Опережая рынок. Влияние размера компании, дивидендов и

Опережая рынок.
Влияние размера компании,
дивидендов и соотношения
цена–доходы
9
В анализе ценных бумаг нельзя установить единые для всех правила,
которые бы позволили рассчитать «правильную» стоимость любых
обыкновенных акций… Цена акций — это не результат продуманных вычислений,
а производная человеческого поведения и реакций.
Бенджамин Грэхем и Дэвид Додд, 19401
Акции, которые опережают рынок
Чем руководствуются инвесторы при выборе акций, которые приносят
больший доход, чем в среднем по рынку? В числе критериев отбора чаще всего
фигурируют доходы, дивиденды, движение денежной наличности, балансовая
стоимость и послужной список компании.
Согласно финансовой теории, даже если рынки являются «эффективными»,
в том смысле, что оценочные критерии уже заложены в цены, инвестирование
с учетом всех этих критериев необязательно окажется более прибыльным.
На эффективных рынках только риск служит тем фактором, позволяющим
инвестору рассчитывать на больший доход. Модель оценки финансовых активов (capital asset pricing model — CAPM) показывает, что правильнее всего
1
Benjamin Graham and David Dodd, Price Earnings Ratios for Common Stocks, Security
Analysis, 2d ed., New York: McGraw-Hill, 1940, p. 530.
157
158
Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью
измерять риск акции как корреляцию дохода относительно рынка в целом.
Величина корреляции получила название «бета»1, 2.
Бету можно рассчитать на основе исторических данных. Этот показатель
отражает фундаментальный риск доходности ценной бумаги, который нельзя
устранить в диверсифицированном портфеле и при наличии которого инвесторы рассчитывают на компенсацию. Если бета больше единицы, риск акции
выше, чем в среднем по рынку. Если меньше, то наоборот. Риск, который можно
исключить с помощью диверсификации (так называемый диверсифицируемый
или остаточный риск), не гарантирует больший доход. Гипотеза эффективного
рынка (efficient market hypothesis) и CAPM стали основой анализа доходов
акций в 1970-е и 1980-е гг.
К сожалению, при анализе возрастающего объема данных бета демонстрировала погрешность, поскольку не отражала различий в доходах отдельных
акций и портфелей в целом. В 1992 г. Юджин Фама и Кен Френч опубликовали статью в Journal of Finance, где говорилось о двух факторах, один из
которых относился к размеру акций, а другой — к их оценке. По мнению
авторов, предложенные факторы лучше определяли доход акций, чем коэффициент бета3.
После детального анализа доходов они заявили, что доводы против CAPM
весьма «убедительные», а «расхождения в величине среднего дохода… достаточно серьезные, чтобы говорить о нецелесообразности использования модели
[CAPM]». Фама и Френч предложили обратить внимание на «альтернативные»
методы ценообразования или «нерациональные модели оценки акций» (irrational asset pricing stories)4.
1
Модель оценки финансовых активов была разработана Уильямом Шарпом и Джоном
Линтнером в 1960 г. William Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium
under Conditions of Risk, Journal of Finance, vol. 19, no. 3 (September 1964), p. 442.
John Lintner, The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investment in Stock
Portfolios and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics, vol. 47, no. 1 (1965),
pp. 221–245.
2
Буквы греческого алфавита используются для обозначения коэффициентов в уравнениях
регрессии. Второй коэффициент бета рассчитывается как корреляция дохода отдельной
акции (портфеля) с рыночным портфелем, взвешенным по капитализации. Первый коэффициент альфа показывает, насколько средний, исторически сложившийся доход акции
или портфеля превышает доходы рынка в целом.
3
Eugene Fama, Ken French, The Cross Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance,
vol. 47 (1992), pp. 427–466.
4
Eugene Fama, Ken French, The CAPM Is Wanted, Dead or Alive, Journal of Finance, vol. 51,
no. 5 (December 1996), pp. 1947–1958.
158
Глава 9 • Влияние размера компании, дивидендов и соотношения цена–доходы
159
На основе выводов, сделанных Фамой и Френчем, экономисты ввели новые
критерии для мира акций: размер (size), измеряемый рыночной стоимостью
акционерного капитала, и оценочная величина (valuation), или отношение цены
к фундаментальным параметрам, таким как доходы и дивиденды. Но Фама
и Френч были не первыми, кто обратили внимание на оценочную величину как
на инвестиционное преимущество. Еще 70 лет назад оценочная величина была
краеугольным принципом, предложенным Бенджамином Грэхемом и Дэвидом
Доддом в их классическом инвестиционном труде Security Analysis1.
Акции компаний с малой и большой капитализацией
Недостатки модели CAPM были выявлены задолго до публикации работы
Фамы и Френча. В 1981 г. Рольф Банц, выпускник Чикагского университета,
исследовал доходы акций с помощью базы данных, подготовленной Центром
исследования стоимости ценных бумаг (Center for Research in Security Prices —
CRSP) при этом же университете. Он обнаружил, что «малые» акции систематически опережают «большие» акции2, даже если в модели CAPM сделана
поправка на риск3.
