Управление финансовыми операциями. Учебное пособие
реклама
Министерство образования и науки Российской Федерации Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Московский государственный машиностроительный университет (МАМИ)» Кафедра менеджмента Д.В. РЕДИН УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМИ ОПЕРАЦИЯМИ УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ 2014 2 ОГЛАВЛЕНИЕ Тема 1. Основы финансовой работы в компании .......................................... 5 1.1. Область деятельности финансового менеджера...................................... 5 Инвестиционные решения ................................................................................ 8 Решения в области финансирования ............................................................... 9 1.2. Финансовые рынки и институты............................................................. 11 1.3. Финансовый менеджер как профессионал ............................................. 17 1.4. Цели компании и их финансовое воплощение ...................................... 20 Тема 2. Сущность и структура капитала компании .................................... 25 2.1. Понятие капитала в экономике фирмы .................................................. 25 2.2. Структура капитала компании ................................................................ 31 2.3. Анализ структуры источников финансирования (капитала) компании 36 Тема 3. Управление текущим финансированием ......................................... 39 3.1. Управление рабочим капиталом компании ........................................... 39 3.2. Управление потребностью в финансировании ...................................... 47 3.3. Бюджетирование денежных средств ...................................................... 49 3.4. Управление кредиторской задолженностью.......................................... 63 Тема 4. Управление собственным капиталом компании ........................... 66 4.1. Необходимость управления собственным капиталом .......................... 66 Финансирование путем размещения обыкновенных акций ....................... 69 Финансирование путем размещения привилегированных акций .............. 71 4.2. Управление стоимостью собственного капитала .................................. 72 Управление стоимостью привилегированных акций .................................. 72 Оценка стоимости собственного капитала по модели дисконтирования дивидендов ....................................................................................................... 73 Оценка стоимости собственного капитала по модели оценки капитальных активов .............................................................................................................. 76 4.3. Дивидендная политика ............................................................................. 81 Тема 5. Управление заемным капиталом: облигации ................................. 90 5.1. Основы управления заемным финансированием ..................................... 90 5.2. Облигационный займ как форма финансирования деятельности организации ......................................................................................................... 93 5.3. Сравнительная оценка акций и облигаций как форм финансирования ............................................................................................................................ 107 5.4. Цена облигаций и доход по облигациям ................................................. 109 Цена облигации.............................................................................................. 109 Доход по облигации ...................................................................................... 111 Доходность облигаций .................................................................................. 113 Взаимосвязь цены облигации и рыночной процентной ставки ................ 114 3 Тема 6. Управление заемным капиталом: неустойчивые обязательства ............................................................................................................................... 119 6.1. Общая характеристика краткосрочных источников заемных средств 119 6.2. Основы управления неустойчивыми обязательствами ...................... 120 Управление кредиторской задолженностью .............................................. 120 Управление прочими начислениями ........................................................... 123 6.3. Управление взаимоотношениями с кредиторами ............................... 124 Условия кредитных продаж ......................................................................... 126 Торговый кредит как средство финансирования ....................................... 128 Преимущества торгового кредита ............................................................... 130 6.4. Кредитный анализ компаний-дебиторов.............................................. 132 Анализ ликвидности и платежеспособности организации ....................... 137 Анализ оборачиваемости оборотных активов ............................................ 141 Анализ денежных потоков............................................................................ 144 Анализ структуры капитала и кредитоспособности организации ........... 147 Система показателей рентабельности и их анализ .................................... 149 Тема 7. Управление заемным капиталом: кредит, факторинг................ 155 7.1. Основные характеристики договорных источников краткосрочных заемных средств................................................................................................ 155 7.2. Основные инструменты денежного рынка .......................................... 164 Корпоративные векселя (commercial paper)................................................ 164 Банковские акцепты ...................................................................................... 166 7.3. Управление необеспеченными кредитами ........................................... 168 7.4. Управление обеспеченными кредитами ............................................... 174 Кредит под залог дебиторской задолженности .......................................... 176 Кредит под залог товарно-материальных запасов ..................................... 177 7.5. Факторинг дебиторской задолженности как форма финансирования 179 Тема 8. Оценка кредитоспособности заемщика .......................................... 184 8.1 Основы анализа кредитоспособности клиентов банка ....................... 184 8.2 Анализ кредитоспособности юридического лица: информационное, методическое и организационное обеспечение ............................................ 187 Информация для анализа кредитоспособности .......................................... 188 Методы анализа бухгалтерской (финансовой) отчетности ....................... 192 Методика составления и анализа уплотненного аналитического балансанетто ................................................................................................................ 194 Экспресс-анализ финансовых результатов компании ............................... 200 Анализ рентабельности деятельности компании ....................................... 203 8.3 Особенности оценки кредитоспособности субъектов малого предпринимательства ....................................................................................... 204 4 Тема 1. Основы финансовой работы в компании Область деятельности финансового менеджера Финансовые рынки и институты Финансовый менеджер как профессионал Цели компании и их финансовое воплощение 1.1. Область деятельности финансового менеджера Деятельность финансового менеджера, принятие решений по управлению финансовыми операциями обычно рассматривают в рамках корпоративных финансов. Корпоративные финансы – это система специальных знаний о финансовой системе корпорации, роли и значения финансов в повышении эффективности её деятельности, финансовом менеджменте, методике разработки финансовой политики корпоративной структуры. Для освоения корпоративных финансов необходимо подробно рассмотреть структуру финансовой системы, место в ней корпоративных финансов, а также структуру решений, которые принимает финансовый менеджер в корпорации. Термины и определения Корпорация – это юридическое лицо, которое является объединением физических лиц, но при этом функционирует независимо от них. Чаще всего учредители создают предприятие в форме акционерного общества, поэтому в настоящее время термин «корпорация» применяется как синоним термина «акционерное общество». Юридическое отделение корпорации от ее участников дает ей преимущества, недоступные другим формам объединений, например, обществам с ограниченной ответственностью. Прежде всего, это ограниченная ответственность участников акционерного общества перед кредиторами. Также следует учесть, что доходы корпорации и 5 доходы ее участника облагаются отдельно. Среди преимуществ следует отметить и разделение права собственности и права управления, что положительно сказывается на результатах управленческой деятельности. Для осуществления деятельности корпорации необходимо владеть большим количеством так называемых реальных активов. Большинство из них имеет материальную форму (здания, сооружения, машины, оборудование), другие являются нематериальными (патенты, лицензии, торговые марки). Термины и определения Активы – это совокупность имущества, принадлежащего юридическому лицу или предпринимателю. Реальные активы (tangible assets) – активы, используемые для производства продукции, оказания услуг; чаще всего активы в материальной форме. Нематериальные активы (intangible assets) - неденежные активы, не имеющие физической формы, однако их отличительной чертой является направленность на производство продукции (оказания услуг) и приносить экономические выгоды (доход) в будущем. Чтобы получить необходимые для осуществления деятельности денежные средства, компания продается так называемые финансовые активы или ценные бумаги. Они имеют ценность, так как отражают требования к получению реальных активов компании и денежных средств, которые они способны генерировать. Например, в том случае, когда компания берет кредит в банке, у банка появляется финансовый актив в форме требования к заемщику на погашение кредита (или реализацию имущества заемщика, переданного в залог). Также этот финансовый актив дает банку право на получение регулярного дохода в форме процентов. Таким образом, принадлежащие компа- 6 нии реальные активы должны обеспечивать денежный доход, достаточный для удовлетворения всех требований по финансовым активам. Термины и определения Финансовые активы (financial assets) – часть активов компании, представляющая собой финансовые ресурсы (денежные средства и ценные бумаги). Финансовые менеджеры устанавливают взаимодействие корпорации с ее потребностью в реальных активах и финансовыми рынками, предлагающими источники финансирования деятельности (рис. 1.1). (2) Деятельность компании (3) (1) Финансовый менеджер (4б ) Финансовые рынки (4а) Потоки денежных средств между компанией и финансовыми рынками: (1) денежные средства от продажи финансовых активов инвесторам (2) денежные средства, вложенные в деятельность компании (3) денежные средства от операционной деятельности компании (4а) денежные средства, реинвестированные в деятельность компании (4б) денежные средства, возвращенные инвесторам Рис. 1.1. Движение денежных потоков между компанией и рынками капитала Денежный поток возникает впервые от продажи финансовых активов (акций) компании инвесторам на финансовом рынке (стрелка 1). Собранные денежные средства используют для приобретения реальных активов и их дальнейшего использования для производства продукции или оказания услуг (стрелка 2). Если деятельность компании эффективна, генерируется количе7 ство денежных средств, большее, чем первоначальные инвестиции (стрелка 3). Полученные по результатам деятельности денежные средства либо реинвестируются в деятельность (стрелка 4а), либо возвращаются инвесторам (стрелка 4б), которые во всем мире являются кредиторами первой очереди. Термины и определения Финансовые рынки (financial markets) – рынки, на которых торгуют финансовыми активами. К ним относятся фондовые биржи (stock exchange), где продаются и покупаются акции компаний и государственные долговые обязательства, денежный рынок краткосрочных кредитов, валютный рынок, на котором продаются и покупаются валюты разных стран, и ряд специализированных рынков для торговли финансовыми деривативами1. Таким образом, финансовый менеджер сталкивается с двумя основными проблемами: 1) какое количество денег компания должна инвестировать и в какие конкретные виды активов. Это так называемые инвестиционные решения или решения по капитальным вложениям; 2) из каких источников следует привлечь денежные средства для финансирования капитальных вложений? Это решения в области финансирования. Инвестиционные решения Не будет преувеличением, если сказать, что инвестиционные решения являются ключевыми для успеха или провала бизнеса. Успешность инвестиционных решений определяется в понятиях стоимости. Хорошие инвестиционные проекты дают отдачу, большую, чем вложенные в них средства. По результатам их осуществления увеличивается стоимость компании, а, следовательно, стоимость вложений акционеров. Термины и определения 1 Экономика. Толковый словарь. — М.: "ИНФРА-М", 2010. 8 Инвестиционное решение (capital budgeting decision) – решение, в какие реальные активы компания должна вложить деньги. Инвестиции осуществляются не только в реальные активы, но также в нематериальные, например, бренды, их распознавание и лояльность клиентов по отношению к брендам. Более того, инвестиции в бизнес осуществляют не только производственные фирмы. Активно вкладывают деньги в улучшение продуктов и разработку новых продуктов компании сферы информационных технологий. Такие инвестиции необходимы для сохранения клиентской базы и привлечения в будущем новых клиентов. Инвестиции дают возможность получения выгод в будущем, поэтому финансовый менеджер должен определить не только сумму инвестиций, но и тот срок, в течение которого компания может получить отдачу от вложенных средств. Период окупаемости инвестиций не должен быть слишком длинным, но достаточным для получения необходимого процента прибыли на вложенный капитал. Получение будущего дохода есть ситуация неопределенности, так как существуют риски его неполучения или даже потерь первоначально вложенных средств. Оценка таких рисков также является задачей финансового менеджера. Решения в области финансирования Второй основной задачей финансового менеджера является поиск источников финансирования капитальных вложений. Когда компания нуждается во внешнем финансировании, она может привлечь деньги инвесторов, а взамен предложить часть будущей прибыли или серию фиксированных платежей. В первом случае инвесторы получают акции компании и становятся ее акционерами, то есть совладельцами компании. Во втором случае инвесторы капитала выступают кредиторами, ожидающими возврата своих средств к определенной дате. Выбор сочетания конкретных форм финансирования называют решением по структуре капитала, поскольку долгосрочные источ9 ники финансирования активов компании, как от акционеров, так и от кредиторов, называют капиталом, а рынки, на которых можно привлечь «длинные» деньги – рынками капитала. Термины и определения Структура капитала (capital structure) – соотношение разных долгосрочных источников финансирования активов компании. Термины и определения Рынки капитала (capital markets) – рынки долгосрочного финансирования. Решение выпустить новые акции или позаимствовать деньги – первое из целого ряда решений, которые должен принять финансовый менеджер. Предположим, он принял решение привлечь заемные средства. Далее необходимо выбрать конкретную форму займа: обратиться на рынок капитала или в банк; сделать займ в отечественной или иностранной валюте; выбрать фиксированную или плавающую ставку процента. Решения вложить деньги в новый объект реальных активов (завод или оборудование) или выпустить новые акции оба имеют долгосрочные последствия. Однако ими не исчерпываются задачи финансового менеджера, он также принимает краткосрочные решения. Например, достаточно ли у компании денежных средств, чтобы заплатить по счетам на следующей неделе; все ли свободные денежные средства размещены с целью приносить дополнительный доход в виде процентов. Эти краткосрочные решения также касаются инвестирования (куда вложить свободные денежные средства) и финансирования (как обеспечить денежный поток для покрытия всех текущих обязательств). Конечно, любой бизнес связан с риском. Задача финансового менеджера – удостовериться, что все важные факторы риска находятся под его пристальным вниманием, что он ими управляет. В следующих темах мы подроб- 10 но рассмотрим техники, которые использует финансовый менеджер для исследования будущего, и способы защиты от негативного воздействия рисков бизнеса. Упражнение 1.1 Выберите из представленных ниже ситуаций а) те, которые относятся к инвестиционным решениям, б) те, которые относятся к решениям в области финансирования: А. Компания КонсультантПлюс собирается потратить 500 млн.руб. на разработку новой базы данных; Б. Автомобильный завод «Автомаш» планирует получить 350 млн.руб. банковского кредита; В. Компания «Нефтепровод» строит новую ветку нефтепровода для доставки нефти с побережья добычи; Г. Акционерное общество «Иванов» продает акции для финансирования расширения деятельности; Д. Фармацевтическая компания «Лекарь» приобретает лицензию на производство и продажу нового препарата на основе биотехнологии; Е. Акционерное общество «Время» продает новые акции, чтобы оплатить покупку компании «МедКо», дистрибьютера фармацевтической продукции. 1.2. Финансовые рынки и институты Для принятия решения о заимствовании денег в банке или выпуске новых акций финансовый менеджер должен разбираться в том, как работает финансовый рынок (рис. 1.2). Хотя взаимосвязь инвестиционных решений и финансового рынка не столь очевидна, она также присутствует, поскольку критерием эффективности инвестиционного решения является увеличение стоимости компании, а стоимость можно оценить только посредством рынка. Для измерения прироста стоимости компании необходимо владеть теорией формирования цен на акции на финансовом рынке. 11 Рис. 1.2. Классификация финансовых рынков2 Чтобы быть в курсе многообразных тенденций финансового рынка, финансовый менеджер должен день за днем, а то и ежеминутно отслеживать информацию рынка, а кроме того должен понимать работу его институтов, практику заключения сделок, деятельности органа, регулирующего работу финансовых рынков. Рассмотрим основные способы взаимодействия компании и финансовых рынков. Большинство компаний слишком малы по размеру, чтобы напрямую продавать акции или размещать облигации у инвесторов капитала. Когда у таких компаний возникает необходимость в капитальных вложениях, самый простой для них способ – занять денег у финансового посредника, такого, например, как банк или страхования компания. Источник: Ковалев В.В., Ковалев Вит.В. Корпоративные финансы и учет. Понятия, алгоритмы, показатели. М.: Проспект, 2014. 880 с. 2 12 Термины и определения Финансовый посредник (financial intermediary) – компания, аккумулирующая деньги частных лиц и мелких фирм и обеспечивающая финансирование бизнеса других компаний путем вложения денег в их ценные бумаги. В свою очередь финансовый посредник собирает деньги обычно небольшими суммами от частных лиц (домашних хозяйств) в форме вкладов и депозитов. В дальнейшем эти деньги могут быть предоставлены компаниям взаймы на условиях срочности, возвратности и платности. В чем состоит функция финансового посредника? Он освобождает частных лиц и компании от необходимости искать друг друга, вести переговоры по поводу предоставления / получения средств, финансовой стороны сделки и проч. В такой гипотетической ситуации кроется множество рисков для обеих стороны, а в случае привлечения финансового посредника, риски эти принимает на себя последний (см. рис.1.3). Банк оказывает услугу компании, предоставляя ей кредит. В оплату предоставленной услуги банк устанавливает компании-заемщику более высокий процент по кредиту, чем тот, что банк выплачивает держателю вклада (депозита). Однако не только банки могут выполнять функции финансового посредника. За рубежом широко распространено финансовое посредничество страховых компаний. Например, в США последние играют ведущую роль по сравнению с банками в долгосрочном финансировании бизнеса. Страховые компании вкладывают деньги в акции и облигации корпораций и предоставляют долгосрочные займы непосредственно компаниям. Для приобретения акций и облигаций и предоставления займов стразовые компании используют деньги, собранные от продажи страховых полисов. Покупая страховой полис, частное лицо приобретает взамен финансовый актив (полис), но в обмен на 13 свои инвестиции оно не получает проценты, зато при наступлении страхового случая потери застрахованного лица будут возмещены согласно условиям страхования. Страховая компания выпускает большое количество страховых полисов, например, полисов обязательного страхования гражданской ответственности (ОСАГО) водителей, однако процент водителей, реально обратившихся за возмещением ущерба не слишком высок (по данным сайта http://www.insurance-info.ru за 2012 год выплаты по ОСАГО составили в среднем 10 % от объема собранных страховых премий). Это оставляет страховым компаниям возможность распоряжаться собранными от застрахованных лиц суммами как инвестиционным капиталом. Конечно, следует учесть не только прямые расходы страховых компаний (выплаты держателям полисов), но административные, хозяйственные, коммерческие расходы, а также заложенную норму прибыли на капитал. займ Компания деньги депозит займ Компания деньги Инвесторы Финансовый посредник (банк) деньги Инвесторы (вкладчики) или Страховые полисы, акции займ Компания деньги Финансовый посредник (страховая компания) деньги Инвесторы, держатели полисов 14 Рис. 1.3. Перераспределение финансов в экономике с участием финансового посредника Основным отличием финансового посредника от производственной компании является возможность аккумулирования средств разными способами (привлечением депозитов, выпуском страховых полисов), а также специфический вид актива, в который они вкладывают деньги – финансовый актив (акции, облигации, кредиты и займы компаниям и частным лицам). Основными видами активов, в которые инвестирует производственная компания являются реальные активы (здания, сооружения, оборудование). В процессе рост бизнеса потребность в финансировании может увеличиваться достаточно высокими темпами. На определенном этапе менеджмент компании может прийти к выводу, что аккумулировать средства непосредственно от инвесторов выгоднее, чем обращаться к финансовому посреднику. Другими словами, компания готова к продаже финансовых активов – акций – на финансовом рынке. Первое публичное предложение акций на финансовом рынке носит название IPO (от англ. Initial Public Offering). До продажи акций компания была в собственности у частного лица или группы лиц, обычно небольшой. После размещения акций на IPO компания становится «публичной», поскольку ее финансовые активы были предложены публично на открытом рынке. Однако и в этой сделке без финансового посредника не обойтись. В его роли выступает инвестиционный банк (в России Банк «Траст», Банк «КИТ Финанс», Банк ФИНАМ и др.). Инвесторы, приобретающие акции компании, финансируют таким образом ее вложения в реальные активы. Взамен они становятся участниками бизнеса и получают право на получение части будущего дохода компании. Компания также может выпустить дополнительные акции, чем успешно пользуются многие крупные корпорации. Обычно причиной тому является план существенного расширения бизнеса. Часть акций покупают частные инвесторы, другая часть приобретается различными финансовыми институ15 тами. Например, в США до 25 % всех размещаемых акций выкупается пенсионными фондами. Новый выпуск акций одновременно увеличивает поток денежных средств и количество акций компании в обращении. Это так называемый основной или первичный рынок. Также на финансовом рынке допускаются сделки между инвесторами. В результате право собственности на акции какой-либо компании переходит от одного частного инвестора к другому, при этом на компанию такая сделка воздействия не оказывает. Подобные сделки происходят на так называемом вторичном рынке. Термины и определения Первичный рынок (primary market) – рынок новых ценных бумаг, то есть финансовый рынок, на котором эмитент размещает новые ценные бумаги среди первоначальных покупателей. Термины и определения Вторичный рынок (secondary market) – финансовый рынок, на котором эмитированные акции перепродаются между первоначальными инвесторами. Большинство операций по продаже / перепродаже финансовых активов проводятся на фондовых биржах (Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE), Лондонская фондовая биржа (LSE), Франкфуртская фондовая биржа (FWB), Токийская фондовая биржа (TSE), Московская Биржа (образована в 2011 году путем слияния бирж ММВБ и РТС)). Существует также так называемый внебиржевой рынок ценных бумаг (Over-the-counter market, OTC market), сделки на котором заключаются по телефону, компьютерным сетям или телексу. На таком рынке торгуются акции, которые не котируются на биржах, а также облигации всех типов. крупней- 16 шим таким рынком в мире является NASDAQ (National Association of Security Dealers Automated Quotation system). Кроме акций и облигаций на финансовом рынке обращается иностранная валюта и другие ценные бумаги – требования на товары, например, зерно, нефть, серебро, а также опционы. Следует отметить, что для финансового менеджера компании важно хорошо ориентироваться на мировых финансовых рынках. Упражнение 1.2 Поясните, как Вы понимаете разницу между следующими парами понятий: 1) Реальные активы и финансовые активы; 2) Инвестиционное решение и решение в области финансирования; 3) Инвестиционное решение и решение по структуре капитала; 4) Первичный финансовый рынок и вторичный финансовый рынок; 5) Финансовое посредничество и прямое финансирование на рынке. 1.3. Финансовый менеджер как профессионал Термин «финансовый менеджер» относится к профессионалу, который занимается разнообразными инвестиционными решениями и решениями в области финансирования деятельности компании. Однако только в небольших фирмах со всеми финансовыми решениями справляется один человек. В крупных корпорациях финансовыми операциями занимается несколько отделов (рис. 1.4). 