СТРУКТУРА КАПИТАЛА ФИРМЫ: СООТНОШЕНИЕ

ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ
ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ
УРАЛЬСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЙ УНИВЕРСИТЕТ
им. А. М. Горького
РОССИЙСКО-АМЕРИКАНСКИЙ ИНСТИТУТ ЭКОНОМИКИ И БИЗНЕСА
СТРУКТУРА КАПИТАЛА ФИРМЫ:
СООТНОШЕНИЕ АКЦИОНЕРНОГО И
ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА
Исследовательский проект
студента 2 курса
магистерской программы
«Прикладная экономика»
Хацкевича Р.А.
Научный руководитель:
кандидат экономических наук,
доцент Ружанская Л.С.
Екатеринбург
2007
Оглавление
Оглавление ................................................................................................................................2
Введение ....................................................................................................................................3
Обзор..........................................................................................................................................5
Методология ...........................................................................................................................11
Эконометрическая модель .....................................................................................................16
Заключение..............................................................................................................................20
Список литературы.................................................................................................................21
-2-
Введение
Капитал предприятия всех форм собственности складывается из двух
источников финансирования: собственные средства (СС) и заемные средства (ЗС).
Основу
собственного
капитала
АО
составляют
акционерный
нераспределенная прибыль, в то время как заемный
капитал
и
капитал складывается из
привлеченных займов, банковских кредитов и выпущенных облигаций. Соотношение
этих двух источников финансирования (СС/ЗС) и называют структурой капитала.
Под величинами собственного и заемного капитала чаще всего понимают
значения сальдо соответствующих счетов правой части баланса. Данные из пассива
баланса используются в методиках теории финансового анализа для определения
показателей платежеспособности предприятия. Это направление исследования
капитала фирмы достаточно глубоко теоретически проработано в отечественной
экономической науке и нашло широкое практическое использование в методах
экономического анализа1.
Существует и другое направление исследования структуры капитала. В рамках
него
рассматриваются
вопросы
стоимости
привлечения
разных
источников
финансирования и влияния структуры капитала на поведение менеджмента и
заинтересованных лиц (stakeholders). Ключевая задача данного направления – «задача
определения оптимальной структуры капитала фирмы заключается в нахождении
такой структуры капитала, при котором средняя стоимость капитала принимает
минимальное значение»2.
Актуальность задачи нахождения оптимальной структуры капитала трудно
переоценить. Высокие затраты на капитал, возникающие как при его неоптимальной
структуре, вынуждают фирму работать «с более высокими требованиями к доходности
вложенного капитала, быть гораздо более жесткой и избирательной в отборе
инвестиций, поскольку не всякие привлекательные бизнес-идеи будут удовлетворять
слишком высоким требованиям к доходности капитала»3. Возникающие ограничения
при инвестиционной деятельности, в конечном счете, сковывают конкурентную
активность фирмы.
1
Ермолаев С.Н. «Применение традиционной теории структуры капитала в расчетах финансовых
показателей фирмы» // «Менеджмент в России и за рубежом», №4 / 1999.
2
Там же.
3
Ивашковская И.В. «Структура капитала: резервы создания стоимости для собственников компании» //
«Корпоративные финансы», №2/2005, С.35
-3-
Неоптимальность
капитала
влияет
также
на
поведение
менеджмента:
усугубляется конфликт интересов профессионального менеджмента и собственников,
или агентский конфликт. Он может проявляться в трансформации мотивации
менеджмента,
формировании
эгоистичного
стиля
принятия
инвестиционных
решений, ведущего к реализации неэффективных проектов, а также особо рисковых
проектов3. Отдельные заинтересованные лица (stakeholders), например, заказчики и
подрядчики тоже реагируют на слишком высокую долю заемного капитала:
«рациональное поведение таких контрагентов будет вести их к поиску других
вариантов, а это, в свою очередь, послужит толчком к ухудшению взаимоотношений,
условий договоров, сворачиванию объемов, падению выручки, сокращению потоков
денежных средств»3.
