КВАЛИФИЦИРОВАННЫЙ ИНВЕСТОР В ЕВРОСОЮЗЕ, США И

РЕГУЛИРОВАНИЕ
№ 5 (356)
2008
РЦБ. КВАЛИФИЦИРОВАННЫЙ
ИНВЕСТОР
16
Евгений Жук
ведущий юрист компании IMAC
КВАЛИФИЦИРОВАННЫЙ
ИНВЕСТОР В ЕВРОСОЮЗЕ,
США И РФ: ПРАВОВЫЕ
МОДЕЛИ
Появления в России института квалифицированного инвестора участники рынка ждали давно, еще до выхода Стратегии развития финансового рынка
РФ, подготовленной ФСФР России, в которой впервые обозначены планы регулятора по введению этого понятия в российское законодательство.
С бурным развитием сегмента закрытых паевых инвестиционных фондов потребность в разграничении финансовых
инструментов российского рынка ценных
бумаг и рынка коллективных инвестиций
стала очевидной и необходимой. Разграничение призвано отделить высокорисковые инвестиционные инструменты от максимально ликвидных и рыночных инструментов, доступных широкому кругу инвесторов, и способствовать планомерному
развитию и адекватному функционированию инструментов проектного финансирования (облигационные займы нерыночных компаний, акции венчурных компаний, проектные фонды девелоперского,
венчурного профиля, производные инструменты (деривативы) и т. д.). Решением
этой задачи стало принятие в конце 2007
г. поправок в Закон «О рынке ценных бумаг», в результате чего появилась новая
1
2
статья закона, посвященная квалифицированным инвесторам.
Подобный правовой механизм уже много лет работает в США и Европе. Попробуем
рассмотреть и сравнить подходы американских, европейских и российских законодателей и регуляторов к вопросу квалификации
инвесторов на финансовых рынках.
США: ИНВЕСТОРЫ,
ПОКУПАТЕЛИ,
ПРИОБРЕТАТЕЛИ И КЛИЕНТЫ
Законодательство США, регулирующее
деятельность на организованном рынке
ценных бумаг и рынке коллективных инвестиций, имеет почти 80-летнюю историю и
поэтому отражает не только большой опыт
в сфере правового регулирования финансовых инструментов и разграничения инвесторов, но и многочисленные подходы к
определению тех или иных вопросов. Исключением не стали и инвесторы на финансовом рынке. За прошедшие десятилетия в законодательстве, именуемом общим термином blue sky law1, и нормативных актах регулятора появилось 4 разных
определения и, соответственно, классификации финансово устойчивых/образованных инвесторов (табл. 1).
По мнению самого регулятора (Securities Exchange Commission), уже давно
назрела необходимость «гармонизации»
blue sky law в части определения квалифицированных приобретателей2. В частности, отмечается необходимость введения общего понятия «квалифицированный приобретатель» (qualified purchaser)
и определения дифференцированных
подходов применительно к каждому из
ключевых сегментов финансового рынка
(инвестиционные фонды и компании, ин-
Вlue sky law — законы голубого неба (направлены на борьбу с выпуском сомнительных ценных бумаг, которые представляются привлекательными (обещающими «безоблачное небо»), но фактически не имеют достаточного обеспечения).
http://www.sec.gov/rules/proposed/33-8041.htm [Defining the Term «Qualified Purchaser» under the Securities Act of 1933].
Нормативный акт
Цель квалификации
Круг лиц
Название института
Квалифицированные
Квалифицированные клиенты
Квалифицированные
Квалифицированные
приобретатели
[инвестиционных
институциональные покупатели
инвесторы
[финансовых инструментов]
консультантов]
[финансовых инструментов]
Закон об инвестиционных
Акт Комиссии по биржам
Акт Комиссии по биржам
Закон о биржевой торговле
компаниях 1940 г.
(Commission Final Rule
(Commission Final Rule
1934 г.
§ 275.205-3) в соответствии
§230.144A) в соответствии
с Законом об инвестиционных
с Законом о ценных бумагах
консультантах 1940 г.