17 Финансовый директор (Chief Financial Officer, CFO) Казначей Обязанности: Управление денежными средствами Привлечение капитала Взаимоотношение с банками Контролер (главный бухгалтер) Обязанности: Бухгалтерский учет Налоговый учет Подготовка финансовой отчетности Рис. 1.4. Функции финансовых менеджеров по управлению финансовыми операциями в крупных компаниях В корпорациях ответственность за принятие финансовых решений распределена между несколькими менеджерами. Топ-менеджер постоянно вовлечен в принятие финансовых решений. Также как инженер, занимающийся разработкой нового оборудования, ведь для его создания потребуются новые активы, в которые компания инвестирует деньги. аналогично вовлечен в принятие финансовых решений менеджер по маркетингу, которые принимает инвестиционное решение, планируя крупную рекламную кампанию, а, следовательно, создавая нематериальный актив, стоимость которого будет возмещена в процессе будущих продаж и доходов от них. Конечно, ведущую роль в принятии решений по финансовым операциям играют финансовые менеджеры. Казначей ответственен непосредственно за денежные потоки компании, получение нового капитала, взаимоотношения с банками и другими инвесторами-держателями ценных бумаг компании. Для небольших фирм казначей и является финансовым менеджером (директором). В крупных компаниях выделяют также позицию контролера (главного бухгалтера), который занимается подготовкой финансовых отчетов, руководит работой бухгалтерской и налоговой служб. Таким образом, у 18 казначея и контролера разные обязанности в компании: основная функция казначея – обеспечить компанию капиталом и управлять им; контролер следит за тем, насколько эффективно эти деньги использованы. Чтобы контролировать обоих менеджеров, в крупных компаниях существует позиция финансового директора (Chief financial officer, CFO). Финансовый директор занимается разработкой финансовой политикой компании, стратегическим планированием в компании. Кроме того финансовый директор вовлечен в принятие других решений, выходящих за пределы области финансов. Термины и определения Казначей (treasurer) – финансовый менеджер, занимающийся вопросами финансирования, управления денежными потоками и взаимоотношений с банками. Термины и определения Контролер, главный бухгалтер – менеджер, занимающийся вопросами учета, бюджетирования и внутреннего аудита. Термины и определения Финансовый директор (Chief financial officer, CFO) – топ-менеджер, разрабатывающий финансовую стратегию компании, контролирующий деятельность казначея и главного бухгалтера. На одного из трех представленных на рис.1.4 финансовых менеджеров возлагается обязанность по организации процесса принятия инвестиционных решений. Между тем, большинство инвестиционных проектов тесно связаны с планами разработки продуктов, производства, маркетинга, а следовательно, менеджеры соответствующих зон ответственности глубоко вовлечены в процесс планирования и анализа эффективности инвестиционных проектов. Решения по финансовым операциям чрезвычайно важны для корпораций, поэтому частично в их принятии принимают участие члены совета ди- 19 ректоров. Это касается вопросов дивидендной политики, публичного выпуска ценных бумаг компании, а также принятия решений по крупным инвестиционным проектам. Упражнение 1.3 Два сокурсника по финансовому университету – Иван и Анна – успешно прошли собеседование в компанию среднего размера на позицию финансового менеджера. В дальнейшем они выстраивали свои карьеры поразному: Иван дополнительно получил образование с углубленным изучением функционирования финансовых рынков и институтов, Анна специализировалась в учете и спустя 5 лет сдала экзамен на аттестат CPA3. Поясните, кто из финансовых менеджеров более подходит для позиции казначея, кто для позиции главного бухгалтера. Почему? 1.4. Цели компании и их финансовое воплощение Принятие решений по финансовым операциям тесно связано со стратегией компании. Начиная с 1980-х гг. за рубежом параллельно формировались две концепции, на основе которых разрабатывается стратегия коммерческой организации: концепция максимизации акционерной стоимости (Stockholder Wealth Maximisation – SWM); Сертифицированный аудитор (CPA), или Дипломированный бухгалтер высшей квалификации (CPA) (англ. Certified Public Accountant) – сертифицированный специалист в области финансового учета. Квалификация СРА является одной из самых престижных в области бухгалтерского учета и финансов и присваивается американской организацией AICPA (American Institute of Certified Public Accountants – Американский институт сертифицированных аудиторов, или Американский институт дипломированных бухгалтеров высшей квалификации), объединяющей десятки тысяч сертифицированных специалистов по всему миру. Она подтверждает профессиональные знания в области аудита, налогообложения, финансового учёта и отчётности. 3 20 концепция максимизации корпоративной стоимости (Corporate Wealth Maximisation – CWM)4. В настоящее время концепция SWM (максимизации акционерной стоимости) преобладает в работе англо-американских компаний, а концепция CWM (максимизация корпоративной стоимости) – в Континентальной и Северной Европе и Азии. Термины и определения Концепция максимизации акционерной стоимости (Stockholder Wealth Maximisation – SWM) – концепция, согласно которой приоритетом при принятии управленческих решений является увеличение благосостояния акционеров (рост рыночной стоимости акций). Термины и определения Концепция максимизации корпоративной стоимости (Corporate Wealth Maximisation – CWM) – концепция, согласно которой менеджмент компании должен принимать решения с учетом всех заинтересованных сторон, поскольку это может повлиять на рыночную стоимость компании. Концепция максимизации акционерной стоимости приводит к тому, что менеджмент действует исключительно в интересах собственников бизнеса как главных выгодоприобретателей. Это значит, что главными финансовыми показателями становятся прибыль и ожидаемый в будущем денежный поток. Концепция максимизации корпоративной стоимости учитывает интересы разных участников экономики, следовательно, набор показателей расширяется, наряду с финансовыми используют и нефинансовые показатели, связанные с взаимоотношениями с клиентами и обществом. Наилучшим образом описана в работе Гордона Дональдсона и Джея Лорша (Gordon Donaldson, Jay W. Lorsch. Decision Making at the Top: The Shaping of Strategic Direction. New York: Basic Books Publishing Company, 1983). 4 21 Стратегия максимизации стоимости основана на исходном положении, согласно которому при отсутствии монополий и внешних факторов социальное благосостояние максимизируется, когда каждая фирма в экономике максимизирует свою общую рыночную стоимость. Управление компанией по стоимости (Value Based Management) не совпадает по целям и задачам с управлением стоимостью акционерного капитала (Stakeholders Value). Общая стоимость, которой надо управлять, включает помимо стоимости акционерного капитала рыночную стоимость всех финансовых требований, включая долговые обязательства, привилегированные акции и варранты. Для того чтобы определить такую стоимость, необходим рынок на все используемые в деятельности отдельно взятой организацией активы и обязательства, на котором определялась бы их рыночная стоимость. Чаще всего понятие рыночной стоимости ассоциируют с акционерными обществами, однако стратегия максимизации стоимости может быть применима и к управлению деятельностью неакционерной компании. Максимизация стоимости организации оценивается в долгосрочной перспективе, поскольку требует последовательного внедрения в корпоративную стратегию и культуру идеи создания и увеличения стоимости организации при осуществлении каждой операции. Первоначально под стоимостью, которую следует максимизировать, подразумевалась именно стоимость акционерного капитала5. Не случайно, именно такие цели ставит перед собой руководство большинства акционерных обществ. Стремление к росту стоимости акционерного капитала объявляется не только в качестве текущей цели деятельности, но даже в качестве миссии6 организации, то есть отождествляется с ее предназначением7. См. популярную книгу, посвященную данному вопросу: Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. 576 с. 6 Миссия – экономическое предназначение, призвание, цель и причина существования организации, отличающая ее от ей подобных. Может рассматриваться широко – как фило5 22 Применяя стратегию максимизации стоимости, менеджмент должен учитывать не только интересы собственников бизнеса, но и всех заинтересованных сторон, включая общество в целом. Текущие оценки стоимости будут базироваться на сформированных активах и обязательствах, следовательно, интересы других участников национальной и/или глобальной экономике учитываться не будут. Напротив, в теории максимизации стоимости краткосрочная максимизация финансовых показателей (как правило прибыли) существенно замедляет максимизацию стоимости компании в будущем. Именно в долгосрочной перспективе возможно достижение такого роста стоимости, которое удовлетворяло бы разнообразные интересы. Организация не может одновременно достичь максимума по несколько показателям, характеризующим стоимость. Например, невозможно без дополнительных расчетов поставить цель одновременной максимизации прибыли и доли рынка организации (как источника роста стоимости) или обеспечения благоприятной экологической ситуации в регионе (как составляющей стоимости для потребителей продукции или услуг или жителей региона). Множественность целей приводит к тому, что ни одна из них не достигается. Стратегия максимизации стоимости – это один из подходов к стратегическому менеджменту. Роль экономического анализа в разработке и последующем внедрении этой стратегии значительна. Определение показателей, по которым будет оцениваться результативность стратегии, расчеты эффективности управления стоимостью, обоснование выбора управленческого решения и способа его реализации – все это осуществляется аналитиками. Часофское понятие, или узко, в практическом приложении к стратегии развития организации на среднесрочную персективу. 7 В качестве примера можно привести миссию компании РАО ЕЭС России (см. web-сайт компании): «ОАО РАО "ЕЭС России" в интересах своих акционеров стремится к долгосрочному росту ценности своих акций и акций компаний, которые будут образованы в процессе реструктуризации, путем успешного осуществления реформы и повышения эффективности и прозрачности своей деятельности и деятельности компаний, созданных в процессе реструктуризации» (Источник: официальный web-сайт общества: http://www.rao-ees.ru/ru/info/about/show.cgi?mission.htm) 23 ще всего оценка реализации стратегии максимизации стоимости основывается на сравнительных оценках достигнутых результатов. Сравнение служит не для выявления отклонения от «наилучшего» значения какого-либо показателя, его результаты позволяют понять, в каком направлении следует двигаться, чтобы максимизировать стоимость. Зачастую установление количественных значений показателей результативности, обоснованное в краткосрочном периоде, ведет к снижению стоимости организации в долгосрочном периоде. Вот почему наряду с традиционными методами анализа, дающими количественную оценку полученных результатов, в управлении стоимостью все чаще используют качественные оценки и профессиональные суждения. Контрольные вопросы 1. Каковы основные функции финансовой службы компании? 2. Какие типы решений принимает финансовый менеджер? 3. Охарактеризуйте три направления трансформации капитала между теми, кто обладает сбережениями, и теми, кто нуждается в финансировании. 4. Почему максимальное увеличение благосостояния рассматривается как более важная цель бизнеса по сравнению с максимальным увеличением прибыли? 5. Объясните разницу между концепцией максимизации акционерной стоимости и концепции максимизации корпоративной стоимости. Какую концепцию Вы считаете наиболее перспективной? 6. Каково назначение финансовых рынков? Перечислите эффективные способы реализации их функций. 7. Обсудите функции финансовых посредников. 8. Выберите хорошо знакомого Вам финансового посредника и поясните его роль в экономике. Способствует ли он повышению эффективности финансовых рынков? 9. Какие еще институты и структуры — помимо финансовых посредников – способствуют потоку средств к фирмам и от них? 10. Какие функции выполняют финансовые менеджеры корпорации. Поясните их практическими примерами. 24 Тема 2. Сущность и структура капитала компании Понятие капитала в экономике фирмы. Структура капитала компании. Анализ структуры источников финансирования (капитала) компании 2.1. Понятие капитала в экономике фирмы Состав применяемых организацией экономических ресурсов различен. Особое значение для успешной деятельности организации имеет наличие определенного запаса ресурсов длительного пользования – капитала. Капитал является одним из факторов производства наряду с природными и трудовыми ресурсами. Капитал – это стоимость, авансированная в производство с целью получения прибыли. Следует отметить, что термин «капитал» неоднозначно трактуется в экономической литературе. С одной стороны, под капиталом подразумевают сумму акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли. Это бухгалтерская точка зрения, так трактуется капитал в бухгалтерском балансе, так понимают капитал инвесторы, когда читают опубликованные финансовые отчеты компаний. С другой стороны, под капиталом подразумевают все долгосрочные источники средств. Так рассуждают о капитале менеджеры компании и партнеры по бизнесу. В первом случае, капитал – это интерес собственников организации. При этом величина капитала рассчитывается как разность между стоимостной оценкой активов организации и ее задолженностью перед третьими лицами (кредиторы, государство, собственные работники и др.). Это так называемые чистые активы. В зависимости от того, какие оценки (цены) используются в расчете (учетные или рыночные), величина капитала может быть 25 исчислена по-разному. Этот подход широко распространен среди бухгалтеров. Термин «капитал» часто используют и для характеристики активов организации, разделяя их на основной (долгосрочные активы, в том числе незавершенное производство) и оборотный (все оборотные средства организации) капитал. Этот подход широко распространен среди экономистов. Используют также определение капитала как общей стоимости средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование активов организации. В этом случае капитал рассматривается как имущественный комплекс, на основе которого владелец компании предполагает получать доход в будущем. При такой трактовке капитал существует в предметно-вещной и стоимостной формах. Капитал в предметно-вещной форме называется фондами. Стоимостная оценка фондов именуется средствами. Часто термин «капитал» используется по отношению как к активам, так и к источникам их финансирования. С этой точки зрения, характеризуя источники, говорят о «пассивном капитале», а характеризуя активы, говорят об «активном капитале». Активный капитал подразделяют на основной (долгосрочные активы, включая незавершенное строительство) и оборотный (сюда относят всеоборотные средства). В западной литературе под капиталом понимают все источники средств, используемых для финансирования активов и операций, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции (пассив баланса)8. Финансовые менеджеры компании постоянно решают две задачи: борьба с убыточностью и повышение прибыльности (рис. 2.1). Подолякин В.И. Основы экономики организации: стоимость и структура капитала: учеб.пособие: Иваново, 2005. 112с. 8 26 Что значит принимать финансовое решение? Определить, куда вкладывать средства Собственное производство •Запасы •Авансовые выплаты •Собственное производство Определить источник финансовых средств Внешние объекты Собственный капитал •Валюта •Производство •Ценные бумаги •Уставный капитал •Денежные средства в кассе и на банковском счете •Акции •Продажа основных производствен ных активов Заемный капитал •Кредиты •Облигации •Векселя •Другие долговые обязательства Рис. 2.1. Схема принятия финансового решения Решая эти задачи, менеджеры подразделяют источники финансирования на два вида капитала – собственный и заемный. Какая конкретная сумма средств необходима для осуществления деятельности, финансовые менеджеры определяют на основе анализа ряда факторов9: величины амортизационных отчислений; политики в области кредитования; политики в области инвестирования и заимствования на рынке ценных бумаг; политики в области налогообложения. Все эти факторы определяют прибыльность или убыточность деятельности компании. Не только основная деятельность имеет значение, гораздо Феоктистов А.Г. Финансы и бизнес. Краткий курс: Учебное пособие. С-Петербург, 2011. 145 с. 9 27 более существенное влияние оказывают нетипичные для компании операции. Причиной этого является более низкая квалификация персонала, принимающего решения. Часто производственная или торговая компания решает вкладывать свободные денежные средства на рынке ценных бумаг, финансовые менеджеры с энтузиазмом берутся за дело. Однако, не имея практического опыта осуществления сделок с ценными бумагами, они могут привести компанию к убыткам, особенно, если пытаются «отыграться». Если менеджмент компании достигает определенного уровня в своем развитии, принимается решение о передаче непрофильных операций в управление специализированной компании. Крупные компании могут открыть дочернюю организацию, занимающуюся управлением непрофильными активами. Чтобы финансировать свою деятельность, любая организация нуждается в источниках средств как краткосрочного характера (для осуществления текущих операций), так и долгосрочного (для перспективы). Привлечение того или иного источника средств связано с определенными затратами, которые понесет организация: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам проценты за предоставленные кредиты, инвесторам – проценты за сделанные инвестиции и прочее. В итоге, плата за используемые инвестиции составляет значительную часть издержек организации. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала (Cost of Capital, СС). Другими словами стоимость капитала – это отношение суммы средств, которую нужно уплатить за использование финансовых ресурсов из определенного источника, к общему объему средств из этого источника. Стоимость капитала выражается в процентах. В отечественной литературе можно встретить и другие названия рассматриваемого понятия: цена капитала, ценность капитала, затраты на капитал и др. Связано это с тем, что при переходе на рыночную экономику ос- 28 новным источником изучения финансового менеджмента были труды западных англоязычных экономистов, следовательно, терминология складывалась по результатам перевода англоязычных терминов. Разница в подходе переводчиков определила разницу в терминах, обозначающих по сути одно и то же. Показатель «стоимость капитала» имеет различный экономический смысл для отдельных субъектов хозяйствования: а) для инвесторов и кредиторов уровень стоимости капитала характеризует требуемую ими норму доходности на предоставляемый в пользование капитал; б) для субъектов хозяйствования, формирующих капитал с целью производственного или инвестиционного использования, уровень его стоимости характеризует удельные затраты по привлечению и обслуживанию используемых финансовых средств, т.е. цену, которую они платят за использование капитала. Организация этим показателем оценивает, какую сумму следует заплатить за привлечение единицы капитала (как из определенного источника средств, так и в целом по организации по всем источникам). Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории капитала организации. Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для создания и поддержания высокой рыночной стоимости организации. Максимизация рыночной стоимости организации достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников. Показатель стоимости капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов, а также инвестиционного портфеля организации в целом. Принятие многих решений финансового характера (формирование политики в области финансирования оборотных активов, решение об использовании лизинга, планирование операционной прибыли организации и прочие) основывается на анализе стоимости капитала. 29 Рассматривая особенности принятия решений по финансовым операциям в коммерческой организации, следует принять во внимание принципы организации финансов компании. 1. Долгосрочная финансовая устойчивость компании обеспечена жесткой централизацией финансовых ресурсов. Наиболее последовательно этот принцип реализуется в процессе финансового планирования (бюджетирования) – планирование децентрализовано, контроль централизован. Именно необходимость контроля над процессом и результатами деятельности, их сверки со стратегическими ориентирами приводит к реализации принципа централизации. Но в этой стратегии есть и недостаток – следует принять упущенные возможности, основанные на гибком реагировании. 2. Вторым принципом является финансовое планирование – система, пронизывающая принятие любых решений финансового характера, следовательно, всех решений, поскольку в итоге они имеют финансовые последствия. Таким образом, залогом успеха компании является непрерывный мониторинг показателей исполнения плана и совершенствование системы финансового планирования. 3. Третьим принципом является создание «подушки безопасности» формирование крупных финансовых резервов для обеспечения устойчивой работы компании. Если первоначальной основной «подушки безопасности» является собственный капитал (средства, вложенные собственниками бизнеса), то в дальнейшем наращивание этой подушки связано с резервированием средств из чистой прибыли, а значит, прибыль должна быть достаточной, 30 чтобы удовлетворить как личные интересы собственников, так и интересы компании. 4. Четвертый принцип – безусловное выполнение собственных обязательств. Безусловно, в данном случае мы не рассматриваем те компании, которые созданы для спекулятивных операций, мошенничества и обмана. Для компании, собирающейся работать сколь угодно долго (принцип непрерывности деятельности, применяемый в учете, отчетности и финансовом аудите), выполнение обязательств – начало выстраивания взаимоотношений с контрагентами, формирования благоприятной среды бизнеса. 2.2. Структура капитала компании Используя ресурсы организации для производства продукции (выполнения работ, оказания услуг), организация формирует остатки разного вида материальных ресурсов, отгружает продукцию (оказывает услуги) в долг, заимствует деньги у банков и других организаций, вкладывает свободные финансовые ресурсы в ценные бумаги, осуществляет прочие операции. Информация о них регистрируется в системах учета, а в отчетности представлена в бухгалтерском баланса. Информация бухгалтерского баланса раскрывает структуру и состояние авансированного капитала организации – капитал в виде денежных средств или имущественных ценностей, вложенный в бизнес / проект. Источники финансирования изучают с точки зрения их стабильности для поддержания и развития деятельности организации. Наиболее стабильным источником является собственный капитал. Его элементы (по степени убывания стабильности) представлены ниже: инвестированный капитал (уставный капитал, эмиссионный доход); 31 накопленный капитал (прибыль текущего периода и прошлых лет, фонды, созданные из прибыли); средства, приравненные к собственным (СПС) (переоценка имущества, доходы будущих периодов, резервы предстоящих расходов). В балансе отсутствует информация о составе добавочного капитала, однако ее можно получить из отчета об изменениях в капитале и пояснительной записки к годовому отчету. Одна его часть – эмиссионный доход – считается стабильным источником, поскольку он (доход) сформирован в процессе размещения акций организации по цене выше номинала. Другая часть – переоценка – часто классифицируется аналитиками в группу нестабильных источников. Причиной тому является высокая степень неопределенности оценки имущества. Надежность оценки повышается, если она была осуществлена на основе принципа справедливой стоимости профессионалом аудитором или оценщиком. Инвестированный капитал сформирован на рынке капитала, накопленный создан в процессе управления бизнесом. Анализ первого связан с угрозой непрерывности деятельности (достаточность капитала, отсутствие факторов, влияющих на его снижение до минимально допустимого законодательством уровня). Анализ второго связан с анализом прибыли и эффективности управления авансированного капитала. В группу СПС кроме переоценки включены также два элемента раздела «Краткосрочные обязательства». Доходы будущих периодов рекомендовано включать в стоимость чистых активов организации, аналитического показателя, характеризующего по сути собственный капитал. Основанием для этого является отсутствие по доходам будущих периодов обязательств денежного характера. Ярким примером доходов будущих периодов служит уплаченная арендатором авансом арендная плата – по правилам учета она списывается частями, по мере оказания соответствующей услуги, на доходы организации и все это время учитывается по счету «Доходы будущих периодов». По сути 32 это источник прибыли организации. Аналогичные рассуждения приводят к включению резервов предстоящих расходов в состав источников собственного капитала. Обязательства организации сгруппированы по срокам. Долгосрочные обязательства являются более устойчивыми, чем краткосрочные. Следует отметить, что среди краткосрочных обязательств особого внимания заслуживает кредиторская задолженность. Все остальные источники финансирования организация использует для инвестиций в собственный бизнес, финансирования текущих и будущих операций. Что касается кредиторской задолженность, задачей ее существования является сбалансированность расчетов с дебиторами и кредиторами, то есть как можно более полное соответствие дебиторской и кредиторской задолженности по сроками и сумма. Заметьте, что дебиторская задолженность в балансе представлена в двух частях – сроком до 1 года и сроком свыше 1 года, а кредиторская задолженность общей суммой. Между тем можно выделить наиболее срочную ее часть – расчеты с персоналом, бюджетом, внебюджетными фондами, расчеты по просроченным обязательствам и обязательствам, срок которых наступает в течение ближайших к дате анализа 3 месяцев. Эти наиболее срочные обязательства сравнивают с дебиторской задолженностью покупателей и заказчиков сроком до 1 года. Прочая кредиторская задолженность может иметь более длительные сроки наступления платежей – от 3 месяцев до 1 года. Средства, вложенные в активы, финансируются как за счет собственного капитала, так и обязательств, которые, в свою очередь, могут быть долгосрочными и краткосрочными. В практике финансового менеджмента используются следующие термины (показатели): совокупный капитал и финансирование. Совокупный капитал – это сумма собственного капитала и долгосрочных кредитов и займов. 33 Финансирование – это совокупный капитал и краткосрочные кредиты банка. Таким образом, в любой сфере деятельности состав источников финансирования активов организации одинаков и может быть представлен в виде схемы: АКТИВЫ = СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ Акционерный капитал Со во к уп н ы й Накопленная и нераспределенная прибыль ка п и та л ОБЯЗАТЕЛЬСТВА + Долгосрочные кредиты Краткосрочные обязательства Кредиты Кредиторская задолженность Ф и н а н с и р о в а н и е Рис. 2.2. Структура источников финансирования активов коммерческой организации Однако структура источников финансирования активов (т.е. соотношение долей отдельных групп источников средств в итоге баланса в разных сферах деятельности и даже на родственных предприятиях одной отрасли будет разной. Это зависит от многих факторов и прежде всего от вида деятельности, длительности производственно-коммерческого цикла, структуры и эффективности использования активов, способности организации формировать чистый приток денежных средств и сумму прибыли; важное значение 34 имеет инвестиционная и дивидендная политика, цена заемного капитала и другие факторы. Ключевым вопросом в анализе структуры капитала является оценка рациональности соотношения отдельных групп источников средств и, прежде всего, собственного и заемного капитала, а также обоснование управленческих решений по оптимизации соотношений этих двух основных источников финансирования активов. Увеличение собственного капитала может происходить за счет: вопервых, привлечения дополнительных средств собственников путем эмиссии долевых ценных бумаг, что требует проведения активной дивидендной политики; во-вторых, реинвестирования чистой прибыли для целей расширения и развития деятельности предприятия. Таким образом, финансирование бизнеса преимущественно за счет собственных источников средств имеет ограничения, которые связаны с возможностью возникновения различных видов предпринимательских рисков, оказывающих существенное влияние на формирование прибыли. Если для финансирования активов привлекается заемный капитал, т.е. долгосрочные и краткосрочные кредиты и займы, то считается, что такое предприятие находится в финансовой зависимости от кредиторов. Финансирование за счет заемных источников средств требует соблюдения целого ряда условий, которые бы подтверждали способность заемщика в полной сумме и в установленные сроки погасить свои обязательства перед банком, сохраняя при этом привлекательность для инвесторов. В частности, необходимо, чтобы: обеспечивалась согласованность срока кредита и срока службы активов, на финансирование которых привлекаются заемные средства; 35 доходность активов, финансируемых за счет заемных средств, была бы выше, чем расходы, связанные с оплатой за пользование этими средствами. Несоблюдение этих двух важных условий, с одной стороны, повышает риск неплатежеспособности предприятия (кредитный риск для банка), а с другой – снижает сумму прибыли, которая остается в распоряжении после уплаты банку процентов за кредит и налогов, уменьшая тем самым прибыль на акцию. Особо ощутимы эти негативные последствия при высоком уровне финансовой зависимости, т.