ХОРОШО, А БОЛЬШЕ – ЛУЧШЕ ТОГО Перспективы рынка
реклама
11 января 2007 г. МНОГО – ХОРОШО, А БОЛЬШЕ – ЛУЧШЕ ТОГО Перспективы рынка ценных бумаг на 2007 год Александр Головцов, CFA Руководитель дирекции аналитических исследований gol_av@nikoil.ru Дмитрий Михайлов, CFA Главный аналитик MikhailovDV@uralsib.ru + 7 495 785 1212 1 Содержание: 1. Основные выводы ..........................................................................................................................3 1.1. Ожидаемая доходность .............................................................................................................3 1.2. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. Ключевые факторы роста..........................................................................................................4 Глобальные тенденции наступившего года .................................................................................6 Спред по российским еврооблигациям: потенциал для сокращения ещё есть .....................15 Валютный рынок: в поиске новой точки равновесия.................................................................17 Цены на нефть: не всё коту масленица…..................................................................................19 Несколько слов о цветных металлах: позитивные сюрпризы всё ещё возможны .................24 Политический фактор: пока всё спокойно, но сюрпризы нельзя исключать...........................26 Рынок акций: новые внутренние факторы роста.......................................................................27 Как правильно считать дисконт? Комплекс оценочных показателей. .....................................29 Первичное предложение – потенциальное препятствие для роста рынка.............................33 Облигации: привыкаем обходиться без дешёвых денег...........................................................34 Структурирование портфеля: предпочтение акциям перед облигациями..............................37 ЛУКойл Фонды: результаты за 2006 год.....................................................................................38 2 1. Основные выводы 1.1. Ожидаемая доходность Акции За два последних года российские акции в среднем подорожали втрое, а за 6 лет – в 13 раз. Это лучшие показатели среди всех мировых рынков. После столь длительного и впечатляющего роста у многих инвесторов появляются сомнения в дальнейшей позитивной динамике рынка. К тому же, два из ключевых факторов формирования этой доходности – растущие цены на нефть и политическая стабильность – могут в 2007 году заметно ослабить своё влияние. Тем не менее, всё ещё низкая оценка российских сырьевых активов и высокие темпы роста прибылей в несырьевых отраслях создают предпосылки для продолжения роста котировок. По базовому сценарию он может составить 25-30%, по оптимистичному – до 50%. В отсутствие существенного роста цен на нефть, наиболее высокие результаты покажут акции «второго эшелона». Соответственно, чтобы правильно выбрать лучшие из сотен таких акций потребуются дополнительные аналитические ресурсы, высокая квалификация и опыт. Рынок акций: от фантастической доходности – к просто высокой Облигации Доходность по долговым обязательствам все эти 6 лет быстро снижалась. Даже процентные ставки по облигациям «второго эшелона» уже едва компенсируют инфляцию. При этом долговая нагрузка большинства предприятий стремительно росла. Кроме того, с прекращением роста цен на нефть закончился и период избытка рублёвой ликвидности, когда ставки по межбанковским кредитам падали до 1%. Теперь кредитные риски эмитентов будут иметь ключевое значение для рынка. Ошибки в их оценке чреваты крупными потерями от корпоративных дефолтов. Тем не менее, хорошо диверсифицированный портфель грамотно отобранных облигаций «второго эшелона» ещё может принести до 12% годовых. Рынок облигаций: доходность ниже, риски выше Структурирование вложений по классам активов В целом акции остаются явно привлекательнее облигаций по соотношению риск/доходность. Довольно благоприятным периодом для рынка акций, вероятно, будут ближайшие несколько месяцев, особенно после нисходящей коррекции в январе. Ближе к лету может накопиться критическая масса первичного предложения, обостриться инфляционное давление в развитых странах и всё сильнее будет сказываться приближение выборов. Таким образом, в этот период наиболее эффективными буду вложения в ПИФы акций. Во втором квартале появятся предпосылки для постепенного перевода части активов в облигационные фонды. Покупка паёв фондов акций вновь может стать оправданной в четвёртом квартале, когда политические риски, возможно, будут отыграны, основная часть IPO уже состоится, а нефть начнёт дорожать с приближением холодов. Таблица 1: Акции как облигации защита коррекции ядро, как от Прогнозы доходности инвестиций в 2007 году: три сценария Базовый Позитивный Негативный Индекс РТС Доходность рынка акций, 2 490 25,1% 2 940 49,6% 1 795 -9,8% Доходность рынка акций, 29,6% 52,7% -6,6% Доходность рублёвых облигаций, 11% 12% 10% Доходность валютных облигаций, 7,5% 9,5% 4,0% Доходность рублёвого сбалансированного портфеля, 20,7% 41,4% 4,1% % годовых в рублях % годовых в US$ % годовых % годовых % годовых 3 1.2. Ключевые факторы роста Мировая экономика Конъюнктура российского рынка зависит от комплекса внешних и внутренних факторов, часть которых, в свою очередь, также зависит друг от друга. Наиболее мощным и всеобъемлющим фактором влияния является состояние мировой экономики и динамика его изменения. От темпов экономического роста напрямую зависят прибыли эмитентов, а также спрос на сырьевые ресурсы, составляющие основу российского экспорта. Инфляция непосредственно влияет на динамику процентных ставок, уровень денежной ликвидности и терпимость инвесторов к рискам. От состояния мировой экономики во многом зависит экономический рост в развивающихся странах, большинство из которых по-прежнему сильно ориентированы на экспорт товаров. В свою очередь, от той же экономики зависит и динамика развивающихся рынков акций. С точки зрения статистики, именно изменения фондового индекса развивающихся рынков MSCI Emerging Markets вносят наибольший вклад в изменение котировок российских бумаг. По нашей оценке, более 50% прироста индекса РТС с конца 2000 года было получено за счёт динамики вышеупомянутого индекса MSCI EM. Комплекс взаимосвязанных факторов; главный – состояние мировой экономики Развивающиеся рынки вносят наибольший вклад в динамику рынка акций РФ Премия за риск Ценные бумаги развивающихся стран традиционно относятся к категории рискованных активов. Вполне логично, что при покупке таких активов инвесторы рассчитывают на более высокую доходность, чем по развитым рынкам. Уровень складывающейся на рынке премии в доходности рискованных активов к безрисковым постоянно меняется в зависимости от аппетита инвесторов к рискам. Этот аппетит зависит, в основном, от уже упомянутого состояния мировой экономики и экономики развивающихся стран, а также от предложения денег в мировой финансовой системе. Максимальный интерес к рискованным вложениям обычно наблюдается в начальной фазе цикла роста мировой экономики, когда инвесторы уже уверены в повышении темпов роста, а Центробанки ещё проводят достаточно мягкую денежную политику. Премия за риск по активам отдельных стран зависит ещё и от их индивидуальных параметров – состояния экономики, политической ситуации, внешней долговой позиции и т.п. Одним из индикаторов аппетита к рискам являются цены на золото. Их опережающий рост по отношению к другим активам обычно говорит о том, что инвесторы ищут защиты от рисков в наиболее надёжных инструментах. Премия за риск – важнейший компонент и для акций, и для облигаций Переоценка Даже при благоприятной ситуации в мировой и локальной экономике и высоком аппетите к рискам котировки акций далеко не всегда растут. Их рыночные цены могут уже учитывать ожидаемый рост прибылей на несколько лет вперёд. Иными словами, акции могут быть переоценёнными как по отношению к облигациям, так и к акциям других стран. И наоборот, даже при плохой ситуации в экономике ценные бумаги могут оказаться настолько дешёвыми, что станут привлекательными для покупки. Наиболее часто подобные «перехлёсты» в ту или другую сторону наблюдаются именно на развивающихся рынках. Фундаментальная оценка эмитентов – важное дополнение к макропоказателям 4 Товарные рынки Цены на нефть принято считать чуть ли не главным индикатором для российской экономики и рынка ценных бумаг. На самом деле, по прямому влиянию на рынок, согласно статистике, они слегка уступают даже ценам на золото. Тем не менее, опосредованно котировки «чёрного золота» вносят существенный вклад в динамику почти всех остальных факторов, важных для рыночной конъюнктуры. Очевидно, что от стоимости барреля нефти зависят денежные потоки (т.