Спрэд-анализ: валютный vs рублевый рынок облигаций

Спрэд-анализ:
валютный vs рублевый
рынок облигаций
Грицкевич Дмитрий,
главный аналитик Инвестиционного департамента
ОАО «Промсвязьбанк»
Декабрь 2009 г., Санкт-Петербург
C началом кризиса за 2009 г. со стороны российских инвесторов резко вырос
интерес к рынку валютных еврооблигаций. По экспертным оценкам, доля
российских участников на рынке корпоративных евробондов уже достигла
порядка 50%. В связи с этим стала актуальна более глубокая аналитика рынка
валютного долга. В этом докладе мы постараемся коснуться вопроса анализа
соотношения доходностей на рынке еврооблигаций и рынке рублевого долга.
1
Соотношение доходностей на валютном и
рублевом рынке облигаций
Хэджирование рисков на валютном рынке
Риск
валюты А
+
валютный
хэдж
≈
Риск
валюты В
Паритет доходностей на рублевом и валютном рынке облигаций
доходность
еврооблигации
эмитента А
Δ
+
currency
swap / NDF (1Y)
≈
доходность
рублевой бумаги
эмитента А
+
Δ
- кроме валютного риска на российском рынке существуют риски инфраструктуры (биржи,
депозитария, брокера), а также институциональные риски (в частности, валютный контроль).
Слайд 2
Итак, если инвестор имеет дело с евробондами и рублевыми облигациями одного
и того же эмитента с одинаковой дюрацией выпусков, то, по сути, единственным
риском инвестора является валютный риск. Он может быть устранен с помощью
валютного хэджирования.
В результате, по аналогии с валютным рынком на долговых рынках должно быть
справедливо равенство: доходность валютной еврооблигации эмитента А +
стоимость валютного свопа или контракта NDF = доходности рублевой облигации
эмитента А (при одинаковой дюрации выпусков) + дельта. Под «дельтой» мы
подразумеваем дополнительные риски, связанные с инфраструктурой рублевого
рынка и российским законодательством в части ФСФР и валютного
регулирования.
Посмотрим, что происходит на практике.
2
Диспропорция на российских рынках:
паритет доходностей не соблюдается!
Кривые доходности рублевого инструмента и рублевой
доходности валютного инструмента, рассчитанной
через валютный своп
Динамика спрэдов рублевого инструмента и рублевой
доходности валютного инструмента, рассчитанной
через валютный своп
доходность, %
700
15.0
spread (ОФЗ-46017 - RUS30)
ОФЗ
650
14.0
spread (Газпром - Gazprom)
Газпром
13.0
600
Russia
330 б.п.
Gazprom
12.0
спрэд, б.п.
550
11.0
500
10.0
450
9.0
400
активная
фаза
кризиса
320 б.п.
8.0
350
среднее значение с ноя. 2006 по сен. 2008 г. - 470 б.п.
7.0
300
дюрация, лет
6.0
0
1
2
3
4
5
6
7
250
ноя.06 мар.07 июл.07 ноя.07 мар.08 июл.08 ноя.08 мар.09 июл.09 ноя.09
Источник: Bloomberg, расчеты Промсвязьбанк
Слайд 3
На левом графике представлены кривые доходностей рублевых облигаций ОФЗ и
Газпрома, а также еврооблигаций, рассчитанных через годовой валютный своп
рубль-доллар. На 3-летнем отрезке кривой дисбаланс рынков достигает 330 – 320
б.п. Это может говорить, как о неодоцененности валютного рынка, так и о
перекупленности рублевого или об неэффективности ценообразования на обоих
рынках.
Если посмотреть на данные спрэды в динамике на правом графике, можно
сделать вывод в пользу неэффективности рынков, так как график демонстрирует
крайне высокую волатильность. Даже, исключая период активной фазы кризиса
до августа 2008 г. разброс спрэда был достаточно широк – от 400 б.п. до 600 б.п.
при среднем значении 470 б.п.
Попробуем разобраться в причинах данной диспропорции на рынках.
3
Структура инвестиционного капитала на рынке
еврооблигаций: «затратный» подход
Зарубежный капитал
Рынок
еврооблигаций
аппетит к риску
ЕМ нерезидентов
CDS1
+
LIBOR USD
- стоимость хэджирования
- стоимость фондирования
Российский капитал
валютные
накопления и остатки
резидентов
ставка по
депозитам
или
LIBOR USD
стоимость фондирования
по валютному депозиту
заемные средства
на внешнем рынке
премия за риск
эмитента
+
LIBOR USD
стоимость валютного
фондирования инвестора
1 – кредитный риск нерезидентов при инвестициях в
российские евробонды отдельно не всегда страхуется.