е. при значительной доле заемного капитала в общей сумме финансирования активов. Все это существенно подрывает финансовую устойчивость организации. Следовательно, для каждого предприятия существует свой предел заимствования средств, который в конечном счете и будет определять наиболее рациональное соотношение долей собственного и заемного капитала. Косвенно оно покажет оптимальный вариант распределения рисков и доходов между собственниками и кредиторами. 2.3. Анализ структуры источников финансирования (капитала) компании На первом этапе анализа по данным бухгалтерского баланса изучаются изменения става и структуры источников средств за ряд отчетных периодов. Для этого используется либо вертикальный метод анализа пассива баланса, либо метод расчета и анализа финансовых коэффициентов, характеризующих соотношение отдельных групп источников средств. Для оценки динамики структуры капитала рассчитываются следующие финансовые коэффициенты: 36 К автоном ии ( независим ости ) Собственный капитал Валюта баланса Коэффициент показывает, в какой доле активы предприятия финансируются за счет собственных источников средств. Противоположным этому показателю является коэффициент финансовой зависимости: К фин . зависим ости Общая задолженность Валюта баланса Эти коэффициенты, взятые вместе, характеризуют структуру капитала, а также претензии кредиторов относительно имущества данного предприятия. Поэтому снижение уровня первого и соответственно рост второго коэффициента свидетельствует о повышении финансового риска организации. Допустимые значения этих коэффициентов в разных сферах деятельности неоднозначны, что, прежде всего, зависит от возможностей отдельных предприятий формировать достаточный объем денежных средств для обслуживания ссудодателей и других кредиторов. На анализируемом предприятии значение Кавтономии достаточно высокое и составило на начало года 0,66, а на конец – 0,70, в то время, как уровни второго показателя, рассчитанные на те же даты, равны соответственно 0,34 и 0,30. динамика этих коэффициентов свидетельствует о некотором снижении финансовой зависимости предприятия от кредиторов, хотя ее уровень не настолько высок, чтобы представлять угрозу для финансовой устойчивости этой организации. Модификацией рассмотренных показателей является коэффициент финансового рычага (иногда его называют коэффициентом банковской задолженности): К фин . рычага Заемный капитал Собственный капитал Коэффициент показывает, сколько заемных средств привлекается на один рубль собственного капитала организации. Он чаще всего используется для обоснования управленческих решений по оптимизации структуры источ- 37 ников средств с целью получения дополнительной прибыли, направляемой на прирост собственного капитала. Для характеристики обеспеченности активов долгосрочными источниками финансирования рассчитывается коэффициент финансовой устойчивости: К фин . устойчивости Собств.кап. Долгосрочн.кредиты и займы Валюта баланса Значение данного коэффициента должно быть достаточно высоким, так как финансовое состояние предприятия будет считаться устойчивым, если за счет долгосрочных источников полностью покрываются вложения в долгосрочные внеоборотные активы и оборотные активы, относящиеся к III классу ликвидности. Контрольные вопросы 1. Дайте определение категории «капитал». 2. Какие задачи, связанные с управлением капиталом, решают финансовые менеджеры? 3. Какие факторы влияют на объем требуемого финансирования? 4. Охарактеризуйте экономический смысл показателя «стоимость капитала». 5. Как принципы организации финансов фирмы влияют на управление ее капиталом? 6. Какие группы источников финансирования выделяют у коммерческой организации? 7. Поясните группу источников, приравненных к собственным, с точки зрения финансовой устойчивости компании. 8. Перечислите показатели, используемые для анализа и оценки капитала компании. 9. Каковы источники информации для анализа динамики и структуры капитала компании? 10. Какова особенность внешнего анализа капитала компании с точки зрения информационного обеспечения и методики анализа? 38 Тема 3. Управление текущим финансированием Управление рабочим капиталом компании. Управление потребностью в финансировании. Бюджетирование денежных средств. Управление кредиторской задолженностью. 3.1. Управление рабочим капиталом компании Рабочим капиталом компании называют разницу между текущими (оборотными) активами компании и ее текущими (краткосрочными) обязательствами. Все акивы в зависимости от сроков пользования ими (то есть периода времени, необходимого для обращения их стоимости снова в денежную форму) разделяются на долгосрочные и текущие. К долгосрочным активам относятся нематериальные активы, введенные в эксплуатацию основные средства, незавершенное строительство, долгосрочные финансовые вложения, отложенные налоговые активы. В бухгалтерском учете и отчетности эти активы называются внеоборотными. К текущим или оборотным активам относятся производственные запасы, незавершенное производство, готовая продукция, дебиторская задолженность, денежные средства. Рассмотрим виды оборотных активов подробнее. Одной из важнейших составляющих оборотных активов является дебиторская задолженность. Она появляется, поскольку покупатели продукции (потребители услуг) не оплачивают поставку немедленно, оплату отсрочивают на определенный период времени, в течение которого у компаниипоставщика существует дебиторская задолженность. Это ценный актив, который со временем компания превратит в денежные средства в ближайшем будущем. 39 Другой важный оборотный актив – запасы – включает в себя материалы, незавершенное производство, готовую продукцию, ожидающую отгрузки. Как правило, объем запасов сопоставим с объемом дебиторской задолженности. Оставшаяся часть оборотных активов – денежные средства и краткосрочные финансовые вложения. Денежные средства включают наличные деньги в кассе, но большая часть денежных средств находится на счетах в банках. Компания имеет расчетные (текущие) счета и депозиты (срочные счета) в банках. Основную часть краткосрочных финансовых вложений составляют векселя, выданные контрагентами компании или другими компаниями, чьи долговые расписки можно приобрести на организованном рынке ценных бумаг. Также в портфеле компании могут находиться другие краткосрочные ценные бумаги, например, государственные (муниципальные) облигации. Управление денежными средствами связано с поиском баланса между достаточным наличием денежных средств на счетах и их максимальным вложением в бизнес, поскольку в первом случае компания сохраняет возможность покрытия долгов, но капитал не зарабатывает денег, а во втором – капитал находится в обороте, что повышает риск неплатежеспособности. Следовательно, финансовый менеджер ищет оптимальное сочетание трех основных компонентов оборотных активов. Управление текущим финансированием связано также с управлением второй стороной рабочего капитала – текущими (краткосрочными) обязательствами. Основной составляющей краткосрочных обязательств является кредиторская задолженность компании – ее долги перед компаниямипоставщиками продукции, товаров, работ, услуг. Вторая составляющая краткосрочных обязательств – краткосрочное заимствование, которое мы подробно рассмотрим позднее. 40 Термины и определения Рабочий капитал (чистый оборотные активы, Net Working Capital) – разница между оборотными активами и краткосрочными обязательствами. Размер оборотных активов обычно превышает объем краткосрочных обязательств, то есть у компании положительная величина рабочего капитала. Для производственных компаний превышение может составлять до 30 % стоимости оборотных активов. Отчего у компаний возникает потребность в рабочем капитале? Представим себе деятельность небольшой компании «Сувенир», выпускающей сувенирную продукцию. Для этого менеджеры закупают материалы (кожу, шнурки, заклепки и прочее) за денежные средства, производят готовую продукцию (ежедневники и блокноты), продают их в кредит. Весь цикл представлен на рис. 3.1. Денежные средства Дебиторская задолженность Запасы материалов Готовая продукция Рис. 3.1. Упрощенная схема операционного цикла компании Если в начале цикла операций компания имеет актив в форме денежных средств, в дальнейшем он преобразуется в другой оборотный актив - запасы, затем в готовую продукцию, а после ее продажи – в дебиторскую задолженность. После погашения дебиторской задолженности компания снова получает денежные средства. Таким образом, в процессе кругооборота рабо- 41 чий капитал меняет свою форму, но не величину. Именно поэтому он является важным показателям качества управления текущим финансированием компании. На рис. 3.2 представлены основные даты операционного цикла, прохождение которых влияет на потребность в инвестировании средств в рабочий капитал компании. Итак, компания приобретает материалы, но не обязательно оплачивает покупку, возникает так называемый период оборачиваемости кредиторской задолженности (именно столько дней компания будет должна своим кредиторам). Компания производит продукцию и продает ее. Разрыв между первоначальными инвестициями в материалы и продажей готовой продукции называется период оборачиваемости запасов. Разрыв между продажей продукции и оплатой от покупателей – период оборачиваемости дебиторской задолженности. Таким образом, общий период (разрыв) от первоначальных инвестиций в материалы до платежей покупателей – это сумма периода оборачиваемости запасов и периода оборачиваемости дебиторской задолженности. Период финансирования запасов Период оборачиваемости кредиторской задолженности Покупка материалов Оплата материалов Период финансирования дебиторской задолженности Финансовый цикл Продажа готовой продукции Получение денег за проданную продукцию Рис. 3.2. Схема финансового цикла компании 42 Однако период, в течение которого компания испытывает нехватку денежных средств, не равен операционному циклу. Последний необходимо уменьшить на период оборачиваемости кредиторской задолженности, в итоге получаем длительность так называемого финансового цикла – периода времени между вложением денежных средств в приобретение материалов и их получением от покупателей в оплату проданной продукции. Финансовый цикл = Период оборачиваемости запасов + Период оборачиваемости дебиторской задолженности – Период оборачиваемости кредиторской задолженности Чем длиннее операционный цикл, тем больший объем денежных средств необходим компании для его поддержания. Чем дольше покупатели не оплачивают свои счета, тем выше стоимость дебиторской задолженности. Единственный способ сократить этот период – отсрочить оплату собственных счетов за приобретенные материалы и комплектующие. Таким образом, кредиторская задолженность снижает потребность в рабочем капитале. Период оборачиваемости запасов = Средний остаток запасов *365 дней / Годовая себестоимость продаж Этот показатель характеризует среднее количество дней от приобретения материалов до продажи готовой продукции. Период оборачиваемости дебиторской задолженности = Средний остаток дебиторской задолженности *365 дней / Годовые продажи Период оборачиваемости кредиторской задолженности = Средний остаток кредиторской задолженности *365 дней / Годовая себестоимость продаж 43 Для определения периода оборачиваемости запасов используют показателей себестоимости продаж продукции, поскольку сами запасы оценивают по себестоимости. Упражнение 3.1 Ниже представлена информация о деятельности производственной компании «Астра» (млн.руб.): Продажи в 1 квартале года 200А 2778 Себестоимость продаж в 1 квартале года 200А 2463 Запасы на начало 1 квартала года 200А 329 Запасы на конец 1 квартала года 200А 327 Дебиторская задолженность на начало 1 квартала года 200А 330 Дебиторская задолженность на конец 1 квартала года 200А 337 Кредиторская задолженность на начало 1 квартала года 200А 213 Кредиторская задолженность на конец 1 квартала года 200А 212 Ответьте на следующие вопросы: 1. Сколько в среднем занимает процесс производства и продажи продукции в компании? 2. В течение какого периода времени компания получает оплату по выставленным ею счетам? 3. Сколько времени занимает оплата счетов, полученных компанией от поставщиков? 4. Каков финансовый цикл компании? 5. Предположим, компания сможет снизить среднюю стоимость остатков запас 6. ов до 250 млн.руб., а дебиторской задолженности до 300 млн.руб. На сколько дней компания сможет сократить финансовый цикл? 7. Представим, что при тех же уровнях остатков компания сможет увеличить квартальные продажи на 10 %. Каково будет влияние этого факта на длительность финансового цикла? 44 Задачей финансового менеджера является управление рабочим капиталом. Причина состоит в следующем. Финансирование может осуществляться как за счет источников собственных средств, так и путем привлечения заемного капитала. В предыдущем параграфе мы рассматривали вопрос об источниках формирования собственного капитала и методики его расчета по балансу. Собственный капитал используется для финансирования прежде всего долгосрочных (внеоборотных) активов, а также части оборотных средств организации. При этом величину оборотных средств в сфере материального производства можно условно разделить на две части: постоянную и переменную. Постоянная – отражает потребность организации в финансировании такого объема производственных запасов, дебиторской задолженности, который необходим для обеспечения ожидаемого объема продаж. Поэтому эта часть оборотных средств финансируется за счет собственных источников и характеризует величину рабочего капитала (РК). Переменная часть возникает вследствие неравномерности поступления материалов, изменения объемов выпуска и отгрузки продукции, несвоевременности осуществления расчетов с дебиторами и кредиторами, несоответствия времени возникновения обязательств установленным срокам платежа и т.д. Это вызывает необходимость привлечения дополнительных источников финансирования оборотных активов. Для оценки финансовой устойчивости компании необходимо рассчитать величину рабочего капитала и его долю в финансировании оборотных активов. Изменение величины СОК должно соответствовать росту или снижению объема производства и реализации продукции. Однако эффективное управление оборотным капиталом и текущими обязательствами сокращает 45 потребность в СОК, вследствие чего всегда должно соблюдаться следующее соотношение: Темпы роста реализации Темпы роста СОК Для объективной оценки способности компании финансировать свою текущую деятельность рассчитываются относительные показатели: Коэффициент обеспеченности оборотных активов рабочим капиталом = Рабочий капитал / Оборотные активы Коэффициент обеспеченности запасов рабочим капиталом = Рабочий капитал / Запасы Следует отметить, что для отдельных сфер деятельности допустимые значения этих коэффициентов будут разными. Это обусловливается, с одной стороны, отраслевыми особенностями отдельных, что отражается в длительности операционного цикла, а с другой – структурой источников финансирования текущей деятельности. Однако для каждого конкретного вида деятельности не должно быть существенных колебаний уровня этого показателя. Инвестиции в рабочий капитал связан как с выгодами, так и с затратами. Например, направляя деньги на финансирование дебиторской задолженности, компания несет затраты в форме процентов, которые компания могла бы заработать, если бы деньги от покупателей пришли раньше, а компания разместила бы их на счете в банке. Затраты по содержанию запасов включают не только альтернативные издержки, пример которых описан выше, но также затраты по хранению и страхованию. В то время как увеличение стоимости оборотных активов ведет к росту затрат на их содержание, ее сокращение также связано с затратами. Например, при нехватке запасов материалов компания возможно должна будет переплатить за срочную поставку, а имея слишком низкий уровень запасов готовой продукции, компания может столкнуться с невыполнением обязательств перед покупателями. Те же соображения относятся к низкому уров46 ню остатков денежных средств на счетах в банках. Финансовый менеджер компании может принять решение о сокращении дебиторской задолженности, однако слишком строгие условия выполнения контрактов может привести к оттоку покупателей. Таким образом, в задачу финансового менеджера входит поиск и поддержание определенного баланса между затратами и выгодами, связанными с рабочим капиталом, то есть такого уровня оборотных активов, который бы минимизировал сумму затрат на содержание оборотных активов и затрат, вызванных дефицитом оборотных активов. Упражнение 3.2 Поясните, как обстоятельства, описанные ниже, повлияют на оптимальный размер инвестиций в оборотные активы компании? а) Банковский процент вырос с 6 до 8 %. б) В компании внедрена система «точно в срок», что позволило снизить риск нехватки запасов материалов. в) 3.2. Покупатели настаивают на смягчении условий отгрузки товаров в кредит. Управление потребностью в финансировании Важным решением финансового менеджера является определение потребности в финансировании капитала. Потребность в капитале может быть покрыта как из краткосрочных, так и долгосрочных источников. Если принять во внимание стратегическое управление деятельностью компании, очевидно, что потребность в капитале планируется на длительный срок, с учетом программ развития бизнеса, разработки новых видов продукции (услуг). Однако ситуация на рынке меняется в режиме реального времени, поэтому возникают ситуации, когда долгосрочных источников финансирования недостаточно. В этом случае привлекают краткосрочное финансирование. Может 47 возникнуть и обратная ситуация – накапливается излишек долгосрочного капитала, который составляет источник краткосрочного инвестирования. Таким образом, достаточность долгосрочных источников капитала определяет финансовую позицию компании в текущей позиции – компания выступает либо краткосрочным заемщиком, либо заимодавцем. Финансовый менеджер выбирает одну из стратегий долгосрочного финансирования: 1) Первую можно назвать стратегией осторожности, при которой компания постоянно поддерживает излишек краткосрочных средств (денежные средства). В этом случае свободные денежные средства инвестируют в краткосрочные высоколиквидные ценные бумаги; 2) Вторая стратегия – стратегия ограничений. Периодически потребность в финансировании активов превышает поток долгосрочного капитала. В этом случае компания прибегает к краткосрочным кредитам; 3) Третья стратегия – промежуточная, при которой периоды излишка финансирования чередуются с периодами его нехватки. Компания выступает то в роли заемщика, то в роли инвестора. Каково оптимальное соотношение объема долгосрочного финансирования и потребности в капитале? Однозначного ответа на этот вопрос нет. Однако можно привести ряд соображений. а) сбалансированность активов и источников их финансирования. Финансовые менеджеры предпочитают финансировать инвестиции в долгосрочные активы, такие как здания, сооружения, оборудование, за счет долгосрочных источников. Краткосрочные (оборотные) активы (запасы материалов, готовой продукции, дебиторская задолженность) финансируют посредством краткосрочных банковских кредитов и свободной части собственного капитала (рабочий капитал); 48 б) постоянная величина рабочего капитала. Большинство финансовых менеджеров поддерживают постоянную величину рабочего капитала (оборотные активы за минусом краткосрочных обязательств), естественно положительную. Эта часть оборотных активов финансируют за счет долгосрочных источников. Это дополняет принцип сбалансированности активов и источников по срокам – постоянно поддерживаемая величина рабочего капитала фондируется из долгосрочных источников финансирования; в) положительный баланс денежных средств. Для многих финансовых менеджеров описанная нами выше стратегия осторожности является чрезвычайно привлекательной по сравнению со стратегией ограничений. Имея устойчивый денежный поток, превышающий потребность в текущем финансировании, компания может позволить себе полную независимость от банков и их условий краткосрочного заимствования. Обычно к такой стратегии прибегают крупные, финансово устойчивые компании производственной сферы, чьи финансовые менеджеры не диверсифицируют вложения в несмежные сферы бизнеса. В этом случае компания лишается возможности заработать дополнительные деньги, а объем долгосрочных источников финансирования примерно равен потребности в капитале. Подобная стратегия не может быть долгосрочной, в будущем потребуется смена стратегии на более рисковую. 3.3. Бюджетирование денежных средств Чтобы реализовать одну из описанных выше стратегий, финансовый менеджер должен определить будущие источники и направления использования денежных средств. Такой прогноз решает две задачи: 1) сигнализирует о будущей потребностей в денежных средствах; 2) обеспечивает менеджмент 49 стандартом действий, который называется бюджет, в сравнении с которым в дальнейшем будут оценивать результаты деятельности. В фокусе нашего внимания находится ежеквартальный бюджет денежный средств. Его можно составить разными способами. Как правило, крупные компании имеют свой корпоративный стандарт бюджета, компании поменьше используют готовые программные продукты. Какими бы техническими инструментами ни пользовалась компания, есть три типовых шагов подготовки бюджета денежных средств: Шаг 1. Прогноз источников денежных средств. Наиболее крупный источник поступления денежных средств – погашение дебиторской задолженности. Шаг 2. Прогноз направлений использования денежных средств. Шаг 3. Подсчет результата – излишка / недостатка денежных средств. В дальнейшем составляют финансовый план, описывающий действия по инвестированию излишка денежных средств или привлечению источников финансирования их недостатка. Рассмотрим подробно процесс бюджетирования в компании. Общую схему разработки бюджетов можно представить следующим образом (рис.3.3). По ней хорошо видно, в какой последовательности формируются бюджеты. Главную роль в процессе играет бюджет продаж (ответственность Коммерческого директора). Качество планирования продаж определяет исполнение бюджета в целом. Вторым важным этапом бюджетного процесса является планирование производственных ресурсов. Здесь важную функцию выполняют экономисты-аналитики компании, которые выявляют возможности по экономии материальных и трудовых ресурсов в компании. Если план продаж определяет 50 объемы производства, то рассчитанные экономистами нормы и нормативы расхода – качество управления по бюджету. +одаж Бюджет пр Бюджет прямых материальных затрат Бюджет производства Бюджет произв. накладных расходов Произв. себестоимость Бюджет коммерческих расходов Бюджет прибылей и убытков Бюджет управленческих расходов Бюджет денежных средств Бюджетный баланс Инвестиционный бюджет Бюджет прямых трудовых затрат Бюджет произв. запасов Операционный бюджет Финансовый бюджет Рис. 3.3. Схема составления основного бюджета Третий важный этап – обобщение информации операционного бюджета и составление финансового бюджета (квадратная рамка в верхнем правом углу схемы). Таким образом, оказывается, что все ответственные сотрудники вовлечены в бюджетный процесс, нет только персональной ответственности, к ней добавляется ответственность солидарная. Регламент составления бюджетов начинается с определения временного горизонта планирования. Традиционно периодом планирования является финансовый год, который в России начинается 1 января и заканчивается 31 декабря. Однако воз- 51 можны и другие временные рамки, чаще всего началом финансового года выбирают дату начала сезона, например, 1 апреля, или дату начала нового производственного цикла. Оперативное бюджетирование – годовое, показатели бюджетов содержат также квартальные, месячные данные или (для непрерывного производственного цикла) данные по тринадцати четырехнедельным периодам. Следует учесть, что планируют не обязательно на год. В компаниях также применяют непрерывное, так называемое, скользящее бюджетирование (rolling budgeting). В этом случае, планируют показатели бюджета месяца сразу по его окончании, то есть на аналогичный месяц следующего года. Например, по окончании операций мая месяца 200А года в течение нескольких дней (обычно не более 5 рабочих) оценивается исполнение бюджета, в него вносятся коррективы и формируется проект бюджета мая 200Б года. В конце 200А г. проводят традиционную процедуру согласования и утверждения бюджета на 200Б г., однако не формируют числа бюджетов «с нуля», а опираются на ранее подготовленные проекты. Бюджетный цикл начинается в августе (иллюстрация 3), генеральный директор при участии финансового директора разрабатывает и излагает общие цели деятельности компании на год. Затем в августе-октябре года, предшествующего плановому, составляется прогноз продаж (Коммерческий директор, планово-экономическая служба), после чего в срок до середины ноября происходит разработка всех последующих бюджетов. В течение следующего месяца с середины ноября до середины декабря бюджеты рассматривают и согласовывают. Утверждение планов и бюджетов происходит до конца года. 52 Рис. 3.4. Регламент бюджетного процесса (пример 1) Таким образом, бюджетный процесс проводится в оперативные сроки, как правило около 14-15 недель (рис.3.5). 