е. фундаментальная оценка) ценных бумаг нефтяных и газовых компаний. Резкое повышение цен на нефть может оказаться тормозом мирового экономического роста и спровоцировать снижение аппетита инвесторов к рискам. Важны и причины, по которым меняется конъюнктура нефтяного рынка. Если котировки нефти повышаются из-за глобальных политических рисков, таких как конфликты на Ближнем Востоке, то инвесторы зачастую фиксируют прибыль по всем рискованным активам, и российские акции могут стать жертвами такой фиксации. Например, перед второй войной в Ираке за четыре месяца с 13 ноября 2002 года по 14 марта 2003 года нефть подорожала на 50%, а индекс РТС вырос всего на 7%, и то, в основном, за счёт реформы электроэнергетики. Так или иначе, в среднем за последние шесть лет, по нашим оценкам, изменения цен на нефть сформировали порядка 20% динамики индекса РТС. Далеко не все факторы и/или их влияние поддаются точной количественной оценке. Тот же аппетит к рискованным вложениям можно оценить только по косвенным индикаторам: спредам еврооблигаций, ценам на золото, вменённой волатильности опционов. Однако каждый из этих индикаторов может в тот или иной момент изменяться по своим частным причинам, вовсе не связанным со спросом на рискованные активы. Именно поэтому важно оценивать и анализировать все подобные индикаторы в комплексе. В этом случае вероятность индивидуальной ошибки заметно снижается. Цены на сырьё важны и сами по себе и во взаимосвязи с другими факторами В среднем динамика российского рынка акций зависит от нефти примерно на 20% Необходим анализ всего комплекса факторов, чтобы избежать погрешностей в оценке Доминирующие факторы Ещё одной важной особенностью, характерной для всех инвестиционных активов, является крайне изменчивый характер их зависимости друг от друга и от внешних факторов. Один и тот же фактор может в разные моменты времени оказывать совершенно различное влияние на котировки ценных бумаг. Кроме того, зачастую один или два наиболее мощных фактора доминируют по своему влиянию над остальными, которые в это время уходят на второй план. Например, с весны 2004 года до весны 2005-го российские акции заметно отставали от других развивающихся рынков, невзирая на бурный рост цен на нефть и позитивный настрой мировых фондовых площадок. В этот период абсолютно доминирующее влияние на рынок оказывал политический фактор, связанный с «делом ЮКОСа». По мере снижения политических рисков, на первый план стал выходить фактор бурного роста цен на сырьё, благодаря которому российские акции в 2005 году стали мировыми лидерами по доходности. Теперь же доминирующим фактором становится конъюнктура мировых фондовых рынков. Как показывает анализ, в наибольшей степени российский фондовый рынок реагирует на глобальные колебания развивающихся рынков: при росте развивающихся рынков на 1% индекс РТС растёт, в среднем, на 0,84%. Эта корреляция носит и наиболее стабильный характер: степень зависимости относительно мало менялась на протяжении всех шести лет наблюдений. Кроме этого, относительно высокую чувствительность российский рынок проявляет к изменению курса доллара к евро (0,43), а также к изменению спрэда российских суверенных еврооблигаций (-0,15). Вопреки расхожему мнению, зависимость российского рынка от колебаний цен на нефть оказывается не столь высокой - всего 0,14, что на 36% ниже чувствительности индекса РТС к изменению цен на золото (0,22). Тем не менее, в последнее время корреляция рынка с нефтью растёт, и мы уверены, что в 2007 году она будет значительной. Прямая корреляция с волатильностью рынка США (индекс VIX) оказалась несущественной, и данный фактор был исключён из рассмотрения. Конъюнктуру мировых рынков имеет смысл учитывать как промежуточный параметр в процессе прогнозирования динамики развивающихся рынков. Движение жизнь – это Зависимость рынка от ключевых факторов постоянно меняется Сильная корреляция с развивающимися рынками и страновым риском, слабее – с золотом, нефтью и долларом 5 2. Глобальные тенденции наступившего года С 1984 года колебания темпов роста ВВП и инфляции в мире сократились в 2-3 раза. Последние два цикла замедления роста в развитых странах были самыми мягкими за 60 лет. Макроэкономическая стабильность заметно укрепляет готовность инвесторов идти на риск, включая риск развивающихся рынков. В результате премия в доходности между активами emerging markets и развитых стран снизилась до исторического минимума. Этому способствовала и рациональная экономическая политика развивающихся государств, в т.ч. ограничение бюджетных расходов, снижение налогов и резкое сокращение внешнего долга. Позитивная макроэкономическая динамика позволяет ожидать, что повышенный интерес к развивающимся рынкам сохранится и в наступающем году. Рисунок 1: Глобальная ситуация остаётся позитивной В стабильном мире инвесторы готовы рисковать Динамика рискового спреда по еврооблигациям развивающихся рынков 450 1800 1600 Премия в доходности emerging markets, б.п. Индекс цен облигаций emerging markets (правая ось) 1400 400 350 1200 1000 300 800 250 600 200 400 150 200 0 янв 98 100 янв 99 янв 00 янв 01 янв 02 янв 03 янв 04 янв 05 янв 06 Темпы роста мировой экономики постепенно замедляются с середины 2006 года. Тем не менее, они по-прежнему гораздо выше среднеисторического уровня. Некоторое торможение динамики ВВП США локализовано по большей части в жилищном секторе и автомобильной промышленности. После распродажи сверхнормативных запасов к середине следующего года спад в этих отраслях должен быть преодолён. Судя по темпам снижения запасов, это должно произойти к середине 2007 года. Пока нет никаких признаков распространения автомобильных и жилищных проблем на другие сектора американской экономики. Экономический рост в Европе довольно стабилен, а в Японии он даже заметно ускоряется после нескольких лет стагнации. Китай и другие страны Юго-Восточной Азии также не проявляют особых признаков замедления. Экономика азиатского региона всё больше зависит от бурно растущего потребительского спроса в Индии и Китае и всё меньше – от экспорта в США. Таким образом, практически весь вклад в снижение глобального экономического роста приходится на США, но и там ситуация скоро должна прийти в норму. Макроэкономика чуть менее сильна, но всё ещё благоприятна для рынка Замедление темпов роста в США, вероятно останется локальным 6 Рисунок 2: Динамика продаж автомобилей и недвижимости по сравнению с общей деловой активностью в США 220 Продажи домов Продажи авто Деловая активность (темпы роста) 190 160 130 100 70 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Рост американского ВВП уже замедлился до 2% годовых с 5,6% в первом квартале 2006 года. Вероятно, двухпроцентный темп роста сохранится примерно до середины следующего года, после чего экономический рост постепенно восстановится до 3%. Последние данные по индексу деловой активности и динамике новых рабочих мест подтверждают, что замедление остаётся локализованным в сфере недвижимости и автомобильной промышленности. Удерживая учётную ставку на нейтральном уровне, ФРС не мешает естественному восстановлению экономического роста, одновременно препятствуя нежелательным скачкам инфляции. Если замедление экономики неожиданно начнёт расширяться, у финансовых властей есть запас для смягчения денежной политики, которое придаст экономической активности дополнительный импульс Торможение в США продлится ещё примерно полгода ФРС контролирует ситуацию чётко 7 Развивающиеся страны Благоприятная демографическая ситуация, изобилие рабочей силы и сырьевых ресурсов, а также эффективная макроэкономическая политика позволяют развивающимся странам по-прежнему демонстрировать опережающие темпы экономического роста. Промышленность Юго-Восточной Азии может испытать некоторые проблемы от замедления роста потребительского спроса в США. Однако за последние шесть лет корреляция роста местной промышленности с динамикой экспорта в США ослабла с 85% до 63%. Это связано с увеличивающейся ролью потребительского спроса в Индии и