Пособия по вопросам деятельности
реклама
Пособия по вопросам деятельности центральных банков № 24 ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНЫЕ ОПЕРАЦИИ Саймон Грей и Ник Телбот (Simon Gray & Nick Talbot) Редакторы серии: Джил Хемонд и Эндрю Блейк (Gill Hammond & Andrew Blake) Издание Центра исследований деятельности центральных банков Английский Банк, Лондон EC2R 8AH E-mail: ccbsinfo@bankofengland.co.uk Март 2006 г. © Английский Банк, 2006 г. ISBN 1 85730 163 3 1 Предисловие Выпуск серии Пособий по вопросам деятельности центральных банков и сопроводительной серии „Лекции” – это важнейшая составляющая деятельности Центра исследований деятельности центральных банков (Centre for Central Banking Studies, CCBS) Английского Банка (Bank of England). CCBS существует с 1990 г. и проводит семинары, практикумы, а также дает экспертные советы центральным банкам во всем мире. Все Пособия и Лекции посвящены единой основной теме, а именно, техническим и аналитическим аспектам деятельности центральных банков. Пособия и Лекции предназначены прежде всего для работников центральных банков; они оказались очень популярными и полезными справочными изданиями для всех, кто ищет такие материалы, в которых отражены как аналитические основы, так и практическое воплощение конкретных идей. Тексты подавляющего большинства Пособий и Лекций CCBS размещены на нашем веб-сайте www.bankofengland.co.uk/education/ccbs/handbooks_lectures.htm. Некоторые издания переведены на испанский, русский и арабский языки и эти переводы также можно загрузить из нашего веб-сайта. Мы намерены продолжать выпуск упомянутых серий, посвящая издания новым сферам интересов, а также обновляя изданные Пособия с учетом последних достижений. С целью ознакомления более широкой публики в некоторые недавно изданные Пособиям включены эконометрические работы, выполненные на наших практикумах. Мы надеемся, что новые выпуски серий окажутся для вас полезными; и просим присылать нам ваши замечания к Пособиям и Лекциям, а также рекомендовать темы, которые следовало бы осветить в будущем. Следует заметить, что мнения авторов необязательно совпадают с мнениями Английского Банка или членов Комитета по вопросам монетарной политики. Эндрю Блейк и Джил Хемонд (Andrew Blake and Gill Hammond) Редакторы серии 2 ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНЫЕ ОПЕРАЦИИ Содержание РЕФЕРАТ ............................................................................................................................................4 1 ВСТУПЛЕНИЕ ...........................................................................................................................6 2 ВЗАИМОСВЯЗЬ ЦЕЛЕЙ И РЫЧАГОВ ..................................................................................9 і: Национальная монетарная политика .................................................................................................9 (a) Срочность операций с процентной ставкой.....................................................................................13 (b) Взаимосвязь между операционным рычагом и тактическим целевым показателем...................15 (с) Коридоры...............................................................................................................................................20 (d) Решения по вопросам монетарной политики и периоды соблюдения резервных требований .....................................................................................................................................................22 іі: Монетарная политика, определяемая внешними факторами .......................................................23 3 БАЛАНС ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА...................................................................................25 ііі: iv: v: Структура баланса..............................................................................................................................25 Использование баланса центрального банка....................................................................................30 Недостаток или избыток ..................................................................................................................32 4 5 ПРОГНОЗ ЛИКВИДНОСТИ .................................................................................................34 ИНСТРУМЕНТЫ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ – ОБЗОР ...............................................40 vi: vii: Инструменты прямого контроля......................................................................................................40 Косвенные инструменты ....................................................................................................................41 6 ОПЕРАЦИИ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ................................................................................44 viii: ix: x: xi: xii: (а) (b) xiii: xiv: Первичные рынки ценных бумаг..........................................................................................................44 Вторичные рынки................................................................................................................................45 Широкие категории операций на открытом рынке .......................................................................46 Срочность операций на открытом рынке .......................................................................................47 Регулярные или нерегулярные операции? ...........................................................................................49 Регулярные операции............................................................................................................................50 Нерегулярные операции........................................................................................................................51 Тендеры относительно участия в omo: цена или объем ресурсов ..................................................52 Базовая ставка и недостаток или избыток......................................................................................53 7 ПОСТОЯННЫЕ МЕХАНИЗМЫ РЕФИНАНСИРОВАНИЯ ..............................................56 xv: xvi: xvii: xviii: xix: Широкие категории постоянных механизмов...................................................................................56 Постоянные механизмы кредитования .............................................................................................57 Постоянные механизмы депонирования ............................................................................................58 Симметрия или асимметрия постоянных механизмов? ..................................................................59 Срочность постоянных механизмов и размещение обеспечения ....................................................60 8 ОБЯЗАТЕЛЬНЫЕ И ДОБРОВОЛЬНЫЕ РЕЗЕРВЫ ...........................................................62 xx: xxi: xxii: xxiii: xxiv: Выплата процентов по резервам........................................................................................................64 Управление краткосрочной и среднесрочной ликвидностью...........................................................65 Период соблюдения резервных требований .......................................................................................67 Использование резервных требований для нужд монетарной политики.......................................68 Общие проблемы, связанные с резервными требованиями..............................................................69 9 10 11 КОНТРАГЕНТЫ .....................................................................................................................72 СТРУКТУРА ИНСТРУМЕНТОВ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ.......................................76 ВЫВОДЫ ..................................................................................................................................79 ПРИЛОЖЕНИЕ 1: ТАРГЕТИРОВАНИЕ РЕЗЕРВНЫХ ДЕНЕГ................................................................82 ПРИЛОЖЕНИЕ 2: ЦЕННЫЕ БУМАГИ, КОТОРЫЕ ИСПОЛЬЗУЮТСЯ В РЫНОЧНЫХ ОПЕРАЦИЯХ ......................................................................................................................84 ПРИЛОЖЕНИЕ 3: ОБЪЕМ ОПЕРАЦИЙ ...................................................................................................86 ПРИЛОЖЕНИЕ 4: ДЕЦЕНТРАЛИЗАЦИЯ .................................................................................................88 Дополнительная литература........................................................................................................................91 3 РЕФЕРАТ Денежно-кредитные операции относятся к сфере проведения монетарной политики, их осуществление имеет целью обеспечить предвиденное влияние политического решения на финансовые рынки и экономику в целом. В пределах этой общей цели руководящие денежно-кредитные учреждения должны определить, каких конкретных целевых показателей необходимо достичь, и какие инструменты экономической политики следует использовать. В большинстве стран долгосрочная монетарная политика центрального банка направлена на достижение низкого и стабильного уровня инфляции. Тем не менее, ежедневным тактическим ориентиром для нужд операционной деятельности является, как правило, достижение определенного уровня процентных ставок или валютного курса. В рыночных экономиках распространено мнение о том, что наиболее эффективными инструментами монетарной политики (операционными рычагами) в долгосрочной перспективе являются те инструменты, которые лучше всего дополняют функционирование рыночной системы. Из этих соображений преимущество отдают применению косвенных рыночных инструментов, связанных с использованием баланса центрального банка, в отличие от прямых (административных) ограничений. Последние могут срабатывать на протяжении определенного времени, однако приводят к деформированию рынков и делают возможным уклонения от выполнения обязательств. В настоящем пособии рассматриваются различные косвенные инструменты: (і) операции на открытом рынке (Open Market Operations, OMO); (іі) постоянные механизмы рефинансирования (Standing Facilities, SF); и (ііі) обязательные резервы (Required Reserves, RR), имеющие некоторые свойства прямых ограничений, а также добровольные или договорные резервы. Операции на открытом рынке осуществляются по инициативе центрального банка, тогда как постоянные механизмы рефинансирования используют по инициативе коммерческих банков. Участие в OMO и SF является добровольным на уровне отдельных банков, тогда как резервные требования в большинстве стран устанавливаются административно и касаются всех банков, хотя они, благодаря усреднению, сохраняют определенную оперативную гибкость. Денежно-кредитные операции используют не только для проведения монетарной политики, но и для управления ликвидностью. Управление ликвидностью является неотъемлемой составляющей деятельности центрального банка, и направлено на предотвращение краткосрочной неопределенности и нестабильности цен, которая иначе могла бы вызвать ежедневные резкие колебания ликвидности рынка. В пособии приведены некоторые детали текущей практики в разных странах, их не следует считать директивными; авторы намеревались только дать определенное 4 представление о совокупности различных инструментов в системе монетарной политики разных стран. Некоторые меры, описанные в настоящем документе как применяющиеся в современной практике, могут оказаться устаревшими, поскольку денежно-кредитные операции постоянно развиваются, однако актуальность общих принципов и анализа сохраняется. 5 ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНЫЕ ОПЕРАЦИИ 1 ВСТУПЛЕНИЕ Главная цель монетарной политики большинства центральных банков состоит в достижении стабильности цен путем поддержания внутренней или международной стоимости национальной валюты. В национальной экономике это означает удержание низкой и постоянной инфляции; в международном аспекте это, как правило, означает таргетирование номинального валютного курса 1 . В течение последних лет возросла популярность определения целевого показателя инфляции как конечной цели монетарной политики. Кроме того, за последние десять лет большинство центральных банков отошли от официальной привязки курса или жестко регулированных валютных курсов 2 . Для многих небольших открытых экономик политический выбор между внутренним и внешним целевыми показателями на практике четко не очерчен. В условиях быстрого перенесения изменений валютного курса на внутреннюю инфляцию или недостаточного доверия к центральному банку политика может заключаться в стремлении найти компромисс между внутренним и внешним ориентирами. Чтобы установить соответствующие условия для достижения главного целевого показателя, центральные банки иногда используют промежуточный показатель, например, элементы баланса центрального банка, или широкий показатель денежной массы, или валютный курс; такой промежуточный показатель выполняет роль номинального и очевидного якоря. По мнению некоторых экономистов, прогноз инфляции, объявляемый центральным банком в режиме таргетирования инфляции, можно считать определенной формой промежуточного показателя: прогноз, выходящий за пределы целевого показателя инфляции, сам по себе побуждает к реагированию. Поскольку центральный банк не имеет влияния на большинство промежуточных целевых показателей, он обычно выбирает отдельный тактический показатель, который подлежит прямому контролю, в типичном случае – краткосрочную процентную ставку или валютный курс, и который будет влиять на смену промежуточного целевого показателя в среднесрочной перспективе. В любом случае для влияния на рынки центральный банк будет применять 1 В некоторых странах осуществляется таргетирование реального валютного курса: это приводит к стабилизации конкурентоспособности за счет увеличения колебания цен. 2 В работе Calvo and Reinhart (ноябрь 2000 г.): „Fear of Floating” (Боязнь плавающего валютного курса), Рабочий документ № 7993 Национального бюро экономических исследований; (http://www.nber.org/papers/w7993) показано, что процент стран-членов МВФ, в которых действует режим привязанного валютного курса, снизился с 33 % в 1985 г. до 11 % в 1999 г., тогда как процент стран с полностью гибкими (по крайней мере, теоретически) валютными курсами возрос с 25 % до 45 %. На практике большинство центральных банков регулируют валютный курс, даже если формально он является свободно плавающим. 6 операционные рычаги - финансовые операции на рынке, включающие использование его баланса. В Соединенном Королевстве, например, Комитет по вопросам монетарной политики (Monetary Policy Committee, MPC) Английского Банка 3 устанавливает краткосрочную процентную ставку по операциям Банка на рынке (операционный рычаг); операционные основы деятельности Банка направлены на то, чтобы рыночные процентные ставки по операциям со сроками окончания (maturity) вплоть до следующего заседания MPC, соответствовали установленной ставке. По оценкам Банка, полное перенесение изменений процентной ставки на инфляцию происходит с опозданием приблизительно на два года и, таким образом, Комитет по вопросам монетарной политики, принимая решение относительно необходимости корректирования процентных ставок с целью достижения установленной правительством величины инфляции, учитывает, кроме всего прочего, двухлетний прогноз инфляции 4 (промежуточный целевой показатель); на сегодня инфляция, рассчитанная по индексу потребительских цен, составляет 2,0 % в год. Если главным целевым показателем является валютный курс, то центральный банк может непосредственно влиять на него, осуществляя операции на валютных рынках, хотя для влияния на валютный курс он мог бы использовать и канал процентной ставки. При рассмотрении денежно-кредитных операций важнее всего является понимание баланса центрального банка. Центральный банк, по определению, является единственным (законным) поставщиком резервных денежных средств – денежной наличности и кассовых остатков коммерческих банков, и, следовательно, даже в условиях либерализованной финансовой системы, он имеет доминирующее влияние на состояние денежной сферы 5 . В случае, когда баланс центрального банка определяется обязательствами и главным носителем размера баланса является спрос на средства центрального банка, то коммерческие банки, как правило, должны брать кредиты в центральном банке. Такое кредитование обеспечивает существование сильного операционного рычага, поскольку спрос на средства центрального банка, до осуществления операций центральным банком, превышает предложение. Однако если баланс центрального банка определяется активами и, следовательно, существует избыток предложения резервных денежных средств, влияние центрального банка 3 Создан в 1997 г. после того, как министр финансов Великобритании заявил об операционной независимости Английского Банка при установлении процентных ставок. 4 Хотя сейчас публикуется прогноз инфляции на три года, продолжающийся автоматически. 5 Исключением являются так называемые “долларизированные” экономики, где вместо местных денег иностранная валюта используется как средство платежа и средство сохранения стоимости. В этом случае местный центральный банк будет иметь ограниченный контроль над инфляцией (выраженной в „долларах”) или экономической деятельностью в своей экономике. 7 может ослабевать: „свободные резервы” банков, до осуществления операций центральным банком, превышают операционные или добровольные остатки на счетах. Такое состояние могло сложиться вследствие эмиссионного финансирования, или таргетирования валютного курса либо резервов иностранной валюты, или других действий, приводящих к чистому накоплению валютных резервов центральным банком, или вследствие деятельности центрального банка как кредитора последней инстанции. При этих обстоятельствах мог бы сложиться нулевой или отрицательный предельный спрос на ресурсы центрального банка. Центральный банк все еще может влиять на состояние денежной сферы, выступая как конечный потребитель (taker) ресурсов центрального банка, но в таком случае он будет полагаться скорее на свою платежеспособность, чем на законное исключительное право регулирования объема денежной массы. На самом деле свобода центрального банка при таких обстоятельствах нередко ограничивается стремлением не понести убытки. Для осуществления монетарной политики используют те же инструменты, что и для управления ликвидностью на рынке. Даже не намереваясь регулировать стоимость денег (внутреннюю или внешнюю стоимость - не имеет значения), центральный банк почти всегда старается уменьшить краткосрочные колебания цен, которые могут быть следствием колебаний ликвидности. Причиной таких колебаний может стать временная разность между доходами и расходами правительства, либо между правительственными расходами, финансирующимися из валютных доходов, и спросом экономики на иностранную валюту. Если бы центральный банк не осуществлял интервенций для компенсации колебаний ликвидности, то краткосрочные процентные ставки и (или) валютный курс испытывали бы большие, чем необходимо, колебания, что подрывало бы развитие финансового сектора, а также потенциально делало бы непонятной политику центрального банка. Управление ликвидностью, таким образом, является важнейшей составляющей эффективных денежно-кредитных операций центрального банка. В настоящем пособии внимание сосредоточено на операционных механизмах и инструментах монетарной политики (операционных рычагах) и отсутствует подробная информация об основных механизмах монетарной политики (трансмиссионный механизм, включая выбор промежуточных и главных целей монетарной политики 6 ). 6 См. Пособие № 1 “Introduction to monetary policy” (Введение в монетарную политику) и Пособие № 2 “The choice of exchange rate regime” (Выбор режима валютного курса). 8 2 і: ВЗАИМОСВЯЗЬ ЦЕЛЕЙ И РЫЧАГОВ Национальная монетарная политика Выбирая операционный рычаг, центральный банк должен принимать во внимание эффективность и надежность применения такого рычага для достижения политической цели, сферу и цену применения этого рычага в конкретной ситуации, а также влияние на финансовые рынки и экономику в целом. Страны, которые решили проводить национальную (независимую) монетарную политику, и, в сущности, ввели режим плавающего валютного курса, имеют небольшой выбор ежедневных операций, кроме таргетирования краткосрочной процентной ставки и стабилизации поддерживаемой процентной ставки, и действительно большинство центральных банков выбирают такую деятельность. Упомянутую процентную ставку - базовую ставку (Policy Rate) - обычно используют в операциях на открытом рынке (Open Market Operations, OMO). Ежедневная траектория кривой спроса на резервные денежные средства испытывает значительные изменения, частично из-за значительной сезонности спроса на денежную наличность на протяжении недели, месяца и года, частично из-за значительных изменений определенных автономных факторов, например, ежемесячных выплат заработной платы в бюджетной сфере. Эти факторы будут иметь большее влияние в тех экономиках, где значительную роль играют наличные средства, например, если сбережения хранятся в денежной наличности. Кривой краткосрочного спроса на резервные денежные средства присуща неэластичность относительно процентной ставки: центральные банки не ожидают, что сегодняшнее изменение ставки завтра повлияет на спрос на банкноты; если предусмотрена выплата процентов по банковским резервам, то изменения официальных процентных ставок не будут влиять на их стоимость. Поскольку существует альтернативная стоимость (opportunity cost) содержания резервов на непредвиденные расходы (резервов, которые могут быть или не быть избыточными, отображая неопределенность в управлении ликвидностью), то, в случае снижения альтернативной стоимости, банки могут выражать готовность содержать больше ресурсов, например, если снижается альтернативная стоимость содержания резервов, то, возможно, дешевле содержать дополнительные резервы, чем рисковать брать нерегулярные займы, используя постоянные механизмы рефинансирования (SF). В идеале этот фактор должен играть очень незначительную роль, что и имеет место на самых развитых рынках. Кривую краткосрочного спроса в большинстве стран для практических нужд можно считать вертикальной относительно процентных ставок (однако на ход кривой спроса все еще будут влиять факторы, не связанные с процентной ставкой); вместе с тем кривая краткосрочного предложения, как правило, 9 будет горизонтальной: центральные банки стремятся содействовать удовлетворению спроса на деньги повышенной эффективности в краткосрочной перспективе, например, банкноты обычно поставляются по требованию. Даже те центральные банки, для которых целевым показателем является денежный агрегат, будут стремиться ежедневно поставлять или изымать ликвидность в случае необходимости. Они намереваются обеспечить стабильность краткосрочной процентной ставки в краткосрочной перспективе 7 , поскольку считают, что неопределенность, вызванная краткосрочной нестабильностью процентных ставок, наносит экономике больший ущерб, чем краткосрочные колебания объема резервных денежных средств. Для использования рычагов процентной ставки могут существовать явные структурные причины: например, в Соединенном Королевстве существует высокий уровень домовладений, и большинство владельцев финансируют приобретение домов средствами займов с плавающей процентной ставкой. Изменение краткосрочных процентных ставок может, таким образом, оказывать немедленное влияние на движение денежных средств значительной части населения. Возможны и более общие причины, например, влияние на заимствование для финансирования инвестиций; хотя в некоторых экономиках главным заемщиком является правительство, тогда как предприниматели могут брать неформальные займы у друзей и членов семьи, это приводит к послаблению трансмиссионного влияния канала процентной ставки. Центральный банк мог бы также отдавать предпочтение каналу процентной ставки в случае отсутствия в краткосрочной или среднесрочной перспективе надежной взаимосвязи между денежными агрегатами и инфляцией. Это будет происходить, например, во время такого значительного структурного изменения финансового сектора, как дедолларизация, или внедрение технических усовершенствований безналичных платежных систем, изменяющих структуру денежного спроса. Центральные банки могут воспользоваться краткосрочным вертикальным ходом кривой спроса на резервные денежные средства для изменения официальной процентной ставки, а, следовательно, и рыночных процентных ставок, без необходимости изменять объем резервных денег. При любом заданном уровне спроса на денежные средства центрального банка, центральный банк обычно стремится поставлять (или изымать) ресурсы по ставке, используемой им в операциях на открытом рынке (ставке OMO) /базовой ставке; изменение ставки OMO не будет немедленно влиять на уровень спроса 8 7 Во многих странах установлен узкий целевой диапазон процентных ставок, в пределах которого они пытаются удержаться с помощью комбинированного использования операций на открытом ринке и постоянных механизмов рефинансирования. 8 С теми исключениями, когда разрыв между ставкой, по которой выплачиваются проценты по свободным резервам, и базовой ставкой изменяется таким образом, что изменение ставки будет влиять 10 на альтернативную стоимость хранения в центральном банке ресурсов коммерческих банков, предназначенных на непредвиденные нужды. 11 Изменения спроса на М0 необязательно влияют на процентные ставки при условии, что операции центрального банка содействуют удовлетворению спроса M0D, влияние автономних факторов SF кредит OMO дисконтная политика SF депозит M0 – резервные денежные средства По оси Х: Процентные ставки По оси Y: М0 – резервные денежные средства В поле рисунка сверху вниз: На М0D влияют автономные факторы SF кредит OMO Базовая ставка SF депозит Из приведенного графика видно, что когда операции на открытом рынке не полностью компенсируют влияние автономных факторов (либо из-за неточного прогноза ликвидности, либо потому, что центральный банк не намерен полностью компенсировать недостаток или избыток, и денежный спрос передвигает горизонтальную линию OMO влево или вправо), предельная процентная ставка (marginal interest rate), по которой банки осуществляют операции с центральным банком, будет изменяться в направлении соответствующих ставок постоянных механизмов кредитования/депонирования (SF), с последующим влиянием на рыночные ставки. На более продолжительное время, несколько месяцев или на больший период, центральный банк может осуществлять таргетирование размера своего баланса (объема резервных денежных средств), позволяя, чтобы цена (процентные ставки, в случае проведения национальной политики, или валютный курс, если монетарная политика определяется внешними факторами) изменялась, влияя на денежный спрос. Однако центральный банк чаще определяет целевой показатель в виде более широкого денежного агрегата, включая кредитование коммерческого банка, чем в виде более узкого агрегата. На самом деле, в случае высокой и нестабильной инфляции, а, следовательно, высоких и нестабильных рыночных процентных ставок, центральному 12 банку сложно установить ставку интервенции, которая сразу не выглядит соответствующей тенденции рынка. То же самое может происходить в течение переходного периода, когда быстро снижается уровень инфляции (например, в Мексике в 1995 – 1996 гг.). Страны, в которых действуют финансовые программы МВФ, могут иметь среднесрочные целевые показатели активов или обязательств центрального банка 9 . При таких условиях среднесрочным ориентиром может быть объем резервных денежных средств или кредит центрального банка (см. Приложение 1). Однако такие целевые показатели обычно нельзя выполнять ежедневно или еженедельно, и центральный банк полностью может продолжать использование рычага процентной ставки для достижения цели, поднимая ставки, чтобы не поощрять рост кредитов, и т д. В любом случае было бы очень сложно ежедневно определять траекторию изменений резервных денег, которая была бы достаточно точной, чтобы не генерировать колебаний процентных ставок и валютного курса, так что в течение краткосрочного или среднесрочного периода центральные банки, как правило, допускают корректирование траектории изменений резерва. Как отмечалось ранее, независимо от использования или не использования центральным банком денежного агрегата как промежуточного ориентира, операционные рычаги центрального банка почти всегда основываются на величине валютного курса или процентной ставки. Хотя выбор промежуточного целевого показателя может влиять на способ применения операционных рычагов, он не обязательного будет влиять на выбор самих рычагов. (а) Срочность операций с процентной ставкой На развитых рынках, где тактическим ориентиром центрального банка является краткосрочная рыночная процентная ставка, центральный банк обычно старается применить в качестве рычага наиболее краткосрочный участок кривой доходности – от овернайт до, возможно, двух недель. В этом случае центральный банк обеспечивает чистую потребность ликвидности банковского сектора в течение периода продолжительностью до двух недель по выбранной ставке интервенции. В некоторых странах, а именно в Соединенном Королевстве и странах зоны евро, интервенция предназначена для управления кривой рыночной доходности до завершения текущего периода, за который рассчитывается соблюдение резервных требований (maintenance 9 В случае экстремальных обстоятельств, например, когда центральный банк вынужден отказаться от привязанного валютного курса, некоторые центральные банки принимали временный критерий в виде целевой базы денежной массы. Это грубый ориентир, однако в условиях нестабильности, когда банк был вынужден не так давно отказаться от использования номинального якоря, он может быть полезным для восстановления стабильности рынков. Такие целевые показатели, по крайней мере, на первый взгляд, легче понять и огласить, что будет благоприятствовать восстановлению доверия. 