53 Рис. 3.5. Регламент бюджетного процесса (пример 2) Действие/Условие Исполнитель Сроки Старт Бюджетного процесса Генеральный директор 1 день Бюджет продаж Руководитель Департамента продаж 2 недели Бюджет производства Руководитель Производственного управления 2 недели Бюджет запасов сырья и мате- Руководитель Производственного управления 1 неделя Руководитель Департамента логистики 1 неделя Руководитель Департамента логистики 2 недели Руководитель Департамента управления пер- 2 недели риалов Бюджет запасов готовой продукции Бюджет расходов на хранение и транспортировку Бюджет расходов на персонал соналом Бюджет расходов на маркетинг Руководитель Департамента маркетинга 1 неделя Бюджет административных Руководитель административно-хозяйственной 1 неделя расходов службы и рекламу 54 Сводный Бюджет расходов и Руководитель Департамента планирования и доходов экономического анализа Защита Бюджета Финансовый директор, Владельцы функцио- 2 недели 1 день нальных Бюджетов Технология бюджетирования Шаг 1. Планирование продаж При планировании продаж учитывают множество факторов. Самым надежным способом является планирование на основе заключенных договоренностей с покупателями продукции / потребителями услуг. Если это невозможно, говорят о планировании в условиях неопределенности. План продаж основывают на объеме продаж прошлых периодов (планирование «от достигнутого»). Например, компания продает детское питание. Известно, что рост этого рынка по самым осторожным оценкам составляет 20 % в год. Следовательно, планируя продажи, можно заложить увеличение фактических показателей предыдущего года на 20-40 % (в зависимости от позиции на рынке). Вторым важным фактором является производственная мощность. Она ограничивает увеличение продаж. Однако, если перспективы рынка является радужными, можно рассмотреть вопрос о расширении производственных мощностей, например, за счет аренды (этот факт следует учесть в бюджете производственных расходов). Также факторами неопределенности являются: общеэкономические показатели деятельности в регионе (на рынке); качество продукции; сезонность и проч. 55 После того, как продажи будут запланированы, определяют денежные поступления от покупателей. Например, по договорам с покупателями 50 % продаж оплачивается в том же месяце, когда происходит отгрузка, 50 % - в следующем месяце. Может также предусматриваться безнадежная задолженностей, как правило, не более 5 %. Составляется график платежей в виде матрицы (рис.3.6). Рис. 3.6. График денежных поступлений Шаг 2. Планирование производства Бюджет производства составляют на основе бюджета продаж, а также информации об остатках готовой продукции на складах компании. план выпуска продукции = запас готовой продукции на конец периода + продажи за период – запас готовой продукции на начало периода. На план производства влияет не только план продаж, но и решение руководства компании о поддержании остатков готовой продукции. При их росте план производства будет меньше плана продаж, при сокращении – наоборот. На основе плана производства продукции составляются все последующие операционные бюджеты. Шаг 3. Планирование прямых производственных затрат 56 Основными видами прямых производственных затрат являются материальные затраты и затраты труда. Бюджеты прямых материальных затрат и прямых затрат труда составляют по общей схеме: Сумма статьи затрат по бюджету = План производства * Расход ресурса на единицу продукции * Цена единицы ресурса Расход ресурса определяется техническими характеристиками производства, а экономическая служба выявляет возможность по его снижению. Основная задача – экономия ресурсов при сохранении или даже увеличении качества продукции / услуги. Если бюджет не будет выполнен по причине перерасхода ресурса, ответственность будут нести производственные службы. Информацию о цене ресурса предоставляет служба снабжения, в задачу которой входит поиск поставщиков оптимальных с точки зрения соотношения «цена / качество». После составления бюджета материальных и трудовых затрат определяются денежные расходы по оплате потребленных ресурсов. График оплаты приобретенных материальных ресурсов зависит от достигнутых договоренностей с поставщиками и составляется в следующей форме (рис.3.7). Рис. 3.7. График оплаты приобретенных материалов 57 Согласно законодательству заработная плата выплачивается дважды в месяц – аванс и окончательный расчет. Шаг 4. Планирование общепроизводственных накладных затрат Есть несколько подходов к планированию этого вида затрат: планирование «от достигнутого». Анализируется статистика общепроизводственных затрат за ряд лет, выявляется наиболее вероятная их величина. При необходимости учитывается также колебание расходов внутри года. Таким образом, определяется ежемесячная (ежеквартальная) средняя сумма общепроизводственных затрат; планирование на основе управленческого учета затрат. Затраты делят на постоянную часть, которая остается неизменной или заранее рассчитанной на весь плановый период (например, амортизация), и переменную часть, которую планируют исходя их объема производства. На практике для расчета переменной части общепроизводственных затрат чаще применяют не объем производства в натуральном выражении, а объем прямы затрат труда (человеко-часы). Нормирование на 1 чел-час основано на статистической обработке информации о затратах. Например, есть массив данных о выработанных человеко-часах – ежемесячно за прошлый год, а также сумма общепроизводственных затрат за тот же период. Сопоставляя эти массивы, можно рассчитать ставку общепроизводственных затрат в расчете на 1 чел-час. Этот метод называется «минимакс» (high-low method). Для того чтобы данные были свежими, необходимо постоянно обновлять расчеты. 58 Шаг 5. Планирование коммерческих затрат Коммерческие затраты планируют на основе бюджета продаж, как правило, в % от объма продаж (кроме постоянных затрат, например, аренды). Затраты группируют по типам продукции, покупателям и географии сбыта. Выделяют затраты на упаковку, транспортировку, хранение и складирование товаров. Рис. 3.8. Пример бюджета коммерческих затрат По решению менеджмента отдельно может быть составлен рекламный бюджет. Шаг 6. Планирование административных затрат Административные затраты планируют как постоянную часть себестоимости продукции. Они включают затраты на содержание функциональных подразделений (управления по работе с персоналом, ИТ, юридического управления и прочих). Выделяя переменную часть, основой для планирования выбирают объем продаж. При подготовке бюджетов коммерческих и административных затрат следует учесть, что не вся их часть полежит оплате в денежной форме. В целях дальнейшего планирования денежных потоков из суммы бюджета следует выделить неденежные затраты – амортизацию. 59 Шаг 7. Планирование прибыли от продаж На этом этапе обобщают информацию о всех планируемых затратах и рассчитывают прибыль от основной деятельности – прибыль от продаж. Ее плановая величина определяет возможности дополнительных расходов, в частности, на выплату процентов по кредитам. Но прежде чем определять сумму процентов, необходимо выяснить, какова потребность компании в дополнительном финансировании. Шаг 8. Прогноз денежных потоков Бюджет денежных потоков составляют на основе следующей информации: поступление средств от покупателей оплата: o материальных ресурсов o труда o общепроизводственных затрат o коммерческих и административных затрат капитальные вложения выплаты процентов, дивидендов возврат кредитов Консервативная политика в области управления денежными потоками предусматривает также поддержание неснижаемого остатка денежных средств, который закладывается в расчет как регулярный денежных расход. После того, как будут сбалансированы все денежные поступления и выплаты, будет определена необходимая сумма внешнего финансирования. Должны быть запланированы не только сумма кредита, но и сумма процентов согласно согласованному графику оплаты. 60 Рис. 3.9. Пример бюджета денежных потоков Шаг 9. Прогноз чистой прибыли В процессе бюджетирования планируются только те расходы, которые носят постоянный характер. Однако поскольку по той же форме будет проводиться анализ отклонения фактических показателей от плановых, в формате прогнозного отчета о прибылях и убытках могут быть запланированы строки для прочих доходов и расходов. 61 Рис. 3.10. Пример прогнозного Отчета о прибылях и убытках Шаг 10. Прогноз финансового состояния Для составления прогнозного баланса используют информацию об изменении в составе активов и обязательств, а также рассчитанную величину чистой (нераспределенной) прибыли (шаг 9). Такова в общих чертах последовательность бюджетного процесса. 62 3.4. Управление кредиторской задолженностью Кредиторская задолженность является основным бесплатным источником финансирования деятельности компании. Оплата за приобретенную продукцию и потребленные услуги отсрочена на конкретный срок на условиях, выдвинутых продавцом. Ранее мы рассматривали финансовый цикл, последним этапом которого является период оборачиваемости кредиторской задолженности. Средний период оборачиваемости кредиторской задолженности состоит из двух частей: 1) период времени между датой покупки и датой выставления счета; 2) период времени между датой выставления счета и датой списания средств со счета покупателя. Целью компании-должника является максимально возможная отсрочка оплаты полученной продукции или услуг, но без потери кредитного рейтинга у поставщика. Счета необходимо оплатить в последний день, срока, согласованного с поставщиком, например, если согласно договору оплата производится в течение 30 дней с даты выставления счета, эффективный финансовый менеджер должен спланировать входящие денежные потоки таким образом, чтобы оплату совершить в 30-ый день. Это позволит компании в течение всего месяца использовать практически бесплатный ресурс, однако недопустимость просрочки требует организации и поддержания на должном уровне системы управления дебиторской задолженностью, ее сбалансированности с кредиторской и своевременного погашения. Естественно, отсрочка платежа не приносит убытки продавцу, как правило, период отсрочки, а, следовательно, период отсутствия ликвидных оборотных активов на счетах компании-кредитора и связанные с ним дополнительные расходы (хотя бы только возможные) уже учтены в цене продукции (стоимости услуг). Таким образом, чтобы определить оптимальные условия взаимоотношения с кредиторами, финансовый менеджер должен внимательно изучить портфель дебиторской задолженности, взвесить все факторы и выработать стратегию управления кредиторской задолженностью. 63 Условия отсрочки оплаты кредиторской задолженности могут также включать дисконт (скидку). Компания-дебитор должна принять одну из двух стратегий – принять дисконт или отказаться от дисконта. В первом случае финансовый менеджер следит за тем, чтобы не допустить просрочки платежа позже последнего дня периода предоставления скидки. Во втором случае придерживаются первоначальных условий (например, оплаты в течение 30 дней с даты выставления счета, то есть в 30-ый день или последний день месяца). Однако в случае отказа от дисконта возникают неявные издержки. Обычно рассчитывают процент потерь, связанных с отказом от дисконта. Для этого используют следующую формулу: И ,% С% 365 , 100 С % Д где И – издержки, связанные с отказом от дисконта, С% - размер скидки в процентах, Д – период отсрочки платежа в случае отказа от дисконта, дней. Упражнение 3.3 Определить неявные издержки компании «Альт», связанные с отказом от дисконта. используйте следующие данные: Компания могла бы получить скидку по покупке, совершенной 27 февраля (счет на 10000 усл.ден.ед.), в случае оплаты счета в срок до 10 марта (сумма оплаты с учетом скидки 9800 усл.ден.ед.). Однако финансовый менеджер принимает решение не использовать скидку, а совершить оплату счета 30 марта (согласно условиям договора оплата товара должны быть произведена в течение 30 дней с момента отгрузки и выставления счета). Воспользуйтесь представленной выше формулой для расчетов. Финансовый менеджер определяет, какая из описанных стратегий управления скидками подходит компании больше. Решение связано не только с имеющимися особенностями формирования денежных потоков компании, но также с преобладающей в стране (регионе, отрасли) этике бизнеса. 64 Принято ли отсрочивать платежи или приветствуется ранняя оплата или даже предоплата. Последняя группа факторов (нефинансовых) может стать определяющей для принятия финансовых решений. Контрольные вопросы 1. Дайте определение рабочего капитала компании. 2. Охарактеризуйте основные виды оборотных активов компании. 3. Опишите кругооборот средств в рамках операционного цикла компании. 4. Поясните разницу между операционным и финансовым циклами компании. 5. Какие показатели используют для оценки эффективности управления рабочим капиталом компании? 6. От чего зависит пропорция финансирования рабочего капитала компании за счет собственных и заемных источников? 7. Какую стратегию долгосрочного финансирования может выбрать финансовый менеджер? Охарактеризуйте варианты. 8. Каково оптимальное соотношение объема долгосрочного финансирования и потребности в капитале? Опишите методику бюджетирования денежных средств. 9. Каковы основные факторы, которые следует учесть при годовом планировании? 10. Какие показатели используют для оценки эффективности управления кредиторской задолженностью компании? 65 Тема 4. Управление собственным капиталом компании Необходимость управления собственным капиталом. Управление стоимостью собственного капитала. Дивидендная политика. 4.1. Необходимость управления собственным капиталом Принимая решение о привлечении источников финансирования, следует иметь в виду об особенностях внешних и внутренних источников финансов. Внешние источники – те, которые требуют согласия со стороны менеджеров компании и/или совета директоров. С этой точки зрения финансовые ресурсы, поступающие от выпуска новых акций компании, являются внешним источником, поскольку они требуют согласия потенциальных акционеров. Внутренние источники финансирования не требуют специального согласования, поскольку возникают как результат принимаемых ежедневно решений. Главным таким источником является нераспределенная прибыль, до тех пор, пока она не будет подлежать фактическому распределению по итогам финансового года. В этой теме ты рассмотрим один из видов источников долгосрочного внешнего финансирования – финансирования посредством привлечения средств новых акционеров. На рис. 4.1 представлена система источников внешнего финансирования - долгосрочных и краткосрочных. К источникам долгосрочного внешнего финансирования относят акционерный капитал (состоящий из обыкновенных и привилегированных акций) и заемные средства (кредиты, другие долговые обязательства и лизинг). К краткосрочным источникам финансирования относят овердрафт (кредит по расчетному счету в банке), коммерческие вексе- 66 ля, продажу долговых обязательств (уступка права требования, факторинг) и кредит под залог дебиторской задолженности. Рис. 4.1. Структура внешних источников финансирования10 В данной теме мы будем рассматривать внешние долгосрочные источники финансирования, привлекающие новых участников бизнеса (размещение обыкновенных и привилегированных акций). Сущность собственного капитала проявляется через его функции, которые, в первую очередь, зависят от жизненного цикла коммерческой организации. В табл. 4.1 представлены функции собственного капитала, реализуемые на разных стадиях жизненного цикла компании. Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов: Пер.с англ. – СПб.: Питер, 2006. 608 с. 10 67 Таблица 4.1 Функции собственного капитала коммерческой организации11 № п/п 1 1. 2. 3. 4. 5. 6. Функции 2 Функция создания и введения в действие коммерческой организации Функция ответственности и гарантии Функция финансирования и обеспечения ликвидности. Основа для начисления дивидендов и раздела имущества Функция управления и контроля Защитная функция Стадии жизненного цикла коммерческой организации ЗарождеУпадок / ние и стаРазвитие Зрелость ликвидация новление 3 4 5 6 + _ _ _ + + + +/- + + + +/- - + + + + + + + -/+ + + -/+ Выполнение представленных функций вне зависимости от размера, вида деятельности, организационно-правовой формы и формы собственности коммерческой организации будет способствовать формированию эффективной системы управления собственным капиталом. В свою очередь это позволит обеспечить высокие темпы наращения ресурсного потенциала компании, необходимый уровень финансовой устойчивости на всех стадиях жизненного цикла, постоянный рост эффективности ее деятельности. Источник: Евстафьева Е.М. Управленческий учет и внутренний контроль в коммерческих организациях: состояние и перспективы развития. – М.: Финансы и статистика 2011. 302 с. 11 68 Менеджмент любой коммерческой организации стремится расширить возможности роста компании и привести ее к долгосрочному финансовому успеху. С этой целью могут быть разработаны разные стратегии финансирования деятельности, в частности, с преимущественным использованием либо собственных, либо заемных источников. В то время как использование заемных средств для инвестиций в активы (например, выпуск облигаций) предусматривает серию заранее определенных процентных платежей кредитору, выпуск дополнительных акций приводит к появлению новых партнеров по бизнесу. Все держатели акций разделяют как успех фирмы, так и неудачи в бизнесе, пропорционально количеству акций в собственности. Следует подробнее рассмотреть финансовые операции, совершаемые с собственным капиталом компании. С этой целью мы рассмотрим понятие акций, рынок акций, принципы оценки акций компаний на рынке. Мы изучим те факторы, которые определяют рыночную цену на акции компании, а также показатели, при помощи которых аналитики фондового рынка делают свои прогнозы. Знание основ оценки акций на рынке необходимо для принятия финансовых решений, чтения информации фондового рынка, публикуемой в специализированных изданиях. Приобретенные знания могут также оказать влияние на Ваши решения как частного лица. Что касается профессиональной деятельности в области управления финансами, следует иметь в виду, что любой проект привлекателен для фирмы только в том случае, если он оказывает положительное влияние на благосостояние акционеров, то есть увеличивает его. Финансирование путем размещения обыкновенных акций Капитал, сформированный из обыкновенных акций, является основной финансовой структуры компании. Этому способу финансирования присуща 69 определенная степень риска. Акционеры получают дивиденды только в том случае, если компания получит прибыль. Не существует заранее оговоренной ставки начисления дивидендов. Более того, доходы сначала направляются на выплату процентов кредиторам и дивидендов держателям привилегированных акций. Та же очередность для держателей обыкновенных акций соблюдается и при ликвидации бизнеса. В качестве компенсации за столь высокий риск вложений держатели обыкновенных акций претендуют на достаточно высокий уровень доходности. При этом владельцы обыкновенных акций несут ограниченную ответственность по убыткам компании, определяемую суммой, которую они в нее инвестировали. Следует отметить, что доходность по обыкновенным акциям может быть достаточно высокой, поскольку проценты по долговым обязательствам и дивиденды по привилегированным акциям фиксированы, после их выплаты вся оставшаяся к распределению прибыль находится в распоряжении держателей обыкновенных акций. Владельцы обыкновенных акций осуществляют контроль над бизнесом: они имеют право голоса, которое дает им возможность выбирать менеджеров компании и смещать их с занимаемых должностей. Для компании финансирование за счет обыкновенных акций удобно, поскольку между компанией и акционерами не существует договоренности о выплате дивидендов даже в том случае, если прибыли достаточно. Требование выплаты дивидендов может существенно отразиться на финансовой устойчивости компании в период выхода на новый уровень развития, начала нового направления бизнеса или просто в период финансовых затруднений. При преимущественном финансировании за счет обыкновенных акций таких проблем не возникает. Таковы сравнительные преимущества и недостатки финансирования путем выпуска обыкновенных акций. 70 Финансирование путем размещения привилегированных акций Привилегированные акции несут для своих владельцев меньший уровень риска, чем обыкновенные акции. Как правило по привилегированным акциям устанавливается фиксированная ставка доходности, сохраняющаяся из года в год, и дивиденды по этим акциям выплачиваются до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. Если компания закрывается, владельцы привилегированных акций имеют приоритет над требованиями владельцев обыкновенных акций (согласно учредительным документам). Поскольку привилегированные акции имеют более низкий уровень риска, инвесторам обеспечен меньший уровень доходности, чем обычно предлагается владельцам обыкновенных акций. Как правило владельцы привилегированных акций не имеют права голоса, хотя это право им может быть предоставлено, если возникает задолженность по выплате им дивидендов. Имеется множество различных типов привилегированных акций. Кумулятивные привилегированные акции дают инвесторам право получать задолженность по дивидендам, которая образовалась в результате недостатка прибыли за предыдущие периоды. Происходит накопление задолженности по дивидендам, затем, когда прибыли становится достаточно – задолженность выплачивается. Некумулятивные привилегированные акции не дают инвесторам такого права. Если компания не в состоянии выплатить причитающиеся дивиденды в течение определенного периода времени, владелец привилегированных акций теряет право их получения. Существуют привилегированные акции с участием в распределении прибыли, их владельцы имеют право не только на получение фиксированных дивидендов, но также могут рассчитывать на дополнительный доход после начисления дивидендов владельцам обыкновенных акций. Выпускают также отзывные привилегированные акции, компания-эмитент может выкупить их обратно в определенный момент в будущем. Поскольку риски инвестирования по таким акциям ниже, дивиденды по ним обычно тоже ниже. 71 Упражнение 4.1 По вашему мнению, рыночная цена каких акций является более изменчивой – обыкновенных или привилегированных? Объясните, почему. Можно провести параллель между капиталом в части привилегированных акций и заемным капиталом. В обоих случаях инвесторам предлагается фиксированная ставка доходности. Между тем капитал в форме привилегированных акций является куда менее популярной формой капитала с фиксированным доходом, чем заемный капитал. Причиной тому то, что дивиденды, выплачиваемые владельцам привилегированных акций, не формируют налоговых льгот (вычетов), в то время как проценты по кредитам уменьшают налогооблагаемую прибыль компании. С точки зрения интересов владельцев обыкновенных акций предпочтительнее, чтобы все более ранние требования формировали налоговые льготы, поскольку это оставляет больше свободных средств на выплату дивидендов по обыкновенным акциям. 4.2. Управление стоимостью собственного капитала Управление стоимостью привилегированных акций Рассмотрим стоимость привилегированных акций как суммы издержек на привлечение средств от продажи акций. Эта величина является функцией объявленных дивидендов. Отметим, что в отличие от долговых обязательств расходы по поддержанию величины собственного капитала не являются обязательными, даже в части привилегированных акций. Поэтому выпуск привилегированных акций не связан с риском юридического банкротства. Между тем, как отмечалось ранее, обязательства по привилегированным акциям являются более значимыми, чем обязательства по обыкновенным акциям. 72 Большинство корпораций, которые выпускают привилегированные акции, намерены полностью выплачивать объявленные дивиденды. Требуемая (рынком) доходность по этим акциям может служить в качестве основы оценки их стоимости. Заметим, что у привилегированных акций нет конкретного срока погашения. Тогда их стоимость, k, можно представить в следующем виде: k Dp P0 , где Dp – объявленные ежегодные дивиденды, а Р0 – текущая рыночная цена привилегированных акций. Представим, что компания выпускает акции номиналом 50 усл.ден.ед. и продает на рынке по текущей рыночной цене 49 усл.ден.ед. Процент дивидендных выплат 10 %. Тогда стоимость привлечения капитала путем выпуска привилегированных акций составляет 5 усл.ден.ед. / 49 усл.ден.ед. = 10,20%. Обратите внимание, что в расчетах не учитываются налоги, поскольку дивиденды выплачиваются уже после налогообложения. Оценка стоимости собственного капитала по модели дисконтирования дивидендов Труднее всего оценить стоимость собственного капитала в целом, поскольку источники, из которых поступают средства, разнообразны. Средства могут поступать изнутри самой компании (накопление полученной прибыли для целей развития бизнеса) или извне (продажа обыкновенных акций). С точки зрения теории стоимость того и другого источника можно рассматривать как минимальную ставку доходности, которую компания должна обеспечить за счет реализации той части инвестиционного проекта, которая финансируется собственным капиталом, чтобы сохранить рыночную цену своих обыкновенных акций. Если компания инвестирует капитал в проекты, ожи- 73 даемая доходность которых ниже, чем требуемая, тогда рыночная цена акций на достаточно длительном отрезке времени снизится. Согласно модели оценки активов на базе дисконтирования дивидендов стоимость собственного капитала можно представлять как ставку дисконтирования, которая уравнивает приведенную стоимость всех ожидаемых будущих дивидендов на одну акцию (с точки зрения инвесторов) и текущую рыночную цену одной акции. Метод дисконтированных дивидендов применительно к акциям это классический метод капитализации дохода, обычно используемый для оценки стоимости финансовых активов. Метод базируется на положении, впервые сформулированном Джоном Вильямсом, и состоящем в определении стоимости компании как суммарной сегодняшней стоимости дивидендов. Суть метода капитализации дохода состоит в определении стоимости ценной бумаги как суммарной (приведенной) стоимости потока будущих доходов, которые данный актив обеспечивает его владельцу. Доходы по акциям имеют форму дивидендов. Следовательно, для того, чтобы определить стоимость акции, необходимо рассчитать суммарную сегодняшнюю стоимость дивидендов, которые будут выплачены в будущем. Ставка дисконтирования при этом должна отражать доходность альтернативных способов вложения средств со сравнимой степенью риска. Пусть d1, d2, ..., dn, ... – дивиденды по оцениваемой акции в первом, втором, и так далее, году. Предполагается, что акция не имеет срока обращения, и соответственно время жизни корпорации не ограничено. Пусть k1, k2, ..., kn, ... – годовая доходность альтернативных инвестиций с такой же, как у рассматриваемых акций (сравнимой) степенью риска. Тогда стоимость акции (V) согласно модели дисконтированных дивидендов равна: 74 Упражнение 4.212 В приведенном выше способе оценки учитывается предполагаемый поток дивидендов на протяжении всей жизни бизнеса. Правильно ли это с точки зрения инвестора, владеющего акцией в течение определенного периода времени (например, пяти лет), а затем продающего акцию? Если удастся точно рассчитать поток будущих дивидендов, ожидаемых рынком, то определить ставку дисконтирования, которая уравнивает этот денежный поток с текущей рыночной ценой акций, будет достаточно просто. Ожидаемые будущие дивиденды невозможно определить, их можно только рассчитать, но в этом и состоит основная трудность определения стоимости собственного капитала компании. При наличии достаточно стабильной картины роста в прошлом соответствующую тенденцию можно спроецировать на будущее. Безусловно, проецируя историческую тенденцию на будущее, следует учесть текущие «настроения» рынка. Для этого изучают финансовые газеты и журналы, содержащие материалы, посвященные конкретной компании. ke = (Dl/Po) + g, где ke – стоимость собственного капитала, g – темпы роста дивидендов. Если, например, ожидается, что в обозримом будущем ежегодные темпы роста дивидендов составят 8%, то для определения требуемой ставки доходности можно воспользоваться моделью постоянного роста. Если бы ожидаемые дивиденды за первый год составили 2 усл.ден.ед., а текущая рыночная цена – 27 усл.ден.ед., тогда мы получили бы: ke = (Dl/Po) + g = (2 / 27) + 0,08 = 15,4 % 12 Этрилл, С. 308 75 Эту ставку можно использовать в качестве оценки требуемой доходности собственного капитала компании. Следует отметить, что очень важно, чтобы для уравнения была точно определена величина роста дивидендов на одну акцию, g, с точки зрения инвесторов. Определение будущих темпов роста дивидендов (g) на практике часто оказывается проблематичным. Одним из возможных выходов из ситуации является применение усредненных темпов роста дивидендов (на основе исторических данных, возможно, корректируемых с учетом любой новой информации, имеющей отношение к будущим перспективам бизнеса). Однако имеются и другие методы, которыми компания может воспользоваться, учитывая вероятность наиболее корректных результатов. Упражнение 4.3 Текущая рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВС 1,50 усл.ден.ед. Предполагается, что дивиденды за следующий год составят 0,20 усл.ден.ед. в расчете на одну акцию и будут увеличиваться на 3 % в год. Какова стоимость обыкновенной акции (акционерного капитала) компании? Оценка стоимости собственного капитала по модели оценки капитальных активов Альтернативным подходом определения доходности инвестиций в обыкновенные акции является применение модели оценки капитальных активов (capital asset pricing model (САРМ)). Рассматривая поведение инвесторов капитала, следует принимать во внимание некоторые аспекты: 1) инвесторы, не расположенные к риску, стремятся получить дополнительную доходность как компенсацию риска, связанного с конкретным вложением средств. Эта дополнительная доходность называется премией за риск; 76 2) чем выше уровень риска, тем выше премия за риск; 3) премия за риск – это сумма, необходимая инвесторам сверх дохода от вложения средств в безрисковые проекты; 4) общая доходность, требуемая инвестором, складывается из ставки, свободной от риска, и премии за риск. Модель оценки капитальных активов основана на этих идеях, следовательно, норма доходности для инвестора держателя обыкновенных акций (стоимость обыкновенных акций для бизнеса), складывается из безрисковой ставки доходности и премии за риск, связанный с обладанием конкретной акцией. Для вычисления требуемой доходности необходимо определить безрисковую ставку, а также оценить премию за риск, справедливую для конкретной обыкновенной акции. Рис. 4.2. Зависимость между риском и ожидаемой доходностью13 Источник: Фаербер Э. (Faerber E.) Всё об инвестировании (All About Investing). NewYork: McGraw-Hill, 2006. 