Китае. Значительное снижение темпов роста может испытать лишь мексиканская экономика, которая сильнее других «завязана» на США. Таким образом, можно рассчитывать что и в этот период emerging markets будут опережать развитые страны по темпам роста экономики. Развивающиеся страны сохраняют лидерство по темпам роста Американская слабость скажется, в основном, на Мексике Инфляция, процентные ставки и монетарная политика Потребительская инфляция в развитых странах остаётся достаточно умеренной – в среднем порядка 2% годовых. Это позволяет центральным банкам не ограничивать слишком жёстко глобальную ликвидность. Учётные ставки в США, Европе и Японии до сих пор держатся на нейтральном уровне, примерно соответствующем номинальному приросту ВВП за год. Нейтральный уровень ставок по определению не оказывает сдерживающего влияния на экономический рост, позволяя ему оставаться на исторически высокой отметке. Мягкая политика финансовых властей также повышает уверенность инвесторов в позитивной динамике рынков и стимулирует интерес к рискованным вложениям. После кризиса 1998 года глобальные сбережения слишком долго превышали инвестиции, особенно в странах Азии. В результате на рынках образовался избыток свободных денег: так, только на одном из недавних IPO китайского банка спрос превысил 200 млрд. долларов. Рисунок 3: ось) 5,3 Пока инфляция контролем, Центробанки зажимают ликвидность под не Динамика инфляции и процентных ставок по облигациям США % ставка по облигациям Инфляция, % годовых (правая ось) 3,8 5,1 4,9 3,4 4,7 3 4,5 2,6 4,3 2,2 4,1 1,8 3,9 3,7 Январь 2005 1,4 Апрель 2005 Июль 2005 Октябрь 2005 Январь 2006 Апрель 2006 Июль 2006 Октябрь 2006 Тенденции развития мировой экономики будут способствовать сохранению низких процентных ставок. Кроме того, форма кривых доходности, вероятно, останется необыкновенно плоской, то есть ставки по долгосрочным облигациям будут такими же, как по краткосрочным, или даже чуть ниже. Такая форма объясняется постепенным замедлением темпов экономического роста и инфляции. Инвесторы рассчитывают, что по мере замедления экономики и ослабления инфляционного давления Центральные банки ведущих стран в обозримом будущем начнут снижать ставки кредитования. Повышение открытости и прозрачности Центральных банков также способствовало укреплению уверенности инвесторов в стабильности инфляционных процессов. Стабильность экономики удерживает низкие ставки и премии за срочность 8 Рисунок 4: Динамика премии за срочность - разница в ставках между десятилетними и двухлетними облигациями Казначейства США. Ставка по 10-летним облигациям, % год. (правая ось) Ставка по 2-летним облигациям, % год. (правая ось) Спред между 10- и 2-летними облигациями, баз. пунктов 10 300 9 250 8 200 7 150 6 5 100 4 50 3 0 2 -50 1 -100 1990 1991 1993 1994 1995 1997 1998 2000 2001 2002 2004 Сокращение премий за риск распространяется практически на все рынки. На исторически минимальных уровнях находится вменённая волатильность производных инструментов, выпуск которых теоретически может быть неограниченным. Такая ситуация является признаком того, что сокращение премий является не только результатом локального превышения спроса над предложением, но объясняется и более фундаментальными факторами. В последние несколько лет наблюдается принципиальное усиление притока инвестиционного капитала из трёх ключевых источников. Во-первых, высокая норма сбережений в Японии и других азиатских странах делает их крупными поставщиками свободных средств на мировые рынки. Во-вторых, огромные сверхприбыли получают государстваэкспортёры сырьевых ресурсов. Наконец, корпорации США превратились из потребителей капитала в его поставщиков, благодаря высочайшей за 40 лет рентабельности и низким капитальным затратам. Кроме того, стремительное расширение финансового инструментария обеспечивает инвесторам всё более широкие возможности для хеджирования рисков. Высокие темпы мирового экономического роста и большое предложение денег позволяют ожидать дальнейшего сближения оценок активов на развитых и развивающихся рынках. Спред по еврооблигациям развивающихся стран к US Treasuries может снизиться примерно на 50 базисных пунктов в течение года – до уровня 140 б.п. Премия в ожидаемой долгосрочной доходности акций emerging markets к облигациям, по нашей оценке, достигнет 5,25% по сравнению с текущим 2005 0 2006 Премии за риск сокращаются повсеместно – под влиянием целого ряда факторов Три ключевых поставщика денег: страны Азии, экспортёры ресурсов и американские корпорации Макроэкономика и ликвидность стимулируют дальнейшее снижение премии за риск 9 показателем 6,1%. Таким образом, она приблизится к диапазону 3,5-4,0%, характерному для развитых стран. Даже при негативном сценарии изменения глобальной конъюнктуры расширение премии за риск по развивающимся рынкам вряд ли будет существенным. Эффективная экономическая политика и укрепление баланса внешних платежей привели к принципиальному снижению чувствительности развивающихся стран к внешней конъюнктуре по сравнению с 1997-1998 годами. Рисунок 5: Динамика бюджетного и внешнего сальдо и спреда еврооблигациям развивающихся рынков к US Treasuries по Бюджетное сальдо, % ВВП Внешнее сальдо, % ВВП Спред, базисных пунктов (правая ось) 4,0 900 3,0 800 2,0 700 1,0 600 0,0 500 -1,0 400 -2,0 300 -3,0 200 -4,0 100 -5,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 (прогноз) 10 Рисунок 6: Кардинальное укрепление кредитоспособности развивающихся стран с 2001 года 140 120 Азия Восточная Европа 100 Лат. Америка 80 60 40 20 0 -20 -40 2001 2006 Золотовалютные резервы % к внешнему долгу 2001 2006 Внешний долг, % ВВП Несмотря на избыток денег, многие инвестиционные активы всё ещё никак нельзя назвать переоценёнными. Средние соотношения цен акций к прибылям компаний в США и Европе примерно соответствуют среднеисторическим, тогда как темпы роста прибылей на редкость высоки. Среднее соотношение свободного денежного потока к рыночной капитализации эмитентов акций заметно превышает ставки по корпоративным облигациям, что случается достаточно редко по исторической статистике. Несколько заниженными выглядят процентные ставки по облигациям, но это может быть оправданным за счёт стабильности инфляционных показателей. Ситуации перегрева периодически возникают на отдельных сегментах товарных рынков и рынка недвижимости. Тем не менее, в целом международные инвестиционные активы сохраняют хороший потенциал роста. Благодаря значительному росту прибыли эмитентов и за счёт сокращения премии в доходности к облигациям акции на развитых рынках, вероятно, принесут доход около 11-12% годовых в 2007 году. Мировые рынки сохраняют потенциал роста За счёт роста прибыли и сокращения премии к облигациям развитые рынки принесут 11-12% Факторы риска При всём позитиве, будущее мировых рынков трудно назвать абсолютно безоблачным. Перегретые цены на недвижимость в США могут упасть слишком сильно, а промышленные инвестиции в Китае – замедлиться слишком резко. Как результат – более глубокое замедление роста мировой экономики и спроса на нефть и металлы, фиксация прибыли по рискованным активам. Однако коррекции рынков недвижимости обычно бывают достаточно плавными, а экономика Китая жёстко управляется властями, которые наверняка оперативно примут меры по восстановлению инвестиционного роста. Препятствием для слишком резких скачков цен на нефть, которые могли бы затормозить мировой экономический рост, будут увеличивающиеся резервные мощности OPEC. Таким образом, ключевые глобальные риски, скорее всего, останутся в теоретической плоскости. Риски слишком резкого замедления остаются существенными 11 Рисунок 7: Превышение среднего денежного потока на капитализацию над ставками по корпоративным облигациям в США и Европе 3% Европа 2% США 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Ожидаемая доходность развивающихся рынков При более высоких темпах экономического роста в развивающихся странах акции компаний из этих стран всё ещё торгуются с дисконтом к развитым рынкам по соотношению цена/прибыль. Конечно, этот дисконт уже в несколько раз меньше, чем 5-6 лет назад, но ведь и риски инвестиций за это время сильно сократились. Более того, прибыли компаний emerging markets растут гораздо быстрее, чем в развивающихся странах, что придаёт инвестициям дополнительную привлекательность. С учётом ожидаемого роста прибылей и сокращения дисконта к мировым рынкам до 5%, акции компаний