13 period) * , и который совпадает со сроками проведения регулярных заседаний Комитета по вопросам монетарной политики/Совета управляющих. При условии, что (і) не ожидается изменений официальной ставки до истечения периода соблюдения резервных требований и (іі) центральный банк эффективно осуществляет управление ликвидностью, рыночные ставки до завершения периода соблюдения резервных требований точно отображают официальную ставку. Это неизбежно влияет на кривую доходности операций с более длительными сроками окончания операций, однако не определяет ее. Долгосрочный участок кривой доходности, который может быть представлен доходами от государственных ценных бумаг на вторичном рынке, обычно определяют финансовые рынки. Доходы от долгосрочных операций должны, в широком смысле, зависеть от ожидаемых в будущем краткосрочных процентных ставок (которые сами являются функцией ожидаемой инфляции и реальной процентной ставки) и от надбавки за риск, изменяемой во времени. Если рынок считает, что центральный банк в будущем будет вынужден поднять свою базовую ставку в ответ на рост инфляции или тенденцию к снижению валютного курса, кривая доходности будет иметь достаточный наклон (будет перемещаться вверх). Но в условиях надежной монетарной политики центрального банка (и, возможно, финансового состояния правительства, а также прогноза платежного баланса), кривая доходности может быть относительно пологой. В некоторых переходных экономиках важным инструментом управления ликвидностью/монетарной политики являются прямые операции приобретения и продажи на открытом рынке государственных ценных бумаг различной срочности; однако эти операции используют также с целью управления рынком государственных долговых обязательств. В таких случаях может возникать конфликт интересов, поскольку одни и те же инструменты служат для различных целей. Если центральный банк как экономический субъект, определяющий цену, осуществляет регулярные интервенции с более отдаленными датами окончания операций, то кривая доходности больше не будет определяться рынком, и рыночные арбитражные операции не будут функционировать надлежащим образом. Если сроки окончания операций центрального банка значительно превышают несколько недель, то, на развитых рынках, он, как правило, выступает в качестве экономического субъекта, не влияющего на цену. Это случай „перехода купона” (coupon passes) Федерального резервного банка США (приобретение долгосрочных облигаций). Английский Банк рассматривает применение подобного подхода при внедрении новой операционной системы с 2006 г., когда предусмотренный рост объемов кредитных операций Банка мог бы содействовать перемещению некоторых резервов ликвидных активов в направлении * В соответствии с определением, приведенным в Глоссарии ЕЦБ (http://www.ecb.int/home/glossary/html/glossa.en.html) 14 более длительных сроков окончания операций (см. Приложение 3 об объеме операций). Если центральный банк осуществляет операции с несколькими сроками окончания и использует различные процентные ставки для разных сроков операций, а несколько центральных банков действуют именно таким образом, то ему следует тщательно взвесить последствия своей структуры ставок. Например, если принять, что форвардные ставки являются комбинацией реальной процентной ставки и ожидаемой в будущем инфляции, и если, кроме того, предположить, что реальная процентная ставка будет стабильной в краткосрочной перспективе, то более высокая процентная ставка по долгосрочным операциям могла бы означать, что центральный банк ожидает рост инфляции. Если это не сознательно поданный сигнал, то что тогда означает разница в ставках? 10 Центральный банк мог бы иметь различные базы ставок для интервенций разного типа, например, рыночную ставку для операций на открытом рынке и независимо устанавливаемую ставку для постоянных механизмов рефинансирования, устанавливая, таким образом, широкие границы колебаний процентной ставки и чрезмерно не ограничивая текущую рыночную ставку. Однако для этого нет необходимости оказывать влияние на сроки окончания операций. Или центральный банк мог бы использовать базовую ставку для краткосрочных операций и ставку, определяемую рынком, для долгосрочных операций (так, чтобы долгосрочная ставка не становилась сигналом монетарной политики; примерами такого подхода является деятельность Английского Банка и ЕЦБ). (b) Взаимосвязь между операционным рычагом и тактическим целевым показателем Важно также учитывать взаимное влияние официальных ставок центрального банка и рыночных ставок. Теоретически, если центральный банк желает зафиксировать краткосрочную процентную ставку, то он должен занять/отозвать такой объем ликвидных средств, на который на рынке существует спрос по такой ставке, так чтобы объем операций центрального банка стал потенциально неограниченным. Конечно, в действительности ограничения существуют. Если рыночные контрагенты требуют значительно больше или значительно меньше ликвидности, чем нуждается рынок в целом, а центральный банк просто удовлетворяет эти требования, рыночные процентные ставки не будут сохраняться на целевом уровне за исключением тех случаев, когда банк осуществляет операции по одной и той же процентной ставке в обоих направлениях 11 . 10 Ее можно обосновать надбавкой за ликвидность. Фактически это происходит редко; однако вероятно, что в таком случае вместо центрального банка срабатывает рынок. 11 15 Рынок не монолитен, и ни одному из участников не известны общие потребности рынка. Центральные банки, таким образом, стараются предусмотреть потребности рынка и действовать так, чтобы удовлетворить эти потребности. Следовательно, операции на открытом рынке (OMO) не являются неограниченными 12 . Аналогично, невозможно неограниченно использовать постоянные механизмы депонирования, поскольку такое использование ограничивается деньгами центрального банка во владении коммерческих банков. Если (і) прогноз центрального банка относительно ликвидности достаточно надежен для эффективного использования OMO с целью управления ликвидностью и (іі) структура операций и ставок как позволяет, так и стимулирует активное участие рынка в OMO, то объемы операций с использованием постоянных механизмов (SF), вероятно, будут относительно небольшими по сравнению с объемами операций на открытом рынке. Использование постоянных механизмов кредитования также ограничено количеством ценных бумаг во владении коммерческих банков, пригодных для использования в SF. В некоторых странах количество таких ценных бумаг сравнительно небольшое; однако, при условии, что оно все же больше ожидаемой потребности, ограничение будет необязательным. Понятно, что ставка, по которой банки занимают/депонируют средства в центральном банке, будет иметь влияние на банки. Фактическая ставка, применяемая центральным банком в операциях с коммерческими банками, будет средней величиной, взвешенной по срокам и объемам операций с использованием различных ставок – операций на открытом рынке (OMO) и постоянных механизмов рефинансирования (SF). На рыночные ставки будет влиять ожидаемая ставка, применяемая в таких операциях на протяжении определенного периода, а также ожидаемая вероятность использования OMO и SF в течение такого периода. Как правило, центральный банк старается сделать свою политику и операции максимально прозрачными для того, чтобы разрыв между „фактической” и „ожидаемой” ставками был как стабильным, так и минимальным. В частности, большинство центральных банков стремятся структурировать и осуществлять свои текущие операции на рынке таким образом, что рынок предполагает необходимые объемы операций по базовой ставке и при нормальных обстоятельствах лишь незначительно обращается к постоянным механизмам рефинансирования. Можно ожидать, что в результате операций центрального банка краткосрочная рыночная ставка будет следующей: Уравнение 1: Краткосрочная рыночная ставка = fn (OMO % * Pr.OMO, SFd % * Pr.SFd, SFc % * Pr.SFc) 12 Вообще, потенциально неограниченные операции с банками, независимо, OMO или SF, предусматривали бы неограниченные изменения другого, компенсационного элемента баланса центрального банка, что явно нереально. 16 y Pr. – ожидаемая вероятность использования конкретного инструмента, взвешенная по стоимости операции и продолжительности периода соблюдения резервных требований (в днях); сумма всех вероятностей равняется 1. y OMO % = базовая ставка, а SFd %, SFc % - соответствующие процентные ставки постоянных механизмов депонирования и кредитования; y в случае существования дополнительных постоянных механизмов рефинансирования или нескольких OMO, их можно прибавить к этому списку. Если выплата процентов по депозитам не предусмотрена, то SFd % = 0; или в уравнение можно включить член „0 % * Pr.Избыточные резервы, по которым не выплачиваются проценты”. Краткосрочная рыночная ставка может не точно равняться взвешенной средней величине ожидаемых ставок. Если изо дня в день на рынке существует неопределенность относительно того, какие операции будут преобладать, то рыночные ставки, вероятно, будут колебаться между соответствующими ставками. Но, в случае ожидания, что операции на открытом рынке будут представлять только половину от объема операций, требующихся рынком, то рыночная ставка почти наверняка приблизится к соответствующей ставке SF. Когда настроение рынка меняется от ожиданий очень незначительного использования постоянных механизмов рефинансирования до ожиданий значительного объема таких операций, краткосрочные рыночные ставки могут резко изменяться. 17 Нелинейные изменения ставок от ставки OMO до ставок Ставка SF кредитit Процентные ставки Ставка OMO Ставка SFдепозит Точки поворота 18 По оси Х: Процентные ставки В поле рисунка слева направо: ставка SF депозит ставка OMO ставка SF кредит На некоторых рынках, где существует избыток ликвидности, центральный банк не намерен изымать весь избыток ликвидности за счет операций на открытом рынке, большей частью изза расходов, связанных с такими операциями, оставляя значительные остатки для постоянного механизма депонирования или не получая прибыли. В таком случае рыночные процентные ставки будут отражать ожидание значительного использования постоянного механизма депонирования, и краткосрочные ставки будут меньше базовой ставки. Например, если ожидается, что центральный банк привлечет только половину рыночного избытка ресурсов под 6 % и будет платить 1 % по депозитам SF, то рыночные ставки овернайт, скорее снизятся приблизительно до 1 %, чем будут колебаться около 3,5 %. Ставка SFd стала бы ставкой, руководящей рынком: итак, стоимость операций может ограничивать управление ликвидностью с последствиями для реализации политики. Поворотная точка может наступить и раньше, чем на половине пути. В зоне евро приблизительно 99,9 % операций коммерческих банков с Европейской системой центральных банков (ESCB), взвешенных по срокам завершения и стоимости, составляют операции на открытом рынке по базовой ставке (или ставке, приближенной к базовой); а рыночная ставка на протяжении большей части периода соблюдения резервных требований слишком приближена к ней. Однако в дни (последние день-два периода соблюдения резервных требований), когда рынок ожидает необходимость использования постоянных механизмов рефинансирования (SF), ставки овернайт склонны изменяться более чем на половину расстояния к ставке SF, несмотря на то, что фактически SF используется меньше, чем в 5 % неиспользованных займов в ESCB за этот день. (В последний день периода соблюдения резервных требований операции на открытом рынке могут не осуществляться, таким образом, Pr.OMO в этот день будет равнять нулю). Возможно, неожиданным является то, что ставка овернайт неполностью приближается к ставке SF. Следовало бы, наверное, учесть и четвертый фактор: вероятность того, что центральный банк вообще не будет осуществлять никаких операций. Мы могли бы ввести в уравнение 1 член „??? % * Никаких % * Никаких операций” отражает неопределенность операций”. Использование члена „??? относительно того, какой могла бы быть процентная ставка: она будет зависеть от условий и структуры рынка. Это подчеркивает значение фактических операций центрального банка на рынке, которые он осуществляет в поддержку своей политики. Если в течение определенного времени рынок не предусматривает осуществления вообще никаких операций с центральным банком, или не ожидает значительного объема таких операций, то влияние базовых ставок центрального банка значительно уменьшится (об объеме операций центрального банка см. Приложение 3). Не исключено также, что в случае небольшой предельной стоимости использования SF кредитования/депонирования в центральном банке, особенно, если это проще административно и зазорно платить высокую рыночную ставку, банк может считать, что лучше обратиться к постоянным механизмам рефинансирования, чем на рынок. Рыночные ставки, таким образом, могут не двигаться в сторону ставок SF, даже если банки имеют сильные ожидания необходимости использования SF. Этот подход сохраняется, если центральный банк осуществляет некоторые из интервенций на валютном рынке или в национальной валюте с длительными сроками операций, используя рыночную ставку. Такие операции могут облегчить центральному банку поставку/изъятие соответствующей суммы ликвидных активов; однако операции в национальной валюте по официальным ставкам центрального банка будут определять краткосрочные процентные ставки в национальной валюте. В случае установления целевого валютного курса и отсутствия значительных операций по официальным процентным ставкам (возможно, потому, что такие операции вообще не осуществляются), кривая доходности будет отображать операции в целевой валюте. (с) Коридоры Некоторые страны минимизируют нестабильность процентной ставки овернайт, используя очень узкий коридор ставок постоянных механизмов рефинансирования, например, 50 базовых пунктов; это, в частности, может быть полезным при отсутствии механизма усреднения резервов, который банки могли бы использовать для компенсации колебаний состояния ликвидности. Помня о том, что не следует устанавливать весьма узкий коридор и навязывать центральному банку нормальную рыночную деятельность 13 , они утверждают, что узкий коридор можно использовать не только в качестве предупредительного клапана для управления ликвидностью рынка, но и в качестве основного инструмента при регулировании структуры краткосрочных процентных ставок. Такой подход приняли центральные банки Австралии, Канады и Новой Зеландии. Английский Банк, в пределах реформ денежного рынка, с начала операций в 2006 г., ввел систему усреднения резервов (причем скорее добровольных, чем обязательных резервов, в согласованных – договорных размерах), вместе с узким коридором процентной ставки на последний день периода соблюдения резервных требований. Такой подход ограничивает отклонение рыночной процентной ставки от ставки овернайт (обычный срок операций с использованием постоянных механизмов (SF)) вплоть до следующего заседания по вопросам политики в области процентной ставки (возможно на несколько недель). Однако фактические упомянутые центральные банки, как и много других, рассчитывают на осуществление операций по рыночным ставкам, отличающимся от базовой 13 В предельном случае, если операции SF в обоих направлениях осуществляются по одной ставке, то есть, ширина коридора равняется нулю, коммерческие банки будут считать, что лучше операции со сроком завершения SF осуществлять с центральным банком, чем между собой, и рыночной ставки просто не было б. 20 (целевой) ставки центрального банка намного меньше, чем ширина коридора. Базовая ставка, как правило, определяет центр коридора: коридор симметричный, ставки SF установлены на краях коридора с одинаковой маржей выше/ниже базовой ставки. Обычно это ставка, которую применяют в тендерах, касающихся участия в OMO (главный инструмент поставки ликвидности на рынок) в случае проведения количественного тендера (volume tender); или ставка, регулирующая цену покупателя в случае процентного тендера (rate tender). А именно, при существовании коридора рыночная процентная ставка операций с ценными бумагами частично будет зависеть от вероятности использования операций на открытом рынке и обоих постоянных механизмов. Если вероятность использования постоянных механизмов кредитования/депонирования одинаковая, то средняя рыночная ставка приближается к центру коридора и, следовательно, к базовой ставке. Чем меньше вероятность использования постоянных механизмов, тем более узким должен быть диапазон рыночных ставок при осуществлении операций 14 . В предельном случае, когда вероятность использования любого из механизмов равняется нулю, рыночная ставка равняется ставке OMO или базовой ставке 15 . Содействуя установлению структуры краткосрочных процентных ставок, коридор обеспечивает также автоматизм операций, поскольку центральный банк готов осуществлять операции с контрагентами по требованию, как по верхней, так и по нижней ставке, и в доступности этих механизмов нет ни одного „сигнала” для рынка. Поддерживая автоматизм постоянных механизмов, Резервный банк Новой Зеландии 16 утверждает, что выбор соответствующей структуры и объема операций для достижения конкретного целевого показателя, т.е., планирование осуществления на опережение OMO на основе объема ресурсов может быть не простой задачей из-за неопределенной связи между количеством денег, предоставленных для расчета, и результирующим уровнем процентных ставок 17 . Центральный банк может установить базовую ставку, но проводить процентный тендер, допуская определенные (как правило, небольшие) колебания фактической ставки OMO. Например, ЕЦБ устанавливает минимальную ставку OMO, причем фактические ставки превышают ее на 5-10 базовых пунктов. Федеральный резервный банк США устанавливает целевую ставку, причем фактически операции проводятся по ставкам на 5-10 базовых 14 В Австралии, например, постоянные механизмы кредитования используют редко, поскольку уровень добровольных резервов корректируется ежедневно и почти так же, как изменяются обязательные резервы в системах усреднения резерва. 15 Дополнительную информацию о коридорах процентной ставки можно найти в работе Michael Woodford „Financial Market Efficiency and the Effectiveness of Monetary Policy” (Эффективность финансового рынка и эффективность монетарной политики) (Принстонский университет, факультет экономики). 16 Резервный банк Новой Зеландии (David Archer, Andy Brookes and Michael Reddell): „A Cash Rate System for Implementing Monetary Policy” (Система ставки денежного рынка в реализации монетарной политики); http://www.rbnz.govt.nz/monpol/about/index.html 17 ЕЦБ так же уделяет большое внимание прогнозу ежедневной ликвидности и объему ликвидности, которую он, несмотря на автоматизм постоянных механизмов, поставляет, осуществляя основные операции рефинансирования (MRO) с тем, чтобы удерживать рыночную ставку овернайт приближеной к минимальной ставке MRO. 21 пунктов выше или ниже целевой. До тех пор, пока объем ликвидности поставляется в операциях на открытом рынке (OMO), и гибкость, обеспечиваемая усреднением резерва (если усреднение предусмотрено), достаточны для нейтрализации недостатка (избытка) ликвидности, рыночные ставки овернайт будут приближены к базовой ставке. Чем точнее операции центрального банка, тем меньше отклонение от базовой ставки. Важной составляющей этого процесса является прогноз центрального банка относительно ожидаемого спроса на рынке. В соответствии с уровнем ожиданий рынка относительно необходимости значительного использования того или иного постоянного механизма, рыночная ставка будет двигаться в направлении соответствующей ставки SF; как отмечалась ранее, такое движение, вероятно, будет нелинейным 18 . Когда ставки двигаются в направлении ставок SF, рыночные силы будут стараться компенсировать такое движение ставок в тех пределах, в которых рынок имеет возможность управлять изменениями ликвидности. Например, если существует недостаток ликвидности и ставки возрастают, будет возрастать и вознаграждение за кредитование, а риск необходимости обращаться к постоянному механизму кредитования уменьшается (поскольку уменьшается разрыв между рыночными ставками и ставкой SF). Это побуждает банки выдавать займы из средств ликвидных активов, предназначенных для непредвиденных расходов, что приводит к снижению ставок. (d) Решения по вопросам монетарной политики и периоды соблюдения резервных требований В период между заседаниями Комитета по вопросам монетарной политики (Monetary Policy Committee, MPC) Английского Банка или Комитета по вопросам федерального открытого рынка (Federal Open Market Committee, FOMC) Федерального резерва, или соответствующими заседаниями Совета управляющих (Governing Council) Европейского центрального банка, ожидания изменений структуры ставок будут фактически нулевыми и, следовательно, краткосрочные ставки к следующему заседанию должны быть одинаковыми и приближенными к базовой ставке при условии, что от центрального банка ожидают поставки 19 такого количества ликвидных средств, которого требует рынок, по базовой ставке. Если начало/окончание периода соблюдения резервных требований и даты принятия политических решений не совпадают, то рынок должен учитывать, что на протяжении периода соблюдения резервных требований могут существовать разные базовые ставки и, 18 Bagheot, „Lombard Street” (1873): «деньги - это товар, стоимость которого сильно колеблется, и такие колебания легко вызвать незначительным избытком или незначительным недостатком количества денег. До определенного момента деньги является необходимостью. Если покупатель должен оплатить заказ завтра, он должен найти, и найдет, деньги сегодня по той или другой цене. А также существует неотложная необходимость большого количества покупателей, которая в панике поднимает стоимость денег настолько дико и настолько высоко. С другой стороны, деньги быстро превращаются в, как говорится, „неходовой товар”, и вскоре их становится чересчур много». 19 Во всех трех примерах предполагается, что на рынке существует структурный недостаток ликвидности. 22 следовательно, кривая доходности в конце периода соблюдения резервных требований может не быть пологой. Существование предположений относительно изменения ставок на протяжении периода соблюдения резервных требований будет влиять на сроки содержания резервов. Если центральный банк пересматривает свои официальные ставки через нерегулярные, не объявленные заранее промежутки времени, то будет существовать некоторая неопределенность рынка и краткосрочная кривая доходности, вероятно, будет нестабильной, поскольку банки будут взвешивать будущие изменения официальных ставок. іі: Монетарная политика, определяемая внешними факторами В полностью либерализованных системах, включая полную конвертируемостью платежного баланса по текущим операциям и счета движения капитала, центральный банк не может гарантировать и проведение национальной (независимой) монетарной политики (независимо от тактики центрального банка - осуществление операций с процентными ставками или валютных операций), и поддержание целевого валютного курса. Если центральный банк, например, определяет независимый целевой показатель процентных ставок, то он, в конце концов, должен принять определенный рынком валютный курс. Если, с другой стороны, установлен целевой валютный курс, центральный банк должен принять процентную ставку, необходимую для удержания стабильного валютного курса. Страны с жесткой привязкой валютного курса, как правило, используют кривую доходности целевой валюты, иногда с небольшой надбавкой. Несовершенства рынка или административные ограничения могут дать возможность центральному банку временно устанавливать как национальную монетарную политику, так и валютный курс. Это достигается, например, через стерилизационную интервенцию 20 или введение ограничений, направленных на то, чтобы „вбить клин” между местным и иностранным финансовыми рынкам. Например, банк вводит ограничения на приобретение иностранцами национальных финансовых активов или фактические ограничения трансграничных перемещений капитала резидентами. Однако, со временем такие ограничения, вероятно, разрушаются и (или) теряют эффективность, если на них слишком полагаться 21 . Таким образом, в течение продолжительного периода, центральный банк должен решить, проводить собственную самостоятельную монетарную политику или установить целевой валютный курс и принять монетарную политику страны, к валюте которой привязан валютный курс. 20 Интервенция является стерилизационной, когда центральный банк компенсирует монетарное влияние своих валютных операций. Например, центральный банк должен продать национальную валюту и купить иностранную валюту, чтобы предотвратить завышение курса национальной валюты. После этого он мог бы „стерилизовать” последующий рост объема денежной массы с помощью, например, продажи векселей или увеличения резервных требований (хотя это привело бы к росту процентных ставок и, следовательно, дальнейшему увеличению давления в направлении повышения валютного курса). 21 См. Пособие № 2 “The choice of exchange rate regime” (Выбор режима валютного курса). 23 Целевой валютный курс в наиболее жесткой форме можно наблюдать в случае внедрения системы валютного совета (например, в Аргентине (до 2002 г.), Болгарии, Эстонии и Гонконге), или валютного союза, когда национальные центральные банки теряют независимую роль в монетарной политике (например, в зоне евро) 22 . Примером более гибкого подхода является Европейский валютный механизм (Exchange Rate Mechanism, ERM II) 23 для стран, желающих присоединиться к Экономическому и валютному союзу: валюта привязана к евро и колеблется в пределах коридора относительно центрального курса (некоторые члены ERM II, например, Эстония, установили для себя более жесткий режим, чем того требует механизм регулирования валютного курса). Для достижения целевого валютного курса центральный банк мог бы осуществлять внутренние операции для поддержки процентных ставок на уровне, необходимом для удержания желаемого валютного курса. Такие операции соответствовали бы описанным в первом разделе этой части. В альтернативном варианте центральный банк мог проявить готовность торговать на рынке иностранной валютой, хотя надежность такой стратегии зависит от достаточной величины валютных резервов. Если центральный банк принял механизм валютного совета, то необходимым условием были бы достаточные валютные резервы. Как правило, „достаточные” резервы - это резервы, превосходящие обязательства центрального банка. 22 Наиболее жесткой формой целевого валютного курсу является “долларизация”, когда доллары (или другая иностранная валюта) используется как средство платежа вместо национальной валюты, например, в Эквадоре с 2000 г. 23 Членами ERM II являются Дания, Эстония, Литва и Словения с октября 2004 г. 24 3 ііі: БАЛАНС ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА Структура баланса Обязательства центрального банка - банкноты, обязательные или договорные резервы банков и свободные резервы банков называют „резервными деньгами” (reserve money) или „денежной массой” (base money). Экономика нуждается в резервных деньгах, поскольку денежная наличность и свободные резервы в центральном банке являются основным платежным средством, не несущим в себе никакого кредитного риска, а банковская система выступает в качестве посредника между центральным банком и остальной экономикой в получении необходимых ликвидных средств. Центральный банк может контролировать уровень краткосрочных процентных ставок или валютный курс - внутреннюю или внешнюю цену валюты - или влиять на него, используя свое монопольное положение поставщика резервов национальной валюты коммерческим банкам в тех пределах, в которых банки и их клиенты нуждаются в таких резервах. Если баланс центрального банка определяется обязательствами - резервные деньги поставляются только чтобы удовлетворить спрос, то центральный банк занимает крепкую позицию, поскольку может определять условия (т.е., цену), по которым удовлетворяется спрос. Напротив, если баланс центрального банка определяется активами, то, в типичном случае, на рынке существует избыточное предложение ликвидных средств, и позиция центрального банка как монопольного поставщика ликвидности будет слабой. Таблица 1: Стилизованный баланс центрального банка Активы Обязательства Чистые иностранные активы Банкноты (а также, иногда, монеты) Чистые кредиты правительственные Обязательные или договорные резервы банков Кредиты банкам Свободные резервы банков + Другие статьи (чистые) Операции по изъятию ликвидности* Капитал и резервы + включая с добровольные резервы * все операции с банками с целью нейтрализации избытка ликвидности (депозитные тендеры, использование постоянных механизмов депонирования и продажа векселей центрального банка). Для нужд управления ликвидностью важно сосредоточиться на статьях баланса, отображающих движение денежных средств. Например, валютная операция приводит к движению денежных средств, влияющему на статью „чистые иностранные активы” и другие статьи баланса (в зависимости от контрагента и структуры баланса); однако не влияющему на ревальвацию иностранной валюты. Изменения статьи „капитал и резервы” могут быть 25 встречными относительно любого движения денежных средств; но следует учитывать, что это встречные коррективы, а не изменения самой статьи. Спрос на банкноты: Как правило, в экономике существует значительный относительно баланса центрального банка спрос на банкноты. Если денежная наличность поставляется населению через банки по требованию то, по определению, не должно быть излишка предложения. Однако, если количество денежной наличности в обращении определяется предложением, например, когда правительство выплачивает заработную плату денежной наличностью (и в частности если эти выплаты финансируются займами в центральном банке), то может образовываться излишек предложения. В таком случае население будет стараться избавится от излишка средств, депонируя их в банках, если банки выплачивают процент (и таким образом повышается уровень свободных резервов банка), или покупая товары или иностранную валюту (обе покупки будут иметь инфляционный эффект). Спрос на денежную наличность будет колебаться не только в зависимости от номинального ВВП, но и в зависимости от уровня процентных ставок (будет изменяться альтернативная стоимость), развития безналичных платежных систем (заменителей денежной наличности), ощущения стабильности банковской системы (риск заменителей) и доверия к центральному банку (которое влияет на уровень долларизации, если такая существует 24 ), включая уровень доверия к национальным деньгам (риск подделки будет уменьшать желание владеть ими). Спрос на обязательные резервы. Фактически „спрос” на обязательные резервы зависит скорее всего от административных решений, чем отображает функциональную потребность; хотя, когда разрешено усреднение резервов, и, в частности, когда по таким резервам выплачиваются проценты, такое требование может не быть эффективным ограничением для банков 25 . Если проценты по обязательным резервам выплачиваются не полностью и установлен высокий уровень резервных требований, или если установлены разные уровни резервных требований относительно разных обязательств коммерческих банков (например, уровни резервных требований отличаются для текущих и срочных депозитов, или депозитов в национальной и иностранной валюте), это может провоцировать изменения в поведении банков или отток денег из банковской системы с целью уменьшения нагрузки. 