13 77 Определение безрисковой ставки как таковой не составит серьезной проблемы, в качестве приемлемой величины можно использовать доходность по государственным ценным бумагам. Определение второй составляющей – премии за риск для конкретной акции – является более сложной проблемой. В модели оценки капитальных активов это решается в три этапа: 1) измерение премии за риск для всего рынка обыкновенных акций в целом. Эта величина представляет собой разницу между доходностью рынка обыкновенных акций и доходностью по безрисковым инвестициям; 2) оценка доходности по конкретной акции по отношению к доходности рынка обыкновенных акций в целом; 3) применение сравнительной доходности к премии за риск всего рынка обыкновенных акций (первый этап) для получения премии за риск по конкретной акции. Рассмотрим подробнее второй и третий этапы. Общий риск состоит из двух составляющих: риска устранимого и неустранимого с помощью диверсификации. Устранимый с помощью диверсификации (несистематический) риск – это та часть риска, которая характерна для акции и может быть устранена с помощью распределения имеющихся средств между различными видами инвестиций. Неустранимый с помощью диверсификации (систематический) риск – это та часть общего риска, которая является общей для всех акций и которую, следовательно, невозможно устранить с помощью диверсификации. Неустранимый риск возникает вследствие общих условий рынка акций. Владея портфелем различных акций, инвестор может устранить риск за счет диверсификации (то есть специфичный для определенных акций риск), после этого останется только неустранимый риск (общий для всех акций). Если инвесторы не расположены к риску, принять его они могут только в расчете на более высокую отдачу на вложенные средства. Однако устрани- 78 мый за счет диверсификации риск инвесторы могут устранить, владея диверсифицированным портфелем, следовательно, за этот риск эмитент не предлагает повышенной доходности. Инвесторы должны получать дополнительную доходность только за счет неустранимого с помощью диверсификации риска. Элемент неустранимого за счет диверсификации риска можно измерить с помощью бета-коэффициента. Это мера неустранимого риска конкретной акции по отношению к неустранимому риску фондового рынка в целом. Другими словами, это степень колебаний (волатильности) акции относительно колебаний рынка акций в целом. Рискованная акция – это такая акция, которая испытывает большие колебания, чем акции на фондовом рынке в целом, она характеризуется более высоким значением бета-коэффициента. Соответственно, предполагаемая отдача по такой акции должна быть выше средней доходности по рынку. Согласно вышеизложенному необходимую инвесторам норму прибыли по акции можно вычислить следующим образом: где К0 – необходимая инвесторам норма доходности по конкретной акции; КRF – свободная от риска ставка по государственным ценным бумагам; b – бета-коэффициент конкретной акции; Кm — предполагаемая доходность по рынку на следующий период; (Кm - КRF) — предполагаемая средняя рыночная премия за риск на следующий период. Согласно этому уравнению необходимая норма отдачи по конкретной акции состоит из двух элементов: доходности, лишенной риска, и премии за риск. Премия за риск равна произведению предполагаемой премии за риск для фондового рынка в целом и бета-коэффициента конкретной акции. Эта корректировка рыночного риска выполняется для того, чтобы получить оценку относительного риска, связанного с конкретной акцией. 79 Предполагаемую среднюю рыночную премию за риск обычно вычисляют как среднее рыночное значение за относительно продолжительный период, чтобы сгладить колебания в течение коротких промежутков времени. Акция, изменения доходности которой происходят в соответствии с изменениями рынка, имеет бета-коэффициент 1,0. Акция, изменчивость отдачи которой в два раза меньше колебаний рынка, имеет бета-коэффициент 0,5, а акция в два раза больше – бета-коэффициент 2,0. Практика свидетельствует, что большинство акций имеет бета-коэффициент близкий рыночному значению 1,0. Обычно бета-коэффициенты исчисляются с применением методики анализа регрессии по прошлым данным. Осуществляется регрессия доходности по конкретной акции за период (дивиденды плюс любое увеличение цены акций) с доходностью рынка в целом (измеряется специальными фондовыми индексами, например, индекс ММВБ, индекс РТС). Однако самостоятельные вычисления не всегда необходимы, данные о бета-коэффициентах акций зарегистрированных на фондовой бирже компаний можно получить в различных информационных агентствах. Упражнение 4.4 Компания АСР недавно получила данные о своем бета- коэффициенте от информационного агентства, он равен 1,2. Предполагаемая доходность по рынку в целом на следующий период составляет 10%, а норма отдачи по государственным ценным бумагам (безрисковая ставка) равна 3%. Какова стоимость акционерного капитала в форме обыкновенных акций для компании? Какой из двух подходов выбрать? Дают ли они одинаковые результаты? Если «да», тогда неважно, какой подход применить. Но ответ, безусловно «нет». В обоих случаях мы должны выполнять прогнозы ключевых переменных, и эти прогнозы могут оказаться весьма ненадежными. 80 Подход, основанный на дивидендах, требует прогнозирования будущих темпов роста дивидендов. Для многих компаний это является практически невыполнимой задачей. Поэтому модель оценки капитальных активов зачастую лучший выбор. Между тем, и эта модель не является идеальным решением проблемы определения стоимости обыкновенных акций. Определение каждого из трех участвующих в расчете показателей (безрисковая ставка, предполагаемая доходность по рынку в целом, бета-коэффициент) связано с рядом практических трудностей. Кроме того, модель оценки капитальных активов подвергалась серьезной критике за положение, что неустранимый с помощью диверсификации риск может точно оцениваться отдельным показателем риска. Тем не менее этот подход пытается решать проблему риска систематически, а это означает, что люди, принимающие решения, могут полагаться не только на собственные непрофессиональные суждения. 4.3. Дивидендная политика Дивидендная политика – неотъемлемая часть решений, принимаемых в области финансирования. От процента выплаты дивидендов зависит величина прибыли, остающаяся в распоряжении компании как бессрочный источник финансирования. Также этот показатель влияет на оценку привлекательности компании как объекта инвестирования. Между тем, чем больше текущей прибыли направляется на развитие деятельности, тем меньше денег остается на выплаты текущих дивидендов. Таким образом, важнейший аспект дивидендной политики компании заключается в нахождении оптимального соотношения распределения прибыли между дивидендами и той ее частью, которая остается в рамках компании для ее развития. Прибыль периода (чистая прибыль) необходима компании для развития. Когда речь идет об инвестиционных проектах, обеспечивающих повышенную доходность, компания будет использовать для финансирования этих 81 проектов собственную прибыль плюс средства, привлекаемые посредством выпуска такого объема облигаций, который будет соответствовать росту собственного капитала. Если после финансирования всех приемлемых инвестиционных возможностей у компании все еще останется прибыль, ее можно направить на выплату дивидендов акционерам. При отсутствии прибыли, дивиденды не будут выплачены. Инвестиционные возможности могут и превышать величину нераспределенной прибыли и облигационного займа, тогда компания финансирует свои избыточные потребности на основе комбинации нового выпуска обыкновенных акций и облигаций. Согласно теории Модильяни и Миллера (М&М) при наличии у компании инвестиционных возможностей коэффициент дивидендных выплат – лишь незначительная деталь, не оказывающая никакого влияния на благосостояние акционеров. Стоимость компании определяется исключительно способностью активов приносить прибыль, а пропорция распределения прибыли между дивидендами и реинвестированной в бизнес частью не оказывает на стоимость влияния. Следует отметить, что теория М&М строится на ряде допущений, несоответствующих действительности (так называемом идеальном рынке без налогов, трансакционных издержек и издержек размещения для ценных бумаг компаний, а также на предсказуемости будущей прибыли). Довод теории М&М заключается в том, что при реализации новых инвестиционных проектов компания может направить прибыль на выпуск новых акций на сумму вероятных дивидендов. Таким образом, акционерам все рано – получит дивиденды или новые акции. Недополучение дивидендов компенсируется новыми инвестициями. А дисконтированная стоимость одной обыкновенной акции после финансирования за счет выпуска новых акций и текущих дивидендов в точности равняется рыночной стоимости одной обыкновенной акции до выплаты текущих дивидендов. Следовательно, коэффициент дивидендных выплат не играет решающую роль. 82 Каким способом инвестор может компенсировать невыплату дивидендов? Если инвестора не устраивает решение выпуска новых акций вместо выплаты дивидендов, он может продать свои акции и немедленно получить денежный поток. Если же дивиденды окажутся выше ожидаемых, инвестор может купить дополнительно выпускаемые акции компании. Если инвестор может самостоятельно управлять своими дивидендами или другими заменяющими их доходами, а не возлагать эту обязанность полностью на компанию, дивидендная политика последней действительно не имеет значения. Это верно настолько, насколько ограничены возможности компании по увеличению благосостояния акционеров. Согласно теории идеального рынка благосостояние сохраняется, а отдельные его части меняют свою форму. Естественно, существует и противоположный взгляд на этот вопрос. Очевидно, что определенная часть инвесторов предпочитает дивиденды приросту капитала, поскольку последнее предполагает долгосрочную стратегию управления капиталом, откладывая возможные текущие доходы на будущее. Этому есть ряд причин: в условиях неопределенности текущие доходы приобретают первостепенную важность; налогообложение дивидендов может оказаться выгоднее налога на прирост капитала. Выплата дивидендов может быть невыгодной компании, поскольку существуют издержки размещения ценных бумаг. Предположим, компания решила выплатить дивиденды, а для реализации инвестиционных проектов привлечь дополнительное финансирования путем размещения новых ценных бумаг (акций и / или облигаций). Из-за издержек размещения нового выпуска вместо 1 усл.ден.ед., выплаченной в виде дивидендов, компания получит меньше 1 усл.ден.ед. с рынка. Это стимулирует компанию реинвестировать прибыль в бизнес полностью. 83 Следует также учесть трансакционные издержки, связанные с продажей ценных бумаг. Акционеры должны выплачивать брокерские комиссионные за продажу части их акций, если выплачиваемых дивидендов недостаточно для удовлетворения их текущих потребностей в доходе. Эти комиссионные находятся в обратно пропорциональной зависимости от объема продаж. Если объем продаж невелик, комиссионные брокера могут составлять довольно значительный процент от общего объема продаж. Наличие комиссионных приводит к тому, что акционеры, ориентирующиеся на доход, превышающий текущие дивиденды, предпочли бы, чтобы компания выплачивала дополнительные дивиденды Не во всех странах дивидендная политика компания обладает одинаковой важностью. Самый высокий уровень дивидендных выплат среди промышленно развитых стран – в Великобритании, США и Канаде. Одной из причин, объясняющих высокий уровень выплаты дивидендов в этих странах, является более высокая зависимость компаний в этих странах от рынков капитала. С одной стороны, инвесторы оказывают на компании давление, вынуждая их выплачивать высокие дивиденды, с другой стороны, наличие рынка доступного капитала делает реинвестирование прибыли менее приоритетной задачей для бизнеса, тем самым давая возможность для выделения большего объема денежных средств на выплаты дивидендов. Важность дивидендов объясняется тремя причинами14: эффект клиентской базы; эффект информационных сигналов; необходимость уменьшения агентских издержек. 14 Этрилл, С.376. 84 Рис. 4.3. Причины важности дивидендов15 Суть эффекта клиентской базы состоит в следующем. В силу влияния ранее описанных факторов на дивидендную политику компании, с определенной дивидендной политикой могут привлекать инвесторов с определенными ожиданиями. Следовательно, дивидендная политика должна быть четко изложена и применяться последовательно, а менеджеры не должны стремиться приспособиться к потребностям разных типов инвесторов. Необходимо сосредоточиться на конкретной типе инвесторов, взаимоотношения с которыми будут эффективными для обеих сторон. Упражнение 4.516 Какие вилы затрат могут нести инвесторы, вкладывающие деньги в компании с высокими коэффициентами дивидендных выплат? Эффект информационных сигналов связан с информационной ассиметрией – неизбежным свойством функционирования неидеальных рынков. Из-за информационной ассиметрии компании должны посылать своим потенциальным инвесторам специальные сигналы, стимулирующие инвести- 15 16 Этрилл, с.379. Там же. 85 ций. Они могут принимать форму дивидендной политики и коэффициента выплаты дивидендов. Упражнение 4.6 Зачем менеджерам использовать дивиденды как средство передачи информации о перспективах развития компании? В чем преимущество такого подхода по сравнению с прямым заявлением? Подберите по меньшей мере две причины. Безусловно, такой способ передачи информации является весьма дорогостоящим. Он может также оказаться неоправданным, поскольку у инвесторов могут быть совершенно другие, неизвестные компании-эмитенту соображения. Исследования фондового рынка показывают, что эффект информационных сигналов существует – увеличение дивидендов (положительный сигнал) приводит к росту цены акций, и наоборот. Рассмотрим факторы, влияющие на уровень выплаченных компанией дивидендов. Рис. 4.4. Факторы, влияющие на уровень дивидендов17 17 Этрилл, с.382. 86 1) Возможности инвестирования и финансирования. Когда у компании есть хорошие возможности инвестирования, она, как правило, нуждается в удержании средств для финансирования инвестиционных проектов. В этом случае компания удерживает нераспределенную прибыль, а на более поздних стадиях жизненного цикла увеличивает уровень выплат дивидендов. Менеджеры должны выплачивать дивиденды только тогда, когда ожидаемый доход от инвестиционных альтернатив ниже установленной инвесторами нормы доходности. Если компания может получить стороннее финансирование достаточно свободно и недорого, зависимость от нераспределенной прибыли уменьшается, поэтому прибыль может быть распределена акционерам в форме дивидендов. У крупных компаний доступ к дешевым источникам заемного капитала лучше, поэтому при прочих равных условиях у них коэффициенты дивидендных выплат оказываются выше, чем у небольших компаний. 2) Условия кредитных договоров. В кредитных договорах могут присутствовать условия, ограничивающие уровень выплачиваемых акционерам дивидендов в течение его срока действия. 3) Стабильность прибыли. Компании со стабильными прибылями более расположены к выплате повышенных дивидендов, чем компании, у которых прибыль носит неустойчивый характер. 4) Контролируемость бизнеса. Политика высокого уровня реинвестируемой прибыли / низких дивидендов может помочь компании избавиться от необходимости выпускать новые акции. Таким образом, достигается сохранение контроля существующих акционеров. 87 5) Угроза поглощения компании. Считается, что политика высокого уровня реинвестируемой прибыли / низких дивидендов может сделать компанию более уязвимым объектом поглощения. 6) Рыночные ожидания. На основе предшествующих заявлений менеджеров компании инвесторы могут иметь определенные ожидания относительно уровня выплачиваемых дивидендов. Если они не оправдаются, доверие инвесторов к компании может снизиться. 7) Внутренняя (инсайдерская) информация. Менеджеры могут располагать внутренней недоступной широкой публике информацией о перспективах компании. Эта информация может показывать, что в настоящее время инвесторы недооценивают акции компании. В такой ситуации может быть разумнее полагаться на внутренние источники финансирования (т. е. на нераспределенную прибыль), а не на выпуск новых акций. Несмотря на возможное уменьшение дивидендов, это может способствовать росту благосостояния существующих акционеров. В заключение обсудим альтернативный способ выплаты дивидендов (не в денежной форме) – обратный выкуп акций (share repurchase). Обратный выкуп акций проводится с целью возврата акционерам излишка денежных средств. От других форм выплаты дивидендов он выгодно отличается тем, что рассматривается как разовое мероприятие, не предполагающее обязательств относительно регулярных выплат акционерам. Компании, имеющие избыток денежных средств, могут предпочесть выкупить свои акции, чем выплачивать деньги в виде повышенных дивидендов. При обратном выкупе акций менеджеры должны обеспечить равные условия для всех акционеров. Из-за ассиметрии информации рыночная стоимость акций компании может быть недооценена. Если такая ситуация имеет 88 место, акционеры, решившие не продавать свои акции, окажутся в более выгодном положении за счет тех, кто решит иначе. В некоторых случаях торги акциями компании могут идти медленно, поэтому результатом обратного выкупа большого количества акций может стать искусственно завышенная цена. В такой ситуации в более выгодном положении могут оказаться те, кто решит продать свои акции, но за счет тех, кто свои акции сохранил. В результате обратного выкупа доход на 1 акцию, получаемый оставшимися акционерами, увеличится, поскольку количество акций в обращении сократится. Контрольные вопросы 1. Какова структура внешних источников финансирования деятельности компании? 2. Опишите сравнительные преимущества и недостатки внутреннего и внешнего финансирования. 3. Какие функции выполняет собственный капитал компании? 4. Опишите процесс финансирования путем размещения обыкновенных акций. 5. Каковы особенности привлечения финансирования путем размещения привилегированных акций? 6. Как оценивают стоимость акций? 7. В чем сущность метода оценки стоимости собственного капитала по модели дисконтирования дивидендов? 8. Изложите процесс оценки стоимости собственного капитала по модели оценки капитальных активов. 9. Какую роль играет дивидендная политика в управлении финансами организации? 10. Изложите соображения по поводу применения активной или пассивной дивидендной политики. 89 Тема 5. Управление заемным капиталом: облигации Основы управления заемным финансированием Облигационный займ как форма финансирования деятельности организации Сравнительная оценка акций и облигаций как форм финансирования Цена облигаций и доход по облигациям 5.1. Основы управления заемным финансированием Большинство компаний полагается на заемный капитал, как и на акционерный капитал, при финансировании своих операций. Обычно между кредиторами и компанией заключается контракт (договор), в котором четко определяются процентные ставки и даты выплаты процентов и возврата основной суммы долга. Если компания будет работать успешно, кредиторы получают только тот доход, который определен условиями договора, однако преимущества этим не исчерпываются. При условии успешной работы компании-заемщика интересы кредиторов будут более надежно обеспечены. И наоборот – если компания испытывает финансовые затруднения, кредиторы могут получить меньше, чем подразумевают условия контракта. Основной риск, с которым сталкиваются те, кто вкладывает средства в заемный капитал, заключается в риске дефолта, то есть в том, что бизнес не сможет выплатить проценты и возвратить заемный капитал. Чтобы защититься от этого риска, кредиторы часто хотят получить от предприятия определенный залог (security). Обеспечение может принять форму фиксированного залога (fixed charge) по определенным активам компании либо форму плавающего залога (floating charge), которая «плавает» по всем ее активам. Изменяющаяся ставка может стать фиксированной по определенным активам в случае, если компания-заемщик не сможет выполнить своих обязательств18. Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов: Пер.с англ. – СПб.: Питер, 2006. 608 с. 18 90 Далеко не все активы могут быть приняты в качестве залога. Активы, принимаемые в залог, не должны быть скоропортящимися, должны легко продаваться и иметь достаточно высокую стоимость. Обеспечение за счет активов означает, что кредиторы в случае неспособности компании вернуть заемные средства имеют право на заложенные активы и могут их продать, чтобы получить причитающиеся им суммы. Любые суммы, остающиеся от продажи активов сверх обязательств перед кредиторами, возвращаются компании. В некоторых случаях обеспечение, предоставляемое заемщиком, может иметь форму личной гарантии владельцев компании или третьей стороны. В некоторых случаях может потребоваться дополнительная защита интересов кредиторов. Например, в форме связанных кредитов, которые представляют собой обязательства или ограничения, накладываемые на предприятие и образующие часть кредитного договора. Какие последствия влечет за собой такой долг? Его условия могут устанавливать: право кредиторов получать финансовые отчеты, связанные с деятельностью компании; обязательство страхования активов, предоставляемых в залог; ограничение на право привлекать дополнительный заемный капитал без предварительного согласия существующих кредиторов; ограничение на распоряжение определенными имеющимися активами; ограничение на уровень выплачиваемых дивидендов или на уровень выплат директорам предприятия; минимально приемлемые уровни ликвидности или максимально приемлемые уровни левереджа (долга). В случае существенных нарушения перечисленных выше ограничивающих условий кредиторы могут потребовать немедленного погашения задолженности. Использование залога и заемных соглашений может значи91 тельно снизить риск кредиторов, а также предопределить успешность применения заемного капитала. Эти инструменты могут способствовать снижению стоимости заемного капитала для компании, поскольку назначаемая кредиторами процентная ставка будет изменяться в соответствии со степенью риска того, что заемщик будет не в состоянии выполнить свои обязательства. Компания может привлечь также подчиненный (субординированный) заемный капитал, имеющий более низкий приоритет по сравнению с уже привлеченными кредитами. Этот вид долга считается имеющим более низкий приоритет по сравнению со старшим долгом (senior debt). То есть кредиторы по субординированному долгу (кредиторы второй очереди) не будут получать проценты или погашения основного долга до тех пор, пока не будут удовлетворены требования кредиторов первой очереди. По субординированным займам кредиторы получают более высокие процентные выплаты как компенсацию за больший риск по сравнению с кредитами первой очереди. Инвесторы, принимающие решение о приобретении облигаций компаний, рассматривают соотношение дохода, который они могут получить в будущем, и риска, связанного с неплатежеспособностью эмитента облигаций. В ряде случаев степень риск заемного капитала известна, поскольку оценку на регулярной основе делают аналитики рейтинговых агентств, занимающихся оценкой кредитоспособности, включая Moody's Investor Services и Standard and Poor Corporation. Агентства классифицируют заемный капитал, привлекаемый компаниями, по категориям в соответствии с уровнем риска неплатежа – чем меньше риск неплатежа, тем выше категория или рейтинг, присвоенный облигационному займу. Рейтинги, которые используют два ведущих агентства (Moody's, и Standard and Poor's), схожи (см. рис. 5.1). Если компания оценивается обоими агентствами, назначаемая ей категория обычно одна и та же. Чтобы составить рейтинг кредитоспособности, аналитики агентства изучают как публикуе- 92 мую, так и непубликуемую информацию, проводят интервью с ключевыми сотрудн40иками компании, посещают предприятия. Рейтинговая классификация складывается по итогам оценки всей полученной информации. Рис. 5.1. Основные категории долговых обязательств по ведущих рейтинговых данным агентств19. После помещения долгового обязательства в определенную категорию, оно как правило в ней и остается, если не происходит значительных изменений в обстоятельствах деятельности компании-эмитента. 5.2. Облигационный займ как форма финансирования деятельности организации Развитие деятельности компании требует существенных по величине вложений в активы. Зачастую для такого финансирования недостаточно собЭтрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов: Пер.с англ. – СПб.: Питер, 2006. 608 с. 19 93 ственных средств (высвобождаемых из оборота), а привлечение дополнительного собственного капитала связано со значительными временными и финансовыми затратами. В таком случае финансовый менеджер организации рассматривает вариант финансирования путем выпуска долгвых ценных бумаг – облигаций. Облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Эта ценная бумага предоставляет ее держателю право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Облигации выпускаются в обращение государством и его субъектами либо компаниями (корпорациями, акционерными обществами). В первом случае они называются государственными или муниципальными, во втором – долговыми частными ценными бумагами. Облигации компаний классифицируются по ряду признаков, в частности по сроку действия (краткосрочные — до 3 лет, среднесрочные — до 7 лет, долгосрочные — до 30 лет, бессрочные), по способам выплаты купонного дохода, по способу обеспечения займа, по характеру обращения (обычные и конвертируемые). Купонная ставка по облигациям чаще всего зависит от средней процентной ставки на рынке капиталов. Облигация обязательно должна иметь номинальную стоимость, причем суммарная номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер его уставного капитала либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций. Выпуск облигаций обществом допускается лишь после полной оплаты его уставного капитала. Акционерное общество вправе выпускать облигации: обеспеченные залогом своего определенного имущества; под обеспечение, специально предоставленное третьими лицами; 94 без обеспечения. Государство и компании выпускают облигации, при этом цена их размещения составляет размер долга эмитента перед инвесторами. Взамен эмитент выплачивает держателю облигации определенную сумму дохода как правило на ежегодной основе до истечения срока займа. Термины и определения Облигация (Bond, Obligation) – ценная бумага, дающая ее держателю (владельцу) доход в виде фиксированного процента от ее нарицательной стоимости; долговое обязательство, выдаваемое государством или предприятием на определенных условиях при выпуске внутреннего займа; одна из форм фиктивного капитала. Облигации могут погашаться единовременно, сериями либо досрочно, причем стоимость погашения и срок, не ранее которого они могут быть предъявлены к досрочному погашению, указывается в проспекте эмиссии. С позиции эмитентов и инвесторов облигационный заем имеет свои плюсы и минусы. Цена, по которой вы можете приобрести или продать облигацию ежедневно отображается в финансовой прессе. Цена продавца (asked price) – та, по которой инвестор может купить облигацию у дилера, она как правило указывается в процентах к номинальной стоимости облигации (например, 101). Цена спроса (цена сделки, bid price) – наивысшая цена, по которой дилер готов приобрести облигацию у инвестора. Естественно, чтобы зарабатывать, дилер должен поддерживать определенный спрэд (разницу) в цене сделки (покупки облигации) и цене продажи. Порой спрэд бывает очень незначительным, а прибыль зарабатывается на объеме сделок. Кроме того в финансовой прессе вы можете найти данные о динамике цены на облигацию по сравнению со вчерашним числом. Также представлена расчетная доходность держателя облигации в том случае, если он приобретет 95 облигацию сегодня и удержит до даты погашения. Доходность представлена как обычно в процентах годовых. Эмитенту выгоден обоснованный выпуск облигаций, поскольку: объем денежных средств, которыми будет распоряжаться предприятие, резко увеличится, появятся возможности для внедрения новых инвестиционных проектов; выплаты держателям облигаций чаще всего осуществляются по стабильным, не подверженным резким колебаниям ставкам, что приводит к предсказуемости расходов по обслуживанию этого источника; стоимость источника меньше; источник дешевле в плане мобилизации средств; процедура привлечения средств менее трудоемка. Основным недостатком выпуска облигаций является влияние этого факта на финансовую независимость компании, зависимость от кредиторов увеличивается, растут финансовые риски деятельности. Заемный капитал, попадающий в первые четыре категории рейтинга (рис.5.1), считается капиталом высокого качества. Правила некоторых инвестиционных институтов разрешают инвестировать только в эти категории. Заемный капитал, который классифицируется ниже, чем первые четыре категории, иногда носит достаточно пренебрежительное название «бросовые» облигации (junk bonds). Ранее эти облигации обладали высоким рейтингом, но впоследствии в бизнесе возникли проблемы, следовательно, рейтинг был снижен. Другим видом облигаций низких категорий являются облигации, которые изначально выпускаются с низким рейтингом кредитоспособности. Этот тип ценных бумаг обеспечивает инвесторам высокие проценты с целью компенсации высокого уровня риска неплатежа. Хотя такие облигации характеризуются высоким уровнем риска, они достаточно популярны у инве96 сторов. Кроме того они дают возможность получить финансирование тем компаниям, которые в силу обстоятельств бизнеса или отсутствия положительной кредитной истории, в том числе недолгого срока осуществления деятельности не могут получить финансирование из привычных источников. В мировой практике выпуск «бросовых» облигаций используют для финансирования текущей деятельности (поддержания запасов, расчетов с дебиторами, покупки основных средств). Используя «бросовые» облигации, небольшие компании могут обеспечить очень высокий уровень долга (финансового рычага). Иногда они используют эту возможность для покупки акций более крупных компаний, вплоть до слияния. После того, как происходило слияние компаний, «неродные» активы более крупного предприятия обычно продаются для возврата средств владельцам «бросовых» облигаций. Не следует недооценивать риск вложений в «бросовые» облигации. Зачастую компании, их выпускающие, обладая высоким уровнем финансового рычага, не обладают достаточным объемом собственного капитала (акциями), который мог бы выступить гарантом платежеспособности. По этой причине «бросовые» облигации принимают этот риск на себя. Часть «бросовых» облигаций, выпущенных в обращение, являются неплатежеспособными, а, значит, доход инвестора окажется ниже ожидаемого. Возможно и полное банкротство эмитента облигаций. Исторически рынок «бросовых» облигаций широко развит в США, в то время как в Европе такие облигации не получили достаточного распространения. Возможно, это связано с тем, что европейские инвесторы традиционно рассматривать обыкновенные акции как форму инвестиций, обладающих высоким риском и приносящих высокие доходы, а заемный капитал они расценивают как форму инвестиций, обладающих низким риском и приносящих низкие доходы. Рассматриваемые нами «бросовые» облигации представляют собой гибридную форму вложений, находящихся между обыкновенными акциями и обычным заемным капиталом. 