развивающихся стран должны обеспечить инвесторам в 2007 года солидную премию к среднемировой доходности – 7-8 процентных пунктов. Таким образом, совокупная прогнозная доходность по этим акциям составляет 18-20% годовых. Акции развивающихся рынков всё ещё заметно дешевле, чем на развитых Сокращение дисконта даст дополнительную доходность к позитивному глобальному тренду 12 Рисунок 8: 80% Дисконт в оценке и премия по темпам роста прибыли для акций развивающихся рынков 50% Дисконт по P/E, % Премия по темпу роста прибыли, % (правая ось) 70% 40% 30% 60% 20% 50% 10% 40% 0% 30% -10% 20% -20% 10% -30% 0% 1998 Рисунок 9: 70% -40% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2003 2004 2005 2006 Историческая доходность акций развивающихся рынков по сравнению с развитыми Развитые рынки Развивающиеся рынки 55% 40% 25% 10% -5% -20% -35% 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 Срд 13 Несмотря на весьма впечатляющую динамику котировок акций, приток международного капитала в фонды, инвестирующие в регион Восточной Европы, Ближнего Востока и Африки (EMEA) до недавнего времени оставался на редкость негативным. Если быть точнее, данные фонды испытывали отток средств на протяжении четырнадцати недель подряд. Как правило, за таким длительным периодом оттока следует резкий скачок котировок акций, поскольку инвесторы обязательно возвращаются в фонды. В начале декабря поток капитала, наконец, вернулся в позитивную зону, что является сильным сигналом к росту рынка акций региона в ближайшие три месяца. Тем более, что средний вес российских акций в портфелях глобальных фондов emerging markets до сих пор примерно на 20% ниже, чем в эталонном индексе MSCI. Долгий перерыв в притоке капитала повышает вероятность скачка в начале 2007 года Рисунок 10: Приток капитала в фонды EMEA и историческая динамика рынка акций региона (индекс MSCI EMEA) % недель с притоком капитала из последних 10 Отклонение MSCI EMEA от трёхмесячного тренда, % (правая ось) 20% 120 15% 100 10% 80 5% 60 0% -5% 40 -10% 20 -15% 0 2001 -20% 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 14 3. Спред по российским еврооблигациям: потенциал для сокращения ещё есть Премия в доходности российских евробондов к облигациям Казначейства США за последние семь лет уже сократилась почти в двадцать раз. Это стало прямым следствием радикального укрепления кредитоспособности государства, а также общего повышения спроса на рискованные активы. На сегодня фундаментальные показатели России уже соответствуют уровню стран с кредитным рейтингом категории А. Для облигаций с подобным рейтингом характерны спреды порядка 50 базисных пунктов. Это в два с лишним раза меньше текущего российского спреда к US Treasuries. Вероятно, движение евробондов РФ к спреду данного уровня будет достаточно плавным. Можно предположить, что кредитные агентства и часть инвесторов предпочтут дождаться президентских выборов и большей определённости с ценами на нефть. Тем не менее, при оптимистичном сценарии развития событий мы ожидаем сокращения спреда до 50 б.п. уже к концу 2007 года. Рисунок 11: Динамика спреда еврооблигаций РФ к соотношения внешнего долга страны к ВВП янв 00 янв 01 янв 02 янв 03 янв 04 янв 05 US янв 06 Treasuries Высокие фундаментальные показатели стимулируют новое сокращение спреда и янв 07 200% 2500 долг к ВВП 180% EMBI+ Россия спред, б.п. (правая ось) 160% 2000 140% 1500 120% 100% 1000 80% 60% 500 40% 20% 0 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 15 Таблица 2: Показатели кредитоспособности России по сравнению с другими странами Рейтинг Рост ВВП за Долг к ВВП ЗВР к Долгу 5 лет, USD Тайвань AA7,7% 49,2% 155,7% Чили A 51,5% 8,8% 171,2% Китай A 85,6% 23,0% 193,1% Корея A 55,0% 27,5% 107,4% Малайзия A44,8% 46,2% 130,3% Израиль A7,0% 95,0% 24,3% Чехия A121,9% н/д н/д Россия BBB+ 195,0% 15,5% 223,1% ЮАР BBB+ 79,9% 30,8% 29,7% Таиланд BBB+ 37,5% 43,2% 85,7% Польша BBB+ 75,4% 47,3% 31,6% Венгрия BBB+ 132,8% 61,6% 30,4% Мексика BBB 32,2% 36,1% 24,7% Перу BB+ 47,9% 37,8% 49,2% Индия BB+ 67,6% 81,3% 26,7% Египет BB+ -6,2% 112,5% 20,4% Марокко BB+ н/д н/д н/д Колумбия BB 45,9% 60,1% 19,6% Бразилия BB 31,8% 74,8% 13,3% Иордания BB 52,0% н/д н/д Венесуэла BB13,4% 34,4% 58,5% Индонезия BB66,7% 47,8% 30,2% Турция BB82,8% 69,0% 22,3% Филиппины BB28,6% 96,4% 23,9% Аргентина B+ -36,1% 86,5% 17,5% Пакистан B+ 60,0% н/д н/д 16 4. Валютный рынок: в поиске новой точки равновесия Курс доллара к евро почти семь месяцев колебался в диапазоне 1,25 – 1,29. Наконец, в конце ноября этот коридор был пробит, и американская валюта устремилась вниз. С августа американская ФРС перестала повышать учётную ставку. Европейский же Центробанк продолжает ужесточать денежную политику. В результате долларовые активы постепенно утрачивают прежнее преимущество в доходности. При формировании курса доллара больший вес приобретают фундаментальные показатели – отрицательный платёжный баланс и бюджетный дефицит. В то же время, и европейская валюта уже значительно оторвалась от расчётного курса по паритету покупательной способности, который составляет примерно 1,10-1,15 доллара за евро. Кроме того, объём позиций, открытых спекулянтами против доллара, уже близок к исторически рекордному уровню. Поэтому курсу доллара к евро, вероятно, осталось не слишком долго падать до новой точки равновесия. По нашей оценке, она будет достигнута ближе к середине года на уровне 1,36 доллара за евро. В дальнейшем нас могут ожидать ещё несколько месяцев колебаний в новом коридоре. После выхода из бокового тренда курс доллара к евро может ещё упасть Однако точка равновесия уже близка Рисунок 12: Три валюты на пути к новым уровням равновесия 130 125 доллар/евро нефть рубль/доллар 29 28,5 120 28 115 110 27,5 105 27 100 26,5 95 90 01.01.2006 26 01.03.2006 01.05.2006 01.07.2006 01.09.2006 01.11.2006 Изменения курсов доллара к рублю и евро в последнее время достигали 10% за год. Однако к настоящему моменту ключевые факторы, определяющие динамику этих курсов, постепенно начинают уравновешивать друг друга. Рекордный внешний дефицит США продолжает оказывать давление на доллар. Повышение учётной ставки ФРС, оказывавшее поддержку американской валюте, прекратилось в августе 2006 года. С другой стороны, цикл повышения ставок в Еврозоне также близок к завершению. Кроме того, курс евро уже сильно оторвался от паритета покупательной способности, согласно которому один евро должен стоить 1,1 доллара. Под влиянием этих разнонаправленных тенденций, размах колебаний валютных курсов, вероятно, будет постепенно сглаживаться. Показатели ключевых валют постепенно сближаются, колебания курсов всё меньше 17 Курс доллара к евро и сближение процентных ставок в США и Еврозоне Резкое снижение курса доллара потенциально могло бы поколебать стабильность всех финансовых рынков. Тем не менее, именно уравновешивающие рыночные механизмы делают такой обвал маловероятным. Прежде всего, в таком падении абсолютно не заинтересованы власти стран ЕС и Юго-Восточной Азии. Соответственно, в случае усугубления негативных тенденций можно ожидать интервенций с их стороны в поддержку американской валюты. В условиях высоких темпов мирового экономического роста трудно ожидать резкого оттока частного капитала из долларовой зоны, который мог бы спровоцировать слишком сильное удешевление доллара. Предновогодний выброс огромных бюджетных остатков в финансовую систему, вероятно, спровоцирует всплеск инфляции в первом квартале следующего года. В результате Банк России будет вынужден допустить очередной виток укрепления рубля к корзине доллар-евро. По нашей оценке, это укрепление может составить 1,5%, или примерно 40 копеек. Учитывая прогнозную динамику соотношения долларевро, курс рубля к американской валюте к середине года может достичь уровня 25,5 рубля за доллар. За один евро в этом случае будут по-прежнему давать примерно 34,7 рубля. Таким образом, рублёвые облигации и депозиты останутся более привлекательными по сравнению с активами, номинированными в других валютах. Рыночные механизмы будут препятствовать резкому изменению валютных курсов Новый виток укрепления рубля – перед долгим перерывом Стагнация цен на нефть = стабильность российской валюты 18 5. Цены на нефть: не всё коту масленица… Опережающий рост российского фондового рынка в последние пять лет был во многом связан с фантастической динамикой цен на «чёрное золото». Неудивительно: нефтегазовый сектор обеспечивает более 