо слишком дорогим. Именно в таких случаях быстрорастущая компания вынужденно прибегает к наименее предпочитаемому источнику финансирования – эмиссии ценных бумаг. Причем подобное финансирование за счет эмиссии ценных бумаг еще нужно считать меньшим из зол. Типична ситуация, когда и эмиссия невозможна 18 и/или экономически невыгодна. Именно так проявляется фиаско рынка: компания просто не находит источников финансирования и замедляет рост, несмотря на наличие объективных возможностей его продолжения. Получи компания финансовые ресурсы, она рванулась бы вперед, покрыв и собственные затраты, и расходы по привлечению заемного капитала, но информационная асимметрия делает невидимым «снаружи» весь потенциал взрывного роста, тем самым закрывая доступ к внешнему финансированию в нужных объемах. С теоретической точки зрения трудности с привлечением заемного капитала объясняются существованием института рационирования на рынках кредитных ресурсов. Дж. Стиглиц, лауреат Нобелевской премии 2001 г., как раз занимался вопросами взаимоотношений банков и заемщиков и тем, как неполнота информации о финансовом состоянии заемщика приводит к фиаско рынка. По сути, рационирование (т.е. ограничение предложения неценовыми, нерыночными методами) происходит по причине того, что процентная ставка (цена кредита) не может выступать как саморегулирующий механизм кредитного рынка, поскольку сама оказывает непосредственное воздействие на характер кредитных операций. В частности, высокая процентная ставка, которая теоретически могла бы компенсировать повышенную рискованность операции, в реальности запускает механизм негативного отбора заемщиков. Кредит по высоким ставкам начинают брать заемщики, которые с самого начала оппортунистически стремятся его вообще не отдавать. В таких условиях решающую роль часто играет предоставление доступа к капиталу или отказ в нем для рыночных агентов, не удовлетворяющих определенному набору характеристик. Безусловно, в этом смысле институт рационирования оказывается непосредственно связанным с понятием предела кредитной привлекательности. В действительности предел кредитной привлекательности представляет собой конкретный пример реализации рационирования на практике – после исчерпания этого предела заемщик зачисляется кредиторами в группу высокорисковых компаний (запретительный диапазон рационирования), которым кредит вряд ли будет одобрен даже по повышенной ставке. 19 Эмпирические данные о труднодоступности банковского кредитования для быстрорастущих компаний позволяют предположить, что в рамках существующей в банковской системе методики быстрорастущие компании оцениваются как обладающие повышенным кредитным риском (т.е. чаще других попадают в запретительный диапазон и выбраковываются институтом рационирования). Рационирование кредитных заявок быстрорастущих компаний базируется на сверхвысокой степени информационной асимметрии, а также на специфике экономики роста, напрямую связанной с быстрым развитием бизнеса и инвестиционной политикой компании. Для выявления фундаментальных отличий риск-профиля быстрорастущих компаний от риск-профиля типичной компании рынка был проведен расчет кредитного риска 102 БРК и 4,5 тыс. компаний-референтов с использованием модели оценки кредитоспособности, применяемой в российской банковской практике. Используемая модель представляет собой оценку риск-профиля, основанную на расчете 5 групп коэффициентов (ликвидности, финансовой устойчивости, рентабельности, деловой активности и динамики развития). Группа «Ликвидность». Общей, выявленной для большинства быстрорастущих компаний проблемой является хроническая недостаточность ликвидности. Эта характерная черта напрямую связана с самой природой быстрорастущей компании и ее философией организации бизнеса. В рамках этой философии превалирует концепция непрерывного финансово-производственного процесса – любые высвобождающиеся ресурсы тут же авансируются вновь. Подобная концепция (в сочетании с еще более высокими потребностями в финансовых ресурсах для реализации инвестиционных планов) и приводит к ситуации пониженной ликвидности. Однако все же проблема пониженной ликвидности не находится на грани критической. Более того, этот недостаток частично компенсируется высоким качеством управления запасами и расчетами с клиентами, что позволяет быстрорастущим компаниям эффективно развивать свой бизнес, несмотря на заниженное отношение оборотных активов к краткосрочной задолженности. 