97 В любом случае, работая с подобного рода заемным капиталом, следует проводить тщательную оценку кредитоспособности эмитента. Кроме того рынок «бросовых» облигаций должен жестко регулироваться. Одной из форм долгосрочных обязательств являются беззалоговые долговые обязательства (debenture). Они представляют собой просто заемные средства, подтверждаемые доверенностью на управление собственностью. Долговые обязательства обычно делятся на единицы (как и акционерный капитал), и инвесторам предлагается купить необходимое им число единиц. Эмитент долгового обязательства может обладать правом обратного выкупа облигаций, либо нет. Беззалоговое долговое обязательство выпускается в форме долговой расписки, которая может обращаться на рынке ценных бумаг. Например, в США долговые обязательства открытых публичных компаний с ограниченной ответственностью часто обращаются на Фондовой бирже, их стоимость может колебаться в зависимости от успехов компании, изменений процентных ставок и других факторов фондового рынка. Обычно в США корпорации выпускают долговые обязательства номиналом 1000 долл., в то время как правительственные долговые обязательства имеют номинал в 5000 долл. Держатели долговых обязательств могут регулярно предъявлять долговые расписки с целью получения купонного дохода, например, на ежеквартальной основе. Кроме того практикуется частичное погашение стоимости облигации эмитентом с целью снижения риска инвестиций. Такое погашение происходит в заранее определенный момент времени. Оно выступает инструментом хеджирования против инфляции, банкротства и других факторов риска. В то же время такой параметр долгового обязательства сообщает ему меньший купон или процент дохода. 98 Долговые обязательства могут быть также конвертируемыми – кредитор может конвертировать их в акции компании в том случае, если деятельность компании является успешной, а сама она – привлекательным объектом инвестиций. Также компании могут иметь право отозвать свои облигации до срока погашения. Поскольку в результате досрочного выкупа облигации ее держатель не дополучает процентный доход, включение условия обратного досрочного выкупа в контракт на покупку облигации предусматривает премию. Другой формой долгосрочных обязательств являются еврооблигации (eurobond). Их выпускают компании, прошедшие биржевой листинг (зарегистрированными на бирже), и другими крупными организациями; финансирование привлекается с международного рынка капиталов. Название еврооблигации традиционно сохраняется за этим видом облигаций, торговля ими хотя и продолжает преобладать на европейском фондовом рынке, распространилась также и на другие международные рынки капитала. Особенностью еврооблигаций является их выпуск в валюте, являющейся иностранной для компании-эмитента. Еврооблигации размещают с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также является иностранной. Еврооблигации имеют купоны, дающие право на получение процентов в обусловленные сроки. Они могут иметь двойную деноминацию, когда выплата процентов производится в валюте, отличной от валюты займа. Перечислим все отличительные черты еврооблигаций: 1) еврооблигации являются предъявительскими ценными бумагами; 2) они выпускаются, как правило, на срок от 3 до 30 лет; 3) эмитенты могут размещать еврооблигации одновременно на рынках нескольких стран; 4) валюта займа является для эмитента и инвесторов иностранной; 99 5) размещение и обеспечение осуществляется обычно эмиссионным синдикатом, в котором представлены банки, инвестиционные компании, брокерские конторы нескольких стран; 6) номинальная стоимость имеет долларовый эквивалент; 7) проценты по купонам выплачиваются держателю в полной сумме без удержания налога у источника доходов в отличие от обычных облигаций. Еврооблигации размещают инвестиционные банки, основными покупателями еврооблигаций являются институциональные инвесторы — страховые и пенсионные фонды, инвестиционные компании. Первый выпуск еврооблигаций состоялся в 1963 году итальянской государственной компанией по строительству дорог Autostrade (60 000 облигаций с номиналом 250 долл.). До этого были и другие примеры займов в Европе долларов США, но данный пример является классической схемой размещения20. Новый виток интересе к облигационным займам (по сравнению с банковскими кредитами) связан с мировым долговым кризисом – дефолтом по займам правительств Мексики, Бразилии, Аргентины 1980-го года. Существует официальное определение евробумаг, которое представлено в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 года. Директива регламентирует порядок предложения новых эмиссий на европейском рынке. В соответствии с ней евробумаги – это торгуемые ценные бумаги, со следующими характерными чертами: 1) проходят андеррайтинг и размещаются посредством синдиката, минимум два участника которого зарегистрированы в разных государствах; 2) предлагаются в значительных объемах в одном и более государствах, кроме страны регистрации эмитента; 20 По материалам открытой энциклопедии Wikipedia. 100 3) могут быть первоначально приобретены только при посредничестве кредитной организации или другого финансового института. Выделяют два вида еврооблигаций: евробонды и евроноты. Евробонды – это предъявительские ценные бумаги, которые депонируются в депозитариях при торговых системах. Их размещают в основном развивающиеся страны. За евробондами не резервируется обеспечение, что делает удобным их выпуск эмитентами. Евроноты — именные ценные бумаги, их эмитируют страны с развитой рыночной экономикой. В отличие от евробондов, выпуск евронот предусматривает создание обеспечения. Разновидностью еврооблигаций также являются облигации «драгон» (англ. dragon bonds) — евродолларовые облигации, размещённые на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и имеющие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в Сингапуре или Гонконге. Формы выпуска еврооблигаций могут быть самые разнообразные: с плавающей и фиксированной процентной ставкой, с нулевым купоном, с правом конверсии в другие облигации, в двойной валютной деноминации (номинал выражен в одной валюте, а процентные выплаты осуществляются в другой) и другие. Дата погашения еврооблигации характеризует время, когда эмитент обязан возвратить основную сумму долга. Долгосрочное обязательство обычно предполагает, что облигация будет погашена более чем через 10 лет после выпуска, тогда как среднесрочное обязательство предполагает срок погашения от 1 до 10 лет. Краткосрочными считаются обязательства, выпущенные на срок не более 1 года. Еврооблигации выпускаются с единой датой погашения или несколькими датами, а также с условием их досрочного погашения. Для выхода на рынок необходим рейтинг. Более высокий рейтинг позволяет удешевить заём, установив более низкую процентную ставку. Выпуск 101 осуществляется по законам Великобритании и штата Нью-Йорк. Проценты выплачиваются без вычета налога на проценты и дивиденды. Налог платится в соответствии с законодательством страны регистрации получателя дохода. Наиболее распространённый метод размещения — открытая подписка среди неограниченного круга инвесторов. Осуществляется через синдикат андеррайтеров — менеджерами займа. Такие выпуски почти всегда имеют листинг на бирже (в основном LSE – Люксембургская фондовая биржа). Существует и частное размещение, нацеленное на небольшую группу инвесторов. Такие выпуски не имеют листинга на бирже. В России эмитентами еврооблигаций традиционно выступают банки (Просвязьбанк, Сбербанк, Банк ВТБ, Альфа-банк, Банк Русский Стандарт), а также крупные корпорации (Газпром, МТС, Вымпелком, Русгидро). Начиная с 2010 года Республика Беларусь выступает активным эмитентом еврооблигаций. Предприятие может выпустить заемный капитал с намерением его дальнейшего обратного выкупа. При этом процентная ставка существенно ниже рыночной (до 15-20%). Подобные долговые обязательства выпускаются со скидкой от стоимости их выкупа (погашения) и называются облигации, продаваемые по курсу существенно ниже номинала (deep discount bonds). Так, предприятие может выпустить облигации по цене, скажем, 80 усл.ден.ед. за каждые 100 усл.ден.ед. номинальной стоимости. В некоторых случаях заемный капитал может иметь нулевую процентную ставку, такие облигации называются облигациями с нулевым купоном (zero coupon bonds). Выгода для приобретателей облигаций заключается в том, что покупатели получат прибыль после полного погашения облигационного займа. Так называемая доходность при погашении часто оказывается достаточно высокой. При пересчете доходности на годовой основе она может оказаться зна- 102 чительно более выгодной в сравнении с доходностью, получаемой по другим формам заемного капитала с тем же уровнем риска. Облигации, продаваемые по курсу намного ниже номинала, могут быть особенно привлекательными для компаний, имеющих краткосрочный недостаток денежных потоков. Компании получают немедленный приток денежных средств и до даты погашения не имеет значительных денежных расходов по обслуживанию долга. Между тем для инвестора ситуация обратная, поэтому как правило они могут заинтересовать тех инвесторов, которые не испытывают проблем с краткосрочным финансированием, но заинтересованы в гарантированном получении дохода в будущем. Конвертируемые долговые обязательства (convertible loan) дают инвестору право конвертировать облигации в обыкновенные акции на определенную дату в будущем по определенной цене. До тех пор, пока не наступит дата конвертации, инвестор остается кредитором компании и получает проценты с суммы долгового обязательства. Конвертация не является обязательной, она происходит только тогда, когда рыночная цена акций на дату конверсии превышает согласованную цену конверсии. Данная форма долгового обязательства можно рассматривать как форму инвестирования средств с пониженным уровнем риска. Особенную привлекательность имеют конвертируемые долговые обязательства вновь созданных компаний. Первоначальная инвестиция носит форму облигационного займа – кредитор инвестирует средства и регулярно получает проценты на вложенный капитал. Если же с течением времени деятельности компании набирает обороты и становится эффективной, инвестор может принять решение о конвертировании своего вложения в обыкновенные акции. Конвертируемые долговые обязательства можно рассматривать как форму гарантии, являющейся примером финансового дериватива (financial derivative). 103 Термины и определения Финансовые деривативы (financial derivatives) – производные финансовые инструменты, которые связаны с определенным финансовым инструментом, индикатором или товаром, и могут торговаться на финансовых рынках самостоятельно, что предполагает определенные финансовые риски. В отличие от долговых инструментов, финансовый дериватив не предполагает возврата основной суммы, по нему не накапливается инвестиционный доход. Финансовые деривативы используются для достижения многих целей, включая управление рисками, хеджирование, арбитраж между рынками и спекуляции. Данная форма финансирования может оказаться полезной не только для инвесторов (поскольку снижает риск или увеличивает доход), но и для бизнеса. Если компания работает успешно, заемные средства самоликвидируются, поскольку в такой ситуации инвесторы используют свой опцион (право) по конверсии облигаций в акции и не будет никаких затрат, связанных с выкупом. Компания-эмитент также может предложить инвесторам более низкую процентную ставку, поскольку те ожидают будущую выгоду от конверсии долговых обязательств в акции. В то же время следует иметь в виду негативные последствия конвертации: в случае конвертации облигаций в акции произойдет определенное ослабление контроля над деятельностью компании (кредиторы не влияют на решения менеджеров, а акционеры, напротив, определяют направление развития компании); после конвертации может произойти снижение будущих доходов существующих акционеров-держателей обыкновенных акций (снижения доходов в результате конвертации напрямую не происходит, поскольку возникает экономия от уменьшения объема процентных платежей по долговым обязательствам). 104 Владельцы варрантов (warrants) обладают правом, но не обязательством, приобретать обыкновенные акции компании по цене, согласованной на будущую дату. Суть этой формы финансирования в том, что, как и в случае конвертируемых долговых обязательств, цена, по которой акции могут быть приобретены, обычно выше рыночных котировок во время выпуска. Варранты обычно ограничивают количество акций, которые их владелец может приобрести, а также временные рамки, в которых должен быть использован опцион на покупку акций. Время от времени выпускаются бессрочные варранты, временные границы которых не устанавливаются. Варранты не дают права голоса и не дают их владельцам права претендовать на какие-либо активы компании. Они представляют собой еще одну форму финансовых производных инструментов. Термины и определения Варрант (warrant — полномочие, доверенность) — это 1) ценная бумага, дающая держателю право покупать пропорциональное количество акций по оговорённой цене в течение определённого промежутка времени, как правило, по более низкой по сравнению с текущей рыночной ценой; 2) свидетельство товарного склада о приёме на хранение определённого товара, то есть варрант — это товарораспределительный документ, который используется при продаже и залоге товара. Обычно варранты используются при новой эмиссии ценных бумаг. Варрант торгуется как ценная бумага, цена которой отражает стоимость лежащих в его основе ценных бумаг. Варранты приобрели популярность среди биржевых спекулянтов, потому что курс варранта на покупку акции, по которому он котируется на бирже, существенно ниже курса самой акции, поэтому для сохранения заданной позиции нужно меньше денег. Срок действия варрантов достаточно велик (в чем их отличие от опционов «call»), возможен выпуск бессрочного варранта. Кроме того, варранты выпускаются компаниями-эмитентами, а опционы «call» — нет. 105 Акции на предъявителя часто используют для того, чтобы добиться более выгодных условий привлечения заемного капитала. Выпуск варрантов может позволить компании получить более низкие процентные ставки по кредиту или настаивать на меньших ограничениях по условиям кредитного договора. Для кредитора выпуск варранта также может оказаться выгодным. Причины те же, что и у держателей конвертируемых в акции долговых обязательств – в случае будущей успешной деятельности компании кредитор сможет поучаствовать в прибыли, использовав свой опцион на приобретение акций. Конечно, инвестор реализует опцион только в том случае, если рыночная цена акции на будущую дату превысит цену опциона. Акции на предъявителя могут быть отделяемыми, то есть продаваться отдельно от заемного капитала. Выпуск варрантов может быть особенно полезным для компаний, деятельность которых считается рискованной. Кредиторы таких компаний оценивают вероятность наступления убытков в будущем, однако в отличие от акционеров они не могут претендовать и на получение компенсации за риск в случае получения прибыли. При выпуске акций на предъявителя кредиторы получают возможность участвовать в будущей прибыли, что может сделать рискованные проекты более привлекательными в качестве объекта кредитования. Варранты также относят к спекулятивной форме инвестиций, поскольку выгода от реализации варранта может увеличиться за период до предъявления. Упражнение 5.1 Какова разница в статусе владельцев конвертируемого заемного капитала и владельцев долговых бумаг с варрантом на приобретение акций, если обе группы решат использовать свое право на конверсию? 106 5.3. Сравнительная оценка акций и облигаций как форм финансирования Согласно практике основным источником капитала компаний являются обыкновенные акции и заемный капитал. Привилегированные акции редко используют как источник дополнительного финансирования. Процентные ставки по заемным средствам могут быть как фиксированными, так и плавающими. Плавающая процентная ставка (floating interest rate) означает, что процентная ставка, выплачиваемая кредиторам, будет повышаться и снижаться в соответствии с рыночными процентными ставками. При этом может быть установлен максимальный уровень для плавающей процентной ставки. Благодаря привязке процентной ставки к рынку рыночная стоимость инвестиций кредитора остается достаточно постоянной на протяжении всего периода заимствования. Для займов и долговых обязательств с фиксированной процентной ставкой (fixed interest rates) справедливо обратное. Процентные ставки будут оставаться неизменными независимо от увеличения и снижения рыночных процентных ставок, но ценность кредитных ресурсов будет снижаться при росте процентных ставок и увеличиваться при их снижении. Упражнение 5.2 Как вы думаете, почему ценность заемного капитала с фиксированной процентной ставкой будет увеличиваться и снижаться при увеличении и снижении процентных ставок? Чтобы свести к минимуму или устранить риски, связанные с колебаниями процентных ставок, компания может принять меры по страхованию – 107 хеджированию (hedging arrangement). Это попытка снизить или устранить риск с помощью принятия на себя определенной формы противодействия. Чтобы хеджировать риск изменений процентных ставок, можно применять различные меры. Одна из популярных мер – процентный своп (interest rate swap). Это соглашение между двумя компаниями, при котором каждая принимает на себя ответственность за выплату процентов другой. Обычно в таком соглашении участвует бизнес с плавающей процентной ставкой, который обменивается обязательствами по выплате процентов с бизнесом, имеющим фиксированную процентную ставку. Соглашение об обмене чаще всего заключается через банк или другой финансовый посредник. Хотя компании обмениваются обязательствами по выплате процентов, законная ответственность за совершение платежей по-прежнему остается за компанией, заключившей исходный кредитный договор. Другими словами компания, использующая заемные средства, может продолжать осуществлять выплаты процентов в соответствии с кредитным договором. Однако в конце согласованного периода две стороны по соглашению об обмене совершают денежные компенсационные выплаты друг другу. Соглашение об обмене процентными ставками может быть полезным средством хеджирования, если у финансовых менеджеров двух компаний имеются различные точки зрения на будущую динамику процентных ставок. Например, компания, имеющая заемные средства с плавающей процентной ставкой, может быть убеждена в том, что процентные ставки будут расти, в то время как компания с заемным капиталом под фиксированную процентную ставку ожидает будущего снижения процентных ставок. Тогда обмен процентными платежами выгоден обеим компаниям. Кроме того соглашение об обмене можно использовать, чтобы скорректировать политику кредитных организаций. Финансовый менеджмент компания может предпочитать привлекать заемные средства под плавающую 108 процентную ставку, тогда как финансовый посредник рассматривает в качестве наиболее выгодного варианта привлечение средств под фиксированный процент. В то же время у другой компании складывается противоположная ситуация. В этом случае очевидно, что обе компании могут получить выгоду в результате заключения соглашения об обмене процентными платежами. 5.4. Цена облигаций и доход по облигациям Цена облигации Облигации имеют номинальную (нарицательную) цену и рыночную цену. Номинальная цена облигации отображена на самой ценной бумаге и обозначает сумму займа, которая подлежит возврату по истечении срока облигационного займа. Номинальная цена является базой для расчета дохода, приносимого облигацией. Процент по облигации устанавливается к номиналу, а прирост (или уменьшение) стоимости облигации за соответствующий период рассчитывается как разница между номинальной ценой, по которой облигация будет погашена, и ценой покупки облигации. Облигации чаще всего ориентированы на корпоративных или очень обеспеченных индивидуальных инвесторов, поэтому они, как правило, выпускаются с высокой номинальной ценой. В этом состоит основное отличие облигаций от акций, номинальную стоимость которых эмитент устанавливает в расчете на приобретение их самыми широкими слоями инвесторов. Следует отметить, что если для акции номинальная стоимость — величина достаточно условная, поскольку акции продаются и покупаются, как правило, по цене, не привязанной к номиналу, то для облигаций номинальная стоимость является очень важным показателем, значение которого не меняется на протяжении всего срока облигационного займа. Именно по зафикси- 109 рованной величине номинала облигации будут гаситься по окончании срока их обращения21. Облигации с момента их эмиссии и до погашения продаются и покупаются по установившимся на рынке ценам. Рыночная цена в момент эмиссии (эмиссионная цена) может быть ниже номинала, равна номиналу или выше номинала. Рыночная цена конкретной облигации определяется исходя из множества факторов: ситуации, сложившейся на рынке облигаций и на финансовом рынке в целом к моменту продажи; надежности вложений – степени риска, уровня процентной ставки, периода обращения облигации, срока до погашения и прочих. Говоря о текущей цене облигации, в общем виде имеют в виду стоимость ожидаемого денежного потока, приведенного к текущему моменту. Денежный поток состоит из двух компонентов купонных выплат и номинала облигации, выплачиваемого при ее погашении. Тогда цена облигации представляет собой приведенную стоимость аннуитета и единовременно выплачиваемой суммы номинальной цены. Фиксированный текущий доход по облигации представляет собой постоянные аннуитеты, то есть годовые фиксированные выплаты в течение ряда лет. Цена облигации определяется по формуле: PV = ∑ n t=1К / (1 + r)n+ Н /(1 + r)n PV = ∑ n t=1К / (1 + r)n+ Н /(1 + r)n где PV — текущая стоимость (приведенная стоимость); К — купонные выплаты; r — ставка дисконтирования; Н — номинал стоимости облигации; n — число периодов, в течение которых осуществляется выплата купонных доходов. 21 Т.А. Батяева. Стоимость и доходность облигаций. Источник: http://www.elitarium.ru/ 110 Номинальная стоимость разных облигаций различна, чтобы сравнивать выпущенные ценные бумаги между собой, необходимо использовать сопоставимый измеритель рыночных цен облигаций. С этой целью применяют такое понятие, как курс облигации. Курс облигации (Кобл) — это значение рыночной цены облигации, выраженное в процентах к ее номиналу: Кобл = (Цр / Н) *100%, где Цр — рыночная цена облигации, руб.; Н — номинальная цена облигации, руб. В мировой практике помимо номинальной и рыночной цен употребляется еще одна стоимостная оценка облигации — их выкупная цена, т.е. цена, по которой эмитент по истечении срока займа погашает облигации. Выкупная цена может совпадать с номинальной, а может быть выше или ниже ее. Российское законодательство исключает существование выкупной цены. Доход по облигации Облигации, как и другие ценные бумаги, являются объектом инвестирования на фондовом рынке и приносят своим держателям определенный доход. Общий доход от облигации складывается из нескольких составляющих: 1) периодически выплачиваемый доход (купонный доход); 2) изменение стоимости облигации за соответствующий период; 3) доход от реинвестирования полученных процентов. Рассмотрим каждую составляющую дохода подробнее. Во-первых, как уже отмечалось, облигация, в отличие от акций, приносит своему владельцу фиксированный текущий доход. Этот доход представ- 111 ляет собой постоянные аннуитеты, то есть годовые фиксированные выплаты в течение ряда лет. Размер купонного дохода по облигациям зависит прежде всего от надежности эмитента. Чем надежнее эмитент, тем меньше предлагаемый процент. Процентные купонные выплаты по облигациям условно можно разделить на три группы: фиксированные ежегодные выплаты по ставке, установленной эмитентом при выпуске облигаций; индексируемые ежегодные выплаты; купонный доход, выплачиваемый одновременно с основной суммой долга. Во-вторых, облигация может приносить доход как результат изменения стоимости облигации за весь период с даты ее покупки до продажи. Разница между ценой покупки облигации (Ц0) и ценой, по которой инвестор продает облигацию (Цр), представляет собой прирост капитала, вложенного инвестором в конкретную облигацию (Д = Цр – Ц0). Этот вид дохода приносят прежде всего облигации, которые продаются по цене ниже номинала, то есть с дисконтом. При покупке и продаже облигаций с дисконтом важным моментом является определение цены продажи облигации. В-третьих, облигация приносит доход от реинвестирования полученных процентов. Однако этот доход можно получить только при условии, что полученный в виде процентов текущий доход по облигации постоянно реинвестируется. Этот вид дохода может иметь существенное значение при приобретении долгосрочных облигаций. Следует также отметить, что общий, или совокупный, доход по облигациям, как правило, ниже, чем по другим ценным бумагам. 