20% российского ВВП, почти две трети экспорта и более 50% поступлений в федеральный бюджет. Доля акций данного сектора в капитализации индекса РТС превышает 70%. По нашей оценке, снижение цен на нефть на 10 долларов вызовет уменьшение налоговых поступлений в казну на 2% от ВВП в течение года. Как показывает история, и динамика промышленного производства в России довольно тесно связана с нефтяными ценами, хотя периодически и наблюдаются отклонения. Рисунок 13: Сравнительная динамика цен на промышленного производства в РФ нефть и темпов Цены на нефть – ключевой фактор для экономики и фондового рынка РФ роста 170% 80 Нефть 70 160% Промышленное производство 60 150% 50 140% 40 130% 30 120% 20 110% 10 100% 0 1999 90% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Однако в августе 2006 года четырёхлетний повышательный цикл нефтяного рынка закончился. Свободные мощности по добыче нефти устойчиво растут, а темпы роста спроса замедляются второй год подряд. Уровень в 70 долларов за баррель Brent вызывает резко негативную реакцию потребителей, а при движении котировок к 50 долларам OPEC форсирует сокращение добычи. В результате наиболее вероятным сценарием на следующий год выглядят колебания цен на нефть в диапазоне US$5070 за баррель Brent без чёткой тенденции к росту или падению. От бурного роста – к боковому тренду 19 Рисунок 14: Смена парадигмы на нефтяном рынке: от взлёта к стабилизации (динамика стоимости барреля Brent) 90 80 Будущий тренд 70 Восходящий тренд 60 50 Долгосрочная цена 40 Консолидация Неизвестная частота в данной фазе 30 20 10 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 В начале 2006 года уровень резервных мощностей по добыче нефти упал до исторического минимума в 2.5% от её мирового потребления. Учитывая потенциальную возможность новых конфликтов на Ближнем Востоке и ураганов в Карибском бассейне, возникал реальный риск физической нехватки топлива при неблагоприятном развитии событий. Неудивительно, что рыночная цена на нефть взлетела на 35% и к началу сезона ураганов в августе достигла нового исторического максимума в 78,5 долларов за баррель Brent. Однако такой взлёт цен начал уже серьёзно сказываться на спросе, динамика которого и так замедлялась из-за постепенного снижения темпов роста мировой экономики. Впервые с 1998 года рост мощностей по добыче нефти стал обгонять динамику спроса. Как видно из истории рынка, нижняя точка уровня резервных мощностей обычно совпадает с циклическим пиком цен на нефть. Главное – мощности резервные Риск физического дефицита нефти снижается 20 Рисунок 15: Историческая взаимосвязь резервных мощностей по добыче нефти и цен на нефть мощности, % потребления 01.83 01.85Резервные 01.87 01.89 01.91 01.93 01.95 01.97 01.99 01.01 01.03 01.05 01.07 14 90 Нефть Brent, US$/Bbl (правая ось) 80 12 70 10 60 8 50 6 40 30 4 20 2 0 1983 10 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 0 2007 Особенностью нефтяной отрасли является относительно большой срок между стартом проектов разработки месторождений и началом реальной добычи в значительных объёмах. Кроме того, памятуя об огромном избытке добывающих мощностей в середине 80-х и 90-х годов прошлого века, OPEC довольно долго осторожничал, придерживая крупные инвестиции в развитие добычи «чёрного золота». Однако сейчас уже начинают давать эффект первые крупные вложения, сделанные в 2003 году. Отдача от инвестиций будет наиболее заметной в 2008-2010 гг. Очень вероятно, что рынок начнёт учитывать этот планируемый прирост мощностей в котировках нефти уже в ближайшие несколько месяцев Инвестиции в добычу приносят плоды Впервые за многие годы OPEC наращивает мощности 21 Млн. барр. в день Рисунок 16: Историческая динамика прироста свободных мощностей OPEC, млн. баррелей в день 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Согласно исторической динамике, когда уровень резервных мощностей по добыче нефти превышал 5% потребления, цены на нефть приходили в соответствие с себестоимостью дополнительной добычи. По оценкам международных экспертов, на сегодня эта себестоимость находится в диапазоне 40-45 долларов за баррель. Пороговый пятипроцентный уровень резервных мощностей может быть достигнут в 2008-2009 годах. К тому времени себестоимость добычи, вероятно, слегка подрастёт, и равновесная цена на нефть установится в «коридоре» 45-50 долларов за баррель. В то же время, если на тот момент сохранятся перспективы дальнейшего наращивания резервной добычи, нефтяной рынок могут ожидать и более серьёзные проблемы. Таблица 3: 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Значительное снижение реально, но не сейчас 45-50 долларов баррель к 2009 году История и прогноз цен на нефть, US$ за баррель Brent Консенсус участников ФК Уралсиб рынка 25,1 25,1 25,1 25,1 28,5 28,5 38,1 38,1 55,1 55,1 66,2 66,2 61,7 60,0 58,2 54,0 51,7 47,5 49,3 47,0 48,1 47,5 48,1 48,0 22 за Эта смена нефтяного тренда уже привела к смещению денежных потоков на развивающихся рынках. Фонды, инвестирующие в Восточную Европу и Ближний Восток с начала года испытали отток капитала свыше 2 млрд. долларов. Напротив, азиатские фонды получили от клиентов более US$12 млрд. С другой стороны, российский рынок уже доказал свою способность противостоять негативному влиянию нефтяных цен: на фоне 24-процентного обвала котировок Brent с начала августа до середины ноября индекс РТС вырос на 6%. Удешевление нефти вплоть до уровня в 40 долларов за баррель сказывается, в основном, на темпах увеличения Стабилизационного Фонда. При этом оно ещё и способствует ускорению роста мировой экономики, а значит, - и укреплению спроса на акции. Таким образом, влияние «нефтяного» фактора на российский рынок в целом останется умеренно позитивным в 2007 году. Тем не менее, при стагнации цен на нефть, низких темпах роста добычи и инфляции рублёвых расходов российским нефтяным компаниям будет крайне трудно показать в следующем году существенный рост прибылей. Поэтому инвесторы будут переключать внимание на те сектора, которые такой рост демонстрируют: банки, телекоммуникацию, энергетику и некоторые другие. Жизнь без дорожающей нефти: рост продолжится, но с другими лидерами 23 6. Несколько слов о цветных металлах: позитивные сюрпризы всё ещё возможны Котировки цветных металлов продемонстрировали феноменальный рост в первой половине 2006 года. Пауза и краткосрочный откат цен после такого взлёта выглядят абсолютно логичными. Однако среднестатистический прогноз участников рынка предполагает ещё более резкое снижение цен – в 2-3 раза от текущих уровней. Между тем, даже при нормальном функционировании добывающих мощностей объёмы поставок и потребления меди и никеля в следующем году ожидаются примерно одинаковыми. Функционирование же редко бывает нормальным – оно постоянно прерывается забастовками на шахтах и природными катаклизмами. К тому же, биржевые запасы металлов до сих пор составляют эквивалент двухчетырёх дней мирового потребления. В течение 2007 года инвесторы должны будут постепенно пересматривать прогнозы цен на металлы в сторону значительного повышения, что весьма благотворно отразится на котировках акций сектора цветной металлургии, составляющих около 10% капитализации российского рынка. Мрачные прогнозы при дефиците поставок: нет причин для резкого снижения Тысячи Рисунок 17: Динамика цен и запасов меди 1200 10 000 Запасы меди, тонн Стоимость меди, US$ за тонну (правая ось) 1000 9 000 8 000 7 000 800 6 000 600 5 000 4 000 400 3 000 2 000 200 1 000 0 2002 0 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 24 Рисунок 18: Динамика цен и запасов никеля Тысячи Запасы никеля, тонн 40 Стоимость никеля, US$ за тонну 40 000 35 35 000 30 30 000 25 25 000 20 20 000 15 15 000 10 10 000 5 5 000 0 2002 0 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 25 7. Политический фактор: пока всё спокойно, но сюрпризы нельзя исключать Лишь год с небольшим остаётся до второй смены Президента в истории России. Судя по всему, на этот раз она должна пройти более гладко, чем в 1999 году, когда премьер-министры менялись ежеквартально. Тем не менее, нельзя исключать обострения борьбы между различными группировками во власти, которая может в какой-то момент спровоцировать негативные для рынка политические события. В конце концов, и официальный преемник нынешнего Президента ещё окончательно не определён. Поэтому сохраняется вероятность, что им окажется не вполне благоприятная для рынка фигура. При этом, судя