20 Группы «Финансовая устойчивость» и «Рентабельность». Демонстрируют быстрорастущие компании и более низкие по сравнению с компаниями-референтами показатели финансовой устойчивости и рентабельности. Предполагаем, что это обстоятельство является прямым следствием агрессивных стратегий продвижения на рынке, часто предусматривающих, как известно, сознательное занижение маржи. Вследствие таких стратегических действительной действий прибыли первое бизнеса, что время происходит воздействует как на занижение показатели рентабельности, так и на финансовую устойчивость. Группы «Деловая активность» и «Развитие». Есть – с позиций кредиторов – у быстрорастущих компаний и несомненные сильные стороны. Помимо собственно устойчивого быстрого роста можно выделить высокое качество управления оборотными активами, а значит, по сути, и более выгодное использование заемного капитала. Высокая эффективность управления активами является определенным свидетельством общего высокого качества реализуемых бизнес-моделей, а также свойственного быстрорастущим компаниям стремления к постоянному совершенствованию работы с поставщиками и каналами сбыта. На уровне обобщающей оценки расчеты показали, что среди быстрорастущих компаний, безусловно, меньше компаний с наилучшим кредитным качеством, чем в среднем по экономике (т.е. с категориями рейтингов АА и выше). Основная часть быстрорастущих компаний приходится на рейтинги категории ВВВ, ВВ и В – порядка 60% и 65% в 2008 и 2012 гг. соответственно. Оценка изменения риск-профиля быстрорастущих компаний во времени с помощью анализа матриц кредитной миграции позволила выявить очевидный тренд на повышение кредитного качества. Эти данные подтверждают вывод, что по мере проникновения на целевые рынки быстрорастущие компании несколько снижают агрессивность стратегии развития, что позволяет им выровнять свои финансовые показатели. Таким образом, с точки зрения интегральной оценки риск-профиля быстрорастущие компании в глазах банков являются хорошими, но далеко не 21 лучшими клиентами. Это открывает им доступ к кредитам, но не позволяет претендовать на роль привилегированных заемщиков. Очевидно, что последнее обстоятельство особенно остро сказывается в трудные времена, когда банки ужесточают отбор заемщиков. Анализ подтвердил объективный характер существования повышенных рисков ликвидности, были выявлены отклонения значений финансовых коэффициентов быстрорастущих компаний от средних показателей по экономике. Было доказано, что при прочих равных в моменты кризисов и макроэкономической турбулентности (подобные переживаемым в настоящее время Россией) именно быстрорастущим компаниям – потенциальным драйверам преодоления кризиса – будет в первую очередь отказано в заемных ресурсах вследствие реализации рационирования. 3. Определение общих принципов снятия ограничений рационирования при привлечении финансовых ресурсов быстрорастущими компаниями и разработка соответствующих методов государственной поддержки Высокая значимость быстрорастущих компаний для развития экономики страны, а также выявленные рыночные провалы при привлечении заемных финансовых ресурсов (жизненно важных для поддержания роста) предполагает необходимость разработки и внедрения комплекса мер, способных существенно облегчить процесс их привлечения. Особенно важно решить эту проблему для предприятий реального сектора. Очевидно, что наибольшую эффективность будут иметь те меры поддержки быстрорастущих компаний и те рекомендации, которые позволят непосредственно воздействовать на процесс рационирования, т.е. снизят информационную асимметрию и повышенные риски быстрого роста. Среди общих рекомендаций по повышению доступности банковских кредитов для быстрорастущих компаний можно отметить следующие: Выделение банками направления бизнеса, занимающегося целевым обслуживанием среднего бизнеса отдельно от крупного и малого бизнеса. 