24 В случае ощущения риска значительной девальвации или высокой инфляции, внутренние резервные деньги могут больше не считаться „основным” или надежным средством платежа. Вместо них возможно использование иностранной валюты или, иногда, даже бартера. 25 Например, в случае низкого уровня резервных требований, денежную наличность в хранилищах банка причисляют к обязательным резервам и сальдо резерва можно использовать в течение дня для нужд платежной системы, в таком случае операционная потребность банка в кассовой наличности и суммах для расчетов может превышать резервные требования. Следовательно, они теряют функцию эффективного или „связывающего” ограничения в том смысле, что не изменяют поведения банка. 26 Спрос на договорные (добровольные) резервы будет существовать, если по таким резервам выплачиваются проценты и банки могут использовать их для управления ликвидностью путем усреднения, как, например, запланировано в реформах денежного рынка Английского Банка 26 . Спрос на свободные резервы. Банкам обычно нужно иметь свободные депозиты в центральном банке для потребностей расчетов, поскольку правительство и другие клиринговые банки, как правило, требуют платежей из резервных денег, а не из остатков на счетах в коммерческом банке, связанных с кредитным риском: межбанковские платежи обычно выполняются переводами со счета на счет в центральном банке. Поскольку проценты по свободным резервам обычно выплачиваются не полностью, коммерческие банки стремятся сводить их к минимуму. Если существуют проблемы с управлением ликвидностью и установлены высокие штрафы за овердрафт, то такой минимум может быть значительным. В той мере, в которой банки несут расходы на содержание свободных резервов, избыток свободных резервов будет побуждать банки принимать меры для уменьшения расходов. Такие меры могли бы предусматривать увеличение кредитования, предложение ценных бумаг на внутреннем рынке (и снижение, таким образом, доходов), снижение предлагаемых ставок по депозитам или покупку иностранной валюты. Избыток свободных резервов, как правило, наблюдается, если баланс центрального банка определяется активами: когда в прошлом существовала (и, возможно, существует и теперь) практика эмиссионного финансирования правительства, когда правительство берет займы за границей для финансирования внутренних расходов и продает иностранную валюту центральному банку, или когда действует регулируемый или фиксированный валютный курс и текущий приток средств или притоки капитала, заставляющие центральный банк осуществлять чистую покупку иностранной валюты и создавать встречную внутреннюю ликвидность. Что касается баланса, это означает, что статьи активов „чистые резервы иностранной валюты” и (или) „чистые кредиты правительства” возрастают вместе с ростом встречных обязательств по депозитам коммерческих банков. Если по резервам выплачиваются проценты по рыночным ставкам, или ставкам, приближенным к рыночным, банки примут решение удерживать определенный уровень резервов для нужд управления ликвидностью. Текущие счета коммерческого банка (валютный расчетный счет) в Резервном банке Австралии, по которым выплачиваются проценты по ставке, которая на 25 базовых пунктов ниже от официальной базовой ставки, используются способом, аналогичным усреднению добровольного резерва. 26 Планы Английского Банка ввести добровольные резервы с полной выплатой процентов являются инновацией, хотя в некоторых аспектах они аналогичны усреднению относительно нулевого значения с предварительным залогом ценных бумаг в центральном банке. В обоих случаях коммерческие банки имеют определенную свободу выбора уровня договорных резервов/предварительного залога ценных бумаг и, следовательно, обеспеченной таким образом ликвидности, а реальная стоимость владения и использования таких резервов фактически равняется нулю. 27 На уровень свободных резервов ежедневно влияют чистые операции между экономикой и государственным сектором (правительство плюс центральный банк). Например, если банковская система должна покупать иностранную валюту в центральном банке для удовлетворения спроса клиентов, или если необходимо осуществить чистые выплаты правительству (например, в дни уплаты налогов), банковская система может начать день, имея необходимый минимум свободных резервов, но все еще должна делать заимствования в центральном банке для осуществления необходимых платежей. Такой спрос на протяжении определенного времени может быть нулевым, однако изо дня в день может приводить к возникновению значительных чистых потоков в одном из направлений. В платежных системах валовых расчетов в режиме реального времени (Real Time Gross Settlement, RTGS) существует также спрос на ликвидность в течение дня для нужд платежной системы; однако это не влияет на баланс центрального банка по состоянию на конец дня. Операции по изъятию ликвидности – это подмножество денежно-кредитных операций, которые подробно будут описаны позже. Они могут просто приобретать форму депозитов в центральном банке или предусматривать продажу ценных бумаг. Основные активы центрального банка, статья, встречная относительно резервных денег – это чистые активы в иностранной валюте (чистые иностранные активы), чистые кредиты правительству или кредиты банкам. Чистые валютные резервы создаются, если центральный банк покупает иностранную валюту на рынке или у правительства, или если правительство „дарит” ее центральному банку (как часть капитала, например). Они могут быть значительными, если значительная часть доходов правительства поступает в иностранной валюте (независимо, текущие доходы, средства доноров или заимствования 27 ), или если существует текущий приток средств или притоки капитала частного сектора и центральный банк стремится предотвратить слишком большой рост валютного курса. В некоторых странах валютные резервы в балансе центрального банка компенсируются обязательствами в иностранной валюте, и не все они свободно доступны центральному банку. Например, если центральный банк осуществляет управление стабилизационным фондом правительства, и это отображено в балансе, часть активов в иностранной валюте может фактически принадлежать правительству, а не центральному банку. Однако, значительное накопление чистых резервов иностранной валюты, определяемое активами, вызванное, например, тем, что центральный банк должен покупать и содержать иностранную валюту для достижения целевого валютного курса, будет, вероятно, связано с компенсационным увеличением резервных денег, и, в частности, излишком свободных резервов, если центральный банк не осуществляет компенсационные операции по изъятию ликвидности. 27 Например, доходы стран-экспортеров нефти возрастают при повышении мировых цен на нефть; некоторые бедные страны получают большие (относительно ВВП) вливания доноров, например, Малави, Уганда; а некоторые правительства финансируют внутренние расходы средствами иностранных кредитов. 28 Чистое кредитование правительства, как чистые активы, вообще встречается реже, поскольку тенденция к независимости центрального банка дополняется правилом „не осуществлять эмиссионное финансирование”, т.е. центральные банки не кредитуют правительство или, по крайней мере, не выдают правительству новых займов. В некоторых случаях разрешается ограниченное краткосрочное кредитование правительства 28 . Иногда оно неограниченно, и, если используется бесконтрольно, будет служить причиной проблем в кредитной политике центрального банка. Эмиссионное финансирование создает обусловленное активами увеличение баланса центрального банка. Часто по таким обусловленным активами ресурсам выплачивается субрыночная ставка и их нелегко использовать в денежно-кредитных операциях. Однако владение государственными ценными бумагами необязательно будет определяться активами: большинство центральных банков покупают и продают государственные ценные бумаги для того, чтобы влиять на структуру и уровень других собственных активов и обязательств. Даже если правительство имеет положительный чистый остаток национальной валюты в центральном банке, все еще будут происходить ежедневные колебания остатков - когда оно тратит деньги или получает доход в форме налогов - и это будет влиять на резервные деньги и, в частности, на свободные резервы банков, хранящиеся в центральном банке. Как правило, центральный банк старается структурировать свои операции таким образом, чтобы свободные резервы коммерческих банков на конец каждого дня, или усредненная величина резервов на конец рабочего дня на протяжении периода соблюдения резервных требований соответствовала спросу этих банков. Слишком большие или слишком малые свободные резервы будут отрицательно влиять на стоимость денег (краткосрочные процентные ставки или валютный курс). Могут также иметь значение и потоки в течение дня, особенно если рынок не уверен, что они будут скомпенсированы действиями центрального банка. Кредиты банкам – это встречные статьи к изменениям баланса центрального банка, определяющиеся обязательствами. Как правило, это касается только объема, если рынок в целом переживает структурный недостаток ликвидности и должен брать кредиты в центральном банке, чтобы удовлетворить спрос экономики на денежную наличность, или спрос банковской системы на остатки на счетах в центральном банке. Периодически это может определяться специальными потребностями, например, если отдельный банк испытывает трудности, и центральный банк предоставляет определенное финансирование. Центральный банк не будет пытаться навязывать займы рынку, и рынок не должен просить больше, чем ему необходимо. 28 Например, соглашение от 1997 г. между Резервным банком Индии и правительством разрешает выдавать кредит на фиксированную сумму по банковской ставке, любое превышение кредита ограничено во времени, и дополнительные кредиты выдаются по штрафной процентной ставке. 29 iv: Использование баланса центрального банка После преобразования тождественного уравнения баланса, приведенного в Таблице 1, получим: Уравнение 2: Свободные резервы банка = + + + – – – чистые активы в иностранной валюте чистые кредиты правительства кредиты банкам другие статьи (чистые) банкноты обязательные или договорные резервы банков операции по изъятию ликвидности Если по свободным (т.е., свободно доступным для использования банком) резервам выплачиваются проценты со сменной скидкой относительно базовой ставки центрального банка, спрос банковской системы на свободные резервы должен, теоретически, возрастать, когда разность ставок уменьшается, и снижаться, когда она возрастает 29 , поскольку будет изменяться альтернативная стоимость содержания таких резервов. Если спрос банков на свободные резервы постоянный (по текущим процентным ставкам) и центральный банк стремится удержать неизменные процентные ставки, ему необходимо осуществлять операции (путем чистого кредитования банковской системы) таким образом, чтобы оставить свободные резервы банков неизменными. В ином случае, как видно из приведенного выше уравнения 2, увеличение источников предложения денег и (или) сокращение спроса на банкноты, или на обязательные либо договорные резервы, приведет со временем к росту свободных резервов и соответствующему снижению краткосрочных процентных ставок (и (или) снижению валютного курса). Это именно тот случай, когда банки имеют избыток ликвидности. Избыток приводит к движению краткосрочных ставок в направлении снижения к ставке постоянных механизмов депонирования или, при отсутствии такого механизма, к нулю. Наоборот, уменьшение источников предложения денег или увеличение спроса на банкноты, или обязательные либо договорные резервы, приводит к снижению свободных резервов и, если банк не будет применять никаких компенсационных мер, вызовет движение краткосрочных ставок в направлении ставки постоянных механизмов кредитования. Ключевая идея, возможно, заключается в том, что, при условии эффективного управления ликвидностью, осуществляемого центральным банком, фактический уровень резервов соответствует спросу и нет необходимости обращаться к постоянным механизмам за любыми значительными ресурсами, а центральный банк будет иметь достаточно сильную позицию, чтобы контролировать цену краткосрочных денег. Управление ликвидностью является неотъемлемой частью денежно-кредитных операций не потому, что центральный 29 На спрос могут влиять другие факторы. Например, усовершенствование платежной системы может уменьшить потребность банков в страховом остатке на расчетном счете. Банки будут проявлять большую готовность инвестировать в управление ликвидностью или платежные системы, если увеличивается идентифицированная экономия расходов. 30 банк любым способом придерживается целевого объема ресурсов, а просто потому, что, когда предложение по базовой ставке не удовлетворяет спрос (независимо, очень высокий или очень низкий), цена на рынке будет двигаться в направлении одной из ставок SF. В любом случае, центральный банк, как правило, не может фиксировать обусловленное внешними причинами предложение резервных денег, даже если бы хотел это делать, поскольку не может ни строго контролировать чистые кредиты банкам на ежедневной основе, ни, во многих случаях, кредиты правительства или интервенции на валютном рынке 30 . Это особенно справедливо в случае кредитования банков в условиях недостатка ресурсов на рынке. Вообще отказаться от поставки означало бы, что банки не могли бы поставлять банкноты клиентам, или что один или несколько банков не смогли бы рассчитаться по своим обязательствами в платежной системе. В обоих случаях существует риск нарушить доверие к банковскому сектору и, возможно, вызвать финансовую нестабильность. В наиболее краткосрочной перспективе центральный банк будет удовлетворять спрос экономики на ликвидные средства и использует цену денег для влияния на спрос в будущем. Рычаги монетарной политики, таким образом, следует направить скорее на цену, чем на объем ресурсов. Центральный банк может, например, ограничить предложение в своих операциях на открытом рынке (OMO), заставляя банки увеличить займы по более высокой ставке постоянных механизмов кредитования (SF), и, таким образом, подтолкнуть рыночные ставки в сторону повышения (в случае недостатка на рынке), или разрешить ставкам снижаться в направлении ставки постоянных механизмов депонирования (в случае избытка на рынке). Можно было бы ожидать, что со временем это приведет к уменьшению спроса на резервные деньги либо из-за эффективного роста процентных ставок, который замедлит спрос на займы, и меньшего роста баланса, что означает меньший рост обязательных резервов; либо потому, что замедление роста ВВП снижает спрос на денежную наличность для операций. Такой подход ранее использовался многими центральными банками. Однако если центральный банк считает, что для нужд монетарной политики необходимо повысить уровень процентных ставок, то из соображений большей прозрачности следует изменить базовую ставку центрального банка, а не вынуждать рынок набирать взаймы разные суммы по двум разным ставкам (по базовой ставке и ставке SF). В стабильных рыночных условиях базовую ставку пересматривают через регулярные промежутки времени, например, ежемесячно, как в Соединенном Королевстве и зоне евро, а операции центрального банка просто направлены на реализацию такой политики. Операции сами по себе не посылают рынку ни одного сигнала. На нестабильном рынке может быть больше „новостей”, на 30 Существуют исключения. В некоторых странах влияние движения наличных средств правительства на баланс центрального банка нейтрализуется органами управления долгом, которые проводят компенсационные операции на финансовых рынках (например, в Канаде и Соединенном Королевстве - см. подробную информацию в части 4 об управлении государственными наличными средствами в Соединенном Королевстве). Более того, в странах с режимом плавающего валютного курса в чистом виде не должны происходить любые изменения чистых иностранных активов (кроме эффектов ревальвации, которые не связаны с дополнительным движением резервных денег). 31 которые центральный банк вынужден реагировать часто, но через нерегулярные промежутки времени. В таких условиях сложнее четко разделять политические решения, которые регулярно принимаются и публично объявляются, с одной стороны, и ежедневные операции с другой. Однако, в целом, чем больше разделены решения и текущие операции, тем более четким будет политический сигнал. v: Недостаток или избыток Большинство центральных банков предпочли бы действовать в условиях структурного недостатка ликвидности рынка, хотя на практике в большинстве случаев преимущественно сталкиваются с избытком ликвидности. Недостаток заставляет банковскую систему брать взаймы в центральном банке, так что центральный банк может реализовать желаемый уровень процентных ставок: у банковской системы нет другого выбора, кроме участия в операциях кредитования, осуществляемых центральным банком, поскольку центральный банк является монопольным поставщиком необходимых резервных денег. Банки могут предлагать более низкую цену в операциях OMO, но тогда им необходимо будет обращаться к постоянным механизмам заимствования, чтобы покрыть остаток недостатка; поскольку займы будут выдаваться по штрафной ставке, то маловероятно, что такое поведение будет длиться долго. Наоборот, если банковский сектор имеет избыток ликвидности, он не должен участвовать в операциях по изъятию ликвидности, осуществляемых центральным банком, например в аукционах по продаже депозитов или ценных бумаг. Банки могли бы просто оставить избыток ликвидных средств на текущем счету в центральном банке или попытаться купить иностранную валюту. Вследствие существования избытка или недостатка изменяется баланс центрального банка. Если на рынке существует недостаток, то центральный банк получает процент по своим кредитам банкам, но, в случае существования избытка, центральный банк вынужден выплачивать проценты, если он изымает избыток ликвидности. Это может, а на практике нередко именно так и происходит, заставить центральный банк занимать жесткую политическую позицию в случае необходимости. Всегда существуют расходы на изъятие избытка, или расходы, связанные с переходом от структурного избытка к дефициту, в том смысле, что они являются встречными расходами относительно прошлых или настоящих политических решений о финансировании правительства либо управлении валютным курсом. Понимание основной причины избытка может помочь определить, кто должен понести расход на его нейтрализацию. Для компенсации избытка рыночной ликвидности можно было бы повысить резервные требования; но, если проценты по резервам выплачиваются не полностью, это было бы выгодно только центральному банку. В таком случае расходы на изъятие ликвидности были 32 бы возложены на экономику посредством банковской системы 31 . В сущности, это неэффективный способ покрытия расходов из-за влияния на экономику в целом. В некоторых странах министерство финансов может согласиться выпустить ценные бумаги в национальной валюте и положить их на депозит в центральном банке. Это не позволит избежать расходов на изъятие ликвидности, просто это будет означать, что они не будет оплачиваться центральным банком. Преимуществами такого подхода являются более стабильный баланс центрального банка и уменьшение вероятности ограничений в реализации монетарной политики. Тем не менее, иногда министерство финансов не желает выпускать ценные бумаги по распоряжению центрального банка или не желает при этом превышать определенный уровень. В некоторых странах этого не делают вообще. Центральный банк может провести аукционы по продаже депозитов или выпустить собственные ценные бумаги. Национальный банк Польши показал пример другого подхода 32 : с 1995 г. по 2000 г. (когда снизилась привязка валютного курса) он выпустил векселя центрального банка с целью уменьшения структурного избытка и с 2000 г. начал продавать государственные ценные бумаги со своего портфеля. Альтернативным вариантом для некоторых центральных банков могла бы стать продажа иностранной валюты. Хотя это и не исключает расходов на изъятие избытка, но, если ценные бумаги или иностранная валюта продаются по рыночной ставке (и при условии, что влияние на рыночные ставки не противодействует другим мероприятиям монетарной политики), долгодействующее изъятие ликвидности не будет подавать рынку ни одного политического сигнала. Дополнительная информация об избытке ликвидности приведена в серии CCBS „Лекции”, № 3 „Surplus Liquidity: Implications for Central Banks” (Избыток ликвидности: Последствия для центральных банков). 31 Хотя часто это считают налогом на банковскую систему, банки, обычно, откорректировали бы структуру своих процентных ставок с целью перенесения расходов. 32 Главным образом через стерилизацию больших притоков капитала и монетаризацию государственных затрат перед принятием Закона о национальном банке Польши в 1997 г. 33 4 ПРОГНОЗ ЛИКВИДНОСТИ Центральному банку необходимо осуществлять операции на открытом рынке на протяжении каждого периода соблюдения резервных требований (независимо от его продолжительности: день или месяц) для того, чтобы удерживать стабильность своего тактического целевого показателя (исключая те случаи, когда центральный банк действует в условиях режима привязанного валютного курса, когда достаточно использование постоянных механизмов по базовой ставке). Для эффективного осуществления операций центральный банк должен иметь достаточно точный прогноз факторов (основных статей баланса центрального банка), влияющих на состояние свободных резервов банков на протяжении периода соблюдения резервных требований. В системе, где резервные требования применяются в среднем на протяжении периода продолжительностью, скажем, две недели или один месяц, или когда банковская система может использовать краткосрочные заимствования и депозиты в центральном банке без слишком высоких штрафов, небольшие и временные 33 автономные шоки ликвидности банков будут поглощаться 34 без необходимости ежедневного осуществления операций на открытом рынке. Однако, независимо от продолжительности периода соблюдения резервных требований (день или месяц) и или от операционного целевого показателя (процентные ставки или валютный курс), центральный банк должен иметь прогноз своего баланса на период соблюдения резервных требований для того, чтобы точно контролировать состояние рынка. Имея точный прогноз ликвидности, можно объявить как ожидаемый объем (т.е. потребности рынка), так и цену (установленную центральным банком/правительством) операций центрального банка. Это не означает, что центральный банк должен обязательно фиксировать как цену, так и объем своих операций на рынке. Если предложение операций на открытом рынке (OMO) равняется спросу или меньше спроса, центральный банк может зафиксировать как объем, так и цену (ресурсы будут продаваться по более низкой цене по сравнению с ценой, обеспечивающей равновесие спроса и предложения, до тех пор, пока не состоится необходимое очищение рынка). Однако центральный банк не может произвольно зафиксировать как цену, так и объем OMO, не изменяя связи между рычагом (OMO) и тактическим целевым показателем (краткосрочная рыночная процентная ставка или рыночный валютный курс). Очевидно, что в странах, где существует избыток ликвидности, центральный банк не желает изымать весь избыток по цене, обеспечивающей равновесие спроса и предложения, поскольку это будет влиять на его прибыли и убытки. Можно привлечь определенный объем депозитов или продать определенное количество ценных 33 В данном контексте “небольшие” означает небольшие относительно нормального уровня банковских резервов; а „временные” означает, что можно ожидать их прекращение до окончания текущего периода поддержки резерва. 34 То, что банкам разрешено придерживаться резервных требований в среднем на протяжении периода соблюдения резервных требований, неявно подтверждает, что центральный банк не беспокоят краткосрочные колебания уровня резервных денег. 34 бумаг по базовой ставке, но избыток ликвидности на рынке будет оставаться, рыночная ставка будет ниже, чем ставка OMO. Уровень спроса рынка на OMO с центральным банком будет изменяться в зависимости от ощущения точности прогноза центрального банка и спреда между ставками OMO и SF. Если банк уверен в том, что он не должен брать кредит, и сомневается в качестве прогноза, маловероятно, что он будет принимать участие в операциях на открытом рынке (OMO). Тем не менее, если собственные потребности точно неизвестны, но банк доверяет прогнозу центрального банка, то он может принимать участие в OMO, надеясь, что он сможет предоставлять кредиты из заимствованных им средств, если окажется, что они превышают потребности. В другом случае, если альтернативная стоимость неполучения достаточно большого кредита (разность между ставками OMO и SF) высокая, банки могут склоняться к участию в OMO, рискуя иметь избыточные остатки (хотя это может быть неэффективным для системы в целом). В развитых экономиках центральный банк, как правило, старается прогнозировать потребности ликвидности рынка и предоставлять нужную сумму. Такое обеспечение ликвидности нередко реализуется через контрагентов, которые обязаны распространить ликвидность в системе. Для того, чтобы получить прогноз необходимого объема ликвидности, центральному банку нужно прогнозировать чистые ожидаемые потоки средств между центральным банком/правительством 35 и рынком, например, покупку/выкуп государственных ценных бумаг, доходы (например, налоги) и расходы правительства (например, на здравоохранение, образование, социальное обеспечение и т.д.), срочность операций на денежном рынке, чистое приобретение банкнот/монет коммерческими банками в центральном банке, а также интервенции центрального банка на валютном рынке. Указанные факторы обычно называют „автономными факторами” - поскольку они находятся вне сферы прямого контроля центрального банка. Список не исчерпывающий, тем не менее, дает представление о потоках, принимающихся во внимание при составлении прогноза. Наиболее нестабильным элементом являются, конечно, доходы/расходы правительства, поскольку нередко сложно оценить, когда они будут учтены, и это, если центральный банк действует на ежедневной основе, может привести к запоздалым изменениям ежедневного прогноза. В Соединенном Королевстве (а также, например, в Австралии и Японии) публикуется прогноз и его основные компоненты. ЕЦБ публикует прогноз изменения автономных факторов на протяжении периода соблюдения резервных требований. Некоторые центральные банки имеют проблемы с составлением прогноза ликвидности из-за непредсказуемости потоков государственных доходов и расходов, о которых даже может стать известно лишь постфактум. В таких условиях центральный банк может просто 35 При условии, что правительство держит деньги в центральном банке. 35 попросить коммерческие банки сообщить ему о своих индивидуальных потребностях в ликвидности. Данный подход можно использовать и тогда, когда межбанковский рынок функционирует неэффективно и, таким образом, невозможно удовлетворить потребности системы посредством небольшого количества контрагентов. Вместо прямого обращения к банкам можно было бы попробовать смоделировать потребности системы в ликвидности. Этот метод можно использовать для прогнозирования спроса на валюту банковской системы, поскольку изменения спроса в пределах недели и в течении года достаточно предсказуемы 36 . Английский Банк продолжает совершенствовать методы моделирования для составления прогноза количества банкнот в обращении. Однако, методы моделирования не очень распространены из-за высокой дискреционности, сезонных колебаний, а также неопределенности в этих пределах таких компонентов, как движение государственных наличных средств и чистые активы в иностранной валюте. Пример опубликованного прогноза Английского Банка: 9:45 9:50 14:30 14:35 15:30 15:35 16:20 16:30 Предварительный прогноз ликвидности: Недостаток хххх млн. фунтов стерлингов Объявлен раунд операций по фиксированной ставке. Ставка банка по операциям репо составляет хххх % Операции будут включать операции репо к хххххххххххх. Главные факторы прогноза: Срочность операций репо - хххх Операции Банк/клиент ххх Возрастание/Снижение оборота банкнот ххххх Строковость „поздней” операции репо расчетного банка - ххх Остатки на счетах в банке выше/ниже от целевого показателя ххх Общая распределенная сумма - хххх млн. фунтов стерлингов Пересмотр прогноза ликвидности хххх млн. фунтов стерлингов. Остаточный недостаток хххх млн. фунтов стерлингов Объявлен раунд операций по фиксированной ставке. Ставка банка за операциями репо составляет хххх % Операции будут включать операции репо к хххххххххххх. Общая распределенная сумма - хххх млн. фунтов стерлингов Окончательный недостаток ххххх млн. фунтов стерлингов Объявлен раунд операций репо овернайт для поставки ресурсов по ставке хххх % Механизм депонирования: предлагается депонирование ресурсов овернайт по ставке хххх % Общая распределенная сумма в операциях репо овернайт - ххх млн. фунтов стерлингов. Механизм депонирования не использован. Сумма, выделенная для механизма депонирования ххх млн. фунтов стерлингов. Новые потоки средств овернайт на рынок / из рынка - ххх млн. фунтов стерлингов. Общая ликвидность, предоставленная рынку, - ххх млн. фунтов стерлингов Окончательный пересмотр прогноза ликвидности хххх млн. фунтов стерлингов Окончательный недостаток ххх млн. фунтов стерлингов / Прогноз ликвидности не пересматривается „Поздняя” операция репо расчетного банка / „Поздняя” операция репо расчетного банка сегодня не осуществляется. В „поздней” операции репо расчетного банка было предоставлено ххх млн. фунтов стерлингов. 