Финансы и развитие – Декабрь 2006
реклама
ВОЗВРАЩЕНИЕК ОСНОВАМ Имеет ли значение дефицит по счету текущих операций? С Атиш Гош и Ума Рамакришнан АЛЬДО счета текущих операций может показаться сбережениями и инвестициями. Следовательно, дефицит абстрактной экономической концепцией. Однако по счету текущих операций может отражать низкий уродля стран, которые тратят за границей значительно вень национальных сбережений по сравнению с инвестибольше средств, чем их поступает в страну, счет текуциями или высокую норму инвестирования — или же и то, и другое. Для развивающихся стран, которые испытывают щих операций представляет собой ту точку, в которой теория недостаток капитала и имеют больше инвестиционных международной экономики сталкивается с политической дейсвозможностей, чем они могут позволить себе использовать, твительностью. Если у страны образуется большой дефицит, учитывая низкий уровень внутренних сбережений, дефифирмы, профсоюзы и парламентарии часто бросаются указывать пальцем на торговых партнеров и выдвигать обвинения цит по счету текущих операций может быть естественным в несправедливой практике. Трения между Соединенными явлением. Дефицит потенциально способствует более Штатами и Китаем по поводу того, какая из этих стран несет быстрому росту производства и экономическому развиглавную ответственность за торговый дисбаланс между ними, тию, хотя результаты последних исследований не указыпривлекают внимание к более общим последствиям для межвают на то, что развивающиеся страны, имеющие дефицит по счету текущих операций, демонстрируют более быстдународной финансовой системы, вытекающим из ситуации, при которой одни страны имеют крупный и устойчивый рые темпы экономического роста (вероятно, потому, что МВФ, в обязанности которого входит содействие развитию их менее развитые внутренние финансовые системы не открытой системы международной торговли и платежей и в состоянии эффективно размещать иностранный капиподдержание ее функционирования, недавно приступил тал). Кроме того, на практике частный капитал нередко к проведению многосторонних консультаций по вопросам движется из развивающихся стран в страны с развитой глобальных дисбалансов с основными участниками: страэкономикой. Страны с развитой экономикой, такие как Соединенные Штаты, имеют дефицит по счету текущих нами зоны евро, Китаем, Саудовской Аравией, Соединенными операций (см. рисунок), а развивающиеся страны и страны Штатами и Японией. В рубрике «Возвращение к основам» с формирующимся рынком часто имеют профицит или делается попытка отрешиться от эмоционального аспекта сальдо, близкое к положительному. Очень бедные страны этой проблемы и выяснить, играют ли вообще какую-либо Author: B2B обычно имеют крупный дефицит по счету текущих операроль профицит и дефицит по счету текущих операций. Date: 11/16/06 ций относительно их ВВП, который финансируется за счет Измерение сальдо счета текущих операций официальных грантов или кредитов. Хорошая отправная точка анализа — задать вопрос о том, что действительно означает дефиЧистый внешний заемщик цит или профицит по счету текущих операСоединенные Штаты имеют устойчивый дефицит торгового баланса и дефицит ций, и разобраться в многочисленных способах по счету текущих операций и используют иностранный капитал для измерения сальдо счета текущих операций. Вопервых, он может быть выражен как разница финансирования разницы между внутренними инвестициями и сбережениями. между стоимостью экспорта товаров и услуг (В процентах ВВП) (В процентах ВВП) и стоимостью импорта товаров и услуг. Таким 20 18 28 Соотношение сбережений и инвестиций Платежный баланс1 образом, дефицит означает, что страна импор16 Частные сбережения тирует больше товаров и услуг, чем экспор23 Импорт товаров и услуг 15 Государственные сбережения (правая шкала) тирует — хотя счет текущих операций также 14 Экспорт товаров и услуг 18 включает чистые доходы (такие как проценты (правая шкала) 10 12 и дивиденды) и трансферты из-за границы 10 13 (такие как иностранная помощь), которые 5 обычно составляют небольшую долю общего 8 8 итога. Будучи выражен таким образом, дефицит 0 6 по счету текущих операций часто вызывает гнев 3 у сторонников протекционизма, которые, явно 4 0 Сальдо счета текущих операций забывая, что основной причиной для экспорта –5 –2 (левая шкала) 2 Национальные сбережения является получение возможности для импорта, Сальдо счета операций с капиталом Внутренние инвестиции (левая шкала) полагают, что экспорт — это «хорошо», –10 –7 0 1978 83 88 93 98 2003 1978 83 88 93 98 2003 а импорт — «плохо». Во-вторых, сальдо счета текущих операций Источник: МВФ, «Перспективы развития мировой экономики», сентябрь 2006 года. 1Платежный баланс состоит из счета текущих операций и счета операций с капиталом (в настоящее время может быть выражено как разница между на­­­цио­­ также называемого финансовым счетом). нальными (государственными и частными) 44 Финансы & развитие декабрь 2006 Один из моментов, который подчеркивает метод расчета на основе соотношения сбережений и инвестиций, заключается в том, что протекционистская политика едва ли принесет большую пользу в улучшении состояния счета текущих операций ввиду отсутствия явной связи между протекционизмом и сбережением или инвестициями. В третьих, счет текущих операций можно рассматривать с точки зрения сроков проведения торговых операций. Для нас привычны торговые операции в рамках одного периода вре­­мени — обмен ткани на вино сегодня. Но мы также можем представить себе торговые операции, охватывающие несколько периодов времени (динамическая торговля) — импортирование товаров сегодня (с образованием дефицита по счету текущих операций), в порядке обмена, экспортирование товаров в будущем (с образованием, на тот момент, профицита по счету текущих операций). Подобно тому, как страна может импортировать один товар и экспортировать другой в рамках одного периода времени, нет причины, по которой страна не могла бы импортировать товары, существующие сегодня, и экспортировать товары, которые появятся завтра. Динамические теории счета текущих