1933 г.
Оборот ценных бумаг инвести-
Передача в доверительное уп-
Приобретение высокориско-
Оборот финансовых инструмен-
ционных компаний, предна-
равление средств (по догово-
вых и необеспеченных финан-
тов (в том числе биржевых),
значенных для квалифициро-
ру с инвестиционным консуль-
совых инструментов
ванных приобретателей
тантом)
• Физлицо или компания, яв-
• Физлица или компании, ко-
• Юрлицо (иное образова-
• Физлица или компании,
ляющиеся инвестором в том
торые на момент заключения
ние/объединение), инвестиру-
владеющие и/или инвестирую-
или ином инвестиционном ин-
договора доверительного уп-
ющее свои и привлеченные
щие средства на общую сумму
ституте на сумму не менее
равления имеют чистые акти-
средства на общую сумму не
не менее 25 млн долл.
5 млн долл.
вы на сумму от 1 млн долл.
менее 100 млн долл., в том
• Инвестиционные компании
• Трасты, учрежденные выше-
(включая средства передан-
числе:
• Крупные эмитенты
указанными лицами (кроме
ные в доверительное управле-
-инвестиционные компании;
• Банки и другие кредитные
SPV)
ние) или которые уже переда-
- инвестиционные консуль-
учреждения и институты (как
• Лицо, инвестирующее свои
ли в доверительное управле-
танты;
национальные, так и междуна-
и привлеченные средства на
ние не менее 750 тыс. долл.
- инвесткомпании малого биз-
родные)
общую сумму не менее 25 млн
• Менеджер / квалифициро-
неса;
• Инвесткомпании малого
долл.
ванный сотрудник финансово-
- компенсационные схемы
бизнеса
инвестиционной или управля-
(фонды).
• Компенсационные схемы
предназначенных для квалифицированных инвесторов
ющей компании
• Некоторые трасты
(фонды)
• Квалифицированный приоб-
• Компании прямого инвести-
• Некоторые трасты
ретатель
рования (девелоперские ком-
• Органы публичной власти
пании)
иностранного государства
• Дилеры
• Госорган, владеющий и/или
• Банки
инвестирующий на общую сум-
• Объединения квалифициро-
му не менее 50 млн долл.
ванных институциональных по-
• Транснациональные или
купателей
надгосударственные структуры
(организации)
дивидуальное управление активами и
фондовый рынок).
Система аккредитованных инвесторов, которая, на первый взгляд, кажется
неудобной в применении и в принципе
казуистичной, как и любой правовой институт общего права, вобрала в себя выработанные за многолетнюю правоприменительную практику решения и подходы,
которые позволили максимально эффективно разрешить вопрос использования
финансовых инструментов для финансирования венчурных и высокорисковых
проектов, а также защиты прав инвесторов на рынке ценных бумаг и рынке коллективных инвестиций.
Казуистичный подход имеет как свои
плюсы, так и свои минусы. Пересекающиеся и взаимоисключающие определения
тех или иных категорий зачастую не в
полной мере отвечают вновь возникающим потребностям потенциальных участников рынка в размещении финансовых
инструментов и привлечении финансиро-
вания. Понимая это, законодатель и регулятор в конце «закрытого» списка квалифицированных инвесторов оговариваются о возможности расширения списка и
другими видами инвесторов.
Очевидно, что имплементация американского подхода к определению квалифицированных инвесторов через несколько понятий не годится российской правовой системе в целом и законодательству о
финансовых рынках в частности.
ЕВРОСОЮЗ:
ПРОФЕССИОНАЛЬНЫЕ
КЛИЕНТЫ
И КВАЛИФИЦИРОВАННЫЕ
ИНВЕСТОРЫ
Учитывая опыт американского регулирования финансовых рынков и опираясь на общие принципы континентального
права, европейский законодатель ограничил институт квалифицированных инвесторов двумя основными категориями:
1) институт профессионального клиента для некоторых финансовых инструментов европейского рынка ценных бумаг и коллективных инвестиций;
2) институт квалифицированного инвестора для ценных бумаг, выпускаемых
по упрощенной процедуре (табл. 2).