36 Спрос на банкноты, как правило, возрастает под конец недели и потом снижается в начале следующей недели. На протяжении года спрос на банкноты, вероятно, возрастает перед такими праздничными днями, как Пасха и Рождество, а также перед неоперационными днями банков, и снижается после праздников. 36 Приведенный прогноз использовался в начале 2006 г., перед внедрением новой операционной системы, и только на текущий день. После внедрения усреднения резерва на протяжении одномесячного периода, прогнозирование, конечно, испытает изменения. Далее приведен пример отчета ЕЦБ о состоянии ликвидности, содержащий информацию о резервных требованиях на целый период соблюдения резервных требований, средние активы на определенную дату и прогноз автономных факторов на следующую неделю (вместо прогноза на конец текущего периода соблюдения резервных требований). Поскольку коммерческие банки в зоне евро как группа обычно содержат приближенные к обязательному уровню резервы на протяжении периода соблюдения резервных требований, Европейская система центральных банков (ESCB) может иметь целью поставлять ликвидность, достаточную для компенсирования действия автономных факторов на текущей неделе, допуская усреднение в пределах периода с целью компенсации любых расхождений между прогнозом и показателями за эту неделю. Пример публикации ЕЦБ о состоянии ликвидности рынка Ежедневное состояние ликвидности (млн. евро) Период соблюдения резервных требований: Средний уровень резервных требований: Данные по состоянию на Средние текущие накопленные активы на протяжении периода соблюдения резервных требований (MP) Средства на текущем счете: Использование постоянного механизма кредитования (marginal lending): Использование постоянного механизма депонирования: Автономные факторы: 08.02 2006 г. – 07.03 2006 г. 157 663 22.02.2006 г. 158 169 157 528 0 32 250 458 Прогнозы автономных факторов (млн. евро) Оценка средних ежедневных автономных факторов за период с 20.02.2006 г. по 27.02.2006 г. по состоянию на 21.02.2006 г. 253 400 Разрешение на усреднение резервов может оказывать содействие решению центральным банком проблемы изменяемости автономных факторов. Хотя центральный банк все еще должен точно прогнозировать состояние ликвидности рынка на протяжении периода соблюдения резервных требований, рынок не должен ежедневно придерживаться конкретного целевого показателя ликвидности на протяжении периода, тем самым, уменьшая необходимость ежедневного прогнозирования автономных факторов и предоставляя рынку больше гибкости в управлении ликвидностью. Относительно самого движения правительственных наличных средств, центральный банк может улучшить прогнозирование за счет эффективной связи не только с министерством финансов (Ministry of Finance, MoF), но и с отдельными государственными учреждениями. 37 Нередко должностные лица MoF находятся вне налоговой администрации и отделов, осуществляющих расходы, и, следовательно, не осуществляют достаточного контроля над графиком, размером и методами наличных потоков. Кроме того, в то время как большинство MoF и государственных учреждений концентрируются на итогах месяца и года, для прогнозирования ликвидности важной является ежедневная схема движения денежных средств. Собственно, большинство центральных банков приняли меры для усовершенствования прогнозируемости этих потоков, подавая запрос к MoF / соответствующим государственным учреждениям о графике потоков доходов и расходов, преимущественно с разбивкой по дням. В большинстве стран предварительно определен график потоков налоговых поступлений, хотя профили корпоративного налога и налога на добавленную стоимость отмечаются большей нестабильностью. Некоторые центральные банки требуют предварительного сообщения о том, когда будут происходить большие переводы средств или когда состоится значительное и запланированное отклонение от графика. В некоторых странах существует согласованный целевой остаток на счетах правительства в центральном банке 37 , в то время как в других центральный банк имеет право по собственному усмотрению перемещать государственные средства со своего баланса на балансы коммерческих банков. Поощрение правительства того, чтобы держать свои средства в коммерческом секторе путем, например, выплаты процентов по депозитам по ставке, ниже рыночной, исключало бы влияние движения наличных средств правительства на баланс центрального банка, тем самым, разделяя денежно-кредитные операции и управление государственными наличными средствами. В Южной Африке, где на правительственный счет в центральном банке не выплачиваются проценты, остатки на счету относительно небольшие. Вместо этого большинство правительственных средств хранится в коммерческих банках: управление ликвидностью значительно улучшено, поскольку масса правительственных денег хранится за пределами центрального банка. То же самое происходило в Германии до введения евро, поскольку Федеральный банк Германии (Bundesbank) не мог выплачивать проценты по депозитам. Однако, основные счета правительства редко хранятся вне центрального банка: защита и некоммерческий нейтралитет центрального банка очень привлекательны. Начиная с апреля 2000 г., управление государственными наличными средствами правительства Соединенного Королевства передано из Английского Банка в Бюро управления долгом (Debt Management Office, DMO) Соединенного Королевства. Мотивы такого решения преимущественно заключались в желании внести ясность в роли Английского Банка и Казны Ее Величественности (HM Treasury) и избежать любого ощущения конфликта интересов в операциях на рынке, выполняемых обоими учреждениями, поскольку с 1997 г. Банк несет ответственность за проведение монетарной политики, а Бюро 37 Это полезно для управления ликвидностью центральным банком при условии, что временной период, в течение которого правительство должно поддерживать свой целевой остаток, совпадает с периодом соблюдения резервных требований центрального банка. 38 управления долгом (DMO) отвечает за управление долгом. DMO ежедневно осуществляет операции на рынке с целью компенсации потоков правительственных средств на рынок и из рынка и действует аналогично финансовому отделу большой коммерческой компании. В результате это означает, что ожидаемые ежедневные изменения статьи баланса центрального банка „чистые кредиты правительства” будут равняться нулю, что значительно облегчает прогнозирование автономных факторов. Сначала DMO осуществляет регулирование с помощью недельной программы казначейских векселей (грубое регулирование). Потом выполняется ежедневное точное регулирование рыночных операций на двусторонней основе с рядом контрагентов, преимущественно на рынке операций репо с государственными облигациями Соединенного Королевства в национальной валюте (первоклассными ценными бумагами). DMO, таким образом, планирует уменьшать пакет казначейских векселей в те месяцы, когда происходит большее движение денежных средств в направлении правительства, а потом увеличивать пакет векселей в месяцы, на которые приходятся большие расходы правительства. DMO и Английский Банк стараются избегать любых конфликтов целей. Банк продолжает устанавливать краткосрочные процентные ставки; в рыночных операциях DMO выступает как экономический субъект, не влияющий на ставку. 39 5 vi: ИНСТРУМЕНТЫ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ – ОБЗОР Инструменты прямого контроля Инструменты прямого контроля применяются все реже большей частью из-за того, что они не срабатывают надлежащим образом, если срабатывают вообще. Инструменты прямого контроля, как правило, имеют вид директив, которые выдаются центральным банком с целью регулирования количества или цены (процентной ставки) денег, депонированных в коммерческих банках (а иногда и в других финансовых учреждениях), и кредитов, которые ими выдаются, а также, возможно, для регулирования валютного курса, используемого в операциях с банками. Лимиты роста банковского кредитования или привлечения депозитов это примеры количественных ограничений. Установление максимальных ставок по банковским кредитам или депозитам либо официальные валютные курсы являются примерами контроля уровня цены. В таких инструментах баланс центрального банка не используется. Инструменты прямого контроля имеют ряд основных недостатков, связанных с ограничениями, которые они накладывают на развитие рынка, и тем фактом, что они теряют эффективность со временем, когда банки находят возможности обойти ограничения: y они могут препятствовать осуществлению экономически обоснованных операций, когда, например, компания, с целью финансирования прибыльной операции, готова уплатить ставку, выше максимальной, банк готов предоставить кредит, а ограничения не допускают осуществления такой операции; y индивидуальные ограничения, применяемые ко всем банкам, сдерживают конкуренцию на финансовых рынках, которая была бы полезной как для заемщиков, так и для депонентов. Например, они препятствуют конкуренции, не разрешая увеличивать депозиты и кредиты банкам, работающим эффективнее других, и которые могли бы предложить более высокие ставки по депозитам и более низкие ставки по кредитам; y селективные кредитные ограничения – кредитные ограничения, наложенные на некоторые банки, за исключением привилегированных (например, банков, кредитующих определенные области или регионы), деформируют рынки и возлагают на экономику расходы, которые могут не определяться количественно; y прямые ограничения способствуют оттоку финансовых ресурсов на неконтролируемые (так называемые „серые”) рынки или за границу. Так, с течением времени прямые инструменты контроля теряют эффективность, поскольку их стараются обойти как кредиторы, так и владельцы сбережений. Например, в условиях все более открытой и интегрированной мировой финансовой системы компании и 40 домашние хозяйства могли бы брать займы за границей, обходя, таким образом, местные ограничения. Другими словами, они могут контролировать статистические показатели, но не фактическое экономическое поведение. Преимущества инструментов прямого контроля, обычно упоминаемые в их поддержку, состоят в том, что они могут быть эффективным методом регулирования цены или максимального объема банковских кредитов центральным банком, в частности, во время временного кризиса, а также стать наиболее эффективным, быстрым и пригодным для реализации на практике методом в условиях недоразвитых финансовых рынков или в случае неадекватности косвенных инструментов монетарной политики центрального банка, или в кризисной ситуации. Некоторые центральные банки экспериментировали с валютными ограничениями как краткосрочным средством ограничения движения капиталов, влияя, таким образом, на ликвидность и ценообразование, однако трудно привести примеры явного успеха. Ограничения капитала в настоящем Пособии не рассматриваются. В типичном случае преимущества инструментов прямого контроля, если таковые имеются, имеют краткосрочный характер, а недостатки со временем возрастают. Применение прямых инструментов не рекомендуется. vii: Косвенные инструменты Важным аргументом в пользу финансовой либерализации является развитие системы, что способствует эффективному распределению сбережений и кредитов в экономике. В денежно-кредитной сфере финансовая либерализация предусматривает отход от прямых денежно-кредитных ограничений в направлении косвенных инструментов. Последние действуют через контроль центрального банка по цене (или, теоретически, количеству) предложения своих обязательств – резервных денег, которые, в свою очередь, могут оказывать влияние или (і) на рыночные процентные ставки, количество денег и кредитование в банковской системе в целом, или (іі) на валютный курс. Инструменты, используемые в денежно-кредитных операциях, часто распределяют на три основных типа: ○ Операции на открытом рынке (Open Market Operations, OMO), осуществляемые по инициативе центрального банка, однако при добровольном участии индивидуальных контрагентов в банковской системе; OMO могут осуществляться на предварительно объявленных тендерах (которые могли бы включать аукционы) или в любое время по выбору центрального банка. Используя операции на открытом рынке, центральный банк либо обеспечивает рынок ресурсами, предоставляя кредиты под залог, осуществляя операции 41 репо 38 , или покупая активы (ценные бумаги либо иностранную валюту), либо изымает ресурсы с рынка путем привлечения депозитов, осуществления обратных операций репо, или продавая активы (ценные бумаги либо иностранную валюту). ○ Постоянные механизмы (Standing Facilities, SF), обычно определяемые как механизмы заимствования или депонирования, используются по инициативе банков (а иногда и других финансовых учреждений), обычно в пределах параметров, установленных центральным банком; кредитование центральным банком почти всегда нуждается в обеспечении. Постоянные механизмы могут использоваться для обеспечения предохранительного клапан для управления рыночной ликвидностью: кредитный механизм предоставляет возможность банкам брать кредиты в центральном банке, а депозитный механизм создает возможность размещения избытка средств. ○ Резервные требования (Reserve Requirements) можно использовать с целью изменения краткосрочного спроса на резервные деньги и, следовательно, краткосрочной процентной ставки (или, возможно, только разности между ставками по кредитам и депозитам), хотя они являются несколько неточными и, следовательно, считаются инструментом „грубого регулирования”. Поскольку банки могут корректировать свои балансы в ответ на изменения резервных требований, то более длительное влияние они будут оказывать скорее на уровень посредничества банковской системы. Выплата процентов по обязательным резервам или использование добровольных резервов, по которым выплачиваются проценты, устраняет их влияние на процентные ставки. Дополнительное усреднение резервов делает резервные требования определенной формой нештрафного постоянного механизма, позволяя банкам самостоятельно управлять шоками краткосрочной ликвидности. Большинство центральных банков в развитых рыночных экономиках используют комбинацию трех инструментов. Как правило, для управления рыночными ценами (краткосрочными процентными ставками или валютным курсом) используют структуру ставок операций на открытом рынке (OMO) и постоянных механизмов рефинансирования (SF). Резервы, по которым проценты выплачиваются полностью, не влияют на цену; когда же проценты выплачиваются не полностью (как в большинстве стран), они, как правило, не находят активное применение для управления процентными ставками. Если можно использовать оба типа SF, и для них установлены одинаковые сроки завершения операций (как правило, к началу следующего рабочего дня), то образовывается коридор 38 Соглашение о продаже с обратным выкупом. См. подробную информацию в Пособии № 16 „Repo of Government Securities” (Операции репо с государственными ценными бумагами). Все ссылки на операции репо приведены с точки зрения рыночного контрагента (в отличие от центрального банка). 42 между ставкой кредитования, определяющей верхний лимит краткосрочных рыночных ставок, и ставкой по депозитам, определяющей минимальный уровень ставок. Центральный банк должен тщательно взвесить ширину коридора (т.е. насколько штрафными должны быть процентные ставки SF относительно ставки OMO центрального банка). Более широкий коридор (т.е. постоянные механизмы с существенно штрафными процентными ставками) будет поощрять участников рынка использовать денежный рынок или увеличивать добровольные резервы и использовать постоянные механизмы только в качестве крайнего средства. Альтернативой может стать чрезмерная нестабильность процентной ставки по операциям с такими сроками завершения, вызванная несовершенством рынка, и, некоторым образом, такая нестабильность будет пронизывать кривую доходности. Некоторые страны придают большое значение роли постоянных механизмов в регулировании структуры краткосрочных ставок. Австралия, Канада и Новая Зеландия, а с недавнего времени и Соединенное Королевство, осуществляют операции с узким коридором (50 базовых пунктов), обнаруживая готовность осуществлять операции с контрагентами по требованию как по более высоким, так и по более низким ставкам. Во многих странах операции на открытом рынке не играют существенной роли в управлении процентными ставками потому, что низкое качество прогноза ликвидности усложняет их эффективное использование, или потому, что на рынке существует избыток ликвидности и центральный банк не хочет платить полную стоимость за ее изъятие. В таком случае одна из ставок SF будет направлена на регулирование рыночных ставок: когда на рынке существует структурный избыток ликвидности, это будет ставка по депозитам SF, поскольку применение данной ставки банки ожидают больше всего. Рыночные ставки время от времени будут перескакивать на ставку кредитования SF, и созданная в результате нестабильность может препятствовать развитию рынка из-за связанной с ней неопределенности. Важно то, что все три инструмента могут способствовать управлению краткосрочной ликвидностью. На развитых рынках центральные банки, как правило, используют для поддержки управления ликвидностью комбинацию OMO и усреднения резервов, тогда как постоянные механизмы играют роль предохранительного клапана. Эти механизмы помогают выровнять влияние движения ликвидности на краткосрочные рыночные ставки, усиливают и делают более выразительным влияние базовой ставки центрального банка. В некоторых развитых странах существовала тенденция не придавать большего значения усреднению резервных требований, поскольку это дает возможность банкам управлять своим ежедневным состоянием ликвидности. Некоторые страны продолжают также использовать изменения уровня резервных требований как среднесрочный инструмент управления ликвидностью, однако данный инструмент применяют все реже. 43 6 ОПЕРАЦИИ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ Операции на открытом рынке (OMO) – очень гибкий инструмент денежно-кредитной политики, и отдельные учреждения привлекаются к участию в данных операциях главным образом на добровольной, чем на принудительной основе 39 . OMO можно осуществлять часто и в любых объемах, следовательно, это полезный метод управления ликвидностью и краткосрочной процентной ставкой. OMO способствуют усилению финансовой конкуренции и развитию рынка. Однако в настоящее время большинство OMO в действительности не осуществляются на открытом рынке. Исторически сложилось, что большинство центральных банков проводили операции на рынке по рыночным ценам и на двусторонней основе; базовой ставкой была ставка, которая применялась к дисконтному или ломбардному кредиту (кредит SF), и была выше рыночных ставок. В наши дни OMO превращаются в многосторонние детально спланированные операции, проводимые с заведомо определенной группой контрагентов и по базовой или приближенной к базовой ставке. viii: Первичные рынки ценных бумаг В принципе, OMO можно осуществлять на первичном рынке ценных бумаг путем новых выпусков краткосрочных государственных облигаций или векселей центрального банка 40 с целью изъятия ликвидности (выпуск бумаг с меньшим сроком погашения, с пролонгацией, увеличивает ликвидность рынка). Использование государственных ценных бумаг нуждается в надлежащей координации между центральным банком и бюро управления государственным долгом, поскольку одни и те же инструменты на одном (первичном) рынке будут использоваться как для проведения денежно-кредитной политики, так и для управления долгом. Координация необходима еще и потому, что график продаж государственного долга, необходимых для полного финансирования бюджетного дефицита, необязательно совпадает с потребностями управления ликвидностью центрального банка. С другой стороны, хотя выпуск векселей центрального банка будет способствовать независимости центрального банка, он связан с расходами 41 . Некоторые специалисты утверждают, что такие выпуски могут создавать дополнительные препятствия развитию рынка, поскольку наличие ценных бумаг, как центрального банка, так и правительства, может даже еще больше разделить небольшую ликвидность и встревожить инвесторов, которые будут стремиться оценить относительную надежность обоих типов ценных бумаг. Однако этот аргумент не является неубедительным: ни один центральный банк не 39 Хотя, как отмечалось ранее, Английский Банк намерен ввести резервы на добровольной основе. Обязательства правительства в национальной валюте (казначейские облигации или векселя), или обязательства центрального банка (векселя центрального банка) однородны и, как правило, связаны с незначительным кредитным риском. Таким образом, данные инструменты широко используются в OMO на развитых финансовых рынках 41 Скорее центральный банк, чем правительство, несет прямые расходы по выплате процентной ставки по выпущенным векселям, но и получает процент на встречные активы в своем балансе. Хотя это воспринимается как уменьшение прибыли центрального банка, окончательные расходы несет правительство в тех пределах, в которых прибыли центрального банка обычно периодически переводятся правительству. Если же изъятие ликвидности приводит к убыткам центрального банка, это может повлиять на его независимость. 40 44 утверждал, что частный сектор не должен выпускать ценные бумаги на том основании, что это будет раздроблять ликвидность имеющихся ценных бумаг. Если бы альтернативой векселей центрального банка были депозиты в центральном банке, то далеко не ясно, что это повредило бы ликвидности рынка. Потенциальный недостаток использования продаж ценных бумаг на первичном рынке, в частности, государственных ценных бумаг, заключается в том, что часто они имеют срок погашения, превышающий идеальный срок бумаг для использования в операциях, направленных на реализацию монетарной политики, и, следовательно, их сложно использовать для установления процентной ставки. Продажи ценных бумаг можно и в дальнейшем использовать для грубого регулирования ликвидности. ix: Вторичные рынки В то время как первичные рынки являются более распространенным каналом на ранних этапах финансовой либерализации, после стабилизации центральный банк будет осуществлять операции на вторичных рынках. Вторичные рынки обеспечивают большую гибкость центральному банку – можно осуществлять операции с обеспечением в любом направлении, и операции на вторичном рынке стимулируют рыночную ликвидность. В операциях на вторичном рынке (а также при применении постоянных механизмов) можно использовать ценные бумаги частного сектора. В некоторых странах нет большого выбора в связи с недостаточным количеством государственных ценных бумаг, или из-за того, что их содержат главным образом долгосрочные инвесторы, а не банки. Центральный банк должен обеспечить достаточно высокое кредитное качество бумаг. В настоящем Пособии операциями на вторичном рынке считаются операции привлечения депозитов и предоставления кредитов под обеспечение, прямые операции с соответствующими активами, соглашения продажи с обратным выкупом (репо), в которых используются ценные бумаги, и валютные свопы. На вторичном рынке очень важно различать с одной стороны операции, осуществляемые потом в обратном направлении (репо, валютные свопы, депозиты, займы под обеспечение), или операции, в которых используются наиболее краткосрочные ценные бумаги, и, с другой стороны, прямые операции (outright transaction), в которых используют ценные бумаги с более длительными сроками погашения или иностранную валюту. Начальное влияние на денежный рынок – поставка или изъятие ликвидности – в обоих случаях одинаковое, однако более широкое влияние таких операций будет разным. Если операция подлежит осуществлению в обратном направлении, либо путем последующей продажи ценных бумаг или валюты, либо путем возвращения обеспечения после погашения займа – основное влияние соответствующих ценных бумаг или валюты на банковский сектор не изменяется в результате осуществления операций на денежном рынке. Таким образом, операции на 45 денежном рынке не влияют на рыночную цену соответствующих ценных бумаг или иностранной валюты 42 . И наоборот, основное влияние соответствующих активов на банковский сектор изменяется в результате осуществления прямых операций покупки либо продажи долгосрочных ценных бумаг или иностранной валюты, и, вероятно, таким образом, влияет на их рыночную цену. Иными словами, прямые операции такого типа могут влиять на цены на рынках ценных бумаг или иностранной валюты, а также на ликвидность денежного рынка. Хотя такое влияние иногда может совпадать с желаемыми политическими изменениями - например, если центральный банк управляет валютным курсом, часто такого совпадения нет. Таким образом, в случае использования в денежно-кредитных операциях долгосрочных ценных бумаг или иностранной валюты, центральные банки склонны отдавать предпочтение кредитам под обеспечение, операциям репо или свопам, используя при этом широкий набор инструментов обеспечения без прямого влияния на соответствующие рынки. x: Широкие категории операций на открытом рынке Потребность экономики в обязательствах центрального банка имеет тенденцию возрастать со временем, отображая повышение спроса на наличные деньги, поскольку возрастают потребительские цены и реальные доходы. Центральный банк может удовлетворить такое повышение долгосрочного спроса путем увеличения объема возобновляемых краткосрочных кредитов (как это происходит сейчас в Соединенном Королевстве, хотя такой подход пересматривается), или с помощью периодических прямых покупок долгосрочных ценных бумаг (как это делает Федеральный резервный банк США), или с помощью прямых закупок иностранной валюты. Когда банковская система сталкивается с временным недостатком резервов (т.е. недостатком ликвидности), центральный банк имеет несколько возможных вариантов поставки ликвидности на рынок через OMO, а именно: y предоставление банкам займов под обеспечение с относительно коротким сроком погашения; y прямые покупки краткосрочных ценных бумаг или иностранной валюты; y предложение операций репо 43 , в которых центральный банк покупает у банков ценные бумаги (с любым оригинальным сроком погашения) с соглашением об их обратной продаже по определенной цене на определенную дату в будущем; 42 Еще одной причиной, почему операции не влияют на основную цену конкретных ценных бумаг, является тот факт, что центральные банки, как правило, осуществляют операции репо под общее обеспечение (General Collateral), в отличие от „специального” (Special). 43 Здесь, и везде в настоящем документе, операции репо рассматриваются с точки зрения коммерческих банков. Таким образом, операция репо означает, что сначала коммерческий банк продает ценные бумаги центральному банку. 46 y осуществление краткосрочных своповых операций с иностранной валютой; центральный банк покупает иностранную валюту у банков за национальную валюту с договоренностью об обратной продаже по определенной цене (валютному курсу) на определенную дату в ближайшем будущем. Когда банки сталкиваются с временным избытком резервов, центральный банк может: y предложить банкам разместить в центральном банке краткосрочные депозиты с выплатой процентов; y осуществить прямую продажу векселей с кратчайшими сроками погашения или иностранной валюты; y осуществить обратные операции репо; центральный банк продает ценные бумаги с договоренностью об их выкупе по конкретной цене на определенную дату; y осуществить краткосрочные своповые операции с иностранной валютой; центральный банк вначале продает иностранную валюту и покупает национальную валюту. Иностранную валюту продолжают использовать в развивающихся и переходных экономиках, где менее развиты рынки национальной валюты, хотя, конечно, использование иностранной валюты зависит, прежде всего, от ее наличия. Возможно, следует отдавать предпочтение осуществлению своповых операций или операций репо, чем прямых операций, через проникновение на валютный рынок (своповые операции с валютной денежной наличностью и операции репо с деноминированными в иностранной валюте ценными бумагами будут иметь одинаковое влияние на денежный рынок). Цену своповых операций следует, в идеальном варианте, определять на основе ставки интервенции центрального банка, используемой и в других операциях. Дополнительные соображения относительно частично долларизованых стран: если иностранную валюту можно использовать таким же образом, как и национальную валюту, то валютные операции не будут оказывать слишком большое влияние на общую операционную ликвидность. Прямые операции влияют на валютный курс, и такое влияние может быть желаемым. Однако свопы могут не иметь смысла с точки зрения монетарной политики 44 . Как будет показано дальше, все указанные типы операций можно использовать в постоянных механизмах, а также OMO. Отличия будут такими: По чьей инициативе осуществляется операция? Цена операции определяется по базовой ставке, или с надбавкой или скидкой относительно базовой ставки? Это многосторонняя операция (например, аукцион, как в случае почти всех OMO) или двусторонняя операция (которыми должны быть операции SF)? xi: Срочность операций на открытом рынке Центральный банк должен принять во внимание желание корректировать ликвидность рынка на временной или постоянной основе. Если центральный банк желает корректировать 44 Если не принимать это во внимание, свопы могут быть полезными при использовании постоянного механизма. 