по нашему общению с инвесторами, подавляющее большинство их пока обращает минимальное внимание на факт приближения выборов. Таким образом, данный риск практически никак не отражён в котировках акций. В июле уходящего года президентские выборы прошли в Мексике, а в октябре – в Бразилии. Если в первом случае выборы не помешали росту рынка, то бразильский рынок существенно пострадал от политических баталий. Таким образом, возможное ухудшение политической ситуации, на наш взгляд, нельзя полностью сбрасывать со счетов. Инвесторы пока игнорируют политический риск – в этом и может быть опасность Рисунок 19: Примеры реакции на смену Президентов: рынки Бразилии и Мексики в период выборов 27080 44000 Mexico IPC 25080 42000 Brazil Bovespa (правая ось) 23080 40000 21080 38000 19080 36000 17080 34000 15080 01.06.2006 01.07.2006 01.08.2006 01.09.2006 01.10.2006 01.11.2006 32000 01.12.2006 26 8. Рынок акций: новые внутренние факторы роста До недавнего времени важным фактором роста котировок российских акций была их низкая оценка по сравнению с зарубежными аналогами. Однако уже к началу 2006 года большинство ликвидных аналогов вышло на среднемировые уровни по ключевым оценочным коэффициентам, а то и превзошло их. Это особенно заметно по акциям потребительского сектора, торговли, а также нефтяных компаний. Значительный дисконт сохраняется лишь по соотношениям капитализации к запасам и добыче природных ископаемых, количеству телефонных линий, генерирующим мощностям и другим подобным показателям. Таким образом, рассчитывать на большую привлекательность российских акций для иностранцев за счёт их дешевизны уже не приходится. Таблица 4: А скидки у нас – только в Яузу Дисконта к международным рынкам уже почти нет Ключевые коэффициенты российских акций по сравнению с зарубежными P/E Рынок / Регион Россия Турция Польша Венгрия Чехия Восточная Европа Развивающиеся рынки 2005 14,0 12,3 19,0 11,9 23,2 14,5 12,7 2006E 10,5 11,2 16,3 11,6 18,2 12,4 11,3 EV/EBITDA 2007E 10,7 9,0 13,5 10,7 14,5 10,9 10,4 2006E 7,7 3,5 13,0 7,4 8,7 7,8 7,3 FCF Yield P/BV ROE Дивид-я дох-сть 2006E 4,5% 3,7% 6,2% 9,3% 6,4% 5,3% 5,8% 2006E 2,5 2,0 3,3 2,6 2,7 2,6 2,4 2006E 22% 20% 21% 25% 17% 22% 23% 2006E 1,9% 3,8% 3,1% 2,7% 3,3% 2,5% 2,7% 2007E 7,3 2,9 9,8 6,8 7,4 7,2 7,0 14 P/E 2006 EV/EBITDA 2006 12 10 8 6 4 2 0 Газпром ЛУКойл Сургут ExxonM BP Shell ChevronT 27 С 2001 года среднее соотношение цена/прибыль по российским акциям выросло почти втрое. Этот скачок выглядит ещё более впечатляющим, на фоне стагнации того же коэффициента по бумагам других развивающихся стран и его резкого снижения по акциям развитых рынков. В результате дисконт российских бумаг по текущему P/E почти исчез. Это ставит наш рынок в сильную зависимость от будущих темпов роста прибылей эмитентов и динамики мировых фондовых площадок. Впечатляющий прыжок оценок по P/E на фоне депрессии развитых рынков Рисунок 20: Динамика соотношения цена/прибыль по российским акциям по сравнению с акциями развивающихся и развитых рынков 35 Россия Развивающ иеся рынки 30 Развитые рынки 25 20 15 10 5 0 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 28 9. Как правильно считать дисконт? Комплекс оценочных показателей. В то же время, очевидно, что текущие финансовые коэффициенты далеко не полностью отражает всю фундаментальную оценку российских акций. Прибыль эмитентов может значительно вырасти или упасть в следующие несколько лет, и котировки ценных бумаг обычно заранее учитывают подобные ожидания. Высокая или низкая эффективность операционной деятельности компаний способна привести к дополнительному росту или снижению прибыли в будущем. Наконец, предприятия часто имеют активы, которые в текущем периоде ещё не используются в операционной деятельности (например, неразработанные запасы нефти, газа или металлических руд) или используются неэффективно (как мощности по генерации электроэнергии), но потенциально способны принести большой доход в перспективе. Чтобы учесть все эти аспекты, имеет смысл сравнивать российские компании с зарубежными аналогами по комплексу показателей (в порядке приоритетности) ¾ Финансовые коэффициенты – соотношения цена/прибыль и EV/EBITDA за 2005-2008 гг. ¾ Темпы роста – средние прогнозные темпы роста прибыли за период с 2005 по 2008 гг. ¾ Операционная эффективность – рентабельность по EBITDA и балансовой прибыли, финансовый рычаг (соотношение долга к совокупному капиталу); для банков – рентабельность собственного капитала и соотношение расходов к доходам. ¾ Оценки активов – соотношения капитализации к физическому объёму основных производственных активов эмитентов (запасы нефти и газа, генерирующие мощности, количество телефонных линий, мощности по производству стального проката). Набор показателей учитывает не только текущую прибыль, но и будущую динамику и потенциал на перспективу Рисунок 21: Дисконты и премии российских акций к зарубежным аналогам по комплексу показателей (сырьевые и несырьевые сектора) 20% 10% 0% Дисконт/премия -10% Финансовые коэффициенты Темпы роста Эффективность Оценка активов Комплекс показателей -20% -30% -40% -50% Сырьевые Несырьевые -60% -70% -80% Как видно, из результатов анализа, российские акции остаются недооценёнными к зарубежным аналогам по комплексу показателей. Однако этот совокупный дисконт в Потенциал переоценки остаётся, но весьма 29 среднем составляет лишь 11-12%. При этом почти весь потенциал акций сырьевых отраслей сформирован за счёт перспективного освоения незадействованных резервов, реальная экономическая эффективность которого труднопрогнозируема. Акции несырьевых компаний выглядят чуть более предпочтительно, хотя и будущие темпы роста их прибылей подвержены серьёзным колебаниям. Характерно, что российские сырьевые компании в темпах роста прибыли уже практически не опережают зарубежные. Таблица 5: скромный Основные преимущества дешёвых активах темпах роста Россия против остального мира: суммарные показатели оценки по отраслям EV/EBITDA P/E 2007 2007 Рост Рентабельность Финансовый прибыли по EBITDA рычаг 2005-2008 2007 2007 Нефтяной сектор Россия Развивающиеся рынки Развитые рынки 6,2 5,2 4,3 9,0 9,0 10,1 2% 4% 3% 24% 27% 19% 14% 33% 21% Горнодобывающая промышленность Россия Развивающиеся рынки Развитые рынки 7,9 5,2 4,3 11,8 9,0 10,1 27% 4% 3% 43% 27% 19% 16% 33% 21% 4,1 4,0 5,2 7,3 7,0 9,5 3% -8% 9% 58% 49% 44% 6% 12% 12% 5,3 6,5 5,7 11,1 13,9 10,2 -9% -13% 14% 35% 22% 15% 15% 26% 29% 977 875 1 122 14% 33% 52% EV/мощность, US$/кВт 455 1 777 1 602 8,0 8,3 8,4 20,3 13,6 16,4 38% 29% 14% 21% 42% 29% EV/абонента, US$ 355 614 1 812 Телекоммуникации Россия Развивающиеся рынки Развитые рынки 0,9 1,4 1,2 EV/мощность, US$/тонну Электроэнергетика Россия Развивающиеся рынки Развитые рынки 14,8 15,4 EV/NAV Чёрная металлургия Россия Развивающиеся рынки Развитые рынки EV/Запасы, US$/Баррель 4,3 14,8 15,4 EV/Запасы, US$/Баррель Газовый сектор Россия Развивающиеся рынки Развитые рынки Прочее 5,7 6,3 6,0 12,8 12,5 15,0 20% 18% 5% 51% 42% 34% 32% 34% 39% Россия Развивающиеся рынки Развитые рынки 12,5 12,3 9,2 29,4 21,2 18,8 36% 24% 12% 9% 10% 7% 24% 34% 32% Банки P/BV Розничная торговля Россия Развивающиеся рынки Развитые рынки 3,7 2,5 2,0 ROE 14,0 13,4 12,3 27% 15% 12% 30% 21% 19% Расходы/ Доходы 50% 47% 51% Капитализация/ВВП 15% 27% 21% 30 в и После августовского дефолта российский рынок акций опережал в доходности другие emerging markets по итогам каждого года, кроме 2004-го, когда препятствием стали проблемы вокруг ЮКОСа. За счёт сокращения дисконта по приведённому комплексу показателей и быстрого роста денежной массы российские акции могут сохранить опережающую динамику и в 2006 году. По нашим прогнозам, отечественные бумаги обгонят свои развивающиеся аналоги на 8-10 процентных пунктов. Это соответствует росту котировок на 26-30% в долларовом выражении. Дивидендные выплаты могут добавить к данному показателю ещё примерно 1,5 процентных пункта. Опережение в доходности за счёт сокращения дисконта Фундаментальная переоценка + дивиденды = 27-32% роста в долларовом выражении Рисунок 22: Историческая доходность российских акций по сравнению с развитыми рынками 250% 200% Развивающиеся рынки в целом Российские акции 150% 100% 50% 0% -50% -100% 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Цены на нефть перестали расти ещё в августе. Между тем, российская экономика даже ускорила свой рост к концу осени. В октябре прирост ВВП достиг максимального уровня