Первые работы в рамках определения оптимальной структуры капитала
появились в 50-е годы. За полвека в этой области было проведено множество научных
исследований. Прежде чем перейти к обзору имеющихся результатов обозначим цель
данной работы.
Цель этого исследовательского проекта – эмпирически показать наличие
зависимости между соотношением СС/ЗС и стоимостью заемных средств. В работе
будет протестирована следующая гипотеза: чем большую долю занимают заемные
средства в структуре капитала, тем дороже обходится привлечение заемных средств.
-4-
Обзор
В рамках определения оптимальной структуры капитала первым результатом
стала теорема Модильяни-Миллера 1958 года. Теорема формулируется следующим
образом:
Пусть фондовый рынок является совершенным, т.е. выполняются следующие
условия:
i.
На рынке присутствует значительное число продавцов и покупателей;
ii.
Участники фондового рынка могут занимать и ссужать неограниченные
объемы денежных средств под безрисковую ставку процента;
iii.
Отсутствуют издержки банкротства;
iv.
Корпорации эмитируют только два вида бумаг: безрисковые облигации и
рискованные акции;
v.
Фондовый
рынок
обладает
сильной
формой
информационной
эффективности;
vi.
Отсутствуют агентские издержки – единственной целью менеджеров
корпорации является максимизация благосостояния своих акционеров;
vii.
Отсутствует налогообложение;
viii.
Все потоки денежных средств равны константе.
Тогда рыночная стоимость любой корпорации не зависит от структуры ее
капитала. [12]
Теорема, казалось бы, вообще закрыла вопрос об оптимальной структуре
капитала, ответив, что это не важно: стоимость компании не зависит от структуры
источников финансирования. Однако нереалистичность предположений теоремы
(особенно об отсутствии налогообложения), по сути, оставила вопрос об оптимальной
структуре капитала открытым.
В 1963 году Модильяни и Миллер ослабили посылки исходной теоремы,
допустив наличие налога на прибыль. В этих предположениях они доказали, что
стоимость компании увеличивается по мере увеличения долговой нагрузки. Т.е. доля
заемных средств капитала корпораций должна была стремиться к 100%. Разумеется, на
практике такого не наблюдалось.
Налог на прибыль – не единственный налог, который может влиять на структуру
капитала, поэтому Миллер в 1977 добавил в условия теоремы существование налогов
на доходы физических лиц от акций и доходы физических лиц от облигаций. В
-5-
зависимости от соотношения ставок трех налогов (на прибыль, на доходы от акций и на
доходы от облигаций) теорема давала три результата:
•
Структура капитала не влияет на стоимость компании;
•
Стоимость компании растет по мере увеличения доли заемного капитала;
•
Стоимость компании растет по мере увеличения доли собственного
капитала.
Многие исследования строились на критике предпосылок теорем МодильяниМиллера и предлагали альтернативные модели. Например, модель стационарного
соотношения учитывала издержки банкротства и налог на прибыль. Вывод модели –
влияние этих двух факторов разнонаправлено. Налог на прибыль приводит к
увеличению стоимости компании при росте доли заемных средств, в тоже время при
росте долговой нагрузке увеличивается вероятность банкротства
и ожидаемые
издержки банкротства. Таким образом, «оптимальная структура капитала –
структура, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью
покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства»4.
Модель асимметричной информации ослабила предположение о том, что «рынок
капитала обладает сильной информационной эффективности (все участники рынка
без издержек и каких-либо ограничений имеют доступ ко всей информации, имеющей
отношение к процессу ценообразования на фондовом рынке)»5. При выпуске акций и
облигаций наблюдается разный уровень асимметричности информации, причем при
выпуске акций уровень асимметричности больше, чем при выпуске облигаций (т.к.
доходность
акционерами
облигаций
при
зафиксирована
банкротстве).
В
и
кредиторы
таких
условиях
имеют
приоритет
эмиссия
акций
перед
может
рассматриваться фондовым рынком как плохой сигнал. Таким образом, корпорация
стремится придерживаться следующего алгоритма:
•
внутреннее финансирование (самый предпочтительный источник, т.к.