47 состояние ликвидности на постоянной основе (структурное изменение), то прямые валютные операции или долгосрочные ценные бумаги были бы более пригодными, чем репо, займы под залог и валютные свопы, предназначенные для временных (и оборотных) коррективов состояния ликвидности рынка. После этого можно выделить краткосрочные денежнокредитные операции, предназначенные для влияния на краткосрочные процентные ставки или валютный курс и способствующие управлению ликвидностью; и долгосрочные операции по управлению ликвидностью, когда центральный банк управляет ликвидностью, но, как правило, не посылает сигнала относительно процентной ставки. Как отмечалось ранее, центральные банки обычно не стремятся установить процентные ставки на срок, превышающий две недели, и, следовательно, нехарактерно использование долгосрочных операций для влияния на процентные ставки. Для соблюдения относительно коротких сроков операций существует более веская причина. Долгосрочные операции по установлению ставок могут свести на нет влияние решений в сфере монетарной политики и сделать невыразительной кривую доходности. Как правило, центральный банк стремится, чтобы любые изменения базовых ставок влияли на стоимость его операций на рынке, начиная от даты принятия решения, и определяли кривую доходности до даты следующего планового заседания по разработке монетарной политики. В идеале, если группа, определяющая монетарную политику (Комитет по вопросам монетарной политики (Monetary Policy Committee, MPC) в Соединенном Королевстве, Совет управляющих в зоне евро) встречается один раз в месяц, то срок окончания операций, осуществляемых в период между заседаниями, не должен значительно перекрывать дату следующего заседания (а период соблюдения резервных требований должен, в идеале, соответствовать срокам заседаний по разработке политики). Если рынок считает, что центральный банк будет корректировать свою политику на плановых заседаниях, посвященных разработке монетарной политики, то кривая доходности будет пологой вплоть до следующего заседания. Помимо этого, рынок может прогнозировать возможные будущие изменения ставки, например, в зависимости от прогноза инфляции. Если центральный банк будет осуществлять долгосрочные операции по установлению процентной ставки, и банки считают, что ставки будут возрастать, то они будут стремиться брать взаймы как можно более долгосрочные деньги, а избыток ликвидности будут депонировать на короткий срок, что приводит к „вращению” (pivoting), когда краткосрочные ставки могут упасть, если рынок ожидает повышения ставок центральным банком. Или, если центральный банк изымает избыток ликвидности, банки могут не участвовать в операциях, поскольку они не будут стремиться фиксировать низкие долгосрочные ставки перед ожидаемым повышением ставки. Долгосрочные монетарные операции по установлению цены могут привести к тому, что на участие рынка в OMO и на использование SF будут влиять предположения, увеличивая нежелательные деформации краткосрочной кривой доходности. Устранение возможности использования OMO банковской системой под влиянием предположений должно сделать более четкими сигналы монетарной политики и повысить эффективность рынков. В первом 48 квартале 2004 г. ЕЦБ ввел ряд изменений в основные операции рефинансирования (Main Refinancing Operations, MRO) и операционные механизмы с целью повышения эффективности своих операций. Эти изменения включали корректирование дат периода соблюдения резервных требований по минимальным резервам, который теперь всегда будет начинаться со дня расчета по MRO после заседания Совета управляющих, на котором определяется состояние монетарной политики за месяц. Эти изменения имеют своей целью способствовать управлению ликвидностью банковской системы, обеспечивая, чтобы сроки MRO не пересекали границы другого периода соблюдения резервных требований, и чтобы в течение периода соблюдения резервных требований действовала единая базовая ставка. Для этого срок операций MRO был сокращен с двух недель до одной недели. В 2005 г. Английский Банк изменил свои операции с тем, чтобы срок завершения операций OMO с фиксированной ставкой не накладывался на даты установления базовой ставки 45 . Вместе с тем Английский Банк учитывает риск „вращения ”, отдавая предпочтение скорее индексации ставки OMO относительно ставки, установленной Комитетом по вопросам монетарной политики (MPC), чем фиксации ставки MPC, которая преобладает в начале операции. Таким образом, если ставка MPC возрастает на протяжении действия OMO, то ставка OMO соответственно корректируется. И наоборот, если, например, срок OMO составляет шесть месяцев, то в любой момент времени цена операции центрального банка на рынке будет отображать диапазон базовых ставок, установленных на протяжении предыдущих шести месяцев; и предположения будут иметь значительное влияние на участие банков в операциях центрального банка. xii: Регулярные или нерегулярные операции? Центральный банк может осуществлять регулярные детально спланированные операции. В таком случае он заранее объявляет о проведении аукционов по продаже кредитов или депозитов, в которых на равных условиях может участвовать относительно большая группа все банки, или все члены ограниченной группы. Нерегулярные операции центральный банк проводит часто и с кратким сообщением в случае необходимости. Нерегулярные операции можно дополнительно разделить на нерегулярные плановые операции (подобные регулярным, за исключением времени проведения) и двусторонние операции, включающие одну или несколько отдельных специальных операций, о которых не было объявлено заранее и, возможно, не будет сообщено после осуществления операций. 45 В Английском Банке запланированы реформы: “После следующего заседания MPC ставки денежного рынка должны определяться ожиданиями участников рынка в относительно решения MPC, поскольку нашей целью является удержание преимущественно пологой кривой доходности по ставке MPC вплоть до следующего заседания MPC” (Выступление Поля Такера (Paul Tucker) в июле 2004 г.). 49 (а) Регулярные операции Большинство центральных банков имеет регулярный график операций, поскольку они предполагают необходимость осуществления операций на рынке, по меньшей мере, один раз в неделю (безусловно, один раз на протяжении каждого периода соблюдения резервных требований) и считают, что проще определить на каждой неделе фиксированное время осуществления операций. Сегодня в Соединенном Королевстве группу контрагентов денежного рынка могут до двух раз в день, в заранее определенное время и публично – на экранах мониторов – приглашать подавать заявки на ресурсы рефинансирования. Для краткосрочных операций репо можно предлагать ценные бумаги правительства Соединенного Королевства или государственные долговые обязательства стран Европейской экономической зоны (European Economic Area, EEA). В обоих случаях расчет производится в течение того самого дня. Это операции „точного регулирования”. (См. Таблицу 2). Для поставки ликвидности Английский Банк использует также долгосрочные операции репо по рыночным ставкам, например, во время изменений в течение 2000 г. 46 и в течение подготовительного периода внедрения системы усреднения в 2006 г., когда на рынке существовала встревоженность относительно наличия ликвидности. 46 Резерв трехмесячной ликвидности, индексированный в соответствии со ставкой Банка по операциям репо (в отличие от обычно фиксированных двухнедельных ставок по операциям репо). 50 Европейский центральный банк осуществляет основные операции рефинансирования (MRO) еженедельно 47 . В Евросистеме эти операции играют центральную роль в управлении процентными ставками, управлении ликвидностью рынка и подают сигнал о состоянии монетарной политики. В операциях на открытом рынке ЕЦБ поставляет ликвидность своим контрагентам через тендер путем осуществления „обратных операций” (в форме репо или займов с залогом). Тендерная процедура была изменена в середине 2000 г. С целью преодоления хронического избытка заявок 48 ЕЦБ перешел от тендера с фиксированной ставкой к тендеру на основе конкурентной ставки (при минимальной ставке покупателя, которая равняется базовой ставке ЕЦБ, установленной Советом управляющих). В США, в операционные дни (т.е. большинство рабочих дней) Федеральный резервный банк Нью-Йорка (Fed) сообщает об операции своим первичным дилерам с помощью автоматизированной системы обработки информации в торговом зале (Trading Room Automated Processing System, TRAPS) приблизительно в 9.30 утра. Если установленное время прошло, то рынку станет известно, что Fed не будет осуществлять операций в этот день. Если необходимо использовать несколько операций (например, если необходима также долгосрочная операция репо), то Fed будет осуществлять ее первой в 8.20 утра. (b) Нерегулярные операции Нерегулярные операции могут осуществляться несколькими способами. В некоторых случаях, в ответ на неожидаемые краткосрочные экономические события (шоки), продаются или покупаются векселя. По определению, нерегулярные операции нельзя планировать заранее и центральный банк будет стремиться быстро осуществлять такие операции. Это, в свою очередь, приводит к мнению, что, возможно, необходимо ограничить количество контрагентов. Примером операций такого типа являются операции точного регулирования ЕЦБ. Они „нацелены на управление состоянием ликвидности на рынке и регулирование процентных ставок, в частности, с целью сгладить влияние на процентные ставки, вызванное неожиданными колебаниями на рынке” 49 . Частота и срочность таких операций не стандартизированы, ликвидность обеспечивается через ускоренные тендеры. Такие операции можно осуществлять, например, в конце периода соблюдения резервных требований, чтобы предотвратить слишком большое отклонение процентных ставок от базовой ставки. При 47 Отличия в частоте осуществления центральными банками регулярных OMO зависят от возможности усреднения резервов, срочности OMO, нестабильности и объема потоков автономных факторов по сравнению с размером резервных требований, а также от того, насколько банк желает уменьшить колебание краткосрочной процентной ставки. 48 Ранее ЕЦБ устанавливал ставку и ограничивал объем ресурсов, что приводило к росту избытка заявок от банков, ожидающих, что их заявки будут удовлетворяться пропорционально. 49 Европейский центральный банк: “The implementation of monetary policy in the euro area: General documentation on Eurosystem monetary policy instruments and procedures, February 2004” (Реализация монетарной политики в зоне евро: Общие документы по инструментам и процедурам монетарной политики Евросистеми, февраль 2004 г.). Документ размещен на сайте: http://www.ecb.int/pub/pdf/other/gendoc2004en.pdf 51 случае избыток ликвидности является прогнозом для банковской системы Соединенного Королевства. В такие дни Английский Банк изымает избыток ликвидности, проводя тендеры по осуществлению краткосрочных обратных операций репо по конкурентной ставке. Центральный банк наиболее быстро будет влиять на ликвидность денежного рынка через операции с единым контрагентом, независимо, на денежных рынках, рынках ценных бумаг или валютных рынках (при условии, что возможно осуществление расчета в тот же день). Например, если банк предлагает ресурсы на межбанковском рынке, центральный банк мог бы их выкупить, изымая таким образом ликвидность из банковской системы. Некоторые развитые страны время от времени используют такие нерегулярные индивидуальные операции. На самом деле, в зоне евро ликвидность изымают, в принципе, через двусторонние операции. Тем не менее, несмотря на скорость и простоту, двусторонние операции имеют определенные недостатки. Важно не только то, что они незаметны и, возможно, неравноправны, но и то, что они могут не настолько эффективно распределять ликвидность на рынке, как многосторонние операции, и терять сигнальный эффект (что, как правило, происходит очень быстро). Кроме того, в таких операциях контрагент центрального банка получает информацию о действиях центрального банка (если последний не выступает анонимно через брокера), не доступную для остального рынка, что может предоставить ему конкурентное преимущество. Если бы центральный банк регулярно осуществлял такие операции с небольшой группой контрагентов, другие банки могли бы заподозрить, что центральный банк несправедливо отдает предпочтение нескольким привилегированным банкам и, следовательно, потерять желание активно участвовать в операциях на рынке. Валютные операции для нужд монетарной политики, как правило, попадают в категорию нерегулярных операций, отчасти потому, что позиция центрального банка на валютном рынке отличается от его привилегированной позиции на внутренних рынках. В валютных операциях центральный банк может наталкиваться на расчетный риск, которого он может избежать на внутренних рынках, и, таким образом, будет по-другому относиться к своим контрагентам. В Швейцарии валютные свопы в течение определенного времени были важнейшим инструментом монетарной политики. Однако, с момента внедрения операций репо в 1998 г. с целью расширения доступа к операциям главным инструментом политики центрального банка вместо валютных свопов стали операции репо. xiii: Тендеры относительно участия в OMO: цена или объем ресурсов Теория гласит, что центральный банк может либо предложить поставку/изъятие фиксированного количества ликвидности и разрешить банковской системе предлагать процентную ставку (используя структуру аукционов с конкурентной ценой или единой ценой), либо установить процентную ставку и разрешить банкам определять объем ресурсов. Как отмечалось ранее, даже если центральный банк фиксирует объем операций, приглашая 52 банки предлагать цену, то, вероятно, что центральный банк или будет делать это из соображений ожидаемого влияния на цену, предлагаемую покупателями, или что он указывает жесткий ориентир цены и будет изменять выделенный объем в соответствии со своей целевой ценой. Выбор между тендерной процедурой, в которой покупатели предлагают объем ресурсов (количественный тендер), и процедурой, когда покупатели предлагают процентную ставку (процентный тендер), может зависеть от желания центрального банка или подать сильный сигнал (устанавливая конкретную ставку), или на основании предложений коммерческих банков получить информацию относительно соответствующего, по их мнению, уровня процентных ставок. Если центральный банк своими OMO не дает рынку никаких ориентиров относительно того, какую процентную ставку он считает соответствующей (например, если он жестко придерживался правила количества денег), он все еще может гарантировать верхний (нижний) лимит ставок, устанавливая ставку постоянных механизмов кредитования (депонирования), но должен допустить определенные колебания между такими ставками. Изменения объема использования OMO являются общеизвестным „сигналом”, и рынок может старательно следить за операциями центрального банка в поисках признаков изменения политики. Но теперь это стало менее распространенным, поскольку процессы установления тактических целевых показателей (например, процентных ставок) являются более прозрачными, а операции просто предназначены для реализации ставки, которую уже объявили рынку. Например, в США, Комитет по вопросам федерального открытого рынка (Federal Open Market Committee, FOMC) устанавливает целевой уровень ставки „ресурсов Федерального резервного банка” (Fed funds). На основании своего прогноза потребности в резервных средствах и учитывая отклонение рыночной ставки по ресурсам Fed от целевого показателя, Федеральный резервный банк принимает решение, какой объем ликвидности следует предоставить в своих OMO (на рынке операций репо). Рынок хорошо это осознает, когда предлагает свои процентные ставки. Ставка по „ресурсам Fed” обычно поддерживается в пределах узкого коридора относительно целевой ставки. Как отмечалось ранее, ЕЦБ изменил тендерную процедуру на участие в своих MRO и перешел от тендера с фиксированной ставкой к тендеру на основе конкурентной ставки для того, чтобы исключить избыток заявок. В то время как минимальная допустимая ставка предложения покупателя на этих тендерах равняется базовой ставке ЕЦБ, тот факт, что рынок не воспринимает политического сигнала, когда принятые предлагаемые ставки лишь незначительно отклоняются от базовой ставки, подтверждает, что операции предназначены только для реализации предварительно объявленной базовой ставки. xiv: Базовая ставка и недостаток или избыток Если базовая ставка определяется на базе, которую считают соответствующей для достижения целевых темпов инфляции или поддержки целевого валютного курса, либо, 53 возможно, достижения целевого показателя денежного агрегата, существование на рынке недостатка или избытка ликвидности не приводит к изменению базовой ставки. Это понятно для валютных OMO, осуществляемых в поддержку определенного курса, когда центральный банк должен осуществлять операции по целевому курсу с целью его поддержки, независимо от того, покупает или продает рынок иностранную валюту. То же справедливо для инструментов процентной ставки. Однако, на практике некоторые центральные банки будут иметь более высокую базовую ставку при кредитовании рынка и более низкую - при изъятии ресурсов. Это, вероятно, вносит путаницу в политический сигнал (см. обсуждение в разделе 3.v). В 2004 г. Английский Банк объявил, что, при исключительных обстоятельствах, например, если разрушены рынки или расчетные механизмы для обеспечения, которое обычно используют в операциях Банка на открытом рынке, и платежная система валовых расчетов в режиме реального времени, или если банки сами сталкиваются с очевидными проблемами, Банк готов принять государственные бумаги США в качестве обеспечения в стандартных операциях. В таком случае функции ответственного хранителя для Банка выполнял бы Федеральный резервный банк (Fed). 54 Таблица 2. Денежно-кредитные операции в Соединенном Королевстве, с июня 2006 г. ИНСТРУМЕНТ ОБЕСПЕЧЕНИЕ ОПЕРАЦИИ НА ОТКРЫТОМ ПОСТОЯННЫЕ РЕЗЕРВЫ РЫНКЕ МЕХАНИЗМЫ 1. Операции репо с Банком, срок 1. Операции репо овернайт Резервные требования не завершения операций 7 дней установлены, но банки могут, 2. Депозиты овернайт. по согласованию с Банком, содержать добровольные, 2. Точное регулирование: договорные резервы. операции репо овернайт с Банком, На протяжении периода которые осуществляют в соблюдения резервных последний день периода требований (как правило, 4 соблюдения резервных недели) необходимо требований (для того, чтобы поддерживать договорный ввести или изъять ликвидность, уровень резервов в среднем в по обстоятельствам) пределах ± 1 %. Любые государственные ценные 1. Такие же, как для OMO бумаги Соединенного 2. Обеспечения не Королевства (первоклассные требуется государственные ценные бумаги, казначейские векселя, ликвидные долговые обязательства, выраженные в валюте, отличной от фунтов стерлингов); и евровекселя и еврооблигации Английского Банка (Bank of England, Bo). Деноминированные в фунтах стерлингов ценные бумаги, выпущенные центральными правительствами, центральными банками и крупными международными финансовыми учреждениями (IFI) стран Европейской экономической зоны (EEA) Деноминированные в евро ценные бумаги, выпущенные центральными правительствами, центральными банками и крупными международными учреждениями стран EEA, пригодные для операций по проведению монетарной политики в Европейской системе центральных банков. БАЗА ПРОЦЕНТНОЙ 1. и 2. Ставка, установленная Комитетом по вопросам СТАВКИ монетарной политики (MPC) 3. Рыночная ставка Ставка MPC по операциям репо + 100 базовых пунктов (- для механизма депонирования), уменьшенная до ± 25 базовых пунктов в последний день периода соблюдения резервных требований По договорным сумам выплачиваются проценты по ставке MPC. По какому-либо избытку проценты не выплачиваются; за любой овердрафт взыскивается двойная ставка MPC. ПЕРИОДИЧНОСТЬ 1. Один раз в неделю 2. В последний день периода соблюдения резервных требований 3. Один раз в месяц В любое время в часы работы платежной системы КОНТРАГЕНТ Контрагенты операций на открытом рынке (OMO) Широкий круг банков Широкий круг банков РАСЧЕТ 1. и 2. В тот же день 3. Т + 1 В тот же день Не применяется 55 7 ПОСТОЯННЫЕ МЕХАНИЗМЫ РЕФИНАНСИРОВАНИЯ Постоянные механизмы рефинансирования (Standing Facilities, SF) используют по инициативе контрагента (в отличие от операций на открытом рынке (OMO), где инициатива принадлежит центральному банку) для снабжения или поглощения ликвидности, когда другие методы не были использованы полностью. Итак, если обычно они доступны для использования в любой момент, их, как правило, используют лишь в конце операционного дня со штрафными процентами, чтобы не поощрять слишком большие надежды на постоянные механизмы. Иногда постоянные механизмы рефинансирования рассматриваются как предупредительный клапан для управления ликвидностью. Центральный банк, как правило, ожидает/надеется, что (чистые) ежедневные нужды банковской системы будут удовлетворяться или усреднением резервных требований, или через операции на открытом рынке, где центральный банк на протяжении одного дня обычно осуществляет операции лишь в одном направлении, и что постоянные механизмы, которые банк контролирует значительно меньше (по крайней мере в краткосрочной перспективе), и которые можно использовать на протяжении одного дня в обоих направлениях, будут применяться нечасто. В некоторых случаях могут существовать приложения, неценовые механизмы для ограниченного использования. Доступ может ограничиваться долей капитала соответствующего банка, или, скажем, максимальным количеством последовательных дней. Возможно также, что нормальный доступ определяется на основе анализа состояния ликвидности рынка на конкретный момент и разности между ставкой, которая начисляется на ресурсы, и рыночной ставкой. К банкам, которые нарушают эти ограничения, могут предъявляться дополнительные контрольные требования или, в конце концов, они могут потерять лицензию (банк, который слишком полагается на ресурсы центрального банка, вероятно, демонстрирует свою неспособность к финансированию на рынке). Чрезмерные ожидания на посредничество центрального банка могут воспрепятствовать развитию активных вторичных финансовых рынков. В порядке исключения, центральному банку может понадобиться ограничить или перекрыть доступ к постоянным механизмам. В некоторых странах, где существовали ожидания снижения валютного курса, банки использовали постоянные механизмы заимствования для финансирования покупки валюты в центральном банке (фактически используя SF для финансирования игры против целевого валютного курса центрального банка), делая ставку на то, что спекулятивная прибыль после девальвации превысит компенсацию стоимости доступа к SF по краткосрочной процентной ставке. xv: Широкие категории постоянных механизмов Когда банк имеет временный недостаток резервов (т.е., существует потребность в ликвидности), у центрального банка есть несколько возможных вариантов снабжения ликвидности на рынок через постоянные механизмы (SF). Он может: y предоставить заем овернайт с обеспечением; y совершить прямую сделку покупки краткосрочных ценных бумаг или иностранной валюты; 56 y предложить операцию репо овернайт, когда центральный банк покупает в банке ценные бумаги (с любым первичным сроком погашения) с договоренностью об их обратной продаже по определенной цене на следующий день; y осуществить своповую операцию овернайт с иностранной валютой; центральный банк покупает в банке иностранную валюту за национальную валюту с договоренностью об обратной продаже по определенной цене (валютным курсом) на следующий день. Когда банк имеет временный излишек резервов, центральный банк может: y разрешить ему разместить депозиты овернайт под проценты в центральном банке; y осуществить прямую продажу иностранной валюты; y осуществить операции репо с резервами; центральный банк продает ценные бумаги с договоренностью об обратном выкупе по определенной цене на следующий день; y осуществить своповою операцию овернайт с иностранной валютой; центральный банк сначала продает иностранную валюту и покупает национальную валюту. Эти варианты точно такие же, что и в случае OMO (раздел 6.х), за тем исключением, что центральный банк очень редко осуществляет прямую продажу ценных бумаг в пределах постоянного механизма. Более распространенная, хотя и менее чем раньше, прямая покупка краткосрочных ценных бумаг (со скидкой). Отличие заключается в том, по чьей инициативе осуществляется операция, и это отражается ее на цене и срочности. xvi: Постоянные механизмы кредитования Фактически все центральные банки предлагают постоянные механизмы кредитования. Как правило, они приобретают форму кредитования банковской системы под залог по основной ставке интервенции центрального банка плюс маржа; заемщики не могут предлагать свою ставку. Штрафная ставка процента должны играть роль верхнего предела рыночных процентных ставок (по крайней мере, для обеспеченного кредита) по операциям этой срочности. Эти механизмы, которые иногда называют ломбардными (скорее по историческим, чем по техническим причинам), как правило, предназначены для снабжения банков по требованию краткосрочной ликвидностью, конечно, сроком до начала следующего рабочего дня. Иногда кредит является механизмом овердрафта, предоставляя под обеспечение ресурсы овернайт для того, чтобы компенсировать дисбаланс на конец дня – например, если коммерческий банк не может в течение дня возвратить кредит, предоставленный для нужд платежной системы. Итак, постоянный механизм кредитования оказывает содействие беспрепятственному функционированию платежной системы 50 . Примерами могут быть постоянный механизм кредитования (marginal lending facility) в 50 Обеспечение должно быть или легкодоступным, или заранее депонированным в центральном банке; последний вариант дает возможность центральному банку принять обеспечение без дополнительного согласия контрагента. 57 ЕЦБ 51 и программы первичного и вторичного кредитования в США 52 . Некоторые механизмы кредитования предназначены для того, чтобы предоставлять по требованию долгосрочные ресурсы под обеспечение и по заведомо определенной ставке процента. Если нет постоянных механизмов кредитования или если их стоимость весьма высокая, или доступ к ним ненадежный, банки будут стремиться содержать больше средств в составе свободных резервов, поскольку в отдельных случаях дешевле отказаться от процента, чем платить ставку SF. Иногда банки не осуществляют платежей по доверенности клиентов в надлежащий срок, хотя это может лишь перенести проблему в другой банк. xvii: Постоянные механизмы депонирования Центральные банки могли бы использовать механизм депонирования для установления нижнего лимита рыночных ставок по операциям с определенным сроком завершения и, таким образом, ограничить нежелательное снижение процентных ставок. Постоянные механизмы депонирования традиционно менее распространены, чем механизмы кредитования, тем не менее, они доступные в ЕЦБ и Английском Банке 53 . Когда центральный банк желает управлять ликвидностью, прежде всего за счет осуществления OMO и усреднения резервов (активный подход к операциям), ставки, как правило, будут намного ниже рыночных, например, в зоне евро они ниже рыночных на 100 базовых пунктов 54 . Чтобы изъять излишек ликвидности в масштабах рынка, центральные банки, которые действуют на опережение, склоняются к использованию продаж на открытом рынке векселей (нередко по рыночным ставкам) с целью не допустить большего падения рыночных процентных ставок, чем это желательно для нужд монетарной политики. (Даже в узких коридорах центральный банк может стараться установить довольно низкую ставку по сравнению с базовой, чтобы обеспечить, по крайней мере, некоторое пространство для операций овернайт на межбанковском рынке 55 .) Некоторые центральные банки время от времени приглашают банковскую систему депонировать ресурсы, но не предлагают для этого постоянного механизма. Некоторые центральные банки не могут спрогнозировать ликвидность рынка с точностью, достаточной для осуществления активных операций. В этом 51 Постоянные механизмы кредитования и депонирования ЕЦБ используются обычно только в конце периода соблюдения резервных требований, в другое время контрагенты для управления своей ликвидностью, как правило, пользуются усреднением резервных требований, а также еженедельными ОМО. 52 Эти программы были внедрены в США в январе 2003 г. вместо дисконтного окна, которое снабжало ликвидность по ставке ниже целевой ставки Комитета по вопросам федерального открытого рынка (FOMC) по федеральным ресурсам (а в последнее время, несмотря на название, на основании обеспеченного кредита). 53 Механизм депонирования Английского Банка был внедрен в июне 2001 г. с целью сдерживания нежелательного снижения процентных ставок овернайт. Он также служит дополнением к существующему механизму кредитования овернайт путем осуществления Английским Банком операций овернайт в конце каждого дня на симметричной основе. 54 Некоторые страны, в которых установлен целевой валютный курс, использовали постоянные механизмы депонирования овернайт по ставкам, приближенным к рыночным, с целью поддержки целевого валютного курса. 55 В Австралии и Новой Зеландии по условиям рыночного соглашения банки стараются торговать ресурсами овернайт по официальной базовой ставке. 58 случае, когда на рынке в целом образовывается излишек ликвидности, постоянные механизмы депонирования могут фактически стать главным инструментом монетарной политики и их ставка, по определению, не может быть ниже рыночных ставок (в Уравнении 1, раздел 2.b, приведенному ранее, будет высокое значение Pr.SFd). xviii: Симметрия или асимметрия постоянных механизмов? Во многих развитых странах асимметрия между механизмами кредитования (общераспространенными) и механизмами депонирования (менее распространенными) отображает (и) тот факт, что на наиболее развитых рынках банковская система постоянно ощущает недостаток резервов и (ии) потребность в постоянных механизмах кредитования для снижения риска нарушений функционирования платежной системы в конце дня (потребность платежной системы в постоянных механизмах является асимметричной). Кроме того, подавляющее большинство центральных банков не желает осуществлять операции в обоих направлениях (т.