Общая концепция отнесения квалификации инвесторов (или профессиональных клиентов к лицам, обладающим
финансовой устойчивостью и/или опытом
и знаниями в инвестиционно-финансовой сфере, была вполне обоснованно
заимствована из американской системы
«аккредитованных инвесторов». Более
очевидных и обоснованных критериев,
нежели профессионализм («по призванию» или «по опыту») и наличие крупных
финансовых активов и/или вложений,
трудно подобрать.
Одновременно с этим европейский
законодатель более системно и последовательно подошел к категориям квалифицированных инвесторов, признаваемых
РЕГУЛИРОВАНИЕ
классификации
№ 5 (356)
2008
Показатель
РЦБ. КВАЛИФИЦИРОВАННЫЙ
ИНВЕСТОР
Таблица 1. АККРЕДИТОВАННЫЕ ИНВЕСТОРЫ В США
17
РЕГУЛИРОВАНИЕ
Таблица 2. АККРЕДИТОВАННЫЕ ИНВЕСТОРЫ В США
классификации
№ 5 (356)
2008
Директива ЕС
РЦБ. КВАЛИФИЦИРОВАННЫЙ
ИНВЕСТОР
Название института
Показатель
Квалифицированные инвесторы
Directive 2003/71/EC of the European Parliament and of the Council
of 4 November 2003 [on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading]*
Цель квалификации
Круг лиц (по умолчанию)
18
Профессиональные клиенты
Directive 2004/39/EC of The European Parliament and of The
Council of 21 April 2004 [on markets in financial instruments]**
Размещение эмиссионных ценных бумаг (акций, облигаций),
Оборот финансовых инструментов (инвестиционных продуктов),
предназначенных для квалифицированных инвесторов на рынке
предназначенных для профессиональных клиентов инвестицион-
ценных бумаг
ных и управляющих компаний
• Кредитные институты
• Кредитные институты
• Инвестиционные компании
• Инвестиционные компании
• Другие уполномоченные или регулируемые финансовые инсти-
• Иные уполномоченные или регулируемые финансовые институты
туты
• Страховые компании
• Страховые компании
• Институты коллективного инвестирования и их управляющие
• Институты коллективного инвестирования и их управляющие
компании
компании
• Пенсионные фонды и управляющие компании
• Дилеры на сырьевых рынках, а также лица, которые не уполно-
• Дилеры сырьевых товаров и производных инструментов на та-
мочены и не регулируются, но единственным направлением дея-
кие сырьевые товары
тельности которых является инвестирование в ценные бумаги
• Местные компании
• Национальные и региональные правительства, центральные
• Другие институциональные инвесторы
банки, международные и наднациональные институты, такие как
• Крупные компании, отвечающие 2 из 3 следующих требова-
МВФ, Европейский ЦБ, Европейский инвестбанк и другие подоб-
ний:
ные международные организации
- баланс — 20 млн евро;
• Другие юридические лица, которые не отвечают 2 из 3 следую-
- чистый товарооборот — 40 млн евро;
щих критериев (критерии МСП):
- собственные средства — 2 млн евро.
- среднее количество сотрудников в течение финансового года
• Национальные и региональные правительства, органы госу-
не превышает 250 человек;
дарственной власти, которые управляют государственным дол-
- суммарный баланс не превышает 43 млн евро;
гом, центральные банки, международные и наднациональные ор-
- годовой чистый оборот не превышает 50 млн евро.
ганизации, такие как Всемирный Банк, МВФ, Европейский ЦБ,
Европейский инвестбанк и иные подобные международные организации.