22 Разработка банками методик идентификации субъектов быстрого роста и обеспечение им повышенного внимания. Разработка банками комплекса мер по снижению типичных рисков быстрого роста (отлагательных условий и ковенантов для кредитного договора). Подготовка самой компанией предложений по снижению рисков быстрого роста (институциональная стратегия «предоставления заложников») открытость взаимодействия с банками (снижение информационной асимметрии). Диверсификация перераспределение источников объемов оборотного заемного финансирования, финансирования в пользу альтернативных банковским кредитам инструментов (в частности, факторинга). В дополнение к этому существует объективная потребность в государственной поддержке упрощения доступа быстрорастущих компаний к заемному финансированию. Эта потребность связана с инструментами, которые рынок применяет для определения запретительного диапазона рационирования. Доказано, что сама система оценки риск-профиля, являющаяся базовым инструментом института рационирования, направлена на отсечение нестандартных заемщиков. И БРК со своей информационной асимметрией и рисками быстрого роста являются одними из первых кандидатов на попадание в запретительный диапазон. Именно в этих условиях очевидного рыночного провала государство должно вмешаться и сгладить негативные для развития национальной экономики последствия рационирования на кредитном рынке. Существующие в мире программы поддержки компаний в кредитной сфере по своему непосредственному воздействию разделяются на 3 основных типа: предоставление банкам финансирование и/или доступа к дешевому софинансирование фондированию, кредитов и прямое предоставление государственных гарантий по кредитам. Отдельно можно выделить косвенную поддержку привлечения на рынках ценных бумаг или у венчурных инвесторов. В работе доказано, что наиболее эффективной мерой решения проблем рационирования является выдача государственных гарантий по кредитам. 23 Гарантийная поддержка требует вовлечения меньшего объема государственных средств, а также приближает заемщика к обычным стандартам кредитования. Предоставление государственных гарантий представляется наиболее удачным методом поддержки и конкретно в случае быстрорастущих компаний, поскольку именно гарантии наиболее точечно и полно снимают характерные для БРК ограничения рационирования. Эффективная гарантийная программа позволит не только обойти общие для среднего бизнеса проблемы вроде отсутствия кредитной истории или залогов, но и прицельно ответить на типичные риски быстрого роста, в первую очередь, недостаточность ликвидности. Существуют два основных механизма регулирования взаимоотношений между гарантом, банками и заемщиками – розничный и портфельный. Розничный гарантийный механизм предполагает прямое вовлечение гаранта в процессы оценки кредитоспособности заемщика и принятие решения о предоставлении гарантии на индивидуальной, посделочной основе. Портфельный гарантийный механизм не предполагает индивидуального характера вынесения решений, решение обычно принимается на основе некоторых общих характеристик (размер кредита, уровень кредитоспособности, целевое использование средств и т.д.). Портфельный механизм опирается на качественный кредитный анализ, проводимый аккредитованными банками-партнерами, поэтому не требует повторной экспертизы со стороны гаранта. В России гарантийными гарантийный организациями механизм (далее – РГО) реализуется и региональными созданным в 2014 г. АО «НДКО «Агентство кредитных гарантий» (в июле 2015 г. Агентство было переименовано в Корпорацию «МСП»). По отдельным направлениям поддержка также оказывается АО «МСП Банк» (в сотрудничестве с Корпорацией «МСП») и АО «Российское агентство по страхованию экспортных кредитов и инвестиций». Принципиально и двухуровневый гарантийный механизм Корпорации «МСП» и РГО, и гарантийный продукт АО «МСП Банк» относятся к розничным механизмам, т.е. предусматривают посделочную оценку каждого потенциального заемщика. Однако в свете разобранных лучших западных практик 24 (например, программ Европейского инвестиционного фонда COSME LG и InnovFin SMEG) возникает сомнение в эффективности системы поддержки, построенной исключительно по розничному механизму. Конечно, ни российская финансовая инфраструктура, ни особенности федерального устройства государства не позволяют полностью уйти от розничного механизма. Так, РГО вряд ли когда-либо будут готовы к реализации портфельного подхода, хотя бы по причине низкой капитализации каждой отдельно взятой организации. Однако как минимум на уровне взаимодействия Корпорации «МСП» и крупнейших федеральных банков портфельный подход мог бы дать существенно больший результат при более низком уровне расходов. Предлагаемая схема гарантийной поддержки сочетает в себе розничный и портфельный механизмы через аккредитацию крупнейших федеральных банков на работу по портфельному механизму в случае, если сумма кредита не превышает определенного лимита. Размер лимита будет напрямую зависеть от амбициозности целей, которые государство поставит перед такой гарантийной программой. Опираясь на рассмотренные примеры зарубежных гарантийных программ, можно