е., брать заем в банковской системы и предоставлять кредиты банковской системе) на протяжении одного дня, опасаясь, что это могло бы воспрепятствовать развитию коммерческого денежного рынка. Вместе с тем центральные банки отдают предпочтение удовлетворению лишь чистых требований банков. Постоянные механизмы депонирования и кредитования могут действовать одновременно (и могут, тем не менее, не должны, быть симметричными относительно ставки интервенции), не превращая центральный банк в межбанковского брокера, лишь при условии, что в обоих механизмах установлены существенные штрафные ставки - высокие ставки по кредитам и низкие по депозитам. Так действуют ЕЦБ и Английский Банк, где установлены коридоры процентных ставок овернайт шириной 200 и 50 базовых пунктов соответственно, а в центре коридора находятся соответствующие ставки интервенции центральных банков. В частности, на развивающемся рынке, где, возможно, тяжело оценить кредитоспособность контрагента, некоторые банки считают, что лучше держать малоприбыльный депозит в центральном банке, чем получать рыночную ставку от контрагента с неизвестной кредитоспособностью. В экономиках, где рынки находятся на этапе формирования (в отличие от более развитых экономик), постоянные механизмы как таковые, по крайней мере, сначала, сыграют более важную роль, чем операции на открытом рынке и межбанковская торговля. Ключевыми определяющими факторами значения постоянных механизмов для управления ликвидностью будет также глубина ликвидности межбанковского рынка и то, насколько далеко зашла либерализация рыночных процентных ставок. Итак, может оказаться, что центральный банк принимает большие депозиты от некоторых банков и, вместе с тем, вынужден рефинансировать другие банки, фактически выполняя функции посредника между двумя группами банков и принимая на себя кредитный риск. Чтобы не допустить возникновения такой ситуации и активно оказывать содействие вторичному финансовому рынку, ставки обоих механизмов, как и в развитых экономиках, должны быть 59 существенно штрафными, чтобы банки не считали постоянные рефинансирования удобной альтернативой межбанковскому рынку. xix: механизмы Срочность постоянных механизмов и размещение обеспечения Учитывая, что постоянные механизмы выполняют функцию предупредительного клапана, операции должны быть относительно краткосрочными, а обеспечение легкодоступным. Перечень возможных операций охватывает краткосрочные займы (или депозиты), операции репо (или обратные операции репо), валютные свопы, прямые покупки (продажи) центральным банком краткосрочных ценных бумаг или иностранной валюты. В большинстве стран операции SF имеют срок овернайт. Это отвечает нуждам банковской системы: если ставки являются штрафными, банки не будут желать фиксировать штрафную ставку дольше, чем необходимо. Прямая покупка (продажа) долгосрочных ценных бумаг менее отвечала бы SF. Ограничительное определение пригодности ценных бумаг, например, по типам и срокам погашения, будет увеличивать относительную стоимость этих ценных бумаг для банковской системы и будет стимулировать спрос на них. В некоторых странах валютные операции могли бы эффективно действовать как постоянные механизмы. Если центральный банк всегда готов торговать валютой на рынке, преимущественно это правильно там, где действует валютный совет, или режим фиксированного привязанного курса, то рынок всегда может откорректировать свои резервы в национальной валюте, осуществляя валютные операции с центральным банком. Центральный банк, как правило, не устанавливает разности предложений продавца и покупателя относительно своего валютного курса, тем не менее, часто начисляет небольшие комиссионные на банки, которые используют такую возможность. В случае регулированного или свободно плавающего курса центральный банк мог бы использовать валюту в операциях OMO, например, через проведение аукциона. Тогда нельзя было бы использовать прямые валютные операции в SF, но, возможно, можно использовать своповые операции. Например, если центральный банк рассматривает иностранную валюту как обеспечение, он мог бы заключить валютный своп овернайт и взыскать маржу с коммерческого банка 56 . Такой подход отличается от обычного определения цены, которое применяют относительно валютных свопов. Для использования постоянных механизмов имеет значение размещение обеспечения, поскольку обычным сроком осуществления операции является конец рабочего дня, который, учитывая необходимость провести расчет в тот самый день, означает необходимость 56 Маржа процентной ставки для SF в размере 100 базовых пунктов отвечала бы 0.28 базового пункта за день (100/360). Операция овернайт на суму 1 млн. денежных единиц стоила бы коммерческому банку 28 денежных единиц. 60 оформления операции операционным отделом банка за очень короткое время. Если обеспечение внесено в реестр, который ведет центральный банк (это часто бывает в случае казначейских векселей или векселей центрального банка, если такие выпущенные), или если банки держат депозит иностранной валюты в центральном банке, то несложно распорядиться о передаче обеспечения. Если центральный банк не имеет расчетно-депозитарной системы, то необходимое наличие как технической, так и административной системы для обеспечения быстрого доступа к обеспечению. Это не всегда возможно, и в таком случае использование в SF некоторых активов фактически заблокированное. Если обеспечение (неважно, ценные бумаги или суммы иностранной валюты) находится за границей, то возможно, будет сложно достаточно быстро получить доступ к нему; кроме того, если обеспечения, например, находится в другом временном поясе, то могут возникать временные проблемы. 61 8 ОБЯЗАТЕЛЬНЫЕ И ДОБРОВОЛЬНЫЕ РЕЗЕРВЫ Резервные требования – это выраженная в процентах доля от обязательств коммерческих банков 57 (или некоторого подмножества обязательств), которую требуется держать в центральном банке как резерв. Повышение резервных требований заставляет банки держать большие остатки на счетах в центральном банке, все остальное остается без изменений. Банки не имеют выбора (за тем исключением, что со временем они могут изменить структуру своих балансов) и принудительное выполнение обычно обеспечивается с помощью начисления центральным банком штрафной процентной ставки за несоблюдение резервных требований или, реже, с помощью таких неценовых механизмов как ограничение доступа нарушителя к ресурсам центрального банка. Исторически сложилось, что некоторые центральные банки считали резервные требования быстрее продиктованным благоразумием инструментом, предназначенным обеспечить достаточную ликвидность банков в случае отзыва депозитов, чем инструментом, который служит для нужд монетарной политики. Тем не менее, значение обязательных резервов как пруденциального инструмента уменьшилось, по крайней мере, в более развитых центрах, так как: y Желание уменьшить элемент обязательности, присутствующий в резервных требованиях, как правило, приводит к уменьшению уровня резервов настолько, что они не могут обеспечить значительный буфер ликвидности; y С развитием финансовых рынков заметно увеличился выбор других ликвидных активов, доступных коммерческим банкам, включая активы, которые центральный банк может принимать как обеспечение; y С внедрением усреднения роль резервных требований заметно расширилась и, таким образом, они перестали быть оптимальным инструментом пруденциального управления ликвидностью, хотя, конечно, остаются ликвидными активами высочайшего качества; y Такие операции, как постоянные механизмы центрального банка, не меньше, чем резервные требования, пригодны для решения проблем ликвидности. На самом деле, установление высоких резервных требований могло бы даже увеличить проблемы ликвидности банка, поскольку изымало бы ресурсы банков и ограничивало развитие финансовых рынков. В некоторых случаях резервные требования должны были служить клином между ставками по депозитам и кредитами таким образом, чтобы увеличение резервных требований сдерживало кредитование. Тем не менее, такое средство может лишь ограничить роль 57 Иногда резервные требования предъявляют не только к банкам. Например, в зоне евро установлены резервные требования для всех кредитных учреждений, а Соединенном Королевстве – для банков и строительных обществ. 62 банковского сектора как посредника. В некоторых странах были установленные высокие резервные требования просто с целью компенсирования излишка ликвидности в экономике. Это, возможно, кажется дешевым способом поглощения излишка ликвидности, тем не менее, вредит долгосрочному экономическому развитию и развитию финансового сектора. Резервные требования не только служат инструментом монетарной политики, но и обеспечивают доход центральному банку в случае, когда по ним не предусмотрена выплата процентов, или проценты выплачиваются по ставке меньшей, чем рыночные ставки. Банки вынуждены депонировать ресурсы в центральном банке по субрыночным процентным ставкам, а центральный банк, в свою очередь, может инвестировать поступление по рыночным ставкам 58 . Любой излишек дохода обычно выплачивается министерству финансов как часть регулярных переводов прибылей центрального банка, таким образом, в тех границах, в которых существует излишек дохода, резервные требования действуют как механизм повышения налога. Для многих центральных банков (и министерств финансов) получение доходов является важной причиной сохранения системы невыплаты процентов по резервным требованиям. Но экономическая цена содержания значительных резервов, по которым не выплачиваются проценты, может быть намного выше, чем любые краткосрочные выгоды для органов власти, которые явным образом обнаруживают большую заинтересованность в механизме передачи благ, чем в механизме их создания, а высокие уровни резервных требований приводят к сдерживанию развития финансового сектора. Английский Банк планирует ввести резервы на добровольной основе как составляющую реформ денежного рынка, которые будут проведены к середине 2006 г. Запланированные реформы были впервые описаны в документе для общественных слушаний, обнародованном 7 мая 2004 г.; результаты слушаний опубликованы 4 апреля 2005 г. 59 Новые принципы будут предусматривать переход к усреднению добровольных, договорных резервов, по которым выплачиваются проценты, и предназначены для содействия стабилизации ставки овернайт. Резервы будут добровольными, поскольку ни один банк не обязан их содержать; договорными, поскольку сумму резервов следует согласовать заранее, и по ним предусмотрена выплата процентов по базовой ставке. Новая система также предоставляет доступ к операциям Английского Банка большему числу банков, что должно улучшить способность банковской системы справиться с напряженными обстоятельствами. Ключевыми вопросами, которые касаются обязательных резервов, являются абсолютный уровень требований, независимо от выплаты или невыплаты процентов по резервам, и возможности усреднения резервов на протяжении определенного периода к определенному конкретному уровню, а также условия, по которым должен изменяться уровень резервных требований (если вообще определенные такие условия). Если по суммам резервов в 58 Если резервные требования используются для изъятия излишка ликвидности, центральный банк имеет выгоду от альтернативной стоимости: в краткосрочной перспективе такой способ будет дешевле, нежели рыночные стабилизационный инструменты. 59 Соответствующие документы размещены на сайте Английского Банка в разделе “Markets” (Рынки) 63 центральном банке выплачиваются проценты по базовой ставке или по ставке, приближенной к базовой, то банки могут содержать добровольные резервы или согласовать определенный уровень резервов с центральным банком на двусторонний договорной основе (как предусмотрено в системе, которая вводится Английским Банком с 2006 г.). xx: Выплата процентов по резервам Центральные банки все больше склоняются к выплате процентов по сумам резервных требований, как правило, по базовой ставке (краткосрочной ставке OMO). В некоторых случаях это требует внесения изменений в законодательство, поскольку некоторые законы о центральном банке запрещают выплату процентов депонентам 60 . Нейтральной стоимостью возмещения (т.е., если расходы на создание резервов компенсируются выплатой процентов, то нет чистых расходов) в случае недостатка ликвидности на рынке будет базовая ставка центрального банка. Тем не менее, в условиях излишка рыночной ликвидности, менее понятно, какая ставка была бы „нейтральной”. Предельная стоимость ликвидности для банков могла бы равняться нулю (например, не выплачивается процент по остаткам на текущих счетах клиентов). Тем не менее, альтернативная стоимость содержания обязательных резервов могла бы равняться базовой ставке центрального банка при условии что центральный банк старается изымать излишек ликвидности по этой ставке. Альтернативным вариантом была бы ставка постоянного механизма депонирования (если предусмотрен такой механизм). Как отмечалось раньше, если проценты по резервам не выплачиваются или выплачиваются не полностью, резервы действуют как налог на банковскую систему (и, таким образом, фактически на клиентов банковской системы). Такие налоги искажают рынок. Обязательные резервы, по которым выплачиваются проценты, без возможности усреднения в широком понимании слова, будут аналогом депозитного аукциона, но менее точным и менее дружественным относительно рынка. Сумма изъятой ликвидности будет изменяться вместе с изменениями баланса банков; банки не могут осуществлять операции с обязательными резервами (хотя в некоторых странах их можно использовать как обеспечение). Когда разрешается усреднение резервов, то обязательные резервы, по которым выплачиваются проценты, заставляют банки содержать пригодные для управления ликвидностью активы, с лишь небольшими собственными конечными расходами. В таком случае они полезнее, чем аукцион по продаже депозитов, который поглощает такую же сумму ликвидных средств по той же процентной ставкой, поскольку банки не могут использовать срочные депозиты в центральном банке для управления ликвидностью; и есть основания считать, что полезнее, чем выпуск векселей центрального банка, поскольку все банки должны содержать обязательные резервы, но не все покупали бы векселя на аукционе. 60 Такие запреты могут усложнять управление излишком ликвидности центральными банками, поскольку центральный банк не может проводить аукционы по продаже депозитов. 64 Более того, хотя векселя центрального банка (и другие ценные бумаги) могут служить обеспечением при использовании постоянных механизмов кредитования, такие механизмы, как правило, несут штрафную ставку процента, тогда как использование усреднения не требует от банков дополнительных расходов. Как отмечалось раньше, если по суммам резервов выплачиваются проценты, то от усреднения выигрывает ликвидность. Это означает, что банки будут содержать резервные суммы добровольно. На самом деле, может даже возникать необходимость установления максимального уровня добровольных резервов. xxi: Управление краткосрочной и среднесрочной ликвидностью Изменение резервных требований, независимо от выплаты или невыплаты процентов по резервам, является относительно грубым инструментом управления ликвидностью банковской системы. Все признают, что часто изменять резервные требования тяжело изменение требований один раз в год или чаще происходит в немногих странах. Инструментом точного регулирования, более пригодным для управления ликвидностью банка, и который вероятнее будет стимулировать развитие рынка, являются операции на открытом рынке. Соблюдение уровня обязательных или договорных резервов в среднем на протяжении периода, а не каждый день, может благоприятствовать уменьшению краткосрочной нестабильности процентных ставок овернайт. Усреднение резервов дает возможность коммерческим банкам каждый день автоматически обращаться к остаткам денежной наличности на счетах в центральном банке до тех пор, пока средний уровень резервов на протяжении периода соблюдения резервных требований будет, по крайней мере, равняться целевому уровню. Это означает, что банкам нет необходимости придерживаться предписанного уровня резервов на конец каждого дня, и, таким образом, содействует уменьшению ежедневной нестабильности краткосрочных процентных ставок, которую, в ином случае, могут вызвать, например, ежедневные изменения спроса на денежную наличность со стороны клиентов (краткосрочная кривая спроса на резервы банка становится более пологой). Стабилизационная функция достигается на любом уровне обязательных или договорных резервов, включая нулевой уровень, и не зависит от выплаты процентов по резервам. В некоторых странах, например, в США и в зоне евро, в отдельные дни банкам разрешено снижать резервы до нуля (но не ниже). Раньше в Канаде и Мексике существовала еще большая гибкость (разрешалось усреднение относительно нуля при условии полного обеспечения любого отрицательного баланса подходящими ценными бумагами). Некоторые центральные банки разрешают менее гибкое усреднение, например, разрешая банкам снижать резервы лишь до определенного процента ниже целевого показателя. Страна, которая желает ввести усреднение, могла бы принять последний указанный подход, 65 постепенно увеличивая степень свободы (скажем, начиная с 20 % ниже обусловленного уровня в любой день, постепенно увеличивать процент), и, прежде чем дальше смягчать требования, проследить, какое влияние это имело бы на управление банков своими резервами и на состояние денежного рынка в целом. Например, если средний обязательный уровень составляет 5 %, то можно было бы установить минимальный уровень на конец дня в размере 4 %. В условиях системы усреднения банк должен быть способным поддерживать фактические средние резервы на уровне, очень близком к целевому, при условии, что (і) он имеет адекватные системы, которые дают ему возможность осуществлять мониторинг и управление своей ликвидностью; (іі) границы гибкости, предоставленные усреднениям, превышают потребности банка в операционных резервах, и (ііі) он имеет доступ к ресурсам межбанковского рынка или центрального банка для компенсации любого недостатка или излишка. Последнее предостережение предусматривает, что центральный банк обязан поставлять банковской системе в целом соответствующий уровень ликвидности на протяжении периода соблюдения резервных требований. Если такое условие выполняется, то внедрение системы усреднения, как правило, уменьшает спрос банковской системы на «свободные» резервы (на непредвиденные расходы) в среднем почти до нуля, и фактически означая вливание ликвидности в экономику. Вводя систему усреднения, центральные банки должны принимать это во внимание. Если состояние денежного рынка остается без изменений, то внедрение системы усреднения должно сопровождаться мероприятиями по изъятию ликвидности, например, повышением уровня резервных требований или операциями на открытом рынке. Если гибкость, предоставленная банковской системе внедрением усреднения резервов, достаточна для покрытия ежедневных колебаний резервов на протяжении периода соблюдения резервных требований, то это фактически исключает нестабильность процентной ставки, обусловленную краткосрочными или сезонными факторами. Если же гибкость недостаточна (возможно, из-за низкого уровня резервных требований, из-за того, что разрешается лишь ограниченное усреднение, или из-за того, что усреднение доступно не всем банкам), то усреднение будет благоприятствовать уменьшению сезонных колебаний процентных ставок в пределах периода, но не будет устранять их. Факты свидетельствуют, что наибольшие колебания процентных ставок овернайт наблюдаются в последний день периода соблюдения резервных требований. Для того чтобы сгладить такие колебания процентной ставки в конце периода, некоторые центральные банки разрешают переносить небольшую часть резервных требований на следующий период и выполнить их на протяжении следующего периода соблюдения резервных требований, тогда как другие центральные банки используют операции точного регулирования. Можно было бы утверждать, что усреднение резервов может привести к ухудшению управления ликвидностью, поскольку использование коммерческими банками увеличенной 66 гибкости при усреднении перенесенных остатков может привести к пруденциальным проблемам. Можно было бы также опасаться снижения рыночной активности, если коммерческие банки не будут вынуждены ежедневно выполнять обязательные резервные требования, а также, что уменьшение необходимости осуществления операций будет означать, что настолько же уменьшится необходимость проверки кредитоспособности банков на рынке, и это могло бы также привести к пруденциальным проблемам. С другой стороны, банки могли воспользоваться возможностью ввести более стратегический подход к управлению ликвидностью и, таким образом усовершенствовать его. На самом деле опасение необходимости обращаться к SF может удержать некоторые банки от участия в операциях на межбанковском рынке на основе создания рынка (market-making), а усреднение, уменьшая ограничение краткосрочной ликвидности, может стимулировать рыночную активность банков. На практике от усреднения, как правило, выигрывает рынок. xxii: Период соблюдения резервных требований Центральный банк должен принять решение относительно наиболее подходящей продолжительности периода соблюдения резервных требований (maintenance period); например, в США он составляет два недели, а в зоне евро - один месяц. Продолжительность периода зависит от того, насколько активную/пассивную роль желает играть центральный банк с точки зрения частоты интервенций на рынке. Для нужд управления ликвидностью центральный банк должен осуществлять интервенцию, по крайней мере, один раз на протяжении периода соблюдения резервных требований, нормальная частота интервенций по крайней мере, один раз в неделю. Некоторые центральные банки работают или работали с периодом соблюдения резервных требований продолжительностью одна неделя. Тем не менее, вероятно, это весьма короткий период для того, чтобы банки получили максимальную выгоду от усреднения. Более распространенная продолжительность периода составляет две недели или 4-5 недель. При определении конечных дат периодов соблюдения резервных требований важно также стараться избегать дней, когда возрастает неопределенность относительно ликвидности (например, дней уплаты налогов). Для нужд монетарной политики полезно согласовать истечение периодов соблюдения резервных требований с датами принятия решений относительно монетарной политики, например, днем принятия решения MPC в Соединенном Королевстве или днем соответствующего заседания Совета управляющих в ESCB. При условии, что сроки истечения операций по базовой ставке не выходят за пределы периода соблюдения резервных требований, такое согласование дат может исключить догадки рынка относительно будущих изменений процентных ставок, которые приводят к колебанию краткосрочной ставки: таким образом, нельзя использовать усреднение для арбитражных операций между официальными ставками до и после заседания, на котором принимаются решения относительно монетарной политики. 67 xxiii: Использование резервных требований для нужд монетарной политики Изменения уровня резервных требований, независимо от выплаты или невыплаты процентов по резервам, можно использовать для влияния на сумму свободных резервов банков и на краткосрочные процентные ставки. Предположим, например, что рост предложения резервных денег вызван большими текущими расходами правительства, или снижением налоговых поступлений, или интервенцией центрального банка с целью приобретения иностранной валюты. Это приводит к росту свободных резервов банков в центральном банке и снижению краткосрочных процентных ставок денежного рынка. Процентные ставки на межбанковском рынке и свободные резервы банков можно было бы возвратить к начальному уровню путем увеличения резервных требований центральным банком и, таким образом, спроса банков на обязательные резервы. (Аналогично, резервные требования можно было бы повторно снизить, как только сократятся правительственные расходы, или увеличатся налоговые поступления, или центральный банк продаст иностранную валюту). Тем не менее, резервные условия все чаще рассматриваются как слабый и более грубый инструмент. Резервные требования, проценты по которым выплачиваются по ставке ниже рыночной ставки, является налогообложением финансовых посредников. Если налог будет достаточно высоким, это, вероятно, приведет к оттоку ресурсов из отечественной банковской системы. Банки будут стараться содержать большинство своих обязательств по депозитам в тех инструментах, на которые не распространяются резервные требования. Таким образом, даже если резервные требования, проценты по которым выплачиваются по ставкам ниже рыночных, и увеличивают эффективность контроля официального показателя денежной массы, отток ресурсов, вероятно, будет свидетельствовать о снижении значимости такого показателя. Это могло бы означать ослабление связи между целевым показателем денежной массы с одной стороны, и ценами и реальными объемами производства - другой. Кроме того, если процент по резервам выплачивается не полностью, можно было бы ожидать, что банки увеличат разницу между ставками по депозитам и кредитам, которые предлагаются клиентам: центральный банк переносил бы расходы на изъятие ликвидности на клиентов банков, со следующими изменениями в их поведении. Итак, в наиболее развитых странах уменьшилось активное использование уровней резервных требований как инструмента монетарной политики, и теперь там наблюдается тенденция к удерживанию низких и стабильных уровней резервных требований. Тем не менее, через результирующее влияние резервных требований на ликвидность рынка, их не стараются исключить полностью. Кроме того, центральные банки стремятся сохранить сглаживающее влияние на краткосрочные процентные ставки, которое вносит усреднение резервов, причем большинство центральных банков предусматривает выплату процентов за резерваты, чтобы минимизировать (хотя не обязательно устранить 61 ) налоговое влияние резервных 61 Банки должны содержать активы для того, чтобы придерживаться резервных требований, и такие активы обычно приносят меньший доход, чем того хотели бы банки. 68 требований. Например, ЕЦБ на протяжении периода соблюдения резервных требований выплачивает по резервам средние предельные процентные ставки основных операций рефинансирования (Main Refinancing Operations, MRO). Тем не менее, центральные банки считают, что лучше использовать для нужд монетарной политики более рыночные механизмы, такие как OMO и SF. xxiv: Общие проблемы, связанные с резервными требованиями В типичном случае резервные требования пропорциональны обязательствам учреждения по депозитам, которые называют „базой для расчета резервных требований”. Принимая решение об определении базы, центральный банк должен принять во внимание несколько проблем. y Какая цель установления резервных требований? Например, если резервные требования устанавливают с целью обеспечения эффективного контроля над широкими деньгами для нужд монетарной политики, то депозитную базу следует определять аналогично целевому показателю совокупной денежной массы (допуская использование целевого показателя денежной массы). Если определение депозитной базы будет уже / шире по сравнению с определением целевого показателя, то это приведет к ослаблению контроля, поскольку они срабатывают независимо. Если резервные требования устанавливают с иной целью, например, для увеличения дохода или создание буфера ликвидности, то депозитная база может отличаться от той, которая определялась бы для достижения целей монетарной политики. Например, если резервные требования устанавливают для создания буфера ликвидности, в базе следует учитывать ряд обязательств, которые могут быть источником вынужденного бегства наличных средств. y Резервные требования не следует применять к межбанковским депозитам, поскольку это было бы двойным налогообложением банков (сначала налогами облагался бы рост депозитов небанковской сферы, а потом, повторно, депонирование средств в других банках), и сдерживало бы развитие межбанковского рынка. y Резервные требования должны быть одинаковыми для всех банков и всех типов депозитов 62 из соображений справедливости, простоты расчета и мониторинга, а также потому, что многоуровневые резервные требования ослабили бы валютный контроль центрального банка. Например, движение депозитов между банками или между типами депозитов, которые подлежат разным резервным требованиям, могло бы изменить совокупную норму резервирования и, таким образом, общее состояние денежного рынка, независимо от любых намеренных действий центрального банка. В самом деле, 62 Однако этого сложно достичь на раннем этапе реформирования, если излишек резервов неравномерно распределен по финансовой системе. На практике, из пруденциальных соображений, в большинстве стран установлена более высокая норма резервных требований относительно бессрочных вкладов, чем относительно срочных депозитов. 69 существование многоуровневых резервных требований активно поощряло бы банки корректировать свои портфели обязательств в сторону продуктов с низшими/нулевыми резервными нормами. y Резервные требования должны быть одинаковыми относительно обязательств в национальной и иностранной валюте, хотя несколько дискуссионным являются вопросы о том, в какой валюте, национальной или иностранной, следует придерживаться резервных требований относительно обязательств в иностранной валюте (первый вариант вносит в банковские книги несоответствие позиций в иностранной валюте). y Должен существовать лаг между периодом исчисления (calculation period) и периодом содержания резервов (holding period). В ином случае резервные требования будут зависеть от обязательств банка на протяжении периода соблюдения резервных требований (maintenance period), которые будут неопределенными вплоть до истечения периода. Когда рассматривают активы, приемлемые для зачисления в состав резервов, всегда включают депозиты в центральном банке. Более дискуссионным является трактовка запаса денежной наличности, т.