отсутствует асимметричность информации);
•
внешнее финансирование за счет привлечения займов и кредитов (при
исчерпании внутренних источников финансирования);
•
внешнее финансирование за счет эмиссии акций (в случае, когда
издержки привлечения заемных средств превышают выгоды).
4
Рудык Н.Б. «Структура капитала корпораций: теория и практика». М.:Дело, 2004, С.60.
5
Там же. С.61.
-6-
Наличие агентских издержек искажает «идеальный мир» модели МодильяниМиллера. «Организационная форма открытого акционерного общества порождает
два типа конфликтов: между менеджерами и акционерами и между акционерами и
держателями долговых обязательств корпорации»6.
Увеличение доли заемных средств позволяет снизить агентские издержки,
связанные с конфликтами между менеджерами и акционерами за счет
•
привлечения финансирования, не уменьшающего долю обыкновенных
акций в собственности менеджмента,
•
сокращения свободных потоков денежных средств, которые могли быть
направлены менеджментом на вложение в неэффективные проекты и
получение частных выгод.
С другой стороны увеличение доли заемных средств активизирует конфликт
между акционерами и кредиторами. «При прочих равных условиях можно утверждать,
что, чем выше уровень долговой нагрузки на компанию, тем больше мотивов у
акционеров заместить имеющиеся инвестиционные проекты на максимально
рискованные инвестиционные проекты»7. Таким образом, агентские модели говорят о
том, что оптимальная структура капитала должна поддерживать разумный баланс
между выгодами и издержками долговой нагрузки.
Модели корпоративного контроля учитывают возможное угрозы поглощения,
поэтому акцентирует внимание на изменения структуры капитала в краткосрочном
периоде. Когда корпорация становится целью враждебного поглощения, менеджмент за
счет привлеченных компанией заемных средств начинает выкупать обыкновенные
голосующие акции у инсайдеров, тем самым, изменяя долю голосующих акций,
находящихся под контролем менеджмента. Основные выводы модели: «доля
обыкновенных
акций
в
собственности
текущего
менеджмента
корпорации
отрицательно влияет на вероятность поглощения компании. Текущий менеджмент
использует
структуру
капитала
как
инструмент
манипулирования
долей
обыкновенных голосующих акций, находящихся в его собственности»8.
Существуют модель, учитывающая конкурентное окружение компании как
фактор формирования оптимальной структуры капитала. Исходная посылка модели:
для выживания в агрессивной внешней среде компании приходится инвестировать в
6
Там же. С.107.
7
Рудык Н.Б. «Структура капитала корпораций: теория и практика». М.:Дело, 2004. С.108.
8
Рудык Н.Б. «Структура капитала корпораций: теория и практика». М.:Дело, 2004. С.127-128.
-7-
специфичные активы. «Инвестирование в специфичные активы с целью приобретения
постоянных конкурентных преимуществ и нивелирования конкурентных преимуществ
других компаний означает, что корпорация начинает принимать на себя значительно
более высокие риски»9. Долговое обслуживание высокорискованных проектов слишком
дорого, поэтому корпорация скорее предпочтет использование акционерного капитала.
Вывод модели следующий: «чем выше динамизм окружающей среды, тем в меньших
объемах компания будет использовать долговую нагрузку»10.
Параллельно с построением теоретических моделей проводились эмпирических
исследования. Полученные результаты (относительно зависимости соотношения СС/ЗС
от эндогенных и экзогенных параметров) приведены в следующей таблице:
9
Там же. С.164.
10
Там же. С.165.