• Другие институциональные инвесторы, основной деятельно-
стью которых является инвестирование в финансовые инструменты, включая лица, занимающиеся секьюритизацией активов
или иными сделками по финансированию
Круг лиц (по признанию)
• Определенные физические лица: по взаимному согласию госу-
• По заявлению клиента и по итогам финансового теста и оцен-
дарство-член ЕС может уполномочить физическое лицо, которое
ки, подтверждающих 2 критерия из указанных ниже :
является резидентом государства-члена и желает рассматривать-
- клиент проводил крупные сделки на соответствующем рынке
ся как квалифицированный инвестор, если такое физическое ли-
в количестве 10 сделок в квартал за последние 4 квартала;
цо отвечает, по крайней мере, 2 из указанных ниже критериев:
- размер портфеля клиента, который включает денежные средст-
- инвестор проводил сделки существенного объема на рынках
ва и финансовые инструменты, превышает 0,5 млн евро;
ценных бумаг со средней частотой, по крайней мере, 10 сделок
- клиент работает или работал в финансовом секторе минимум
в квартал в течение последних 4 кварталов;
1 год в профессиональном штате, где требуются или требовались
- объем портфеля ценных бумаг инвестора превышает 0,5 млн
знания о планируемых сделках или услугах.
евро;
- инвестор работает или проработал, по крайней мере, 1 год в
финансовом секторе на профессиональной должности, требующей знаний инвестирования в ценные бумаги.
• Определенные малые и средние предприятия (МСП): по вза-
имному согласию государство-член ЕС может уполномочить МСП,
которые имеют зарегистрированный офис в таком государствечлене и которые желают рассматриваться как квалифицированные инвесторы
* Извлечения из текста Директивы (на русском языке) опубликованы в «РЦБ. Квалифицированный инвестор» (№ 5 (356) 2008).
** Извлечения из текста Директивы (на русском языке) опубликованы в «РЦБ. Квалифицированный инвестор» (№ 19 (346) 2007).
таковыми в силу законодательного акта,
обозначив для 2 сегментов правового регулирования финансового рынка (выпуска эмиссионных ценных бумаг и оборота
финансовых инструментов) в целом единые подходы через указание на открытый
перечень организаций и компаний, которые могут рассматриваться как квалифи-
цированные инвесторы или профессиональные клиенты соответственно.
Ключевым отличием европейской методологии от американской является раз-
РОССИЯ:
КВАЛИФИЦИРОВАННЫЕ
ИНВЕСТОРЫ
Правовая модель российского квалифицированного инвестора, вне всякого сомнения, состоит в близком родстве с европейскими аналогами. Это и не удивительно, поскольку, во-первых, европейские
правовые институты, находящие свое отражение в нормотворчестве Евросоюза, во3
Английская аббревиатура от сокращенного названия Директивы 2004/39/EC — [M]arkets [i]n [F]inancial [I]nstruments [D]irective.
РЕГУЛИРОВАНИЕ
№ 5 (356)
2008
нему более оперативно (нежели законодателю) реагировать на текущее состояние отечественного финансового рынка.
Третье — самое существенное и состоит в том, что перечень российских квалифицированных инвесторов согласно закону является закрытым (если не учитывать
возможных «специальных» квалифицированных инвесторов в будущем, в соответствии другими федеральными законами).
Таким образом, невозможно квалифицировать в качестве инвесторов таких важных субъектов инвестиционного процесса,
как иностранные банки, инвестиционные
компании и другие иностранные инвестиционные институты. Они также не могут
быть включены в группу «признаваемых»
юридических лиц, будучи учрежденными в
соответствии с иностранным законодательством.
Нет сомнений в том, что потребуется
не менее года для того, чтобы адекватно
оценить эффективность и работоспособность института квалифицированного инвестора и выявить как прогрессивные
подходы российского регулятора и законодателя к совершенствованию правовых
механизмов, так и открытые или нерешенные вопросы, выявляющиеся в ходе
правоприменительной практики.
Ясно, что только при условии совместной и плодотворной работы регулятора
и участников финансового рынка будут
достигнуты те цели, которые ставили перед собой законодатель и регулятор, вводя понятие квалифицированного инвестора и разделяя финансовые инструменты
рынка ценных бумаг и рынка коллективных инвестиций.