Чтобы проиллюстрировать эти доводы, рассмотрим табл. 9.1, где приводятся
доходы 4252 акций, условно разделенных на 10 групп по показателю рыночной
капитализации, с 1926 по 2006 г. На 168 акций с наибольшей капитализацией приходится 61,64% всей стоимости рынка. Их бета меньше единицы, что
означает низкий уровень дохода, рассчитанный по модели CAPM. C другой
стороны, у малых акций высокий коэффициент бета, но их доход даже выше,
чем предсказывает CAPM. 1744 компании с малой капитализацией (ниже
$314 миллионов) составляют менее 1,5% всей капитализации рынка. Их совокупный доход равен 14,03%, что на 627 базовых пунктов выше расчетного
значения по модели CAPM4.
1
Benjamin Graham, David Dodd, Security Analysis, 1st ed., New York: McGraw-Hill, 1934.
2
Акции компаний с большой и малой капитализацией (рыночной стоимостью) автор для
простоты называет «большими» и «малыми». Определение компаний с малой капитализацией сильно расходится в различных источниках. Но, как правило, к таковым относят
фирмы с рыночной капитализацией от $300 миллионов до $2 миллиардов. — Примеч.
перев.
3
Rolf Banz, The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock, Journal of
Financial Economics, vol. 9 (1981), pp. 3–18.
4
Benjamin Graham, David Dodd, Security Analysis, 1st ed., New York: McGraw-Hill, 1934.
159
160
Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью
Есть мнение, что высокие исторические доходы малых акций — это компенсация за большие транзакционные издержки, связанные с покупкой и продажей этих активов, особенно в первые годы рассмотренной выборки. Но для
инвесторов, ориентирующихся на долгосрочную перспективу, транзакционные
издержки не имеют особого значения. Малые акции демонстрируют высокие
доходы с завидным постоянством, даже несмотря на сильный разброс, причем
этот процесс сложно объяснить с помощью эффективной модели рынка.
ТАБЛИЦА 9.1. Доход 4252 акций, условно разделенных на десять групп по показателю рыночной капитализации:
1926 — декабрь 2006 г.
Разница в доходе
по сравнению
с расчетом по CAPM,
%
Число
компаний
Компании
Процент
Совокупный
с наибольшей
от общей
доход, %
капитализацией капитализации
Наибольшая
капитализация
168
$371.187.238
61,64
9,60
0,91
-0,36
2
179
$16.820.566
13,81
11,00
1,04
0,65
3
198
$7.777.183
7,24
11,35
1,10
0,81
4
184
$4.085.184
4,02
11,31
1,13
1,03
5
209
$2.848.771
3,17
11,69
1,16
1,45
6
264
$1.946.588
2,76
11,79
1,18
1,67
7
291
$1.378.476
2,15
11,68
1,23
1,62
8
355
$976.624
1,83
11,88
1,28
2,28
9
660
$626.955
1,92
12,09
1,34
2,70
Наименьшая
капитализация
1744
$314.433
1,47
14,03
1,41
6,27
Всего
4252
$371.187.368
100
10,31
1
0
Группа
Бета
Тенденции доходности компаний с малой капитализацией
Несмотря на то что компании с малой капитализацией лидируют по показателю доходности акций с 1926 г., масштабы этого лидерства возрастали и
уменьшались на протяжении 80 лет. Сравнение кумулятивных доходов малых
акций с индексом S&P 500 приводится на рис. 9.11.
1
До 1981 г. индекс акций с малой капитализацией рассчитывался как нижний квинтиль
(20%) в общей массе акций на NYSE, с 1982 по 2000 г. как показатель Фонда малых компаний DFA, а с 2001 г. через индекс Russell 2000. — Примеч. перев.
160
Глава 9 • Влияние размера компании, дивидендов и соотношения цена–доходы
161
РИС. 9.1. Доходы малых акций и S&P 500 с 1926 г. по декабрь 2006 г.
(с учетом и без учета периода 1975–1983 гг.)
Малые акции быстро восстановились после Великой депрессии, но стали
уступать большим акциям после Второй мировой войны до 1960-х гг. Кроме
того, они отставали по показателю кумулятивного дохода с 1926 по 1959 г. Даже
к концу 1974 г. малые акции обогнали большие лишь на 0,5%, а ведь этого было
явно недостаточно, чтобы компенсировать дополнительные риски и торговые
издержки.
С 1975 по конец 1983 г. произошел настоящий взрыв. Средний совокупный доход малых акций вырос на 35,3%, по сравнению с 15,7% у больших
акций. Кумулятивные доходы акций компаний с малой капитализацией за эти
9 лет превысили 1400%. Судя по рис. 9.1, даже если не брать в рассмотрение
период с 1975 по 1983 г., картина доходности больших акций не изменится.
После 1983 г. на 17 лет установился сезон «засухи», когда малые акции остались позади больших, особенно в конце 1990-х гг., в период стремительного развития информационных технологий. Но когда технологический пузырь лопнул,
акции компаний с малой капитализацией оказались на коне. С марта 2000 по
2006 г., несмотря на серьезное вмешательство «медведей», их средний годовой
доход составлял 7,2%, тогда как большие акции, представленные в S&P 500,
приносили меньше 1% в год.