-8-
Фактор
Соотношение СС/ЗС
Корреляция отсутствует
положительно
коррелирует с фактором
Увеличение прибыли
Лонг и Малитц
Кестер;
Фрэнд и Хейзброук;
Френд и Лэнг;
Увеличение
свободных
Чаплински и Нихауз
потоков денежных средств
Уменьшение возможностей
Ким и Соренсен;
для роста компании
Титман и Вессельс
Рост
Боуэн и компания;
государственного
Кестер
регулирования отрасли
Брэдли и компания
Увеличение
Брэдли и компания;
Ким и Соренсен;
Лонг и Малитц;
Титман и Вессельс
ликвидационной стоимости
компании
Фрэнд и Хейзброук;
Френд и Лэнг;
Чаплински и Нихауз
Уменьшение
стоимости
корпорации
Уменьшение
Лиз и Сиварамакришнан;
Корнет и Трэвлос
вероятности
Кастаниас
дефолта
Уменьшение
голосующих
акций
доли
Ким и Соренсен;
Фрэнд и Хейзброук;
под
Аграваль и Манделкер;
Френд и Лэнг
контролем менеджмента
Амихуд и компания
Табл.1 Результаты эмпирических исследований11
Видно, что результаты имеющихся эмпирических исследований противоречивы.
Но в одном они сходятся: исследователи рассматривали зависимость структуры
капитала от различных факторов. В данной работе будет проведено, в определенном
смысле, обратное исследование – как изменение соотношения собственных и заемных
средств влияет на стоимость привлечения заемных средств.
11
По Рудык Н.Б. «Структура капитала корпораций: теория и практика». М.:Дело, 2004.
-9-
Соответственно, гипотеза будет звучать следующим образом: cуществует
зависимость между соотношением СС/ЗС и стоимостью заемных средств, причем чем
большую долю занимают заемные средства в структуре капитала, тем дороже
обходится привлечение заемных средств.
- 10 -
Методология
В проекте использовались панельные данные, поскольку было необходимо
исследовать влияние изменения соотношения СС/ЗС на стоимость заемных средств.
Исследовалась годовые финансовые отчеты семи компаний12, составленные по МСФО
или US GAAP в период с 2000 по 2005 гг. Выбор в пользу МСФО и US GAAP
обусловлен предусмотренными в них строгими правилами консолидации (включая
предприятия специального назначения, часто создаваемыми для привлечения заемных
средств13).
Рамочная структура баланса акционерного общества по МСФО и US GAAP
выглядит следующим образом:
Assets14 (A)
Fixed Assets15 (FA)
Current Assets16 (CA)
Liabilities and Shareholders' Equity17 (L&SE)
Shareholders' Equity18 (SE)
Minority Interests in Net Assets19 (MINA)
Liabilities20 (L)
Non Current Liabilities21 (NCL)
Current Liabilities22 (CL)
Для расчета соотношения СС/ЗС статьи главы Liabilities and Shareholders' Equity
должны быть отнесены либо к собственным, либо заемным средствам. С
12
ОАО «Ростелеком», ОАО «Сибнефть» (ОАО «Газпром нефть»), ОАО «Мобильные ТелеСистемы»,
ОАО «НК Лукойл», ОАО «Уралсвязьинформ», ОАО «Концерн Калина» и ОАО «ВымпелКом»
13
SPE/SPV (special purpose entity / special purpose vehicle)
14
Активы
15
Внеоборотные активы
16
Текущие (оборотные) активы
17
Обязательства и акционерный капитал
18
Собственный капитал акционеров группы
19
Доля меньшинства в чистых активах консолидированных дочерних компаний
20
Обязательства
21
Долгосрочные обязательства
22
Текущие (краткосрочные) обязательства
- 11 -
классификацией разделов Shareholders' Equity и Liabilities трудностей не возникает:
первая относится к собственным средствам, вторая – к заемным.
Особый интерес представляет статья Minority Interests in Net Assets. Доля
меньшинства в чистых активах консолидированных дочерних компаний возникает в
консолидированной отчетности группы компаний и согласно МСФО23 и US GAAP24
отражается в составе капитала консолидированного баланса отдельно от капитала
акционеров материнской компании.
Объединение компаний - это соединение отдельных компаний в одну
организацию в результате того, что одна компания получает контроль над чистыми
активами и операциями другой компании25. Консолидированная финансовая отчетность
– это финансовая отчетность группы компаний, представленная как финансовая
отчетность единой компании. Если материнская компания владеет 90% акций дочерней
компании, то в консолидированном балансе будут отражены 100% активов и
обязательств дочерней компании. 10% стоимости чистых активов дочерней компании,
принадлежащие сторонним акционерам, будут отражены в сводном балансе в статье
Minority Interests in Net Assets. Таким образом, доля меньшинства не может
рассматриваться, как источник финансирования26и должна быть исключена из расчета
соотношения СС/ЗС.