РЦБ. КВАЛИФИЦИРОВАННЫЙ
ИНВЕСТОР
площают в себе последние тенденции развития правового регулирования, а, во-вторых, инициатива по унификации российского законодательства европейским
«лейтмотивом» проходит через программные заявления представителей российской
исполнительной и законодательной власти.
Но чтобы адекватно оценить воплощение идей европейской правовой мысли в
отечественном законодательстве, следует
обозначить те отличия, которые присущи
российскому институту квалифицированного инвестора (табл. 3).
Первое — установление единого института для всего финансового рынка (нет
квалифицированных инвесторов для целей ФЗ «О рынке ценных бумаг» и ФЗ
«Об инвестиционных фондах»), есть только возможность расширить закрытый перечень квалифицированных инвесторов
«по закону» через другие федеральные
законы (а не через акты финансового регулятора, как это предусмотрено в американском законодательстве). В текущей
ситуации это оптимальное решение, позволяющее на неразвитом российском
рынке начать апробацию мировых стандартов регулирования рынка финансовых
услуг, но не отягощать правовую систему
множеством близких институтов.
Второе — отсутствие в законодательном акте конкретных количественных показателей по сделкам, активам (собственным средствам) и оборотам признаваемых квалифицированных инвесторов и
опыту работы на финансовом рынке. Данное решение также вполне логично, поскольку делегирование данной функции
финансовому регулятору позволит послед-
реклама
деление всех квалифицируемых инвесторов на 2 группы:
1) квалифицированные инвесторы
(профессиональные клиенты) по умолчанию (de jure);
2) квалифицированные инвесторы
(профессиональные клиенты) по признанию (ad hoc).
Лица, которые могут быть признаны
квалифицированными инвесторами (или
профессиональными клиентами), должны
соответствующим образом изъявить такое
желание (представить заявление уполномоченному лицу (компании)) и быть готовыми пройти стандартный тест (оценку) их
соответствия установленным критериям.
Директивы требуют наличия хотя бы
2 из 3 указанных критериев:
1) инвестор (клиент) проводил крупные сделки (сделки существенного объема) на соответствующем рынке (ценных
бумаг или соответствующих финансовых
инструментов) со средней частотой, по
крайней мере, 10 сделок в квартал в течение последних 4 кварталов;
2) объем портфеля ценных бумаг (или
денежных средств и/или финансовых инструментов) инвестора (клиента) превышает 500 тыс. евро;
3) инвестор работает или работал не
менее 1 года в финансовом секторе на
профессиональной должности, требующей знаний инвестирования в ценные бумаги (о сделках/услугах, связанных с финансовыми инструментами).
Особо следует отметить, что MiFID3
предоставляет профессиональным клиентам возможность деквалифицировать себя
с целью использования тех финансовых
гарантий, которые предоставляются в отношении финансовых инструментов, неограниченных в обороте. Такая деквалификация осуществляется также по заявлению
клиента и уполномоченной компанией.
В свою очередь, Директива 2003/71/
EC дает государствам-членам возможность на взаимной основе признавать
квалифицированными инвесторами малые и средние предприятия с показателями ниже установленных в директиве.