е. запасов в хранилищах коммерческого банка. Некоторые центральные банки включают денежную наличность в хранилищах в активы, приемлемые для зачисления в состав резервов, учитывая транспортные расходы и проблемы безопасности, связанные с ее изъятием. Другие не учитывают денежную наличность в хранилищах на том основании, что это могло бы привести к увеличению доли поврежденных /загрязненных банкнот в обращении, так как уменьшилась бы возможность проверки банкнот центральным банком, или потому, что это было бы потворством неэффективному управлению денежной наличностью со стороны банков. Имеет также значение периодичность представления данных о наличных сбережениях: в случае значительного опоздания центральный банк не будет иметь точной информации о фактическом уровне резервов вплоть до определенного времени после истечения периода соблюдения резервных требований и, тогда ему будет сложно точно управлять ликвидностью. Единой возможностью было бы зачисление денежной наличности в хранилищах в состав резервов, но с лагом, скажем, один месяц. Тогда центральный банк в начале периода соблюдения резервных требований имел бы точную информацию о том, какое количество денежной наличности в хранилищах было учтено за этот период. Относительно выплаты процентов, то имеются аргументы в пользу выплаты процентов лишь по остаткам на счетах в центральном банке, но не по денежной наличности в хранилищах, которые частично имеют целью стимулировать эффективную обработку наличных денег. Тем не менее, некоторые центральные банки выплачивают проценты и по остаткам на счетах в центральном банке, и на денежную наличность в хранилищах, поскольку и те, и другие, являются обязательствами центрального банка. Невыплаты процентов на денежную наличность в хранилищах могло поставить в невыгодное положение региональные банки 70 или банки с сетями филиалов в сельских районах, поскольку им тяжелее / дороже возвращать излишек денежной наличности в центральный банк. Кроме того, активы, приемлемые для зачисления их как выполнение резервных требований, не должны включать государственные ценные бумаги или другие инструменты, пригодные для OMO. В ином случае эффективность OMO уменьшилась бы настолько, насколько банки могли бы покупать такие ценные бумаги, когда они продаются центральным банком, за свои наличные средства, предназначенные для соблюдения резервных требований (поскольку ценные бумаги могли бы быть субститутом в удовлетворении требований), тем самым, сохраняя свои свободные резервы и сводя на нет влияние OMO. Включение таких ценных бумаг в состав активов, которые можно зачислить как выполнение резервных требований, кроме того, препятствовало бы развитию ликвидного вторичного рынка ценных бумаг. 71 9 КОНТРАГЕНТЫ Когда центральный банк лишь начинает применять рыночные инструменты, в частности операции на открытом рынке (OMO), он должен взвесить, осуществлять ли операции со всеми банками или только с небольшой группой контрагентов. В определенной мере это административное решение. Если центральный банк осуществляет OMO нечасто, возможно, один раз в неделю, а банковская система имеет определенные возможности для ежедневного (точного регулирования) управление ликвидностью через усреднение резервов или постоянные механизмы, то к OMO можно было бы привлечь все банки и, возможно, даже небанковские финансовые компании, такие как компании, осуществляющие операции с ценными бумагами 63 . Операция OMO может длиться дольше, поскольку потребуется обработать заявки от потенциально большего количества контрагентов, чем в случае операций центрального банка с ограниченной группой контрагентов. Тем не менее, для операций, которые осуществляются редко, это может не иметь большого значения. С другой стороны, если центральный банк осуществляет OMO каждый день или несколько раз в день, то осуществление операций со всеми зарегистрированными банками может оказаться весьма отягощающим. Желание увеличить скорость и точность процесса представления заявок может оправдать переход от телефонной системы операций к потенциально более дорогой электронной системе. Центральные банки, которые ввели электронную систему операций, должны, тем не менее, побеспокоиться о постоянном усовершенствовании диалога со своими контрагентами. Такой диалог дает дилерам центрального банка возможность обсуждать состояние рынка и получать информацию о рынке. С другой стороны, центральный банк может оценить действенность своих денежно-кредитных операций, эффективность информирования о своей монетарной политике и ожиданиях рынка на будущее. Благодаря диалогу центральный банк может обратить внимание на определенные сферы риска в финансовой системе, которые в другом случае могли бы оставаться незамеченными на протяжении длительного периода времени. Большинство стран осуществляют OMO с меньшей группой посредников, таких как первичные дилеры в США. Тем не менее, ЕЦБ осуществляет основные операции рефинансирования (MRO) (а также долгосрочные операции и предоставление доступа к постоянным механизмам) со всеми кредитными учреждениями в зоне евро (т.е. со всеми, кто подлежит резервным требованиям), с соблюдением определенных минимальных условий (например, для обеспечения эффективного осуществления денежно-кредитных операций контрагенты должны быть финансово стабильными и отвечать определенным операционным критериям). Потенциально это несколько тысяч учреждений, на практике - несколько сот. Операции децентрализованы, каждое кредитное учреждение осуществляет операции со своим национальным центральным банком, подписывая перед этим законное соглашение. Все решения относительно тендеров (сумма, назначение и т.д.) принимает ЕЦБ. Заявки 63 Большинство контрагентов первичных дилеров Федерального банка – это фирмы, занимающиеся операциями с ценными бумагами и являющиеся дочерними компаниями банковских групп. 72 подаются в день проведения тендера, результаты публикуются в тот же день, а расчет осуществляется на следующий день. Тем не менее, для осуществления некоторых операций (например, быстрых тендеров, которые проводят в конце периода соблюдения резервных требований, если рыночные ставки весьма отличаются от ставки MRO) каждый национальный центральный банк выбирает подгруппу контрагентов из числа тех, которые отвечают общим критериям. Этот выбор основывается на активности контрагента на денежном рынке, эффективности управления торговыми операциями и потенциале представления заявок на аукцион. Когда в денежно-кредитных операциях используют валютные свопы, группа приемлемых контрагентов отвечает группе, выбранной для осуществления валютных интервенций в Евросистеме. Если следует выбрать меньшее число контрагентов, то выбор частично будет зависеть от того, какую функцию они должны выполнять. Если можно ожидать, что они будут распределять ликвидность по системе, то для этого они должны иметь системы и межбанковские связи. Их могли бы попросить взамен за дилерские отношения с центральным банком взять на себя другие обязательства, например, создать рынок краткосрочных ресурсов. Выбор упрощается, если банкам разрешено быть контрагентами операций на открытом рынке лишь для того, чтобы помочь им управлять собственной ликвидностью. Центральный банк мог бы просто выбрать группу наибольших в стране банков (по выплаченному капиталу или размеру баланса на конкретную дату или в среднем за определенный период), с возможным пересмотром списка один раз в год. В крайнем случае это могло бы поощрить некоторые банки увеличить свой баланс, чтобы попасть в эту группу. Во избежание этого, полезно было бы ввести определенную гибкость относительно количества выбранных, т.е. «приблизительно 50 наибольших банков», хотя это могло бы привести к обвинениям центрального банка в фаворитизме. Другой возможностью было бы приглашение группы специальных посредников в создании рынка, которые обычно не занимаются банковским делом. Возможно, в группу выбранных контрагентов следует включать лишь те банки, которые регулируют свои счета через центральный банк. Принимая решение относительно конкретных функций, которые должны выполнять контрагенты, центральный банк должен помнить, что контрагенты – это, как правило, частные компании, стремящиеся получить максимальную прибыль. Любые обязательства контрагента, который желает вступить в дилерские отношения с центральным банком (и сохранить этот статус), должны быть сбалансированы равноценными выгодами. Контрагенты, как правило, должны осуществлять регулярные операции с центральным банком и операции могут приходиться на момент, который не отвечает торговому портфелю контрагента, например, центральный банк поставляет ликвидность на рынок, на котором сложился чистый недостаток ликвидности (net short market), но путем операций с контрагентом, который имеет излишек ресурсов (long of funds). Центральный банк, насколько возможно, должен довольно свободно трактовать определения «регулярные операции», например, с точки зрения объема и частоты операций. Анализ эффективности 73 контрагента 64 можно проводить за период, который измеряется неделями, а не каждый день, с тем, чтобы дать ему определенную гибкость (например, принимать во внимание изменения в штате контрагента). Другие обязательства могут предусматривать взыскание с центральных банков большей платы за допуск к ликвидности центрального банка, чем с частных участников рынка. Плата может иметь форму начальной маржи («стрижки» (haircut)). Когда от контрагента требуют таких обязательств, он должен взвесить выгоду от получения доступа к ликвидности центрального банка (и, там где действуют механизмы депонирования, возможности сбыта излишка ресурсов) и диалога с центральным банком о поведении финансовых рынков 65 . Конечно, центральный банк также должен обезопасить себя от кредитного риска в операциях с выбранными контрагентами. Центральный банк может включить в критерии выбора контрагента минимальную приемлемую оценку кредитоспособности 66 . Другие банки отдают предпочтение формальному подходу из тех соображений, что за контрагентами следует лишь осуществлять надлежащий пруденциальный надзор и удовлетворяются критериями для отбора контрагентов, которые активно присутствуют на соответствующих рынках. Выбор операций репо как краеугольного камня операций большинства центральных банков с контрагентами частично обоснован защитой от кредитного риска, поскольку этот инструмент защищает кредитора денежных средств. Какие бы критерии не использовались при выборе контрагентов, необходимо, чтобы группа посредников была достаточно большой для конкурентной борьбы за выживание в группе. В отдельных случаях центральный банк, возможно, будет вынужден накладывать определенные ограничения на операции (например, устанавливать лимиты максимального размещения ресурсов, исходя из неиспользованного запаса ресурсов рефинансирования) с тем, чтобы обеспечить уровень игрового поля и достаточную конкуренцию 67 . Центральный банк может также формировать разные группы контрагентов для выполнения разных функций. Например, новая система Английского Банка различает контрагентов операций на открытом рынке и расчетные банки (которые сыграют главную роль в платежной системе). Контрагенты OMO не должны быть банками и не нуждаются в доступе 64 Оценка эффективности могла бы включать частоту и объем операций контрагента с центральным банком (абсолютный или относительно доли контрагента на первичном или вторичном рынке соответствующих инструментов), анализ распространения ликвидности (например, анализ разности между базовой и рыночными ставками) и тщательный качественный анализ рыночной информации. 65 Английский Банк не публикует списка своих контрагентов. Федеральный резервный банк США публикует список с таким предостережением: «список составляется и публикуется только для статистических нужд и не имеет значения для иных связей между дилерами и Федеральным резервным банком США». 66 Законное соглашение заключают из-за важности совершения эффективных денежно-кредитных операций для достижения желаемой монетарной политики. Такое соглашение специально составляется в пользу центрального банка, хотя, возможно, на основании стандартного рыночного соглашения. 67 Родственная тема подробно раскрыта в Пособии № 6 „Primary dealers in government securities markets” (Первичные дилеры на рынках государственных ценных бумаг). 74 к постоянным механизмам. Те банки, которые сыграют роль в платежной системе, нуждаются в доступе к постоянным механизмам, тем не менее, не должны быть контрагентами операций на открытом рынке. (На практике, конечно, будет много совпадений). В таблице, которая приведена по материалам публикации Английского Банка „Reform of the Bank of England‘s Operations in the Sterling Money Market” (Реформа операций Английского Банка на стерлинговых денежных рынках), апрель 2005 г., показана связь между функциями и группами контрагентов. «Участник резервной системы» касается всех банков, которые содержат добровольные договорные резервы в Английском Банке. Расчетные банки должны быть участниками резервной системы, но не требуется, чтобы участники резервной системы становились расчетными банками. Доступ к ресурсам Банка В случае желания иметь доступ к → Постоянные механизмы Контрагент OMO Участник резервной системы Расчетный банк Нет Нет Да Да (То же юридическое лицо) (То же юридическое лицо) Нет - хотя вероятно это было бы полезным Нет - хотя вероятно это было бы полезным (Может быть другое юридическое лицо в составе группы, при условии что контрагентом OMO является уполномоченный банк, строительное общество или дилер) (Может быть другое юридическое лицо в составе группы, при условии что контрагентом OMO является уполномоченный банк, строительное общество или дилер) Нет Да Необходимо также иметь доступ к ↓ Постоянные механизмы Контрагент OMO Нет Участник резервной системы Нет Расчетный банк Нет Нет Нет (То же юридическое лицо) Нет Требование не относится (хотя Банк приветствовал бы такое участие) 75 нет 10 СТРУКТУРА ИНСТРУМЕНТОВ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ Большинство центральных банков в развитых странах используют комбинацию OMO, постоянных механизмов и резервных требований для управления ликвидностью и достижение целей монетарной политики. Соответствующий баланс между инструментами зависит от структуры местных финансовых рынков и способа, который выбирает центральный банк для управления рынком. Когда рынок развивается и, в частности, когда улучшается способность центрального банка предусматривать движение ликвидности, OMO, вероятно, будут играть более значительную роль, чем постоянные механизмы. Некоторые центральные банки наиболее развитых стран определяют целевую ставку овернайт по межбанковским операциям (Австралия, Новая Зеландия, США), она может называться по-разному «(официальная) ставка по операциям на денежном рынке» ((Official) Cash Rate) или «процентная ставка по федеральным фондам» (Federal Funds Rate). Соединенное Королевство после завершения реформ стерлингового денежного рынка будет стараться обеспечить, чтобы ставки овернайт 68 вплоть до даты следующего заседания Комитета по вопросам монетарной политики (MPC) отвечали официальной ставке, установленной MPC. Европейский центральный банк не определяет целевого показателя, тем не менее стремится, чтобы ставка овернайт по крайней мере на протяжении двух недель отвечала минимальной ставке покупателя по главным операциям рефинансирования (Main Refinancing Minimum Bid Rate). Большинство центральных банков осуществляют непосредственные операции лишь с небольшой группой, возможно, с 20 специальными контрагентами денежного рынка (которые не обязательно должны быть банками). Потенциально ЕЦБ осуществляет операции со всеми кредитными учреждениями в зоне евро, тем не менее, на практике их 200 - 300. В развивающихся странах, как правило, всем банкам разрешается принимать участие в операциях, и не всегда есть смысл вводить функцию участника финансового рынка (marketmaker), особенно в условиях весьма нестабильных ставок или недоразвитых денежных рынков, когда такая роль связана со значительным риском. Некоторые центральные банки развитых стран (Австралия, Канада, Новая Зеландия, США) осуществляют OMO ежедневно. ЕЦБ осуществляет OMO лишь каждую неделю, а Английский Банк также будет осуществлять операции каждую неделю после внедрения новой системы в 2006 г. Страны, в которых нет требования относительно обязательных резервов, или не разрешено усреднение резервов, должны осуществлять операции ежедневно с целью управления ликвидностью рынка (хотя усреднение резервов не препятствует ежедневным операциям, как в США). Большинство центральных банков на рынках, которые развиваются, осуществляют операции на открытом рынке лишь один раз в неделю, а в 68 А именно, ставка по межбанковским операциям без обеспечения, ставка по межбанковским операциям репо и SONIA (взвешенное среднее фактических операций овернайт, осуществляемых через брокеров). 76 период между операциями управления ликвидностью осуществляется за счет усреднения резервов и SF. Доминирует использование операций репо, поскольку центральные банки привлекает гибкость и правовая защита таких операций. Операции репо можно использовать для того, чтобы поставлять или изымать ликвидность, их можно сопровождать аукционами (например, с фиксированной или переменной ставкой); они самоликвидируются, что делает их идеальными для операций, направленных на временное корректирование ликвидности рынка; а тот факт, что операция завершается обратной операцией, означает, что она не влияет на цену ценных бумаг, которые положены в ее основу. Такой же гибкости можно достичь кредитованием с обеспечением (для снабжения ликвидности) и продажей краткосрочных векселей центрального банка (для изъятия ликвидности). Тем не менее, операции репо, как правило, обеспечивают большую правовую защиту, чем кредитование с обеспечением: если они надлежащим образом задокументированы, то предоставляют кредитору денежной наличности законное владение ценными бумагами, которые лежат в основе операции, на протяжении срока операции с ценными бумагами. Это означает, что если контрагент не выполняет обязательств, то центральный банк (как кредитор) может продать такие ценные бумаги на вторичном рынке, чтобы попробовать компенсировать свои утраченные деньги. В целом страны, которые входят в G7, редко регулярно используют прямые операции. На многих, если не на всех развивающихся рынках центральный банк сталкивается с излишком ликвидности, и должен скорее осуществлять операции по изъятию ликвидности, чем кредитовать банки. В некоторых странах центральный банк привлекает депозиты под проценты или продает краткосрочные ценные бумаги разной срочности; операции репо для изъятия ликвидности не очень распространены (не в последнюю очередь потому, что большинство центральных банков не имеют портфеля приемлемых ценных бумаг). Если используются ценные бумаги с разными сроками погашения, то следует ясно представлять причины использования разной срочности: весьма большой выбор, особенно если ставка определяется центральным банком, может сделать невыразительным сигнал, который центральный банк посылает рынку. Использование иностранной валюты как инструмента операций на открытом рынке почти всегда принимает форму прямой операции. Если центральный банк беспокоится лишь об управлении ликвидностью, можно было бы использовать валютные свопы, но поскольку, как правило, важно также управлять валютным курсом, есть смысл применять прямые операции. На развитых рынках, в частности, центральные банки составляют прогноз ликвидности, которая разрешает им использовать OMO и усреднение резервов как основные инструменты управления ликвидностью. В таком случае постоянные механизмы, как правило, предусматривают штрафные процентные ставки (с маржей выше/ниже базовой ставки), установленные для того, чтобы поощрить участие в OMO и оказывать содействие развитию 77 межбанковского рынка. США перешли к модели штрафных процентных ставок в 2003 г. разность между ставками SF и базовой ставкой связана с рядом факторов, а именно: с глубиной и ликвидностью рынка (25 базовых пунктов могли бы быть достаточным стимулом на одном рынке, но ими могут пренебречь на другом); с тем, установлен или нет целевой валютный курс, и насколько жестко центральный банк желает управлять рыночными ставками, с качеством прогноза ликвидности и, возможно, с тем, какие операции обычно осуществляет центральный банк (изъятие или снабжение ликвидностью). В зоне евро по сумме резервных требований выплачивается ставка, которая равняется средней величине предельных процентных ставок по MRO на протяжении периода соблюдения резервных требований, таким образом, неявное налогообложение сведено к минимуму. ЕЦБ устанавливает резервные требования с целью разрешить усреднение и увеличить объем структурного недостатка ликвидности на рынке. В США резервные требования усредняются, но по ним не выплачиваются проценты. В Австралии нет резервных требований как таковых, но банки содержат добровольные резервы, по которым выплачиваются проценты по ставке на 25 базовых пунктов ниже базовой, такая система в определенных аспектах функционирует как резервы, по которым выплачиваются проценты, с усреднением. Соединенное Королевство вводит выплату процентов по договорным резервами с 2006 г. 78 11 ВЫВОДЫ Единой идеальной системы целевых показателей монетарной политики или операций на денежном рынке не существует. Системы изменяются от страны к стране в зависимости от размера, структуры финансовых рынков, истории и тому подобное; целевые показатели и система операций, оптимальные для некоторой страны, со временем могут изменяться. Т.е., определенные проблемы общие для большинства стран и то, что в некоторых случаях в подавляющем большинстве стран принимаются фактически одинаковые или подобные решения, может указывать, что такие решения в определенной мере лучше по сравнению с другими возможностями 69 . Некоторые центральные банки используют процентные ставки как операционный рычаг. В определенных случаях это дополняется промежуточным целевым показателем, которым может быть валютный курс или другая переменная, например, объем денежной массы. В типичном случае конечной целью политики является инфляция. Другие центральные банки используют операционный рычаг валютного курса, как в условиях режима фиксированного целевого курса, так и в условиях режима регулированного плавающего курса. Выбор рычага может отражать уровень развития и эффективность рынка: на многих развивающихся рынках рычаг процентной ставки является слабым. Рычаги процентной ставки могут использоваться в поддержку промежуточного целевого валютного курса. Операции с иностранной валютой могли бы применяться как часть управления ликвидностью, осуществляемого центральным банком с целью уменьшения колебаний краткосрочных ставок. Можно выделить краткосрочные и долгосрочные цели. На ежедневной основе центральные банки обычно стараются удержать рыночные процентные ставки или валютный курс относительно стабильными, приближенными к целевому уровню. Тем не менее, целевой уровень процентных ставок периодически изменяется в соответствии с более широкими целевыми показателями монетарной политики, определенными для валютного курса, рост денежной массы или инфляции; целевые валютные курсы также подлежат пересмотру. Управление ликвидностью является ключевой частью денежно-кредитных операций. Даже если центральный банк не проводит определенной политики в области процентной ставки, есть смысл иметь систему операций, которая разрешает осуществлять эффективное управление ликвидностью и, таким образом, предотвращать нестабильность процентной ставки, которая возникает исключительно в результате движения краткосрочной ликвидности, не несущей никакой экономической информации. В этом случае ключевым инструментом является усреднение резервов, которое идеально дополняется качественным прогнозом ликвидности. При отсутствии качественного прогноза ликвидности более важную 69 Или может свидетельствовать о том, что в определенных пределах, даже творцы монетарной политики, наверное, поступают так же, как все. 79 роль в управление рефинансирования. ликвидности будут отыгрывать постоянные механизмы В банковском секторе некоторых стран, как правило, существует недостаток ликвидности. Это заставляет банковскую систему брать займы в центральном банке и, таким образом, центральный банк может навязать желательный уровень процентных ставок. Центральный банк является поставщиком ликвидности в последней инстанции и может жестко пользоваться своей монополией. Тем не менее, в банковском секторе большинства стран образуется излишек ликвидности. Банки могут поместить излишек ресурсов в центральный банк и, таким образом, центральный банк определяет процентную ставку, по которой он изымает ликвидность у коммерческих банков. Тем не менее, это, кажется, не очень «сердит» банки. Если в банковской системе образовывается недостаток ресурсов, у нее нет другого выхода, как брать займы, принимая участие в OMO или SF. Но в случае излишка ликвидности банки, в принципе, могли не принимать участия в компенсационных OMO, в частности в срочных процентных OMO, или в SF, сроки которых большие чем овернайт. Например, были случаи, когда банки считали, что лучше содержать излишек ликвидности на расчетном счету в центральном банке, чем принимать участие в OMO, выбирая содержание ликвидности и, таким образом, возможность немедленно перекинуть средства в иностранную валюту 70 . Обычно отдается преимущество тем операциям, для которых центральный банк может легко определить срок завершения, и которые минимально перетекают за границы рынков краткосрочных денег. К ним принадлежат операции репо, кредитование с обеспечением и валютные свопы. Каждая операция связана с финансовыми и правовыми рисками, тем не менее, поскольку все упомянутые операции обратные (на протяжении периода, который может быть намного менее коротким, чем срок к погашению актива, положенного в основу операции), они не имеют такого влияния на рынки ценных бумаг или валютные рынки, как прямые операции. Таким образом, они лучше пригодны для операций монетарной политики, тогда как прямые операции с государственными ценными бумагами или иностранной валютой будут более полезны, когда центральный банк или правительство решат изменить свою политику управления долгом или политику относительно валютного курса. Простота имеет большое преимущество. Те, кто использует рычаг валютного курса, периодически, независимо, ежедневно или еженедельно, осуществляют операции на рынке прямых операций с иностранной валютой. Это эффективно, хотя влияние таких операций может быть ослаблено, если центральный банк осуществляет двусторонние прямые валютные операции в другие сроки, чем сроки осуществления регулярных OMO. Большинство центральных банков используют рычаги процентной ставки, осуществляя операции по базовой ставке, как правило, но не всегда, краткосрочные (до двух недель), и 80 используют постоянные механизмы, осуществляя операции овернайт с маржей выше или ниже базовой ставки. Хотя некоторые центральные банки устанавливают разные процентные ставки по операциям разной срочности, это нередко запутывает политический сигнал и может воспрепятствовать развитию денежного рынка. Рыночные инструменты могут казаться более рискованными или менее надежными по сравнению с такими административными мероприятиями, как прямые ограничения на увеличение кредитов, так как их влияние на банковскую систему и на экономику в более широком смысле нельзя точно определить заранее, особенно если нет опыта их применения. Важно, тем не менее, различать прямые ограничения, влияние которых на статистические данные целиком очевидно, но влияние на реальную экономику менее выразительно и, вероятно, ослабевает со временем, а также препятствует развитию рынка; и косвенными инструментами, которые нельзя обойти административно, и которые стимулируют как эффективное поведение банковской системы, так и развитие финансовых рынков. Центральные банки на развитых рынках считают, что рыночные инструменты, при большинстве обстоятельств, являются более гибкими и эффективными для экономики в целом. 70 Дополнительную подробную информацию можно найти в серии «Лекции», CCBS, № 3 „Surplus Liquidity: Implications for Central Banks” (Излишек ликвидности: Последствия для центральных банков) (Joe Ganley), на сайте www.bankofengland.co.uk/education/ccbs/handbooks_lectures.htm 81 ПРИЛОЖЕНИЕ 1: ТАРГЕТИРОВАНИЕ РЕЗЕРВНЫХ ДЕНЕГ Если центральный банк месяц за месяцем фиксировал траекторию кривой резервных денег (M0) и придерживается мнения, что это будет иметь прогнозируемое влияние на объем совокупной денежной массы (BM) 71 , то это требовало бы, чтобы соотношение совокупной денежной массы и резервных денег – денежный мультипликатор (m), был постоянной, или, по крайней мере, прогнозируемой величиной. Совокупная денежная масса определяется как BM = C + D, где C – национальная валюта в обращении, а D – депозиты в коммерческих банках; резервные деньги определяются как M0 = C + R, где R – это обязательства центрального банка, которые содержатся коммерческими банками (обязательные резервы плюс свободные резервы и денежная наличность в хранилищах). Итак, m= BM ⎛ C + D ⎞ ⎛ (C / D) + 1 ⎞ ⎟. ⎟=⎜ =⎜ M 0 ⎜⎝ C +R ⎟⎠ ⎜⎝ (C / D) + (R / D) ⎟⎠ Если отношение резервов банков в центральном банке к собственным обязательствам банков по депозитам (R / D) и отношение выпущенной в обращение валюты к депозитам (С / D) является постоянным, то любое увеличение предложения резервных денег будет отражаться в фиксированном многократном увеличении широких денег (BM), поскольку банк увеличивает свои балансы для использования дополнительного операционного запаса, а денежный мультипликатор будет постоянным в среднесрочной перспективе. На практике эти соотношения, а также отношение номинального дохода к совокупной денежной массе (скорости обращения денег) нередко не совсем стабильные, или даже не прогнозируемые, в частности, во время периодов финансовой либерализации или быстрых изменений темпов инфляции. Это означает, что точный объем резервных денег должен отвечать множеству результатов для совокупной денежной массы, инфляции и реальных объемов производства. Большинство центральных банков используют денежный агрегат скорее как переменную, по которой осуществляют мониторинг, чем как целевой показатель. Т.