Таким образом, классификация статей раздела Liabilities and Shareholders' Equity
проведена и соотношение СС/ЗС (обозначим через EtoD) будем рассчитывать по
формуле
EtoD =
NCL + CL
SE
Определение стоимости заемных средств – более сложная задача. Роль
стоимости заемных средств могла бы сыграть средневзвешенная процентная ставка по
займам и кредитам, привлеченным в течение отчетного года. Однако требования
23
IAS 27 “Consolidated and Separate Financial Statements” p.33
24
SFAS No.94 “Consolidation of All Majority-Owned Subsidiaries”
25
IFRS 3 “Business Combination” p.4
26
Рассмотрение статьи Minority Interests in Net Assets, как источника финансирования, по абсурдности
было бы сопоставимо с отражением непокрытых убытков прошлых лет в активе баланса (как это
предусматривалось российскими стандартами бухгалтерского учета до 1999 года).
- 12 -
МСФО27 и US GAAP28 поощряют, но не обязывают компании раскрывать информацию
по отдельным сделкам, связанным с привлечением займов и кредитов, поэтому нет
возможности посчитать средневзвешенную процентную ставку по привлеченным за
период заемным средствам.
Необходимо вводить другие прокси-переменные для оценки стоимости заемных
средств. Рассмотрим двухпериодную модель. Пусть на начало первого года заемные
средства предприятия по балансу составляют L1 и средневзвешенная ставка по ним
составляет r1. В течение первого года предприятие погашает часть займов и кредитов, а
также привлекает новые займы и кредиты, причем средневзвешенная ставка по ним rR1.
На начало второго года производится расчет средневзвешенной ставки по всем
непогашенным кредитам и займам, обозначим результат – r2.
Если rR1 < r1, т.е. предприятие в первом году привлекало заемные средства
дешевле, чем в среднем до этого, тогда r2 скорее всего29 будет меньше, чем r1.
Аналогично, если rR1 > r1, т.е. предприятие в первом году привлекало заемные средства
под более высокую ставку, чем прежде, тогда и средневзвешенная ставка увеличится
(r2>r1).
Таким образом, в качестве прокси-переменной средневзвешенной ставки по
привлеченным в течение года заемным средствам может рассматриваться изменение
(разность) средневзвешенной ставки на конец года и средневзвешенной ставки на
начало года.
Рассмотрим два подхода к оценке стоимости заемных средств по финансовой
отчетности: «без временного лага» и «с временным лагом». В первом случае в качестве
прокси-переменной будем рассматривать P1 – соотношение процентов по займам и
кредитам, начисленных за отчетный год, к величине заемных средств на конец года,
предшествующий отчетному. При втором подходе будем рассчитывать P2 –
соотношение процентов, начисленных за отчетный год, к среднегодовой величине
заемных средств за год, предшествующий отчетному.
Распространение такой методики на отчеты, составленные в соответствие с
МСФО и US GAAP, наталкивается на препятствие – стандарты, позволяющие
капитализировать
проценты
по
займам,
27
IAS 1 “Presentation of Financial Statements”
28
SFAS No.47 “Disclosure of Long-Term Obligations”
29
использованным
для
приобретения
Определенное влияние, разумеется, оказывает также средневзвешенная ставка по погашенным в
течение года кредитам и займа.
- 13 -
инвестиционных
активов30.
Например,
проценты
по
обслуживанию
кредита,
привлеченного под покупку оборудования, не включаются в расходы текущего
периода, а капитализируются путем включения в стоимость этого инвестиционного
актива. Соответственно, эти проценты будут относиться на расходы по мере
начисления амортизации по инвестиционным активам после ввода в эксплуатацию.
Таким образом, общая величина начисленных за год процентов не совпадает со статьей
Interest Expense31 отчета о прибылях и убытках.