Что же привело к триумфальному шествию малых акций в периоды с 1975 по
1983 и 2000 по 2006 г.? В первом случае менеджеры пенсионных фондов
161
162
Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью
и учреждений переключились на компании с малой капитализацией после
краха «Nifty Fifty»1, которые пользовались бешеной популярностью на предшествующем «бычьем» рынке. Кроме того, Закон о пенсионном обеспечении
(Employee Retirement Income Security Act — ERISA), принятый Конгрессом
в 1974 г., упростил процесс диверсификации портфелей пенсионных фондов,
в результате чего последние стали активно покупать малые акции. Ситуация с
2000–2006 гг. также понятна: после того как технологический бум прекратился, инвесторы обратили свое внимание на компании с малой капитализацией.
Тенденция доходов указывает на то, что инвесторам не стоит остерегаться
предприятий с небольшим акционерным капиталом. Акции компаний с малой
и средней капитализацией, не входящие в такие индексы, как S&P, составляют около 20% рыночной стоимости всех американских акций. Тем не менее
предупреждаем, что существование премии по акциям малых предприятий не
является гарантией того, что они будут опережать акции крупных компаний
каждый год или даже каждые 10 лет.
Оценка
Акции стоимости более доходные, чем акции роста
Вторым параметром, позволяющим классифицировать акции, является их
оценка, или оценочная величина, то есть отношение факторов, определяющих
стоимость акции, к фундаментальным метрикам состояния компании, например дивидендам, доходам, балансовой стоимости и движение денежной наличности. Фама и Френч определили, что низкое соотношение означало больший
доход по сравнению с расчетным значением CAPM.
Акции, цена которых невысока по отношению к фундаментальным показателям, называются акциями стоимости (value stocks), также недооцененными
акциями, стоящими акциями и т. д. Те бумаги, которые характеризуются высоким соотношением, являются акциями роста (growth stocks). До 1980 г. акции
стоимости назывались цикличными, потому что низкий P/E был присущ тем
отраслям, где прибыли зависели от цикла бизнеса. С развитием стилевого
инвестирования2 менеджеры отказались от термина «цикличный» и ввели
обозначение «акции стоимости».
1
Nifty Fifty («пятьдесят любимчиков») — пятьдесят акций, наиболее популярных у инвесторов. — Примеч. перев.
2
Стилевое инвестирование (style investing) — инвестирование в различные категории финансовых инструментов, в том числе в акции компаний с большой капитализацией, акции
международных компаний, развивающиеся рынки и т. д. — Примеч. перев.
162
Глава 9 • Влияние размера компании, дивидендов и соотношения цена–доходы
163
Акции стоимости характерны для нефтедобывающей и автомобильной
промышленностей, финансового сектора и коммунального хозяйства, где инвесторы не возлагают больших ожиданий на рост или убеждены, что прибыли
тесно связаны с циклом бизнеса. Что касается акций роста, то их следует искать
в секторе высоких технологий, потребительских товарах-брендах и здравоохранении, где инвесторы рассчитывают на быстрый рост прибылей и независимость от цикличности бизнеса.
В конце 2006 г. акции 3-х из 10-ти крупнейших американских корпораций,
а именно Exxon Mobil, Citigroup и Bank of America, демонстрировали низкое
соотношение с фундаментальными показателями, что относило их к группе
«акций стоимости». Microsoft, Procter & Gamble и Johnson & Johnson попали
в категорию «акций роста» благодаря высокому соотношению.
И хотя акции стоимости могут показаться неинтересным инвестиционным
инструментом, не стоит от них отмахиваться. Во-первых, совсем необязательно,
что они будут медленно расти. Во-вторых, что более важно, даже если ожидания низкого роста оправдаются, акции могут принести более высокий доход,
если их цена достаточно низкая, чтобы компенсировать медленный рост. На
практике, как мы покажем далее, акции роста способны приносить больший
доход по сравнению с акциями роста.
Дивидендные доходы
Дивиденды всегда были важным критерием в выборе акций. В 1940 г. Грэхем
и Додд заявили:
Практика подтверждает известный вердикт фондового рынка, что доллар прибыли значит больше для акционера, если выплачивается в виде дивидендов,
а не остается в компании. Тот, кто инвестирует в обыкновенные акции, должен
получать приемлемую возможность зарабатывать и приемлемый уровень дивидендов1.
Заявление Грэхема и Додда было подтверждено недавними исследованиями. В 1978 г. Кришна Рамасвами и Роберт Лиценбергер установили
корреляцию между дивидендами и последующим доходом2. А не так давно
Джеймс О’Шонессипоказал, что с 1951 по 1994 г. 50 акций с самыми высо1
Benjamin Graham, David Dodd, Security Analysis, 2d ed., p. 381.
2
Robert Litzenberger, Krishna Ramaswamy, The Effects of Personal Taxes and Dividends on
Capital Asset Prices: Theory and Empirical Evidence, Journal of Financial Economics, 1979,
pp. 163–195.
163