19
РЕГУЛИРОВАНИЕ
№ 5 (356)
2008
РЦБ. КВАЛИФИЦИРОВАННЫЙ
ИНВЕСТОР
Таблица 3. КВАЛИФИЦИРОВАННЫЕ ИНВЕСТОРЫ В РОССИИ И ЕС
Юрисдикция
Показатель
Нормативный акт
Евросоюз — квалифицированные инвесторы
Россия — квалифицированные инвесторы
Directive 2003/71/EC of the European Parliament and of the Council
Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке
of 4 November 2003 [on the prospectus to be published when secu-
ценных бумаг»
rities are offered to the public or admitted to trading]* […]
Цель квалификации
Размещение эмиссионных ценных бумаг (акций, облигаций),
Обращение ценных бумаг, предназначенных для квалифициро-
предназначенных для квалифицированных инвесторов на рын-
ванных инвесторов (ограниченных в обороте ценных бумаг)
ке ценных бумаг
Круг лиц (по умолчанию)
20
• Кредитные институты
• Брокеры, дилеры и управляющие
• Инвестиционные компании
• Кредитные организации
• Другие уполномоченные или регулируемые финансовые ин-
• Акционерные инвестиционные фонды
ституты
• Управляющие компании инвестиционных фондов, паевых ин-
• Страховые компании
вестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов
• Институты коллективного инвестирования и их управляющие
• Страховые организации
компании
• Негосударственные пенсионные фонды
• Дилеры на сырьевых рынках, а также лица, которые не уполно-
• Банк России
мочены и не регулируются, но единственным направлением дея-
• Государственная корпорация «Банк развития и внешнеэконо-
тельности которых является инвестирование в ценные бумаги
мической деятельности (Внешэкономбанк)»
• Национальные и региональные правительства, центральные
• Агентство по страхованию вкладов
банки, международные и наднациональные институты такие как
• Международные финансовые организации, в том числе Миро-
МВФ, Европейский ЦБ, Европейский инвестбанк и другие по-
вой банк, Международный валютный фонд, Европейский цент-
добные международные организации
ральный банк, Европейский инвестиционный банк, Европей-
• Другие юридические лица, которые не отвечают 2 из следую-
ский банк реконструкции и развития
щих критериев (критерии МСП):
• Иные лица, отнесенные к квалифицированным инвесторам
- среднее количество сотрудников в течение финансового года
федеральными законами
не превышает 250;
- суммарный баланс не превышает 43 млн евро;
- годовой чистый оборот не превышает 50 млн евро.
Круг лиц (по признанию)
• Определенные физические лица: по взаимному согласию го-
• Физическое лицо может быть признано квалифицированным
сударство-член ЕС может уполномочить физическое лицо, кото-
инвестором, если оно отвечает любым 2 из указанных требо-
рое является резидентом государства-члена и которое желает
ваний:
рассматриваться как квалифицированный инвестор, если такое
- владеет ценными бумагами и (или) иными финансовыми инст-
физическое лицо отвечает, по крайней мере, 2 из указанных
рументами, общая стоимость которых соответствует требовани-
ниже критериев:
ям, установленным ФСФР России. При этом указанный орган
- инвестор проводил сделки существенного объема на рынках
определяет требования к ценным бумагам и иным финансовым
ценных бумаг со средней частотой, по крайней мере, 10 сделок
инструментам, которые могут учитываться при расчете указан-
в квартал в течение последних 4 кварталов;
ной общей стоимости, а также порядок ее расчета;
- объем портфеля ценных бумаг инвестора превышает 0,5 млн
- имеет установленный ФСФР России опыт работы в россий-
евро;
ской и (или) иностранной организации, которая осуществляла
- инвестор работает или проработал, по крайней мере, 1 год в
сделки с ценными бумагами и иными финансовыми инстру-
финансовом секторе на профессиональной должности, требую-
ментами;
щей знаний инвестирования в ценные бумаги.
- совершило сделки с ценными бумагами и иными финансовы-
• Определенные малые и средние предприятия (МСП): по вза-
ми инструментами в количестве, объеме и в срок, которые уста-
имному согласию государство-член ЕС может уполномочить
новлены ФСФР России.
МСП, которые имеют зарегистрированный офис в таком госу-
• Юридическое лицо может быть признано квалифицирован-
дарстве-члене и которые желают рассматриваться как квалифи-
ным инвестором, если оно является коммерческой организаци-
цированные инвесторы.
ей и отвечает любым 2 из указанных требований:
- имеет собственный капитал в размере, установленном ФСФР
России;
- совершило сделки с ценными бумагами и иными финансовыми инструментами в количестве, объеме и в срок, которые установлены ФСФР России;
- имеет оборот (выручку) от реализации товаров (работ, услуг)
в размере и за период, которые установлены ФСФР России;
- имеет сумму активов по данным бухгалтерского учета за последний отчетный год в размере, установленном ФСФР России.
* Извлечения из текста Директивы (на русском языке) опубликованы в «РЦБ. Квалифицированный инвестор» (№ 5 (356) 2008).