Обойти это препятствие можно было бы с помощью отчета о движении
денежных средств, составленного прямым методом, и показывающего все платежи по
займам и кредитам, независимо от того капитализируются проценты по ним или нет.
МСФО32 и US GAAP33 поощряют составление отчета о движении денежных средств
прямым способом, но допускает также альтернативный метод, которым и пользуется
большинство российских компаний, составляющих отчеты по этим стандартам.
Альтернативный метод допускает составление отчета о движении денежных средств
путем корректировки величины чистой прибыли. При таком подходе отчет о движении
денежных средств не будет раскрывать суммарные платежи по процентам за период и
единственный
доступный
для
анализа
показатель
–
сумма
начисленных
и
некапитализированных процентов, а именно Interest Expense.
Следовательно, при использовании предложенной методики будет происходить
занижение оценки средневзвешенной ставки процента. Учитывая, что проксипеременные дают нам оценку не средневзвешенной ставки процента, а ее изменения за
год, то этим недостатком можно пренебречь.
Таким образом, начисленные за год проценты за пользование заемными
средствами будем определять по статье Interest Expense отчета о прибылях и убытках.
Величину займов и кредитов будем определять по балансу суммированием следующих
статей:
30
•
Long-term debt34
•
Capital lease obligations35
МСФО – IAS 23 “Borrowing Costs” p.11
US GAAP – SFAS No.34 “Capitalization of Interest Cost” pp.12-16
31
Расходы по процентам
32
IAS 7 “Cash Flow Statements” p.18
33
SFAS No.95 “Statement of Cash Flows” p.27
34
Долгосрочные займы и кредиты
35
Обязательства по финансовой аренде/лизингу
- 14 -
•
Short-term debt36
•
Current portion of long-term debt37.
36
Краткосрочные займы и кредиты
37
Долгосрочные займы и кредиты, подлежащие погашению в течение года
- 15 -
Эконометрическая модель
Сначала рассмотрим модель с первой прокси-переменной – P1. В этом случае
имеем 25 наблюдений, поле распределения переменных EtoD и P1 выглядит
следующим образом:
Поле распределение напоминает парную линейную регрессию вида:
P1 = с1 + k1⋅EtoD + ε;
Оценка коэффициентов регрессии:
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
ETOD
-0.016706
0.005541
-3.015123
0.0062
C1
0.099563
0.009571
10.40246
0.0000
R-squared
0.283287
Mean dependent var
0.073380
Adjusted R-squared
0.252126
S.D. dependent var
0.023267
S.E. of regression
0.020121
Akaike info criterion
-4.897485
Sum squared resid
0.009312
Schwarz criterion
-4.799975
Log likelihood
63.21856
F-statistic
9.090964
Durbin-Watson stat
1.934900
Prob(F-statistic)
0.006167
Коэффициенты регрессии значимы. Необходимо убедиться в отсутствии
гетероскедастичности и автокорреляции в остатках.
- 16 -
Проведем
тестирование
ошибок
уравнения
линейной
регрессии
на
гетероскедастичность. Для начала построим график остатков:
Есть подозрение о наличии отклонений вида σP12 = σ2 ·(1/EtoD)2. Проверим
сначала отсутствие автокорреляции в остатках. Статистика Дарбина-Уотсона равна
dрасч = 1,9349. Критические точки распределения Дарбина-Уотсона: dl = 1,29; du = 1,45;
dрасч∈( du; 2), следовательно, с вероятностью 95% гипотеза о наличии положительной
автокорреляции первого порядка отвергается.
Проведем тест Гельфельда-Квандта: упорядочим выборку по EtoD. Разделяем
выборку на две, в каждой из которых будет по 8 наблюдений. В первую включим
наблюдения с наименьшими значениями EtoD, во вторую – с наибольшими (9
наблюдений со средними значениями по EtoD не включаем ни в одну из выборок). Для
каждой из выборок оцениваем коэффициенты соответствующих линейных регрессий и
вычисляем GQ = RSS1 / RSS3 = 0,0028 / 0,0011 = 2,54; GQ <
F0,01;6;6
соответственно,
отвергается
гипотеза
о
гомоскедастичности
вероятностью 99%.