е., вполне возможно, что, когда эмиссионное финансирование или приток капитала являются главными факторами, двигающими рост узких денег (т.е. он определяется скорее предложением, чем спросом), связь между ростом узких денег и инфляцией может усиливаться, а отсюда возрастает целесообразность стерилизационных мероприятий центрального банка. Как показано на приведенном графике, если центральный банк желает стабилизировать процентные ставки на уровне r0 (своей базовой ставки), то он будет поставлять или будет изымать ликвидность в случае необходимости: это функция управления ликвидностью. Кривая предложения будет горизонтальной и движение от M0D к M0D-1 или M0D-2 не будет 71 Если можно прогнозировать скорость обращения широких денег, то изменения объема широкой денежной массы, в свою очередь, будут прогнозируемо влиять на цены и реальные объемы производства. 82 влиять на ставки. Наоборот, если центральный банк желает удержать тенденцию роста резервных денег (несовершенно представленную вертикальной линией предложения на графике), то он должен принять изменение процентных ставок, к которому это приводит, для данного изменения спроса. Например, изменение спроса от M0D к M0D-1 приводит, на протяжении определенного времени, к росту процентных ставок до r. В случае изменения предложения, например, если кривая предложения сдвигает вправо (к M0H на графику) через увеличение чистых кредитов правительству или чистых валютных резервов, то в обоих случаях (стабилизации процентных ставок или траектории кривой роста резервных денег) центральный банк должен принимать компенсационные меры для того, чтобы возвратить назад кривую предложения. Рисунок: Долгосрочная кривая предложения эластичная относительно процентной ставки: центральный банк может установить целевую ставку или целевой объем резервных денег Процентрная ставка МО - целевая ставка Количество резервных денег M0 – целевой объем По оси Х: Количество резервных денег (М0) По оси Y: Процентная ставка В поле рисунка сверху вниз: М0s – целевой объем М0s – целевая ставка 83 ПРИЛОЖЕНИЕ 2: ЦЕННЫЕ БУМАГИ, КОТОРЫЕ ИСПОЛЬЗУЮТСЯ В РЫНОЧНЫХ ОПЕРАЦИЯХ Если центральный банк принимает как обеспечения ценные бумаги, отличные от национальных государственных ценных бумаг, или покупает их во время прямых операций или операций репо, он должен обезопасить себя от связанного с этим риска. Центральный банк устанавливает такие ограничения относительно приемлемости ценных бумаг, как минимальный кредитный рейтинг эмитента и, в случае некоторых эмитентов, максимальный первоначальный срок погашения, а также, возможно, нижний лимит срока, который остался до погашения ценных бумаг. Возможное также ограничение максимального риска относительно некоторых эмитентов. Выданный банком депозитный сертификат (deposit certificate, CD) не обеспечивает дополнительной надежности кредитования этого банка, хотя CD, выпущенный банком А, можно использовать как обеспечение кредитования банка В. Аналогично, коммерческий вексель, выставленный компанией на банк (и гарантированный банком), с которым она имеет тесные отношения, не может быть надлежащим обеспечением кредитования этого банка. Но коммерческий вексель, выставленный на банк А и индоссированный (гарантированный) банком В, можно использовать как обеспечение кредитования банка В. Другими словами, центральный банк должен иметь гарантию, что предоставленное обеспечение фактически уменьшает для него угрозу кредитного риска в приемлемых границах. В тех случаях, когда ценные бумаги принимаются как обеспечение или используются в операциях репо, центральный банк должен учесть получение (но не выплату) маржи. Например, если банк желает одолжить 100 денежных единиц, от него могли бы требовать предоставить ценные бумаги с настоящей рыночной ценой 105 денежных единиц (дополнительные 5 денежных единиц – это «начальная маржа» или «стрижка»). На развитых рынках от заемщика, как правило, требуется ежедневно поддерживать маржу, с соблюдением порога материальности (materiality threshold), который называют «суммой, по которой возникает требование» („call trigger” amount). Если на вторичном рынке стоимость ценных бумаг, о которых речь идет, падает, то следует предоставить большее количество таких бумаг; а если возрастает – часть ценных бумаг можно отозвать (изменяющееся количество называется «вариационной маржей» („variation margin”). Если маржа поддерживается ежедневно, то риск убытков для кредитора возникает лишь тогда, когда рыночная цена ценных бумаг падает больше чем на 5 % (или настолько, сколько представляет начальная маржа) в течение дня. Если некоторые ценные бумаги предопределяют увеличение трудовых затрат или расходов центрального банка, центральный банк обоснованно взимает эти расходы из заемщика. 84 Место платежа также может иметь значения, если принимаются ценные бумаги, оплата которых происходит в других странах. В таком случае центральному банку следует принимать во внимание вопросы другой юрисдикции, простоту и стоимость доступа и времени работы. 85 ПРИЛОЖЕНИЕ 3: ОБЪЕМ ОПЕРАЦИЙ По условиям тендера с фиксированной ставкой 72 , если центральный банк снабжает или изымает ликвидность на неделю или месяц, то одновременно он устанавливает или, по крайней мере, влияет на предельную процентную ставку за этот период. Дискуссия относительно установления официальных ставок приводит к мнению, который центральный банк с помощью своих операций более всего влияет на краткосрочные ставки, и это предусматривает, что операции центрального банка должны также быть краткосрочными 73 . Если взвешенная средняя срочность ресурсов центрального банка, предназначенных для кредитования банковского сектора, представляет, скажем, две недели (10 рабочих дней), то объем таких ресурсов должен быть вдесятеро больше объема средних операций за день, или в два раза больше среднего объема недельных операций. Имеет ли значение объем ресурсов и (или) потоки? И будет ли иметь влияние на банковскую систему ее чистая или валовая позиция относительно центрального банка? Относительно направления, то, тогда как большинство центральных банков считали бы за лучше осуществлять операции на рынке в условиях структурного дефицита (т.е. кредитование рынка), многочисленные банки осуществляют операции в условиях излишка ликвидности на рынке и все еще сохраняют влияние на рыночные ставки (хотя и с последствиями для расходной части баланса). Некоторые специалисты утверждают, что объем ресурсов и потоки не имеют значения: достаточно того, что центральный банк является конечным поставщиком ликвидности банковскому сектору, который разрешает ему контролировать процентные ставки соответственно срокам интервенций. Этот аргумент предусматривает, тем не менее, что совершенное функционирование рынков, а также прогнозируемую и немедленную реакцию экономических субъектов на наименьшие изменения своих конечных расходов или доходов. Это может также предусматривать наличие лишь одного конечного поставщика ликвидности. На самом деле, вероятнее, что объем ресурсов имеет значение. В рыночной системе влияние ставки OMO центрального банка ограниченный теми случаями, когда банковский сектор нуждается или можно ожидать что будет нуждаться, набирать взаймы ресурсы (или, возможно, депонировать излишек наличных средств) по этой ставке. Кроме того, только если банки вынуждены осуществлять значительные объемы операций (относительно объема своих балансов) по ставке центрального банка (или предусматривают такую необходимость), изменения этой ставки, вероятно, будут иметь жесткое краткосрочное влияние на структуру собственных процентных ставок банков. Тем не менее, 72 Или даже в случае тендерной процедуры с изменяющейся ставкой, когда центральный банк навязывает минимальную ставку покупателя (например, по основным операциям рефинансирования ЕЦБ). 73 Срочность операций центрального банка будет зависеть также от желаемого профиля ликвидности банковской системы. Центральный банк, обеспокоенный структурным избытком на денежном рынке, мог бы выпустить долговые обязательства на собственное имя (векселя центрального банка) со значительно более длительным сроком погашения, чем срок завершения его операций на открытом рынке, что бы таким образом уменьшить или изъять излишек ликвидности. Но в этом случае центральный банк должен предусмотреть, как такие действия повлияют на его собственный баланс; в долгосрочных операциях центральный банк, как правило, был бы экономическим субъектом, не влияющим на ставку. 86 точная взаимосвязь между объемом деятельности центрального банка в этой сфере и влиянием на рыночные ставки является дискуссионным вопросом. Чем больше средняя срочность операций центрального банка, тем, при заданном объеме ресурсов для кредитования центральным банком банковского сектора, меньший средний ежедневный объем операций. Центральный банк может определять объем ежедневных операций в зависимости от желания играть активную или более пассивную роль в ежедневной деятельности рынка. Из соображений возможности осуществления платежей и расчетов следует принимать во внимание и величину дневных потоков. Некоторые центральные банки эффективно разделяют свои операции по управлению ликвидностью, используя краткосрочные операции для реализации политики, но осуществляя часть своих операций с коммерческими банками по рыночной ставке и с более длительными сроками завершения операций. Единственная причина такого разделения - это предотвратить возможность искажения сигналов монетарной политики под влиянием проблем, которые могут возникать в операционном отделе при управлении очень большими объемами операций. При принятии решения относительно срочности операций следует также принимать во внимание периодичность проведения заседаний по обработке монетарной политики: текущие операции, которые осуществляются с целью реализации политических решений, могут усложняться ожиданиями относительно будущей политики. Учитывая это, центральным банкам, которые заранее объявляют график заседаний по обработке монетарной политики, следует обеспечить, чтобы сроки OMO не перекрывали даты принятия решений. Можно привести примеры ЕЦБ и, после завершения настоящих реформ, Соединенного Королевства. Альтернативный подход состоит в осуществлении наиболее краткосрочных операций таким образом, чтобы взвешенный средний объем кредитования в OMO, сроки которых перекрывают дату принятия решений, был очень малым относительно общего объема кредитования за счет осуществления операций на открытом рынке. 87 ПРИЛОЖЕНИЕ 4: ДЕЦЕНТРАЛИЗАЦИЯ В большинстве стран есть лишь один финансовый центр и банки или финансовые компании, которые стремятся быть в центре банковской системы, имеют офис, если не правление, в этом центре. Нередко банки и другие финансовые учреждения тесно сгруппированы вокруг центрального банка и бирж, поскольку, до распространения электронных средств связи, физическая близость к центру была необходимой для обеспечения простой и быстрой связи и расчетов по операциям. Лучшим примером такой централизации является Лондонский Сити („квадратная миля”). Тем не менее, в некоторых странах, таких как США и Россия или зона евро, может существовать несколько финансовых центров, которые, возможно, находятся в нескольких временных поясах. Наличие многочисленных центров может привести к двум проблемам: во-первых, каким образом финансовая система в целом и центральный банк в частности справятся с операциями в разных временных поясах, в частности, когда, как например, в России, между ними существует большая разность во времени и в некоторых случаях время работы лишь незначительно совпадают или не совпадают вообще? Во-вторых, если центральный банк осуществляет операции в нескольких разных центрах, каким образом он может обеспечить координацию своих действий без чрезмерного замедления операций? Без сомнения, прогресс технологии связи в конце двадцатого и в начале двадцать первого столетия означает, что давление географической централизации в целом уменьшился. Ключевым вопросом на любом рынке является разработка ясной и последовательной политики определения конца рабочего дня. Для некоторых нужд, например, операционных часов и политики учета национальной платежной и расчетной системы, такое определение должен быть универсальным. В некоторых контрактах, возможно, необходимо отмечать использование временного пояса, например, «платеж должен быть получен к 15:00 по Лондонскому времени». В других случаях конец рабочего дня определяется на основании двусторонних отношений банков. Например, для собственных потребностей учета банк может назначить конец рабочего дня на определенный час каждого вечера, возможно, когда загружаются электронные данные для ночной пакетной обработки. В любом случае, дата расчета по операции, вероятно, будет более важной, чем самая дата осуществления операции. Для других нужд центральный банк и финансовые рынки могли бы согласиться с различиями между регионами. Расчет в тот же день при больших переводах средств мог бы осуществляться лишь в большом финансовом центре учитывая то, что компании, для которых это важно, вероятно, будут иметь офис в финансовой столице, а добавленная стоимость, связанная с обеспечением такой системы в масштабах всей страны, может не оправдать расходов на ее создание. 88 Вторая проблема заключается в том, что координация и последовательность собственных операций центрального банка в значительной мере зависит от возможности не только децентрализовано осуществлять операций, но и децентрализовано принимать решение. Это в свою очередь может зависеть от политического баланса между федерализмом/ регионализмом и централизацией в конкретной стране. Тем не менее, в любом случае, есть смысл разрешить коммерческим банкам работать лишь с главным офисом или определенным отделением центрального банка или разрешить работать с центральным банком только главному офису коммерческого банка. Это будет предотвращать возможную путаницу, если, например, несколько отделений коммерческого банка осуществляли бы операции с разными отделениями центрального банка. В случае операций на открытом рынке, когда инициатива принадлежит центральному банку, решение необходимо принимать централизованно. Если реализация решений будет децентрализована, то, чтобы минимизировать задержку между принятием решений и их реализацией, отдел OMO центрального банка следует оснастить необходимыми системами быстрой связи со своими отделениями. Например, Европейский центральный банк (ЕЦБ) проводит политику централизации для координации операций на открытом рынке: решение относительно распределения ликвидности принимается ЄЦБ. Тем не менее, операции осуществляются децентрализовано между национальными центральными банками (например, Центральный банк Франции (Banque de France) и Федеральный банк Германии) и их контрагентами. Необходимость свести к минимуму задержку во времени между централизованным принятием решения и его децентрализованной реализацией учитывается в определенной мере тем фактом, что расчет за этими операциями проводят на основе T + 1. Тем не менее, для контрагентов важно быстро узнать о результатах (в идеальном случае на протяжении приблизительно 30 минут) после осуществления OMO, даже если расчет откладывается. Использование постоянных механизмов осуществляется по инициативе центрального банка и постольку, поскольку речь идет о небольших суммах, их можно использовать децентрализовано. Это фактически происходит в США и в зоне евро. Если резервные требования банка и доступ к кредиту в течение дня (для нужд платежной системы) поддерживаются на едином счету, это значительно упрощает осуществление мониторинга центральным банком. Если коммерческие банки имеют в разных отделениях центрального банка счета, которые не консолидируются ежедневно, центральному банку будет необходимо быстро получить сообщение в центр об использовании постоянных механизмов с тем, чтобы он мог осуществлять мониторинг общей суммы (и, возможно, установить ограничение на определенные типы обеспечения). Возможные периоды времени, когда переток ликвидности банковского сектора одного региона в другого усложняется, что приводит к разным процентным ставкам на территории страны и, таким образом, на первый взгляд, неодинаковой монетарной политики. В этом 89 случае центральный банк должен различать проблемы, вызванные неадекватной финансовой структурой, когда он может законно играть свою роль, содействуя передачи ликвидности (например, кредитуя тот, а не другой, регион); и, с другой стороны, отличия, вызванные недостаточной кредитоспособностью или неэффективным или неконкурентным поведением банков в отдельном регионе. В последнем случае центральный банк должен разрешить решить проблему рыночным механизмам или, возможно, сыграть временную роль катализатора, при условии, что он будет сталкиваться с чрезмерным риском. Если центральный банк готов принимать коммерческие векселя и государственные ценные бумаги как обеспечение в своих операциях на денежном рынке то, в зависимости от того, как определяются такие векселя, возможно, необходимо будет использовать сеть отделений центрального банка для проверки пригодности векселей, выпущенных компаниями, которые обслуживаются в местных отделениях (или, в случае невыполнения обязательств банкомзаемщиком, для представления коммерческой компании документов на оплату). В этом случае решения в пользу децентрализации будет зависеть не от того, следует ли обеспечить ликвидность, а от того, следует ли принимать конкретный вексель как обеспечение в конкретной операции. 90 Дополнительная литература Bank for International Settlements (March 1999): "Implications of Repo Markets for Central Banks" (Значение рынков операций репо для центральных банков); BIS Committee on the Global Financial System No. 10 Bank for International Settlements (March 1999): "Monetary Policy Operating Procedures in Emerging Market Economics" (Процедуры монетарной политики в странах с переходной экономикой); BIS Policy Paper No. 5 Bank for International Settlements (October 1999): "How Should We Design Deep and Liquid Markets? The Case of Government Securities" (Как мы должны формировать глубокие и ликвидные рынки? Пример государственных ценных бумаг); BIS Committee on the Global Financial System No. 13 Bank of Canada Review: (December 2002): "A Primer on the Implementation of Monetary Policy in the LVTS Environment" (Учебник проведению монетарной политики в условиях функционирования системы больших переводов); http://www.bankofcanada.ca/en/pdf/primer.1202.pdf Bank of England (October 1998): "Averaging in a Framework of Zero Reserve Requirements: Implications for the OperationofMonetaryPolicy" (Усреднение в пределах нулевых резервных требований: Последствия для реализации монетарной политики); Bo Working Paper No 84 Bank of England (Paul Tucker) (July 2004): Managing the Central Bank's Balance Sheet: Where Monetary Policy meets Financial Stability" (Управление балансом центрального банка: Когда монетарная политика поддерживает финансовую стабильность); http://www.bankofengland.co.uk/publications/speeches/2004/speech225.pdf Bank of England (April 2005): "Reform of the BankofEngland's Operations in the Sterling Money Markets" (Реформа операций Bank of England на стерлинговых рынках); http://www.bankofengland.co.uk/markets/money/smmreform050404.pdf Bank of England (Quarterly Bulletin Winter 2005): "Stabilising short-terminterestrates." (Стабилизация краткосрочных процентных ставок) www.bankofengland.co.uk/publications/quarterlybulletin/qb0504.pdf Bindseil, Ulrich (December 2004): "Monetary Policy Implementation: Theory, Past and Present" (Проведение монетарной политики: Теория, прошлое и настоящее); Oxford University Press European Central Bank (February 2004): "The Implementation of Monetary Policy in the Euro Area – General Documentation on Eurosystem Monetary Policy Instruments and Procedures" (Проведение монетарной политики в зоне евро – Общие документы об инструментах и процедурах монетарной политики Евросистемы); http://www.ecb.int/pub/pdf/other/gendoc2004en.pdf European Central Bank (Ulrich Bindseil) (June2004): "TheOperationalTargetofMonetaryPolicyandtheRiseandFallofReservePositionDoctrine" (Операционная цель монетарной политики и расцвет и упадок теории резервного обеспечения); ECB Working Paper No. 372 91 International Monetary Fund (January 1997): "Transformations to Open Market Operations: Developing Economies and Emerging Markets" (Переход к операциям на открытом рынке: развивающиеся экономики и новые рынки); IMF Economic Issues No. 5 International Monetary Fund (March 1997): "Market Information and Signalling in Central Bank Operations, or, How Often Should a Central Bank Intervene?" (Информация о рынке и представлении сигналов в операциях центрального банка, или как часто центральный банк должен осуществлять интервенции); IMF Working Paper WP/97/28 International Monetary Fund (October 2001): "Implementation of Monetary Policy and the Central Bank's Balance Sheet" (Проведение монетарной политики и баланс центрального банка); IMF Working Paper WP/01/149 Poole, William (1970): "Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in a Simple Stochastic Model" (Оптимальный выбор инструментов монетарной политики в пределах простой стохастической модели) Quarterly Journal of Economics. The World Bank and International Monetary Fund (July 2001): "Developing Government Bond Markets: A Handbook" (Развитие рынков государственных облигаций: Пособие); Paper 22866, ISBN 0-8213-4955-4 U.K. Debt Management Office (February 2002): "Exchequer Cash Management: A DMO Handbook" (Управление казначейскими наличными средствами: Пособие Бюро управления долгом); www.dmo.gov.uk/cash/public/index.htm Woodford, Michael (2001): "Monetary Policy in the Information Economy" (Монетарная политика в информационной экономике) http://www.kansascityfed.org/PUBLICAT/SYMPOS/2001/sym01prg.htm Полезные веб-сайты Английский Банк Бюро управления долгом Соединенного Королевства Европейский центральный банк Федеральный резервный банк г. Нью-Йорк Банк международных расчетов Международный валютный фонд Список центральных банков 92 www.bankofengland.co.uk www.dmo.gov.uk www.ecb.int www.newyorkfed.org www.bis.org www.imf.org www.bis.org/cbanks.htm ПОСОБИЯ CCBS Текст всех пособий Центра исследований деятельности центральных банков (Centre for Central Banking Studies, CCBS) можно загрузить с нашего веб-сайта: www.bankofengland.co.uk/education/ccbs/handbooks_lectures.htm Эти пособия также переведенные русской, испанским и арабским языками – см. пометки (рус.), (исп.), (араб.). Пособия по вопросам деятельности центральных банков № 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 Название Introduction to monetary policy (Вступление в монетарную политику) (рус.), (исп.) The choice of exchange rate regime (Выбор режима валютного курса) (рус.), (исп.) Economic analysis in a central bank: models versus judgement (Экономический анализ в центральном банке: модели в сравнении с суждениями) (рус.), (исп.) Internal audit in a central bank (Внутренний аудит в центральном банке) (рус.), (исп.) The management of government debt (Управление государственным долгом) (рус.), (исп.) Primary dealers in government securities markets (Первичные дилеры на рынках государственных ценных бумаг) (рус.), (исп.) Basic principles of banking supervision (Основные принципы надзора за банковской деятельностью) (рус.), (исп.) Payment systems (Платежные системы) (араб.), (исп.) Deposit insurance (Страхование депозитов) (рус.), (исп.) Introduction to monetary operations - revised, 2nd edition (Вступление в денежно-кредитные операции – 2-е издание, пересмотренное и исправленное) (рус.), (исп.) Government securities: primary issuance (Государственные ценные бумаги: первый выпуск) (рус.), (исп.) Causes and management of banking crises (Причины банковских кризисов и управление кризисными ситуациями) (рус.), (исп.) The retail market for government debt (Розничный рынок государственных долговых обязательств) (рус.) (исп.) Capital flows: causes, consequences and policy responses (Движение капитала: причины, следствия и ответные политические меры) (рус.), (исп.) Consolidated supervision of banks (Консолидированный надзор за банками) (исп.) Repo of government securities (Операции репо с государственными ценными бумагами) (исп.) Financial derivatives (Производные финансовые инструменты) (исп.) The issue of banknotes (Эмиссия банкнот) (1) (исп.) Foreign exchange reserves management (Управление валютными резервами) (исп.) Basic bond analysis (Основной анализ облигаций) (араб.) Banking and monetary statistics (Статистика банковских и денежно-кредитных операций) (араб.), (исп.) Unit root testing to help model building (Проверка на наличие единичных корней с целью содействия построению модели) Consumption theory (Теория потребления) Monetary operations (Денежно-кредитные операции) 93 Автор Glenn Hoggarth Tony Latter Lionel Price Christopher Scott Simon Gray Robin McConnachie Derrick Ware David Sheppard Ronald MacDonald Simon Gray, Glenn Hoggarth and Joanna Place Simon Gray Tony Latter Robin McConnachie Glenn Hoggarth and Gabriel Sterne Ronald MacDonald Simon Gray Simon Gray and Joanna Place Peter Chartres John Nugee Joanna Place John Thorp and Philip Turnbull Lavan Mahadeva and Paul Robinson Emilio Fernandez-Corugedo Simon Gray and Nick Talbot (1) Публикация отозвана. В свое время будет опубликована обновленная редакция. Пособия: Серия «Лекции» № 1 2 3 4 Название Inflation targeting: The British experience (Таргетирование инфляции: Британский опыт) Financial Data needs for macroprudential surveillance - What are the key indicators of risks to domestic financial stability? (Финансовые данные, необходимые для надзора за соблюдением макроэкономических нормативов – Ключевые показатели рисков внутренней финансовой стабильности) Surplus liquidity: Implications for central banks (Излишек ликвидности: Последствия для центральных банков) Implementing monetary policy (Проведение монетарной политики) Автор William A Allen E Philip Davis Joe Ganley William A Allen Пособия: Научная серия № 1 Название Over the counter interest rate options (Внебиржевые процентные опционы) 94 Автор Richhild Moessner КНИГИ Центр исследований деятельности центральных банков (CCBS) имеет также намерение опубликовать материалы исследовательских программ практикумов CCBS и результаты других исследований. Далее приведен список книг, опубликованных или заказанных CCBS: Brealey, R., Clark, A., Goodhart, C., Healey, J., Hoggarth, G., Llewellyn, D., Shu, C., Sinclair, P. and Farouk, S. (2001), 'Financial Stability and Central Banks — A global perspective' (Финансовая стабильность и центральные банки – Глобальная перспектива), Routledge. Capie, F., Goodhart, C., Fischer, S. and Schnadt, N. (1994), 'The Future of Central Banking: The Tercentenary Symposium of the Bank of England' (Деятельность центральных банков в будущем: Симпозиум, посвященный трехсотлетию Английского Банка), Cambridge University Press. Davis, E. P., Hamilton, R., Heath, R., Mackie, F. and Narain, A. (1999), 'Financial Market Data for International Financial Stability' (Данные финансового рынка относительно международной финансовой стабильности), Centre for Central Banking Studies, Bank of England.* Driver, R., Sinclair, P. and Thoenissen, C. (2005), 'Exchange Rates, Capital Movements and Policy' (Валютные курсы, движение капитала и политика), Routledge. Fry, M., (1997), 'Emancipating the Banking System and Developing Markets for Government Debt' (Освобождение банковской системы и развивающиеся рынки государственных долговых обязательств), Routledge. Fry, M., Goodhart, C. and Almeida, A. (1996), 'Central Banking in Developing Countries: Objectives, Activities and Independence' (Деятельность центральных банков в развивающихся странах: Цели, операции и независимость), Routledge. Fry, M., Kilato, I., Roger, S., Senderowicz, K., Sheppard, D., Solis, F. and Trundle, J. (1999), 'Payment Systems in Global Perspective' (Платежные системы в глобальной перспективе), Routledge. Goodhart, C., Hartmann, P., Llewellyn, D., Rojas-Suárez, L. and Weisbrod, S. (1998), 'Financial Regulation: Why, how and where now?' (Финансовое регулирование: Чему, как и куда теперь?), Routledge. Gray, S., Nell, J., (2005): A New Currency for Iraq (Новая валюта для Ирака) Central Banking Publications. Halme, L., Hawkesby, C., Healey, J., Saapar, I. and Soussa, F. (2000), 'Financial Stability and Central Banks: Selected Issues for Financial Safety Nets and Market Discipline' (Финансовая стабильность и центральные банки: Выбранные вопросы систем обеспечения стабильности финансовой системы и рыночная дисциплина), Centre for Central Banking Studies, Bank of England.* Mahadeva, L. and Sinclair, P. (2002), 'The Theory and Practice of Monetary Transmission in Diverse Economies' (Теория и практика влияния денежно-кредитной политики в разных экономиках), Cambridge University Press. Mahadeva, L. and Sinclair, P. (2004), 'How Monetary Policy Works' (Как действует монетарная политика), Routledge. 95 Mahadeva, L. and Sterne, G. (2000), 'Monetary Frameworks in a Global Context' (Денежнокредитные механизмы в глобальном контексте), Routledge. (В этой книге приведен отчет о Совещаниях управляющих центральных банков в 1999 г. и доклад по вопросам денежнокредитных механизмов, представленные на практикуме CCBS.) *Бесплатные издания, которые размещены на нашем веб-сайте www.bankofengland.co.uk/education/ccbs/publications/index.htm 96