112 Доходность облигаций Для принятия решения об инвестировании средств в облигации, необходимо оценить эффективность вложений, для чего изучить доходность конкретной операции. Под доходностью понимают величину дохода от вложения финансовых средств, то есть от предоставления активов в долг, соотнесенную с затратами на получение данной суммы дохода. В общем виде доходность является относительным показателем и представляет собой доход, который приходится на единицу затрат. Различают текущую доходность и полную, или конечную доходность облигаций. Показатель текущей доходности характеризует годовые (текущие) поступления по облигации относительно затрат на ее покупку. Текущая доходность облигации рассчитывается по формуле: dтек = (Д / Ц0) * 100%, где dтек – текущая доходность облигации, %; Д – доход (сумма, выплачиваемая в год, % в рублях); Ц0 – курс стоимости облигации, по которой она была приобретена, руб. Текущая доходность облигации является простейшей характеристикой облигации. Однако этот показатель не отражает еще один источник дохода изменение стоимости облигации за период владения ею. Поэтому по облигациям с нулевым купоном текущая доходность равна нулю, хотя доход в форме дисконта она приносит. Оба источника дохода отражаются в показателе конечной или полной доходности, которая характеризует полный доход по облигации, приходящийся на единицу затрат на покупку этой облигации. Оба источника дохода отражаются в показателе конечной или полной доходности, которая характеризует полный доход по облигации, приходящийся на 113 единицу затрат на покупку этой облигации. Показатель конечной (полной) доходности определяется по формуле: где С кон – конечная доходность облигаций, %; Д - совокупный процентный доход, руб.; Р - величина дисконта по облигации, руб., рассчитываемая как разница между номинальной ценой облигации и ценой продажи облигации с дисконтом; К р – курсовая стоимость облигации, по которой она была приобретена, руб.; п – число лет, в течение которых инвестор владел облигацией. Величина дисконта Р равна разнице между номинальной стоимостью облигации и ценой приобретения, если инвестор держит облигацию до погашения. Если же инвестор продает облигацию, не дожидаясь погашения, то величина Р представляет собой разницу между ценой продажи и ценой приобретения облигации. Кроме того, существуют два фактора, влияющих на доходность облигаций. Это — инфляция и налоги. Поэтому реальная доходность облигаций должна рассчитываться после вычета из дохода выплачиваемых налогов с поправкой на инфляцию. Взаимосвязь цены облигации и рыночной процентной ставки Цена облигаций на рынке изменяется в соответствии с изменением рыночной процентной ставки. Если процентная ставка совпадает с купонным доходом по облигации, облигация торгуется по номиналу. Когда рыночная процентная ставка превышает ставку купонного дохода, облигации продаются дешевле номинальной стоимости и наоборот, если рыночная ставка ниже купонной, облигации продаются по цене выше номинала. Таким образом, поведение облигаций демонстрирует воздействие процентного риска. Для инвесторов, вложивших свои деньги в облигации, бла- 114 гоприятно снижение рыночных процентных ставок, поскольку тогда рыночная цена облигаций повысится. Конечно, не все облигации одинаково реагируют на изменение рыночных процентных ставок. Чем больше срок, на который выпущена облигация, тем интенсивнее она реагирует на изменение процентных ставок. Долгосрочные облигации активнее теряют в стоимости, поскольку инвестор рискует потерять существенную часть капитала, который он привлек для приобретения облигации. Верно и обратное – при снижении процентных ставок цена долгосрочных облигаций может существенно вырасти по сравнению с краткосрочными облигациями. Высокая зависимость цены долгосрочных облигаций от изменения процентных ставок делает этот вид вложений менее популярным по сравнению с краткосрочными облигациями. Рассматривая выгодность инвестиций в облигации, следует учесть разницу между номинальной процентной ставкой, заявленной эмитентом, и реальной процентной ставкой, которая определит доход инвестора. Например, если номинальная ставка купонного дохода по облигации 5,6 %, а уровень инфляции 3 %, реальная процентная ставка составит 2,52 %: (1+Сн) = (1+Сн) / (1+Си) = 1,056 / 1,03 = 1,0252, где Сн – номинальная процентная ставка, Си – уровень инфляции. Поскольку уровень инфляции не определен, нельзя точно определить реальную процентную ставку по облигациям. Чтобы учесть изменение реальной процентной ставки, можно приобрести специальный вид облигаций – индексированные (indexed bonds). Купонный доход складывается на основе индекса инфляции и номинальной процентной ставки. Соотношение этих величин описывает уравнение Фишера: , 115 где i – номинальная процентная ставка, r - реальная процентная ставка, п – уровень инфляции. Реальная процентная ставка зависит также от объема сбережений населения и спроса на новые инвестиции на фондовом рынке. Изменение баланса между этими двумя показателями воздействует на реальную процентную ставку. Рассматривая возможность вложения денег в облигации, следует также учитывать риск банкротства эмитента (если это коммерческое предприятие). Информацию о рейтинге облигаций можно получить из публикаций рейтинговых агентств, а также брокерских компаний и других источников. Рейтинги делятся на две большие группы: рейтинги инвестиционного уровня и рейтинги неинвестиционного уровня. Рейтинги инвестиционного уровня присваиваются эмитентам с минимальным риском банкротства, либо имеющим приемлемую кредитоспособность, что не отменяет потенциальную возможность банкротства в будущем. Рейтинги неинвестиционного уровня считаются высокоспекулятивными, хотя значительную долю портфеля многих фондов высокодоходных облигаций обычно занимают облигации эмитента с рейтингом неинвестиционного уровня. Не все банкротства эмитентов приносят инвесторам одинаковый ущерб22. Некоторые высокодоходные облигации обеспечены конкретными активами компании-эмитента (например, оборудованием). При наличии залогового обеспечения держатель облигации может быть уверен в том, что в случае банкротства эмитент сможет компенсировать убытки кредиторам. Однако большинство высокодоходных облигаций подкреплены лишь общим обязательством компании-эмитента расплатиться по своим долгам. В отсутствие конкретного залога нет никакой гарантии, что в распоряжении компании-эмитента облигаций будет достаточно ресурсов для погашения обяза22 Аппель Дж., Аппель М. Победить финансовый рынок. Питер, 2009. 288 с. 116 тельства перед кредиторами в случае банкротства. Вследствие этого убытки при инвестировании в высокодоходные облигации, подкрепленные активами компании, в случае банкротства эмитента исторически были ниже, чем при инвестировании в высокодоходные облигации, не подкрепленные активами. В заключении следует отметить, что для того, чтобы держатели облигаций понесли убытки, связанные с кредитным риском, не обязательно банкротство компании-эмитента. Если рейтинг облигации понижается, что подразумевает увеличение риска неплатежа, ее цена также, скорее всего, упадет. И наоборот, если кредитный рейтинг облигации повышается, цена уже выпущенных бумаг возрастет. При принятии решений о вложении в облигации, инвестор должен четко представлять цели своих вложений и определить временной горизонт. Принятие решения об инвестиции в облигации начинается с прогнозирования будущего уровня процентных ставок по безрисковым ценным бумагам. Далее оценивается, какая величина поправки за риск будет по данной облигации в конце срока. Просуммировав эти два слагаемых, инвестор получает прогноз будущей доходности облигаций, на базе которой вычисляется будущая цена. В реальности дать прогноз будущей норме доходности по облигации очень сложно, и в простейшем случае инвестор принимает, что доходность облигации в будущем не изменится. При этом надо учитывать, что изменения доходности могут существенно изменить будущую цену облигации. На практике инвестор может попытаться либо использовать возможные колебания в будущих процентных ставках по облигациям, пытаясь их прогнозировать и осуществляя активное управление, либо максимально застраховаться от возможного изменения будущих процентных ставок. Контрольные вопросы 1. Охарактеризуйте основные риски финансирования деятельности компании. 117 2. Опишите последствия привлечения заемных средств для компаниизаемщика. 3. Дайте определение облигации. Какие виды облигаций используют компании для привлечения капитала? 4. Какие категории рейтинга присваивают облигациям акционерных обществ? 5. Охарактеризуйте еврооблигации как форму заимствования на финансовом рынке. 6. В чем состоит преимущество конвертируемых долговых обязательств для компании-заемщика и для инвесторов капитала? 7. Что такое производные финансовые инструменты? Дайте определение основных их видам. 8. Проведите сравнение акций и облигаций как форм финансирования деятельности компании. 9. Назовите виды цен (стоимостей) облигации. Как их определить? 10. Как рассчитать доходность облигаций? 118 Тема 6. Управление заемным капиталом: неустойчивые обязательства Общая характеристика краткосрочных источников заемных средств Основы управления неустойчивыми обязательствами Управление взаимоотношениями с кредиторами Кредитный анализ компаний-дебиторов 6.1. Общая характеристика краткосрочных источников заемных средств Краткосрочные источники заемных средств — это источники, доступные в течение короткого периода времени. Хотя и не существует согласованного определения понятия «краткосрочные» обязательства, будем определять их как источники, действующие приблизительно в течение одного года или меньше. Все краткосрочные заемные источники можно подразделить на две категории: спонтанные или неустойчивые обязательства и договорные (внешние) источники финансирования. К неустойчивым источникам финансирования относят два типа источников: кредиторская задолженность за товары (так называемый торговый кредит) и издержки, начисленные к оплате (начисленные обязательства). По своей природе они являются следствием ежедневных хозяйственных операций компании. Их размеры, как правило, определяются исключительно объемами производственной деятельности. По мере увеличения объемов эти обязательства обычно также растут и могут использоваться для финансирования определенной части прироста активов компании. Таким образом «работают» все спонтанные источники финансирования, однако при определении точного объема и структуры финансирования данного типа компании все же имеют некоторую степень свободы выбора. 119 6.2. Основы управления неустойчивыми обязательствами Неустойчивые обязательства возникают в процессе нормального функционирования бизнеса. Неустойчивые обязательства обычно делят на две большие группы: кредиторская задолженность (accounts payable) и прочие начисления (accruals). Термины и определения Неустойчивые обязательства (spontaneous liabilities) – финансирование, которое возникает в результате функционирования компании, включает кредиторскую задолженность и прочие начисления. Рост кредиторской задолженности происходит в результате роста оборота (выручки), поскольку компании требуется дальнейшее наращивание объемов деятельности. Также с ростом продаж растут прочие начисления, такие как зарплата и налоги, поскольку требуется больше трудовых ресурсов, а налоги растут по причине роста основных показателей деятельности – налогооблагаемых баз. Обычно с этими видами обязательств не связаны какие-либо явные издержки. Оба вида обязательств относятся к так называемым беззалоговым формам финансирования, когда краткосрочное финансирование компания получает, не передавая какие-либо активы в залог. Это практически бесплатное финансирование может быть очень выгодно для компании. Управление кредиторской задолженностью Кредиторская задолженность является основным источником финансирования текущих операций большинства компаний. Признаком кредиторской задолженности является то, что она возникает в результате закупок материалов и товаров, но не существует специального документа (например, догово120 ра), отражающего факт задолженности покупателя перед поставщиком. Оплата происходит согласно условиям отгрузки продукции (credit terms), применяемым поставщиком. Средний период оборачиваемости кредиторской задолженности является компонентом финансового цикла компании (см. тему 3). Период оборачиваемости кредиторской задолженности состоит из двух отрезков времени: периода от момента покупки материалов до момента начисления оплаты поставщику и периода ожидания поступления оплаты за покупку на счет поставщика23. Второй период времени является предметом управления денежными потоками. Управляя кредиторской задолженностью, менеджер управляет период от момента покупки материалов до момента начисления оплаты поставщику. Целью компании-должника является максимальная отсрочка платежа без ущерба для собственного кредитного рейтинга. Другими словами счета должны быть оплачены в самый последний из возможных сроков, приемлемых с точки зрения кредитных условий поставщика. Например, если условия отсрочки оплаты за продукцию «в течение 30 дней с даты счета» (net 30), счета должны быть оплачены на 30-й день с момента отгрузки. Обычно это дата выставления счета-фактуры или конец месяца (EOM – end of the month), в котором была совершена покупка. Такой подход позволяет максимально использовать преимущества бесплатного «кредита» от поставщика и одновременно не понизить кредитный рейтинг компании-покупателя. Хотя товарный (коммерческий) кредит, который поставщик предоставляет покупателю, считается бесплатным, это не вполне так. Поскольку поставщик заранее знает, что не получит деньги за отгруженную продукцию моментально, этот факт отражается на цене, другими словами, покупатель платит за привилегию отсрочки платежа. 23 Gitman L. Principles of Managerial Finance. 12th Edition. Pearson Education. 976 p. 121 Чтобы стимулировать оплату продукции в более короткие сроки, поставщик может предусмотреть скидки (cash discount). Предоставляемая скидка отражается в условиях товарного кредита, например «1/10 чистые 30», что означает, что покупатель получает 1 % скидки в случае оплаты не позднее 10-го дня с момента отгрузки, в то время как без использования скидки оплата может быть осуществлена в 30-ый день (в конце месяца). Если покупатель собирается сэкономить средства и воспользоваться скидкой, компания должна оплатить продукцию в последний день периода скидки. Никаких дополнительных затрат в этом случае не возникает. Упражнение 6.1 1 марта компания «Аркада» приобрела товаров на сумму 1000 усл.ден.ед. на условиях товарного кредита «2/10 чистые 30». На какую дату и какую сумму оплатит компания поставщику, если воспользуется скидкой? Если компания-покупатель решит не использовать скидку, оплата осуществляется согласно условиям товарного кредита. Скрытыми издержками такого решения является та сумма скидки, от которой отказалась компания. Например, компания-поставщик продукции предлагает компании- покупателю условия товарного кредита «4/10, чистые 20». Компанияпоставщик снижает скидку за немедленную оплату с 4 % до 3 %. Это фактически означает повышение цены для покупателя, использующего скидку за немедленную оплату, на 1 %, а также снижение предполагаемой ставки процента для покупателя, использующего отсрочку платежа, с 4 % за 20 дней до 3 % за 20 дней. Если закупки подвержены сезонным колебаниям, производители часто стимулируют покупателей приобретать товары раньше путем предоставления им отсрочки платежа до времени обычных сезонных заказов. 122 Управление прочими начислениями Вторым источником неустойчивых обязательств являются прочие начисления (accruals). К ним относятся начисления оплаты за полученные услуги, по которым сроки оплаты еще не наступили. Чаще всего под прочими начислениями имеют в виду заработную плату и налоги. Налоги – задолженность перед бюджетом – не могут быть объектом оптимизации со стороны финансовых менеджеров компании, отсрочку платежа налогов невозможно организовать. Отсрочить выплату заработной платы можно до определенной степени. Например, это можно оформить путем определенной организации системы оплаты труда – оплаты только после полного выполнения объема работ. В определенном смысле начисленные издержки представляют собой беззатратную форму финансирования. Так, за определенную заработную плату компании предоставляются определенные услуги, однако служащие не получают зарплату до конца конкретного периода времени. Точно так же налоги, как правило, не оплачиваются до наступления определенной даты платежа. Так, налог на прибыль выплачивается ежеквартально, налоги на имущество раз в полгода, а зарплата еженедельно, раз в две недели либо раз в месяц. Таким образом, начисленные, но не оплаченные обязательства являются беспроцентным источником финансирования. К сожалению, компания не может использовать его по своему усмотрению. Так, если говорить о налогах, кредитором является государство, просрочка недопустима. Несомненно, компания, попав в чрезвычайно затруднительное финансовое положение, может на некоторое время отложить уплату налогов, но при этом ей придется заплатить определенную пеню либо проценты. Компания также может задержать выплату зарплаты, но только за счет своих сотрудников и морального ущерба. Служащие могут отреагировать на это необоснованными прогулами и снижением производительности труда, а в худшем случае сменой работодателя. Таким образом, любая компания должна очень осторожно 123 относиться к любым задержкам выплаты заработной платы. Следует проинформировать своих работников о любой такой задержке и назначить точную дату выплаты. 6.3. Управление взаимоотношениями с кредиторами В экономически развитых странах большинство покупателей далеко не всегда должны оплачивать товары непосредственно после их доставки, а могут отложить платеж на определенный период до момента, пока не наступит назначенный срок оплаты. На время этого периода продавец предоставляет покупателю кредит. Поскольку продавцы подходят к вопросу предоставления кредита с большей либеральностью, чем специализированные финансовые институты, компании-покупатели — особенно небольшие — очень широко используют возможности так называемого торгового кредита24 (trade credit). Термины и определения Торговый (коммерческий) кредит (trade credit) - кредит, предоставляемый одной нефинансовой организацией другой. Различают три формы торгового кредита: открытые счета (open accounts); векселя к оплате (notes payable) и акцептованные торговые векселя (trade acceptances), при этом первая форма получила самое широкое распространение. Согласно этому способу кредитования, продавец отправляет покупателю товар и отсылает счет-фактуру, в которой указывают наименование поставленной продукции, общая сумма к оплате и условия продажи. Это назы24 Ванхорн, Джеймс, С, Вахович, мл., Джон, М. Основы финансового менеджмента, 12-е издание: Пер. с англ. — М.: ООО «И.Д. Вильяме», 2008. — 1232 с: 124 вается «открытый счет», потому что покупатель не подписывает никакого формального долгового документа, подтверждающего, что он должен продавцу определенную сумму денег. Продавец обычно предоставляет кредит на основании кредитного анализа финансового состояния покупателя (см. следующий параграф). Суммы кредита, полученного по открытым счетам, отображаются в балансе покупателя по статье «Кредиторская задолженность» (accounts payable). Иногда вместо кредита с помощью открытого счета используют простые векселя. Покупатель выписывает вексель, который является свидетельством его долга продавцу. В векселе указывается конкретная дата, до истечения которой платеж должен быть произведен. Данная форма кредитования используется в тех случаях, когда продавец хочет, чтобы покупатель признал свой долг формально. Так, например, продавец может потребовать от покупателя выписать вексель, если последний просрочил платежи по кредиту, ранее предоставленному ему по открытому счету. Еще одной формой торгового кредита, служащей для формального признания покупателя своей задолженности перед продавцом, является акцептованный торговый вексель (тратта). В данном случае продавец выставляет покупателю тратту (draft), обязывающую продавца оплатить счет в конкретно указанный срок. Термины и определения Переводной вексель, тратта (draft) – подписанное письменное распоряжение, согласно которому одна сторона (трассант) дает распоряжение другой стороне (трассату) уплатить определенную сумму денег третьей стороне (получателю или бенефициару). Зачастую трассант и получатель являются одним и тем же лицом (организацией). Продавец не передаст товар покупателю до того момента, пока последний не акцептует срочную тратту. Акцептовав переводной вексель, покупа- 125 тель указывает банк, в котором она будет оплачена по наступлении срока платежа. С этого момента данная тратта становится акцептованным торговым векселем и в зависимости от уровня кредитоспособности покупателя обладает определенной степенью ликвидности. Если акцептованный торговый вексель обладает высокой степенью ликвидности, то есть легко реализуем, продавец товара при желании может продать его со скидкой и получить за него деньги немедленно. По наступлению окончательного срока платежа владелец векселя предъявляет его для инкассации в указанный банк. Условия кредитных продаж Поскольку простые и акцептованные торговые векселя используются относительно редко, обсудим подробнее управление задолженностью в форме торгового кредита «открытый счет». Условия кредита данного типа в значительной мере зависят от условий продажи. Они указываются в счете-фактуре, и их можно подразделить на несколько основных категорий в зависимости от продолжительности периода, в течение которого ожидается поступление платежа («нетто-периода»), и от условий предоставления денежной скидки за оплату в ранний период назначенного срока платежа (если таковая предоставляется). 1. Оплата в момент доставки (COD — cash on delivery) и оплата до доставки (CBD — cash before delivery) – торговый кредит не предоставляется. COD означает «оплата в момент доставки». При такой форме оплаты риск заключается в том, что покупатель может отказаться от поставленного товара, а компании-продавцу все равно приходится нести затраты по транспортировке. Чтобы избежать и этого риска, продавец может выставить условие «Оплата до доставки» (CBD). На условиях СОВ и CBD торговый кредит не предоставляется. 126 2. Нетто-период кредита (netperiod) – скидка также не предоставляется. Если на отгруженный товар предоставляется кредит, компанияпродавец указывает период времени, в течение которого должен быть осуществлен платеж. Так, например, условия «нетто 30» («чистые 30») означают, что счет должен быть оплачен в период 30 дней (или в конце месяца). Если компания-продавец выписывает счета ежемесячно, он может выставить, например, такие условия: «чистые 15, конец месяца» (net 15, ЕОМ). Это означает, что все товары, отправленные покупателю до конца текущего месяца, должны быть оплачены до 15 числа следующего месяца. 3. Нетто-период кредита – с предоставлением скидки. Кроме кредита компания-продавец может предложить клиентам скидку при условии оплаты счета в самом начале нетто-периода. Например, условия «2/10, чистые 30» (2/10, net 30) означают, что продавец предлагает 2%-ную скидку, если счет будет оплачен в течение 10 дней; в противном случае покупатель должен будет выплатить всю сумму полностью в 30-дневный период. Обычно скидка предоставляется, чтобы ускорить получение оплаты по счетам покупателей. Мы рассмотрели скидку за ранний платеж (cash discount), однако следует различать и другие виды скидок: скидку с продажной цены (trade discount) и скидку за приобретение больших партий товара (quantity discount). Скидка с продажной цены подходит одним клиентам (например, предприятиям оптовой торговли), но может не быть эффективной для других клиентов (розничных продавцов). Скидка за большую партию согласно ее названию предоставляется при покупке крупных партий товаров. 4. Сезонные даты (seasonal dating). Продавцы, работающие с товарами сезонного характера, часто используют своеобразную форму скидки или стимулирования клиентов к размещению заказов до наступления периода массовых продаж. В качестве примера можно привести реализацию товара производителями газонокосилок. Скидка 127 измеряется не в процентах от суммы, а в периоде отсрочки платежа. Компания-производитель газонокосилок указывают, что любая поставка продукции в зимний или весенний период может не оплачиваться до наступления лета. Торговый кредит как средство финансирования Торговый кредит является одним из источников денежных средств для покупателя, поскольку при этом он не обязан оплачивать приобретенные товары до тех пор, пока они не будут ему поставлены. Если компания автоматически оплачивает свои счета спустя определенное количество дней после даты, указанной в счете-фактуре, торговый кредит становится спонтанным источником финансирования, который варьируется в зависимости от изменения производственного цикла компании. По мере того как компания увеличивает свои объемы производства и соответственно закупки, ее счета к оплате возрастают и приносят часть средств, необходимую для финансирования прироста производства. Так, например, предположим, что в среднем компания закупает у поставщика товары на сумму 5000 усл.ден.ед. в день на условиях «чистые 30». Следовательно, если компания всегда производит платежи в конце неттопериода, то ее кредиторская задолженность обеспечит ей финансирование в сумме 150 тыс. усл.ден.ед. (30 дней * 5000 усл.ден.ед. = 150 тыс. усл.ден.ед.). Если же закупки у данного поставщика вырастут до 6000 усл.ден.ед. в день, в результате чего суммы счетов к оплате увеличатся до 180 тыс. усл.ден.ед. (30 дней * 6000 усл.ден.ед.), то компания-покупатель будет обеспечена дополнительным финансированием в размере 30 тыс. усл.ден.ед. Точно так же по мере сокращения объема производства счета к оплате имеют тенденцию сокращаться. Именно с этой точки зрения торговый кредит относится к неустойчивым обязательствам и не является полноценным источником финансирования, поскольку объем такого финансирования не зависит исключительно от решений компании-покупателя. Наоборот, условия 128 товарного кредита полностью зависят от закупочных планов компании, которые, в свою очередь, определяются ее производственным циклом. Рассматривая торговый кредит как форму финансирования, в определенной мере зависящую от решений компании, целесообразно провести анализ двух конкретных ситуаций: 1) компания не пользуется скидками за ранние платежи и производит оплату по счетам в последний день нетто-периода и 2) компания оплачивает счета после истечения нетто-периода. Сначала рассмотрим пример, когда компания воздерживается от получения скидок за ранние платежи, но обязательно оплачивает счета в последний день срока платежа. Если скидка не предоставляется, компания не несет издержек, связанных с использованием торгового кредита, в течение неттопериода. С другой стороны, если компания использует скидку, она не будет нести издержки по торговому кредиту в течение периода, на который эта скидка предоставляется. Однако если скидка предоставляется, но покупатель ею не пользуется, он несет определенные альтернативные издержки. Так, если продажи в кредит осуществляются на условиях «2/10, чистые 30», то компания, решив не пользоваться скидкой за ранний платеж и оплатить счет в последний день срока платежа, сможет использовать свои денежные средства на какие-либо иные нужды в течение дополнительных 20 дней. Следовательно, если счет-фактура была выписана на 100 усл.ден.ед., компания в течение 20 дней может пользоваться суммой в 98 усл.ден.ед., заплатив за эту привилегию 2 усл.ден.ед. (Это результат того, что 100 усл.ден.ед. уплачиваются компанией 30 дней спустя после приобретения товара, а не 98 усл.ден.ед. через 10 дней после его продажи.) Рассматривая эту ситуацию как эквивалент ссуды, предоставляемой в размере 98 усл.ден.ед. на 20 дней с платежом как плату за кредит в размере 2 усл.ден.ед., можно рассчитать приблизительную годовую процентную ставку (х%). Для этого применяется формула $2 = $98 * х% * (20 дней/365 дней). 