- 17 -
остатков
не
= 4,28,
с
Теперь рассмотрим вторую прокси-переменную. Использование среднегодового
значения займов и кредитов уменьшает число наблюдений до 19. Поле распределения
переменных EtoD и P2 выглядит следующим образом:
Поле распределение напоминает парную линейную регрессию вида:
P2 = с2 + k2⋅EtoD + ε;
Оценка коэффициентов регрессии:
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
ETOD
-0.012815
0.004857
-2.638381
0.0173
C2
0.098930
0.008666
11.41519
0.0000
R-squared
0.290515
Mean dependent var
0.078825
Adjusted R-squared
0.248781
S.D. dependent var
0.020761
S.E. of regression
0.017994
Akaike info criterion
-5.098282
Sum squared resid
0.005504
Schwarz criterion
-4.998867
Log likelihood
50.43368
F-statistic
6.961055
Durbin-Watson stat
2.606728
Prob(F-statistic)
0.017252
- 18 -
Коэффициенты
регрессии
значимы.
Убедимся
в
отсутствии
гетероскедастичности и автокорреляции в остатках. Для начала построим график
остатков:
Внешний
вид
графика
не
позволяет
выдвинуть
гипотезу
о
наличии
гетероскедастичности.
Проверим отсутствие автокорреляции в остатках. Статистика Дарбина-Уотсона
равна dрасч = 2,6067. Критические точки распределения Дарбина-Уотсона: dl = 1,18; du
= 1,40; dрасч∈( 2; 4 – du), таким образом, с вероятностью 95% гипотеза о наличии
отрицательно автокорреляции первого порядка отвергается.
Значимость коэффициентов регрессий подтверждает выдвинутую гипотезу о
наличии зависимости между соотношением СС/ЗС и стоимостью заемных средств.
- 19 -
Заключение
Эмпирическая проверка подтвердила гипотезу о наличии зависимости между
соотношением СС/ЗС и стоимостью заемных средств. Уменьшение доли заемных
средств в структуре пассива, приводит к снижению ставки процента, под которую
корпорация привлекает заемные средства.
Несмотря
на
значимость
коэффициентов
регрессии
сделать
вывод
о
количественном влиянии (т.е. на какое количество пунктов снижается ставка процента
при росте показателя СС/ЗС на 0,1) из проведенного исследования нельзя, поскольку
были сделаны следующие допущения:
•
учитывались только начисленные за год некапитализированные проценты;
•
введенные
прокси-переменные
P1
и
P2
давали
оценку
не
самой
средневзвешенной ставки процента, а ее изменения за год;
•
в расчетах участвовали все непогашенные на конец года кредиты и займы, а
не только привлеченные в течение года.
Таким образом, для проведения исследования, оценивающего количественное
влияние соотношения СС/ЗС на ставку процента по привлекаемым заемным средствам,
необходима финансовая отчетность эмитентов, раскрывающих информацию по
отдельным сделкам, связанным с привлечением займов и кредитов.
- 20 -
Список литературы
1. IAS 1 “Presentation of Financial Statements”
2. IAS 7 “Cash Flow Statements”
3. IAS 23 “Borrowing Costs”
4. IAS 27 “Consolidated and Separate Financial Statements”
5. IFRS 3 “Business Combination”
6. SFAS No.34 “Capitalization of Interest Cost”
7. SFAS No.47 “Disclosure of Long-Term Obligations”
8. SFAS No.94 “Consolidation of All Majority-Owned Subsidiaries”
9. SFAS No.95 “Statement of Cash Flows”
10. Ермолаев С.Н. «Применение традиционной теории структуры капитала в
расчетах финансовых показателей фирмы» // «Менеджмент в России и за
рубежом», №4 / 1999.
11. Ивашковская И.В. «Структура капитала: резервы создания стоимости для
собственников компании» // «Корпоративные финансы», №2/2005.
12. Рудык Н.Б. «Структура капитала корпораций: теория и практика». М.:Дело,
2004.
- 21 -