за 6 лет – 8,2%. Локомотивами экономики выступают потребительский спрос и инвестиции, в том числе государственные. Годовой рост доходов населения в октябре превысил 26%, инвестиций в основной капитал – 19%, а рост оборота розничной торговли почти достиг 15%. Вполне логично, что и на фондовом рынке лидеры меняются: сырьевые сектора уступают место эмитентам, ориентированным на внутренний спрос. Вместо нефти – потребительские расходы и инвестиции 31 Рисунок 23: Динамика роста прибылей: сырьевые сектора начинают, но проигрывают 2005 60% 2006 50% 2007 40% 30% 20% 10% 0% -10% Банки Телекоммуникации Металлургия Нефть и газ За пределами сырьевых секторов пока ещё достаточно недооценённых бумаг. К ним можно отнести, например, акции операторов связи, которые торгуются по сопоставимым соотношениям цена/прибыль к зарубежным аналогам, но сильно опережают их по темпам роста прибыли. За счёт потребительского кредитования бурно развивается банковский сектор, где темпы роста прибыли также достигают 4050% в год. От резкого наращивания инвестиций в инфраструктуру сильно выигрывают производители соответствующих материалов, - например, трубные и отдельные металлургические компании. Настоящей жемчужиной рынка остаются акции Транснефти, которые втрое дешевле международных аналогов по коэффициенту цена/прибыль и впятеро дешевле стоимости активов компанииэмитента. В 2006 году очень хороший доход принесли акции многих энергетических компаний. Часть инвесторов поверила в успех реформирования отрасли и появление у эмитентов реальных прибылей в будущем. Настоящей «бомбой» стало IPO ОГК-5. Тем не менее, ключевые вопросы будущего функционирования отрасли остаются нерешёнными: правила рынка мощности, стоимость и объёмы поставок топлива, доля продаж электроэнергии на свободном рынке. К тому же, в ближайшие полтора года могут состояться порядка 20 размещений акций энергетических компаний на общую сумму 10-12 млрд. долларов. Такой объём предложения неизбежно будет ограничивать рост котировок на вторичном рынке. Среди новых лидеров – телекоммуникации, банки, инфраструктурные компании Перспективы энергетики всё под вопросом ещё 32 10.Первичное предложение – потенциальное препятствие для роста рынка Уходящий год стал рекордным по объёму первичного предложения российских акций. Общая сумма выручки от проведённых IPO превысила 20 млрд. долларов. Правда, больше трети этого объёма пришлось на размещение Роснефти, большая часть которого была выкуплена стратегическими и квази-стратегическими инвесторами. Судя по предварительным заявкам на следующий год, рекорд может вновь быть побит. Только Сбербанк и ВТБ вместе собираются разместить акции на US$12 млрд. Почти столько же планируют привлечь генерирующие компании. С учётом остальных кандидатов, можно смело прогнозировать, что первичное предложение окажется больше 25 млрд. долларов. Для сравнения, это сопоставимо с притоком капитала во все фонды, инвестирующие на развивающихся рынках за январь-ноябрь 2006 года (порядка US$33 млрд.). Поэтому ближе к середине года, когда предложение наберёт силу, оно может стать одним из факторов промежуточной коррекции рынка. Двадцать миллиардов – не предел? Рекордный объём IPO может остановить рост рынка в середине года Рисунок 24: Динамика объёмов IPO российских компаний 40 Количество размещ ений 35 Объём размещений, млрд. долларов 30 25 20 15 10 5 0 1996 2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 33 11.Облигации: привыкаем обходиться без дешёвых денег При всей фундаментальной привлекательности России и ожиданиях укрепления рубля, рынок внутреннего долга становится жертвой глобального негатива. Главным негативным фактором стало повышение процентных ставок в США. Оно продолжалось всю первую половину года, и вслед за валютными ставками на рынке росли рублёвые. Едва закончилось повышение ставок, как началась коррекция цен на нефть. Вкупе с замедлением инфляции она подорвала веру в укрепление рубля, и бурный приток внешнего капитала сменился небольшим оттоком. Участники долгового рынка быстро уловили эту смену настроения и стали понемногу избавляться от облигаций, особенно долгосрочных выпусков «первого эшелона». Размещать новые бумаги менее высокого качества тоже стало гораздо труднее, и в отдельных случаях ставки уже приближаются к отметке 15% годовых. Рост ставок в США и коррекция цен на нефть создали проблемы для рублёвых облигаций Рисунок 25: Рублёвые облигации под давлением глобального роста ставок 109 5,4 Ценовой индекс рублёвых облигаций (левая ось) Ставка по 10-летним облигациям США (правая ось) 5,2 108 5,0 107 4,8 106 4,6 105 104 янв 06 4,4 4,2 фев 06 мар 06 апр 06 май 06 июн 06 июл 06 авг 06 сен 06 окт 06 ноя 06 Ситуация с внутренней ликвидностью стала заметно улучшаться с середины декабря. На счетах бюджетных организаций скопились рекордные суммы, которые обязательно надо было освоить до конца года. Значительная часть из этих восьмисот миллиардов рублей наверняка попала или попадёт и на рынок ценных бумаг. Кроме того, такой всплеск расходов, скорее всего, приведёт и к резкому скачку инфляции в 1-м квартале 2007 года. В результате Банк России вновь вынужден будет допустить укрепление рубля, что стимулирует внешний спрос на рублёвые облигации. Тем не менее, данный фактор является сезонным и краткосрочным, так что после нескольких месяцев умеренного роста рынок вновь стабилизируется. Кратковременное улучшение в конце 2006 – начале 2007 года, затем - стабилизация Процентные ставки по наиболее качественным облигациям по-прежнему заметно ниже инфляции. Это остаётся ключевым ограничителем роста котировок на рынке внутреннего долга. Банк России не может пойти на существенное снижение эталонной ставки РЕПО с текущего уровня в 6,5%, пока темпы инфляции не Для устойчивого роста требуется значительное снижение инфляции 34 приблизятся к тому же уровню. Рублёвые облигации обеспечивают неплохую премию к валютным (порядка 100 базисных пунктов), однако сами долларовые процентные ставки могут подскочить под влиянием высокой инфляции в США. Таким образом, изменения доходности по рублёвым облигациям в 2007 году, скорее всего, будут минимальными. % годовых Рисунок 26: Изменение премии по относительно валютных 9,0 рублёвым процентным ставкам Ставка по валютным облигациям Ставка по рублёвым облигациям 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 2005 2005 2005 2005 2006 2006 2006 2006 Согласно федеральному бюджету на 2007 год, объём чистых заимствований Министерства Финансов может составить 213 млрд. рублей. Ещё примерно на 100 млрд. рублей может продать ОФЗ Центральный Банк, в портфеле которого на сегодня остаются эти бумаги стоимостью 160-170 млрд. рублей. Кроме того, Банк России наверняка продолжит размещать собственные облигации (ОБР). Однако делать это он будет, вероятно, только в случае чрезмерного расширения ликвидности на рынке, т.к. в первую очередь для стерилизации «горячих» денег этот инструмент и был задуман. Судя по предварительным заявкам и потребностям, остальные эмитенты – субъекты Федерации, муниципалитеты, корпорации, банки и агентства могут выпустить облигации на сумму около 600 млрд. рублей. Порядка трети этой суммы придётся на погашения и оферты по старым выпускам, т.е. чистый объём заимствований данного круга лиц составит примерно 400 млрд. рублей. Таким образом, совокупный объём чистого привлечения на рублёвом рынке не превысит 3% ВВП или 10% существующей денежной массы. Учитывая, что эта денежная масса, за 2006 год выросла на 43% и в следующем году, вероятно, увеличится ещё на 30-35%, само по себе первичное предложение вряд ли существенно повлияет на рыночный уровень ставок. В то же время, излишки денежных средств у инвесторов явно сокращаются в отсутствие значительного роста цен на нефть. Сокращение избыточной ликвидности в первую очередь бьёт по наименее качественным эмитентам, облигации которых зачастую приобретались именно на «лишние» деньги. Тем более, что именно в этом сегменте быстрее всего растёт первичное предложение. На рынке всё чаще просто не хватает лимитов для размещения новых выпусков «третьего эшелона». Поскольку Первичное предложение всё выше, но пока в рамках разумного Львиная доля новых займов по-прежнему приходится на корпоративный сегмент Прирост денежной массы с лихвой покроет первичное предложение Денег на всех не хватит: требуется тщательный отбор эмитентов 35 их предложение не проявляет признаков сокращения, в течение следующего года неизбежно будут расти ставки по таким выпускам, а также увеличится риск дефолта. При всей опасности такой тенденции, она даст наиболее профессиональным инвесторам получить повышенную доходность. Хорошо диверсифицированный портфель облигаций «второго-третьего эшелонов» может принести 11-12% годовых. Однако здесь необходим глубокий и кропотливый анализ кредитного качества эмитентов, - иначе есть риск нарваться на корпоративный дефолт. 