операций также высвечивают роль,которую могут играть дефициты и профициты по счету текущих операций в сглаживании потребления. Например, если страна испытывает шок — допустим, стихийное бедствие, — который временно ослабляет ее способность пользоваться производственным потенциалом, тогда, вместо того чтобы принимать всю тяжесть шока сразу, она может распределить потери во времени, допустив дефицит по счету текущих операций. С другой стороны, исследования также показывают, что страны, подверженные крупным шокам, в общем случае должны допускать профицит по счету текущих операций в качестве одной из форм превентивного сбережения. Когда устойчивое слишком устойчиво Имеет ли значение то, как долго страна испытывает дефицит по счету текущих операций? Когда страна имеет дефицит по счету текущих операций, она накапливает обязательства по отношению к остальному миру,которые финансируются за счет потоков по финансовому счету. В конечном счете эти средства должны быть выплачены. Здравый смысл подсказывает, что если страна растрачивает заемные внешние средства, совершая расходы, не приносящие долгосрочной продуктивной отдачи, ее способность погашать долги, то есть ее базовая платежеспособность, может оказаться под вопросом. Это объясняется тем, что для того чтобы быть платежеспособной, страна должна быть готова и способна (в конечном счете) накопить достаточный профицит по счету текущих операций для погашения полученных займов. Следовательно, ответ на вопрос о том, следует ли стране иметь дефицит по счету текущих операций (заимствовать больше средств), зависит от величины ее иностранных обязательств (ее внешнего долга), а также от того, пойдут ли полученные займы на финансирование инвестиций, приносящие более высокий предельный результат по сравнению с процентной ставкой (или нормой прибыли), которую страна должна платить по своим иностранным обязательствам. Но даже если страна платежеспособна с динамической точки зрения — то есть текущие обязательства будут покрыты будущими доходами, — ее дефицит по счету текущих операций может оказаться экономически неприемлемым, если эта страна не в состоянии получить необходимое финансирование. Некоторые страны (такие как Австралия и Новая Зеландия) могли поддерживать дефицит по счету текущих операций в среднем на уровне 4–5 процентов ВВП на протяжении примерно трех десятилетий, тогда как другие (такие как Мексика в 1995 году и Таиланд в 1997 году) испытали резкий перелом в динамике дефицита по счету текущих операций после оттока частного финансирования в разгар финансового кризиса. Такие переломы могут быть крайне разрушительными, так как потеряв доступ к внешнему финансированию, страна вынуждена резко сократить частное потребление, инвестиции и государственные расходы и, более того, допустить крупный профицит, с тем чтобы в короткие сроки выплатить полученные ранее займы. Это говорит о том, что независимо от того, почему страна имеет дефицит по счету текущих операций (и даже если этот дефицит отражает желательные базовые тенденции), необходимо проявлять осторожность, допуская крупный и устойчивый дефицит, чтобы стране не пришлось испытать резкий и болезненный перелом в динамике финансирования. Как определить, испытывает ли страна такой перелом? Эмпирические исследования показывают, что переломы в ди-намике происходят вследствие завышенного реального валютного курса, недостаточного уровня валютных резервов, излишне быстрого роста внутреннего кредита, шоков в форме неблагоприятных условий торговли, низких темпов экономического роста в странах — торговых партнерах и более высоких процентных ставок в промышленно развитых странах. В более недавних работах также заостряется внимание на значении факторов уязвимости балансов в преддверии кризиса, таких как степень долларизации обязательств и несовпадение сроков их погашения. Кроме того, подчеркивается значение структуры притоков капитала — например, относительной стабильности прямых иностранных инвестиций по сравнению с портфельными инвестициями и другими видами потоков краткосрочных инвестиций. Помимо этого, уязвимость по отношению к переломам в динамике часто повышается в связи со слабостью финансового сектора, так как банки заимствуют средства за границей и предоставляют рисковые ссуды внутри страны. Напротив, гибкий валютный режим, более высокая степень открытости, диверсификация экспорта, развитие финансового сектора и согласованность налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики представляют собой некоторые из факторов, которые снижают уязвимость стран с устойчивым дефицитом по отношению к переломам в динамике финансирования. Итак, дефицит — это плохо? Экономическую науку обычно упрекают в том, что ее ответ на любой вопрос — «все зависит от обстоятельств». Действительно, согласно экономической теории, дефицит бывает хорошим или плохим в зависимости от факторов, которые его определяют, но экономическая теория также указывает, на что следует обратить внимание при оценке желательности дефицита. Если дефицит отражает превышение импорта над экспортом, он может говорить о наличии проблем с конкурентоспособностью, но поскольку дефицит по счету текущих операций означает также превышение инвестиций над сбережениями, он может в равной мере свидетельствовать о высокопродуктивной, растущей экономике. Если в основе дефицита лежит низкий уровень сбережений, а не высокий уровень инвестиций, возможно, такой дефицит вызван неосмотрительной налогово-бюджетной политикой или избыточным потреблением. Или же он может быть следствием совершенно разумной динамической системы торговли, возникая, возможно, в связи с временным шоком или меняющейся демографической ситуацией. Не зная, какие из этих факторов действуют, нет смысла говорить о «хорошем» или «плохом» дефиците: дефицит отражает основополагающие экономические тенденции, которые могут быть желательными или нежелательными для страны в тот или иной конкретный момент времени. n Атиш Гош — начальник отдела, Ума Рамакришнан — старший экономист в Департаменте разработки и анализа политики МВФ. Финансы & развитие декабрь 2006 45