Слайд 4
Для этого попробуем выявить основные группы инвесторов на каждом рынке и
определить стоимость инвестиционного капиталя для каждой из групп, а также
факторы влияния на нее.
Для рынка еврооблигаций ключевой составляющей остается зарубежный
капитал, основой стоимости которого являются ставки LIBOR. Кроме того, при
инвестициях в бумаги российских эмитентов нерезиденты хэджируют свой
кредитный риск по России, через контракты CDS.
Также с начала 2009 г. на рынке евробондов наблюдается активный приток
российского капитала, оценить стоимость которого гораздо сложней ввиду
различных источников его происхождения – это и валютные остатки
экспортноориентированных организаций, и валютные депозиты, которые
приобрели популярность в период девальвации рубля. В этом случае
индикативом стоимости фондирования также является LIBOR или стоимость
валютного депозита в зависимости от условия размещения депозита. Также до
кризиса была популярна стратегия получение займа от нерезидентов и
размещение данных средств на рублевом рынке и частично на валютном.
4
Структура инвестиционного капитала на рынке
рублевого долга: «затратный» подход
Российский капитал
Рынок
рублевого долга
политика ЦБР на
денежном и валютном
рынках
РЕПО ЦБ
или
MosPrime o/n
стоимость фондирования
на местном рынке
заемные средства
на внешнем рынке
премия за риск
эмитента
+
LIBOR USD
стоимость валютного
фондирования резидента
…
Зарубежный капитал
игроки carry trade
currency swap /
NDF
+
LIBOR USD
- стоимость хэджирования
- стоимость фондирования
Слайд 5
Аналогично, на местном российском рынке ключевыми ставками фондирования
являются ставки МБК (MosPrime), или ставка однодневного РЕПО с ЦБ, которая
приобрела вес в период кризиса.
Кроме того, российский рублевый рынок является привлекательным для игроков
carry trade ввиду самых высоких учетных ставок в России среди стран G20. В
стоимость фондирования спекулянтов-нерезидентов входит плата за валютный
хэдж в виде стоимости валютного свопа или контракта NDF.
Таким образом, можно сделать вывод, что основной причиной диспропорции
доходностей валютного и рублевого рынков является различная база инвесторов
при различной стоимости фондирования и хэджирования рисков.
При этом базовыми инструментами оценки привлекательности рублевого рынка
являются ставки РЕПО ЦБ или MosPrime, а рынка евробондов – LIBOR и CDS.
Связующим звеном обоих рынков является стоимость валютного свопа или NDF.
5
Валютный рынок vs рублевый рынок:
сравнение стоимости фондирования
«Затратный» подход: сравнение стоимости фондирования (в 2009 и 2007 гг.)
3.90%
Газпром, 7
погашение октябрь 2009 г.
6.50%
CDS Russia 1 YR
1.09%
RUB-USD SWAP 1 YR
4.88%
CDS Russia 1 YR
0.39%
0.26%
LIBOR USD 3M
0.26%
LIBOR USD 3M
5.36%
LIBOR USD 3M
5.36%
Итого:
7.61%
Итого:
1.35%
Маржа
1.19%
Маржа
2.55%
РЕПО ЦБ 1 день
6.51%
Газпром, 13
дюрация 2,2 года
8.80%
RUB-USD SWAP 1 YR
7.35%
LIBOR USD 3M
30.11.09
Gazprom - 19
(put-12)
дюрация 2,2 г.
зарубежный капитал
01.08.07
Gazprom - 2009
погашение - октябрь
2009 г.
5.51%
зарубежный капитал
Итого:
10.24%
Итого:
5.75%
Маржа
-3.74%
Маржа
-0.24%
российский капитал
российский капитал
или
Депозит в валюте
2.25%
или
РЕПО ЦБ 1 день
6.10%
или
MosPrime o/n
Маржа (РЕПО)
Маржа (МБК)
6.13%
"до востребования"
0.01%
2.29%
Маржа (депозит)
1.65%
2.67%
Маржа ("до
востребования")
3.89%
MosPrime o/n
3.71%
Маржа (РЕПО)
0.40%
Маржа (МБК)
2.79%
доля российских участников на
рынке незначительна
Слайд 6
Разберем все вышесказанное на примере 2-летних облигаций Газпрома –
долларовых и рублевых – на 2 разные даты: текущая доходность по состоянию на
30 ноября 2009 г. и доходность выпусков Газпрома в августе 2007 г.