36 12.Структурирование облигациями портфеля: предпочтение акциям перед В целом акции остаются явно привлекательнее облигаций по соотношению риск/доходность. Нисходящая коррекция рынка в первой половине января обеспечивает особенно благоприятные условия для покупки. Ближайшие несколько месяцев, вероятно, станут довольно благоприятным периодом для рынка акций. Ближе к лету может накопиться критическая масса первичного предложения, обостриться инфляционное давление в США, и всё сильнее будет сказываться приближение выборов. Поэтому в начале года имеет смысл отдавать приоритет ПИФам акций, а во втором квартале часть капитала постепенно переводить в облигационные фонды. Вложения в фонды акций могут снова стать оправданными в четвёртом квартале, когда политические риски, возможно, будут отыграны, основная часть IPO уже состоится, а нефть начнёт дорожать с приближением холодов. Акции как ядро, облигации как защита от коррекции В процессе структурирования вложений в акции мы планируем отдавать предпочтение эмитентам, бизнес которых ориентирован на внутренний спрос. К подобным компаниям относятся, например, предприятия связи, электроэнергетики, транспорта, производители стальных труб, строительных материалов и т.п. Возможен подбор отдельных недооценённых активов и в цветной металлургии. В то же время, доля инвестиций в нефтегазовый сектор, скорее всего, будет относительно низкой по сравнению с «весом» данного сектора в совокупной капитализации российского фондового рынка. Кроме того, предполагается активная работа в сегменте «второго эшелона», где ещё много перспективных недооценённых акций. При инвестициях в акции – упор на внутренний спрос В условиях относительной стабильности процентных ставок, уровень купонных платежей приобретает доминирующее значение над потенциалом роста курсовой стоимости облигаций, который, в свою очередь, напрямую связан со сроком их погашения. В такой ситуации наша инвестиционная активность будет сконцентрирована на облигациях с текущей доходностью порядка 10% годовых, относительно коротким (до 3 лет) сроком погашения и приемлемым кредитным качеством. Тщательный отбор подобных эмитентов по финансовой устойчивости должен исключить вероятность неисполнения обязательств. При этом выбранный целевой уровень купона обеспечит вполне привлекательную доходность по облигационной части инвестиций. Наш прогноз на 2007 год предусматривает три варианта развития событий. Они различаются по динамике роста мировой экономики, цен на нефть, а также изменениям риска инвестиций в российские акции и облигации. При прогнозировании доходности сбалансированного портфеля мы предполагаем существенный элемент активного управления: постепенное увеличение доли акций в портфеле до 80% при оптимистичном сценарии и 60-70% при базовом и перевод до 90% активов в облигации при консервативном сценарии. Исходя из расчётов, доходность сбалансированного портфеля в 2007 году при различных сценариях может составить от 4% до 41% годовых в рублях. Таким образом, даже при самом осторожном прогнозе прибыль от вложений должна в значительной степени компенсировать официально прогнозируемую инфляцию. Приоритет облигациям с короткой и средней дюрацией и высоким купоном Ожидаемая доходность – от 4% до 41% годовых в зависимости от сценария 37 13. ЛУКойл Фонды: результаты за 2006 год В минувшем году стоимость паёв наших фондов акций впервые превысила отметку 10 000 рублей. Это значит, что за семь лет существования ЛУКойл Фонда Первого средства первоначальных пайщиков были приумножены в одиннадцать раз, а ЛУКойл Фонда Отраслевых Инвестиций – почти в двенадцать! Доходность по паям ЛУКойл Фонда Перспективных Вложений шесть лет подряд превышает 20% годовых! Редкие российские фонды могут похвастаться подобной стабильностью. Рисунок 27: Прирост стоимости пая ЛУКойл Фонда Перспективных Вложений по календарным годам 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Инвестиционный результат ЛУКойл Фондов акций в 2006 году мог быть ещё выше, если бы не временное отступление котировок Транснефти. В начале года привилегированные акции Транснефти составляли одну из ключевых позиций в портфелях всех трёх таких ПИФов. К примеру, портфель ЛУКойл Фонда Первого за вычетом этой позиции вырос бы по итогам года почти на 60%. Тем не менее, фундаментальные показатели данного эмитента остаются чрезвычайно высокими, а сами акции – наиболее недооценёнными среди ликвидных бумаг. Судя по всему, относительно слабая динамика акций Транснефти в 2006 году представляет собой просто техническую паузу в долгосрочном опережающем росте. 38 Рисунок 28: Динамика акций Транснефти по сравнению с индексом РТС 3000 2500 Транснефть Индекс РТС 2000 1500 1000 500 0 03.01.2002 03.10.2002 03.07.2003 03.04.2004 03.01.2005 03.10.2005 03.07.2006 Ещё одним сдерживающим фактором стал значительный вес акций «второго эшелона», особенно, в портфеле ЛУКойл Фонда Перспективных Вложений. Начиная с 2000 года, такие акции практически всегда обеспечивали солидную прибавку к доходности. Однако минувший год стал исключением: индекс РТС-2 почти вдвое слабее индекса РТС – на 30%, против 56% у «старшего брата». Сказалось то, что в январе-апреле бал на рынке правили глобальные фонды, работающие обычно только с самыми ликвидными акциями. Со снижением привлекательности сырьевых отраслей в наступившем году сегмент акций «второго эшелона» должен вернуть былую популярность, - ведь в нём так много эмитентов, ориентированных на внутренний спрос. Весьма эффективными в 2006 году стали наши крупные покупки акций Норильского Никеля и Сбербанка, которые также стали ключевыми позициями в портфелях. Бумаги банка за год подорожали в 2,5 раза, а акции ГМК – почти втрое (с учётом выделения ОАО «Полюс Золото» с 1 января). Ускоренная монетизация российской экономики обеспечивает акциям Сбербанка хорошие условия для опережающего роста. Бумаги же Норильской компании могут сдать позиции в свете глобального снижения интереса к сырьевым отраслям. 39 Транснефть прив. ТНК-ВР Холдинг Коршуновский ГОК ЛУКойл СаяноШушенская ГЭС Газпром Транснефть прив. Мечел Северсталь РАО ЕЭС России Норильский Никель Сбербанк прив. Транснефть прив. Мечел Северсталь ао Норильский Никель РАО ЕЭС России Сбербанк прив. Рисунок 29: Вклад ключевых позиций в доходность ЛУКойл Фондов акций ЛУКойл Фонд Первый ЛУКойл Фонд Отраслевых Инвестиций ЛУКойл Фонд Перспективных Вложений 40 Управляющий ЛУКойл Фонда Профессионального в течение года в целом поддерживал приблизительный баланс между акциями облигациями. Отдельные облигационные выпуски, входившие в состав портфеля, такие как АПК Аркада, МК Евросервис, Стин Финанс, Центртелеком-4, показали доходность значительно выше среднерыночной. С другой стороны, данный фонд также существенно пострадал от паузы в росте котировок Транснефти. Возобновление этого роста должно помочь Фонду Профессиональному в наступившем году увеличить стоимость пая значительно сильнее среднего показателя между рынками акций и облигаций. ЛУКойл Фонд Консервативный в 2006 году занял одну из лидирующих позиций среди настоящих облигационных фондов (тех, которые не включают в свой портфель акции). Наибольший вклад в этот высокий результат внесли те же позиции, что указаны для ЛУКойл Фонда Профессионального. В наступившем году мы по-прежнему планируем делать упор на тщательный выбор недооценённых выпусков «второго эшелона» и рассчитываем что диверсифицированный портфель таких выпусков сможет обеспечить доходность выше 11% годовых. Таблица 6: Сводные исторические показатели ПИФов семейства ЛУКойл Фонд ЛФ1 ЛФ ОИ Индекс РТС ЛФ ПВ Индекс РТС-2 ЛФ Проф ЛФ Конс Индекс RUXCbonds 1 Год 42.70% 48.59% 57.15% 28.16% 30.93% 26.04% 10.72% 8.33% 3 Года 234.49% 253.72% 202.07% 199.24% n/a 126.38% 46.63% 36.41% 5 Лет 732.92% 761.44% 546.83% 641.52% n/a 365.73% 123.16% n/a 1.64 1.75 1.35 1.72 0.99 2.58 3.21 2.95 10.08% 13.30% n/a 10.89% n/a 10.23% 2.31% n/a Изменение за период На 31 декабря 2006 года Коэфф-т Шарпа Альфа 41