предположить, что эффективный размер лимита должен составлять не менее 250-300 млн. руб. Разработка подобной системы гарантийной поддержки приведет к существенному расширению объема оказываемой помощи, ускорению сроков принятия решений, а также к общему удешевлению программы для бюджета. В дополнение к этому для достижения поставленных государственной экономической политикой задач необходимо комплексно подойти к вопросу поддержки быстрорастущих компаний: Повысить верхнюю границу отнесения компаний к среднему бизнесу по объему годовой выручки с текущих 2 млрд. руб. до новой, экономически обоснованной величины. Предлагаемый размер составляет не менее 4 млрд. руб. Разработать программы поддержки, целевой сегмент которых не ограничивался бы малым и средним бизнесом, а позволял обращаться за поддержкой и более крупным БРК. 25 На законодательном уровне закрепить выделение БРК как субъектов экономики, требующих особого внимания со стороны государства. III. ЗАКЛЮЧЕНИЕ В целом проблема рыночных провалов финансового обеспечения роста компании представляется одним из важнейших факторов торможения развития экономики. Как было установлено в настоящем исследовании, она имеет объективную и субъективную стороны. Первая связана с повышенным уровнем риска кредитования быстрого роста, вторая – с непрофессионализмом и недостаточной мотивированностью участников рынка (в первую очередь, банков) справится с нею. Пути решения проблемы провалов рынка в рассматриваемой сфере видятся в первую очередь в рамках совершенствования инструментов института рационирования, регулирующих доступ к кредитованию. Последнее, в свою очередь, возможно на уровне взаимодействия хозяйствующих субъектов, путем распространения лучших практик работы банков со средним бизнесом вообще и с быстрорастущими компаниями в частности. Огромна и потенциальная роль государства, которое не должно устраняться от одной из своих основных задач – от преодоления фиаско рынка, в данном случае естественным образом возникающего вследствие объективных пределов эффективности института рационирования. Учитывая высокую практическую значимость исследования, необходима дальнейшая проработка вопросов повышения доступности финансовых ресурсов, и в частности разработка эффективного гарантийного механизма. IV. ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ Статьи, опубликованные в рецензируемых научных изданиях, определенных ВАК Минобрнауки России: 1. Семенова, Н.М. Предприниматель как дирижер конкурентных преимуществ / Н.М. Семенова // Современная конкуренция. – 2015. – Том 9. – № 2 (50). – С. 46-60. (1,3 п.л.). 26 Семенова, 2. Н.М. Финансирование быстрорастущих компаний: специфика и проблемы / Н.М. Семенова // Экономика и предпринимательство. – 2015. – № 5 (ч.1) (58-1). – С. 799-806. (1,2 п.л.). Семенова, Н.М. Финансовые ресурсы как ограничение устойчивого 3. быстрого роста фирмы [электронный ресурс] / Н.М. Семенова // Управление экономическими – № системами: (77) электронный УЭкС, научный 5/2015. – журнал. Режим – 2015. доступа: http://www.uecs.ru/predprinematelstvo/item/3517-2015-05-22-09-04-53 (0,7 п.л.). Статьи в других научных изданиях: Семенова, Н.М. Государственная поддержка малого и среднего 4. бизнеса в кредитной сфере: российская и международная практика / Н.М. Семенова // Содействие развитию малого и среднего предпринимательства: зарубежный опыт и российская практика: Сб. статей. – М.: МСП Банк, 2015. – С. 179-186. (0,4 п.л.). 5. Семенова, Н.М. Решение проблем рационирования при привлечении финансовых ресурсов быстрорастущими компаниями / Н.М. Семенова // Сборник публикаций Аналитического центра «Экономика и финансы» по материалам международной научно-практической конференции: «Актуальные вопросы современной экономической науки и практики» г. Москва: сборник со статьями (уровень стандарта, академический уровень). – М.: Аналитический центр «Экономика и финансы», 2015. – С. 7-10. (0,25 п.л.). 6. Семенова, Н.М. Государственная поддержка привлечения финансовых ресурсов компаниями малого и среднего бизнеса / Н.М. Семенова // Ежемесячный научный журнал Научного института глобальной и региональной экономики (НИГРЭ): материалы ХI международной научно-практической конференции «Развитие экономических и межотраслевых наук в ХХI веке». – 2015. – №4 (11) / 2015. – С. 75-78 (0,4 п.л.). 7. Ульянова, Н.М.* Рецепты успеха фирм-газелей в строительстве / Н.М. Ульянова // Мир новой экономики. – 2010. – №2 (8). – С. 15-22 (0,63 п.л.). * Фамилия соискателя до вступления в брак