В 2007 г. при тех ставках LIBOR, CDS и стоимости валютного свопа открытие
позиции по российским бумагам для нерезидента было бы убыточным. На
практике инвестор смог бы получить небольшую прибыль за счет того, что своп и
CDS фиксируется сразу на 1 год. Однако подобные результаты говорят о явной
перегретости рынка, особенно рублевого.
В 2009 г. даже при более низкой доходности 2-летних евробондов Газпрома на
фоне рекордно низких ставок ФРС США инвестор-нерезидент получит прибыль
порядка 2,5% годовых. Однако при работе на местном рублевом рынке его
доходность уменьшилась бы до 1,2%. При этом местный инвестор при
фондировании в рублях получил бы примерно такую же маржу, что и 2 года назад
– 2,7%.
6
Диспропорция на рынках: влияние учетных ставок
и «аппетита к риску» инвесторов
14
1400
цикл снижения ставок ЦБР при
ожидании роста ставок ФРС
Ставка РЕПО ЦБ, %
12
1200
Ставка ФРС, %
10
CDS RUS 1Y (пр. шк.), б.п.
1000
цикл повышения ставок ЦБР при
минимуме ставок ФРС
8
800
минимальный спрэд
ставки ФРС к РЕПО ЦБ
6
600
4
400
2
цикл повышения
ставки ФРС
min стоимость кредитного
хэджа при max ставки ФРС
200
цикл снижения
ставки ФРС
0
апр.05
сен.05
фев.06
июл.06
дек.06
май.07
окт.07
мар.08
авг.08
янв.09
июн.09
0
ноя.09
Источник: Bloomberg
Слайд 7
Как было отмечено ранее, причинами диспропорций на рынках является
различная стоимость фондирования и хэджирования рисков.
Если мы посмотрим, как менялись ставки ФРС и РЕПО ЦБ, то увидим, что циклы их
изменения были зачастую прямо противоположными. Так, в 2007 г. на фоне
повышения ставок ФРС спрэд к ставке РЕПО ЦБ был минимальным, что и вызвало
перегрев российского рынка. В то же время, в 2008 г. цикл снижения ставок ФРС
совпал с ростом рублевых ставок. Сейчас мы наблюдаем цикл снижения ставок
ЦБ, в то время как на рынке уже зреют ожидания повышения ставок в США и
Европе.
При этом стоимость контракта CDS на Россию несколько нивелирует динамику
ставок ФРС – повышение ставок обычно идет в период роста аппетита к риску у
инвесторов.
7
Диспропорция на рынках:
влияние стоимости валютного хэджа
40
40
RUB-USD SWAP 1 YR
35
35
RUB-USD spot (пр. шк.)
30
30
25
25
20
20
15
15
200
10
5
min 2009 г. - 6,63%
0
янв.07
5
среднее значение с янв. 2007 по сен 2008 - 61
100
0
май.07
сен.07
янв.08
май.08
сен.08
янв.09
май.09
сен.09
активная фаза
кризиса
50
доходность, %
9.0
150
10
среднее значение с янв. 07 по июл. 08 - 5.6%
0
8.5
ОФЗ
янв.07
RUB-USD SWAP
май.07
сен.07
янв.08
май.08
сен.08
янв.09
май.09
сен.09
-50
8.0
среднее значение с сен. 2009 по н/в - 70 б.п.
7.5
-100
7.0
-150
spread (ОФЗ 25059 - SWAP 1YR), б.п.
самый ликвидный годовой своп - 7,05%,
спрэд к ОФЗ - 45 б.п.
6.5
spread (ОФЗ 25064 - SWAP 1YR), б.п.
-200
дюрация, лет
6.0
0
1
2
3
4
5
6
7
Источник: Bloomberg
Слайд 8
Теперь перейдем к ключевой составляющей нашего анализа рынков – влияние
стоимости валютного хэджа на диспропорцию на рынках.
На верхнем левом графике представлена динамика годового валютного свопа
доллар-рубль. Средний докризисный уровень стоимости свопа составлял 5,6%,
минимальное значение в 2009 г. – 6,3%. Таким образом, стоимость свопа уже
близка к докризисному уровню.
На левом нижнем графике изображена кривая ОФЗ и свопов доллар-рубль. На
равновесном рынке кривая свопов должна лежать ниже ОФЗ – для годовой
дюрации «равновесный» спрэд составляет порядка 30 б.п.
На правом графике представлен в динамике спрэд между ставкой годового свопа
и 2-летним ОФЗ. Данный спрэд также характеризуется высокой волатильностью,
которую можно объяснить разной скоростью изменения ставки по свопу и
доходности ОФЗ. В целом же на графике хорошо просматривается среднее
значение спрэда – до кризиса это порядка 60 б.п., в 2009 г. – 70 б.п.
Таким образом, стоимость валютного свопа оказывает влияние на
ценообразование на рублевом рынке (особенно на облигации, используемые в
стратегии carry trade).
8
Рублевый vs валютный рынок:
паритет установлен в ближайшее время не будет
Политика ФРС по учетным
ставкам
Политика ЦБР по учетным
ставкам и валютному
регулированию
(РЕПО ЦБ, MosPrime)
Ожидания игроков по
валютному курсу и
изменению ставок
(свопы, NDF)
(LIBOR)
Паритет рублевого и
валютного рынков
Ожидания игроков по тренду
мировой экономики,
изменение «аппетита к риску»
(CDS)
Паритет доходностей будет установлен только на
эффективном рынке при трансформации
развивающейся экономики в развитую
Слайд 9
Мы рассмотрели множество факторов, влияющих на долговые рынки. Это и
политика ФРС по учетным ставкам, и политика ЦБ по учетным ставкам и
валютному регулированию, и ожидания игроков по валютному курсу и
изменению ставок, а также ожидания игроков по тренду мировой экономики и
изменение «аппетита к риску». Учитывая многообразие данных факторов и
зачастую противоположное воздействие, которое они оказывают на рынки,
можно прийти к выводу, что паритет доходностей на валютном и рублевом рынке
в обозримом будущем установлен не будет.
Паритет будет установлен только на ликвидном, эффективном рынке при
трансформации развивающейся российской экономики в развитую. Впрочем,
диспропорция на рынках может быть снижена при синхронизации действий ЦБ
РФ и ФРС, выравнивании базы инвесторов и либерализации политики ЦБ в сфере
регулирования валютного курса.
9
Основные выводы
1. Паритет доходностей на рублевом и валютном рынке не будет полностью установлен в
обозримом будущем из-за различий в логике регуляторов и источниках капитала.
На текущий момент рынки максимально сбалансированы за последние 3 года. Этому способствует
как частичное выравнивание базы инвесторов на рынках, так и снижение стоимости свопов при
минимальной стоимости фондирования для нерезидентов.
2. Наличие диспропорций на рынках дает возможность инвесторам для спекуляций, в т.ч.:
- реализация стратегии carry trade;
- привлечение валютных займов резидентами и размещение средств на рублевом рынке (до 2007 г.).
3. Российский рублевый и валютный рынки имеют потенциал дальнейшего роста и снижения
доходностей бумаг: «пузырь» пока не надут.
Мы ожидаем, что данный рост продлиться до II п/г 2009 г., когда Банк России может завершить цикл
снижения учетных ставок. При этом, уже в конце 2010 г. ФРС США может быть вынуждено пойти на
повышение ставок, в результате чего спрэд между ставками ЦБ и ФРС вновь начнет снижаться – это
снова «перегреет» рынки и приведет к ситуации 2007 г.
Слайд 10
Итак, основные выводы, которые можно сделать из вышесказанного:
1. Паритет доходностей на рублевом и валютном рынке не будет полностью
установлен в обозримом будущем из-за различий в логике регуляторов и
источниках капитала. Вместе с тем, на текущий момент рынки максимально
сбалансированы за последние 3 года (слайд №3, на правом графике
вырисовывается тренд вниз). Этому способствует как частичное выравнивание
базы инвесторов на рынках, так и снижение стоимости свопов при минимальной
стоимости фондирования для нерезидентов.
2. Наличие диспропорций на рынках дает возможность инвесторам для
спекуляций (в т.ч. реализация стратегии carry trade; привлечение валютных
займов резидентами и размещение средств на рублевом рынке (до 2007 г.)).
3. Российский рублевый и валютный рынки имеют потенциал дальнейшего роста
и снижения доходностей бумаг: «пузырь» пока не надут, однако предпосылки для
пузыря на рынке есть.
Мы ожидаем, что рост рынков продлиться до II п/г 2009 г., когда Банк России
может завершить цикл снижения учетных ставок. При этом, уже в конце 2010 г.
ФРС США может быть вынуждено пойти на повышение ставок, в результате чего
спрэд между ставками ЦБ и ФРС вновь начнет снижаться – это снова «перегреет»
рынки и приведет к ситуации 2007 г.
10
Спасибо за внимание!
Спасибо за внимание!
Слайд 11
11