129 Следовательно, х% = ( 2 / 9 8 ) * ( 3 6 5 / 2 0 ) = 37,2%. Таким образом, мы видим, что если скидка за ранний платеж предлагается, но не используется компанией, торговый кредит может быть слишком дорогим источником краткосрочного финансирования. Уравнение для расчетов в общем виде: (% скидки / (100% - % скидки)) * (365 дней / (Срок платежа – Период скидки)) Однако издержки вследствие отказа от использования скидки понижаются по мере того, как срок платежа увеличивается по сравнению с периодом скидки. Так, если бы условия в рассматриваемом нами примере были «2/10, чистые 60», то приблизительные издержки вследствие отказа от скидки в годовом процентном исчислении составили бы: ( 2 / 9 8 ) * ( 3 6 5 / 5 0 ) = 14,9%. Преимущества торгового кредита Компания должна сбалансировать выгоды от использования торгового кредита с издержками вследствие отказа от возможной наличной скидки за ранние платежи, любыми возможными штрафами за просроченную оплату счетов, альтернативными издержками, связанными с возможным ухудшением кредитного рейтинга фирмы, и от возможного увеличения продавцом продажной цены товара за время, на которое предоставляется кредит. Использование торгового кредита в качестве краткосрочного финансирования имеет целый ряд преимуществ. Прежде всего, это конечно доступность. Кредиторская задолженность большинства компаний представляет собой непрерывную форму кредитования, благодаря чему компании не требуется формально организовывать финансирование – оно присутствует автоматически. По мере того как оплачиваются старые счета и производятся новые закупки в кредит, старые счета 130 сменяются новыми, а сумма финансирования колеблется в соответствии с условиями торгового кредита. Если компания принимает решение воспользоваться скидками за ранние платежи, она может получить дополнительный кредит, не оплачивая имеющиеся счета к оплате до истечения нетто-периода. При этом у нее нет необходимости договариваться с поставщиками; решение всецело зависит от желания самой компании. При использовании большинства других форм краткосрочного финансирования компания должна формально договариваться об условиях займа с кредитором. При этом последний, стремясь обеспечить себе максимальные гарантии, может ввести определенные ограничения. Ограничения возможны и при торговом кредите, но совершенно для него не типичны. Что же касается других источников краткосрочного финансирования, то следует помнить, что в данном случае момент осознания компанией своей потребности в дополнительных средствах и момент, когда она сможет получить заем, может отделять друг от друга определенный временной период. Таким образом, торговый кредит представляет собой наиболее гибкое средство финансирования. При его использовании компании не приходится выписывать вексель, предоставлять обеспечение (залог) или следовать строгому графику платежей в соответствии с векселем. Кроме того, поставщики, как правило, намного менее критично относятся к тому, что компания иногда просрочивает платежи, чем банкиры и другие кредиторы. Преимущества вследствие использования торгового кредита следует оценивать в сравнении с соответствующими издержками, которые с учетом всех возможных факторов могут быть довольно высокими. Многие компании используют другие источники краткосрочного финансирования, предоставляющие скидки за ранние платежи. Но следует помнить, что экономия, которой можно достичь благодаря применению прочих форм финансирования, также должна оцениваться с учетом потерь в удобстве и гибкости, обеспечи- 131 ваемых торговым кредитом. Кроме того, существуют компании, для которых торговый кредит – единственный доступный источник финансирования. Следует признать, что торговый кредит связан с определенными затратами вследствие использования денежных средств в течение конкретного периода времени. Как известно, такое использование не бесплатно. Бремя таких расходов может быть возложено на поставщика, на покупателя либо распределяться между обоими участниками сделки. Поставщик нередко имеет возможность переложить эти затраты на покупателя в виде повышения цен на свои товары. Поставщики продукции, спрос на которую может сильно сократиться в результате увеличения ее цены, обычно воздерживаются от повышения цен. Такой поставщик может прийти к тому, что именно он будет нести большую часть расходов по торговому кредиту. В других условиях он может перенести эти затраты на покупателя. Покупателю следует точно знать, кто платит за торговый кредит. Благодаря этому, например, покупатель, несущий эти затраты, может попробовать произвести закупки в других местах и заключить более выгодную сделку. Кроме того, он должен помнить, что затраты по торговому кредиту с течением времени имеют тенденцию изменяться. В периоды увеличения процентных ставок и в условиях ограниченного кредита, т.е. «дорогих денег», поставщики нередко повышают цену на свою продукцию, компенсируя тем самым увеличение издержек на образование у них дебиторской задолженности и управление ею. 6.4. Кредитный анализ компаний-дебиторов Практика кредитного анализа сложилась в промышленно развитых странах, поскольку в большинстве из них законодательно запрещена недобросовестная конкуренция. Компании не вправе ущемлять права и интересы конкретных покупателей и устанавливать для них разные условия торгового 132 кредита. Однако разрешено предлагать разные условия продажи разным классам (или категориям) покупателей. Определение класса (платежеспособности) есть результат проведенного кредитного анализа. Обычно финансовые менеджеры используют несколько способов определения платежеспособности покупателя. Самый простой и очевидный способ – анализ истории взаимоотношений с покупателем, оценка добросовестности оплаты счетов по предыдущим поставкам. Однако этот способ не дает стропроцентной точности, например, компания может вовремя оплачивать серию поставок на небольшую сумму, но после крупной поставки просто исчезнуть (это довольно распространенная форма мошенничества). Для оценки платежеспособности нового клиента можно затребовать информацию у специализированных агентств или навести справки у контрагентов компании. Между тем последние вовсе не обязаны делиться конфиденциальной информацией. Если клиент компании является открытым акционерным обществом, можно найти информацию о его репутации и финансовой устойчивости в средствах массовой информации: финансовая отчетность, отчетность эмитента ценных бумаг, котировки акций, прочая информация, способная повлиять на долгосрочную устойчивость компании. Эффективное управление дебиторской задолженностью включает систематический подробный анализ финансового состояния клиента на основе постоянно обновляемых данных. Если рассматривать такой анализ согласно самым высоким требованиям, он должен включать в себя детальный анализ деловых перспектив компании и ее финансов. Аналитик занимается реконструкцией хозяйственной деятельности организации, что схематически может быть представлено следующим образом: 133 Последовательность работы бухгалтера Понимание сущности хозяйственных операций Принципы учета типовая форма учета операций Сравнение проводок Накопление записей на бухгалтерских счетах Обобщение данных в форме финансовой отчетности Последовательность работы аналитика Рис. 6.1. Схема аналитической деятельности менеджера по управлению дебиторской задолженности На практике такая работа чересчур затратна и вряд ли оптимальна, учитывая высокую скорость принятия решений в компании. Поэтому аналитики концентрируют свое внимание на анализе финансовой отчетности компанииклиента методом финансовых коэффициентов. Две основные группы финансовых коэффициентов: коэффициенты ликвидности и оборачиваемости; коэффициенты структуры капитала. Дополнительно можно проанализировать рентабельность деятельности (при условии потенциала долгосрочного сотрудничества), а также показатели динамики денежного потока. Методика расчета коэффициентов приведена в сводной таблице 6.1. Таблица 6.1 Финансовые коэффициенты и методика и расчета Наименование коэффициента Коэффициенты ликвидности и оборачиваемости Условное обозначение Формула расчета Комментарий 134 1. Коэффициент текущей ликвидности 2. Коэффициент быстрой ликвидности 3. Коэффициент покрытия краткосрочных обязательств 4. Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности 5. Длительность одного оборота дебиторской задолженности 6. Коэффициент оборачиваемости запасов 7. Длительность одного оборота запасов 8. Операционный цикл Коэффициенты кредитоспособности 9. Коэффициент финансовой зависимости 10. Коэффициент финансового рычага 11. Коэффициент покрытия капитальных вложений Ктл ОА / КО Кбл (ОА – З – Ав) / КО Кпко ЧДПТД / КОср Кодз В / ДЗср Одз Дн / Кодз Коз СРП / Зср Оз Дн / Коз ОЦ Одз + Оз Кфз О/А Кфр О / СК Кпквл ЧДПТД / КВ ОА – оборотные активы, КО – краткосрочные обязательства З – запасы, Ав - авансы выданные ЧДПТД – чистый денежный поток от текущей деятельности, КОср – средние краткосрочные обязательства В – выручка, ДЗср – средняя дебиторская задолженность Дн – дней в периоде, для годового оборота 365 дней и т.д. СРП – себестоимость реализованной продукции, Зср – средние запасы О – обязательства, включая долгосрочные и краткосрочные за исключением кредиторской задолженности СК – собственный капитал КВ – капитальные вложения 135 12. Коэффициент покрытия процентов Коэффициенты рентабельности 13. Рентабельность активов 14. Рентабельность собственного капитала 15. Прибыль на акцию Кппр Ра Рск Пакц 16. Отношение цены к прибыли на акцию 17. Коэффициент выплаты дивидендов Кцп Кд (ЧП + ПР + НП) / ПР ЧП – чистая прибыль, ПР – процентные расходы, НП – налог на прибыль (ЧП + ПР*(1-Н)) / Аср (ЧП – Дприв) / СКср (ЧП – Дприв) / АКЦср Н – ставка налога на прибыль, Аср – активы средние Дприв – дивиденды по привилегированным акциям АКЦср – среднее число обыкновенных акций в обращении Ц – рыночная цена акЦ / Пакц ции Дакц – дивиденды на 1 Дакц / Пакц обыкновенную акцию Изучая деятельность организации, аналитик пристальное внимание уделяет не только уровню соответствующих показателей, их динамике за исследуемый период, но также и сравнению показателей других предприятий и организаций, ближайших конкурентов, лучших представителей отрасли (проводит бенчмаркинг). Анализ финансовых коэффициентов проводят с целью оценки финансового состояния организации на отчетную дату. Финансовое состояние отражает способность организации финансировать свою текущую деятельность на расширенной основе (с увеличением темпов производства завоеванием рынков сбыта), постоянно поддерживать свою платежеспособность и инвестиционную привлекательность. Для этого организация должна иметь достаточный объем капитала, оптимальную структуру активов и источников их финансирования. Не менее важно использовать средства таким образом, чтобы доходы постоянно превышали 136 расходы, обеспечивая тем самым стабильную платежеспособность и рост рентабельности. Финансовое состояние зависит от результатов производственной, коммерческой и финансовой деятельности организации. Так, эффективное использование производственных ресурсов, наращивание объемов производства и реализации продукции, снижение ее себестоимости являются основой для увеличения прибыли, формирования финансовых ресурсов в объеме, необходимом для расширения производственной деятельности. Имеется и обратная связь. Неэффективное управление активами, отсутствие денежных средств приводит к перебоям в обеспечении производства необходимыми ресурсами, а, следовательно, к снижению объема продаж и уменьшению прибыли. Анализ ликвидности и платежеспособности организации Финансовое состояние организации считается устойчивым, если она располагает достаточным объемом капитала для того, чтобы обеспечивать непрерывность своей деятельности, связанной с производством и реализацией продукции в заданном объеме, а также полностью и своевременно погашать обязательства перед персоналом по выплате заработной платы, бюджетом по уплате налогов и поставщиками за полученные от них товарноматериальные ценности. Финансирование может осуществляться как за счет источников собственных средств, так и путем привлечения заемного капитала. Собственный капитал, состоящий из средств собственников и накопленной за период работы прибыли) используют, прежде всего, для финансирования долгосрочных (внеоборотных) активов, а также части оборотных средств организации. При этом величину оборотных средств в сфере материального производства можно условно разделить на две части: постоянную и переменную. Постоянная отражает потребность организации в финансировании такого объема производственных запасов, дебиторской задолженности, который необходим для 137 обеспечения ожидаемого объема продаж. Поэтому эта часть оборотных средств финансируется за счет собственных источников и характеризует величину собственного оборотного капитала (СОК) или чистых оборотных активов. Переменная часть возникает вследствие неравномерности поступления материалов, изменения объемов выпуска и отгрузки продукции, несвоевременности осуществления расчетов с дебиторами и кредиторами, несоответствия времени возникновения обязательств установленным срокам платежа и т.д. Это вызывает необходимость привлечения дополнительных источников финансирования оборотных активов. Для оценки финансовой устойчивости организации необходимо рассчитать величину собственного оборотного капитала и его долю в финансировании оборотных активов организации. Собственный оборотный капитал рассчитывается следующим образом: СОК = Оборотные активы – Краткосрочные обязательства Величину собственного оборотного капитала можно оптимизировать за счет обоснования инвестиций в отдельные виды оборотных активов (кроме денежных средств), а также управления структурой текущих обязательств (рис. 6.1). Кроме того, он дает возможность выявить причины изменения СОК за счет удлинения или сокращения длительности отдельных стадий производственно-коммерческого цикла. Именно поэтому данный способ расчета используется в международной практике. Эффективное управление оборотным капиталом предполагает минимизацию вложений в оборотные активы и максимальное использование краткосрочных обязательств для обеспечения заданного объема продаж. 138 ЧОА = Производственные запасы - ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Незавершенное производство Готовая продукция Дебиторская задолженность КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Денежные средства Кредиторская задолженность Краткосрочные кредиты и займы Рис. 6.2. Факторная система показателя «собственный оборотный капитал» Изменение величины СОК должно соответствовать росту или снижению объема производства и реализации продукции. Однако эффективное управление оборотным капиталом и текущими обязательствами сокращает потребность в СОК, вследствие чего всегда должно соблюдаться следующее соотношение: Темпы роста реализации Темпы роста СОК. Для объективной оценки способности предприятия финансировать свою текущую деятельность рассчитываются следующие относительные показатели: Коэффициент обеспеченности оборотных активов собственным оборотным капиталом = Коэффициент обеспеченности запасов собственным оборотным капиталом = Коэффициенты показывают, какая часть оборотных активов (или запасов) финансируется за счет собственного капитала организации. Коэффициент маневренности собственного капитала = Коэффициент маневренности показывает долю собственного капитала, участвующую в финансировании оборотных активов. Для предприятий и организаций разных сфер деятельности допустимые значения этих коэффициентов будут разными. Это обусловливается, с одной 139 стороны, отраслевыми особенностями, отражающимися в длительности операционного цикла, а с другой – структурой источников финансирования текущей деятельности. Однако для каждого конкретного вида деятельности не должно быть существенных колебаний уровня этих показателей. Одним из основных признаков финансовой устойчивости организации является ее платежеспособность. Организация считается платежеспособной, если она может в полном объеме и в надлежащие сроки погашать свои краткосрочные обязательства. Для этого необходимо иметь достаточный объем и соответствующую структуру оборотных активов, чтобы с наступлением срока платежа из оборота можно было бы высвободить нужную сумму денежных средств, но без ущерба для дальнейшей производственной деятельности. Поэтому оборотные активы в зависимости от скорости их обращения в денежные средства были разделены на три класса ликвидности: А1 – денежные средства и эквиваленты; А2 – дебиторская задолженность минус авансы выданные; А3 – запасы плюс НДС по приобретенным ценностям плюс авансы выданные плюс прочие оборотные активы. Рассчитываемые для оценки текущей платежеспособности финансовые коэффициенты ликвидности позволяют изучить покрытие краткосрочных обязательств последовательно активами первого класса ликвидности (А1), первого и второго классов (А1 + А2), а в заключение оборотными активами в целом (А1+А2+А3). Наибольшее применение на практике получили коэффициенты текущей и быстрой ликвидности, тогда как оценка покрытия краткосрочных обязательств наиболее ликвидными активами (А1) не всегда дает качественные результаты. Причиной тому является дефицит высоколиквидных активов (А1) или неустойчивая их величина. В этой ситуации мгновенную ликвидность определяют по денежному потоку на основе регулярного планирования, чаще ежедневного. 140 Коэффициент быстрой ликвидности показывает, в какой доле текущие обязательства могут быть погашены не только за счет остатков денежных средств на счетах, но и ожидаемых поступлений от дебиторов. Реальность и объективность значения этого показателя зависит от «качества» дебиторской задолженности. В расчет следует принимать только ту ее часть, срок погашения которой соответствует срокам исполнения обязательств. Значение этого коэффициента должно стремиться к единице, но считается допустимым, если его уровень находится в интервале 0,7 – 0,8. Коэффициент текущей ликвидности показывает, во сколько раз оборотные активы превышают текущие обязательства. Считается нормальным, если после покрытия текущих долгов у предприятия останется достаточно средств для продолжения текущей деятельности в прежних объемах. Другое название этого показателя – коэффициент оборотного капитала, так как разность между числителем и знаменателем представляет собой величину собственного оборотного капитала, размер которой зависит, прежде всего, от длительности производственно-коммерческого цикла. Отсюда допустимый уровень этого коэффициента в различных сферах деятельности будет разным: на предприятиях с длительным циклом он может быть больше 2, а на предприятиях с коротким – меньше 2. Как видим, анализ ликвидности тесно связан с оборачиваемостью обротных средств. Анализ оборачиваемости оборотных активов Средства, вложенные в отдельные виды оборотных активов в ходе текущей деятельности, последовательно проходят все стадии операционного цикла (ПКЦ) и на каждой из них меняет свою вещественную форму, снова превращаясь в денежные средства (рис. 6.3). 141 Рис. 6.3. Факторная система показателя «собственный оборотный капитал» Это движение отражает кругооборот оборотных активов. Продолжительность одного кругооборота в отдельных отраслях разная. Однако финансовое состояние и, прежде всего платежеспособность организации, в каждой сфере деятельности зависит от быстроты перехода отдельных видов оборотных средств от одной стадии к другой, т.е. от их оборачиваемости. Поэтому показатели оборачиваемости характеризуют уровень деловой активности организации и эффективность использования оборотных активов. Ускорение оборачиваемости оборотных средств приводит либо к увеличению объема продаж (при неизменном объеме оборотных активов), либо к высвобождению из оборота денежных средств, что сократит потребность в источниках, направляемых на их финансирование. Рассмотрим следующий условный пример. Реализация 7200 тыс. руб., объем оборотных средств 1800 тыс. руб. Количество кругооборотов 7200/1800 = 4 раза. Допустим, что количество кругооборотов увеличилось до 4,5 раз. Тогда для получения того же объема 142 реализации в каждый цикл потребуется вовлечь оборотных средств 7200/4,5 = 1600 тыс. руб., т.е. на 200 тыс. руб. меньше. Для оценки эффективности использования оборотных средств рассчитывают систему показателей оборачиваемости. Обобщающие показатели представлены в табл. 6.1. Коэффициенты показывают, сколько полных кругооборотов совершили разные виды оборотных активов за анализируемый период, либо средний период от момента перехода денежных средств в одну форму оборотных активов (рис. 6.3) до момента полного их преобразования в другую, следующую по циклу форму. Если темпы изменения выручки от продажи продукции / оказания услуг не соответствуют темпам изменения оборотных активов, наблюдается дополнительное вовлечение средств в оборот, не обоснованное потребностями операционного цикла, скорее связанное с потерями эффективности. Если ресурсы используются экономично, наблюдается относительное высвобождение средств из оборота. Рассчитать величину дополнительного вовлечение / относительного высвобождения можно по следующей формуле: где ООА 1, ООА 0 – длительность оборота оборотных активов в отчетном и базовом периоде, П1 – продажи продукции в отчетном периоде. Средняя оборачиваемость всех оборотных активов зависит, во-первых, от изменения структуры оборотных активов, во-вторых, от скорости перехода каждого их элемента или вида из одной стадии операционного цикла в другую. Для установления этой зависимости рассчитывается система показателей частной оборачиваемости. При их исчислении используются данные аналитического учета для определения средней за период стоимости отдельных видов оборотных средств С , а также показателей частных оборотов О , i ЧАСТ которые отражаются по кредиту того счета, на котором учитывается соответствующий элемент (вид) оборонных активов, так как именно кредитовый 143 оборот отражает переход данного вида оборотных активов в следующую стадию ПКЦ. Показатели частной оборачиваемости рассчитываются по формуле: С П ДН i i О Д . ЧАСТ Сумма длительностей оборотов разных видов оборотных активов позволяет оценить операционный цикл организации. Рассмотрим пример. Информация о длительности одного оборота оборотных активов по видам приведена в табл. 6.2. Табл. 6.2 Оборачиваемость оборотных активов компании А Показатель 200А год 200Б год Длительность одного оборота запасов сырья и материалов 52 67 Длительность одного оборота средств в незавершенном производстве 23 21 Длительность одного оборота готовой продукции 10 17 Длительность одного оборота дебиторской задолженности 23 22 Операционный цикл 108 127 Операционный цикл компании удлинился, что нельзя считать положительной тенденцией. Для возврата средств в оборот в 200Б году потребовалось на 19 дней – один месяц работы предприятия – больше, чем в году 200А. наибольшее отрицательное влияние на замедление оборачиваемости оказало управление запасами сырья и материалов на складе, а также управление готовой продукцией. Дальнейший анализ следует проводить по этим двум направлениям. Анализ денежных потоков Основной задачей анализа потоков денежных средств является оценка способности организации обеспечивать приток денежных средств от своей текущей деятельности в объеме, необходимом для покрытия денежных затрат на: 144 производство и реализацию продукции (работ, услуг); инвестиции в основные средства; покрытие обязательств перед банками по погашению кредитов и процентов по ним; выплату дивидендов акционерам и других планируемых расходов. Как известно, денежные потоки представлены в отчетности и анализируются в дальнейшем в разрезе трех сфер деятельности: текущей, инвестиционной и финансовой. По каждой сфере деятельности выявляются притоки и оттоки и определяется чистый результат (чистый денежный поток). Чтобы обеспечить долгосрочную финансовую устойчивость, необходимо постоянно наращивать положительные притоки денежных средств от основной, текущей, деятельности. К этому направлению относят такие денежные поступления и выплаты, которые влияют на формирование прибыли: денежные поступления от продажи продукции (товаров, работ, услуг), авансы, полученные от покупателей, денежные затраты, связанные с производством и реализацией продукции, уплатой налогов и сборов и проч. К инвестиционной деятельности относят движение денежных средств, которое вызывает изменение долгосрочных активов. Притоком здесь являются поступления денежных средств от продажи основных фондов, нематериальных и других внеоборотных активов, а оттоком – расходы, связанные с их приобретением, включая капитальные вложения, связанные со строительством, НИР и ОКР. Как правило, по инвестиционной деятельности формируется чистый отток. Финансовая деятельность отражает движение денежных средств, связанное с внешним финансированием. Дефицит денежных средств может быть покрыт за счет привлечения денежных средств от собственников (акционеров), либо за счет заимствований у организаций-кредиторов. 145 В соответствии с международными стандартами25 отчетности расчет денежных потоков можно выполнить двумя способами: так называемым прямым, и так называемым косвенным. Прямой метод заключается в изучении и группировке по сферам деятельности дебетовых и кредитовых оборотов по тем счетам, которые корреспондируют со счетами денежных средств. Этим методом составляется отчет о движении денежных средств по форме № 4. Главное достоинство этого метода заключается в том, что он дает информацию об объеме, мощности, валовых денежных потоках и их структуре. По этой причине отчет удобен для использования менеджментом организации. Косвенный метод используют для расчета потоков денежных средств по текущей деятельности и заключается в корректировке чистой прибыли на сумму хозяйственных операций неденежного характера. При этом используются данные Баланса и Отчета о прибылях и убытках с некоторыми расшифровками. Анализ денежных потоков начинают с экспресс-оценки структуры потоков (табл. 6.3). Рассмотрим пример денежных потоков компании А. Таблица 6.3 Анализ структуры потоков денежных средств компании А Сферы деятельности Текущая, тыс.руб. в % к итогу Инвестиционная, тыс.руб. в % к итогу Финансовая, тыс.руб. в % к итогу Всего 25 200Б год Приток Отток 354 702 -338 029 83,74 200А год Сальдо Приток Отток 16 673 285 573 -283 594 79,71 х 80,37 10 435 -30 623 -20 188 2,46 7,22 58 460 Темпы роста Сальдо Притока Оттока 1 979 124,21 119,19 79,87 х х х 13 800 -19 591 -5 791 75,62 156,31 х 3,88 5,52 х х х -55 395 3 065 55 970 -51 880 4 090 104,45 106,78 13,80 13,06 х 15,75 14,61 х 423 597 -424 047 -450 355 343 -355 065 278 х 119,21 х 119,43 См. подробнее о стандарте IAS 7 Cash Flow Statements http://www.iasplus.com/standard/ 146 Из расчетов следует, что объем денежных потоков в отчетном году по сравнению с предыдущим периодом возрос более, чем на 19 %. Причем, как поступление, так и расходование денежных средств было связано главным образом с осуществлением основной текущей деятельности организации. Однако в отчетном году чистый приток от текущей деятельности в 8,4 раза 16673 100% . Это, видимо, позволило увеличить выше, чем в предыдущем 1979 объем долгосрочных инвестиций, связанных в основном с обновлением основных средств, которые возросли в отчетном периоде более, чем в 1,5 раза. В то же время чистый приток от текущей деятельности был существенно ниже объема инвестиций во внеоборотные активы, что вызвало необходимость в привлечении внешних источников финансирования в форме кредитов банка, хотя их доля в формировании притоков и оттоков денежных средств в отчетном году сократилась. В дополнение к экспресс-анализу рассчитывают и анализируют финансовые коэффициенты, использую данные о чистом денежном потоке по текущей деятельности. Аналитика интересует возможность покрытия таким потоком планируемых расходов разного типа. Анализ структуры капитала и кредитоспособности организации Кредитоспособность компании – способность получить заемные средства и своевременно и в полном объеме их вернуть – определяется качеством управления ее капиталом. Совокупный капитал компании, который она использует для реализации плановых мероприятий, состоит из собственного и заемного капитала (долгосрочных и краткосрочных кредитов и займов). Важно не только анализировать и контролировать структуру капитала, но оценить достаточность капитала из разных источников для реализации стратегии развития организации. 147 Увеличение собственного капитала может происходить за счет: вопервых, привлечения дополнительных средств собственников путем эмиссии долевых ценных бумаг, что требует проведения активной дивидендной политики; во-вторых, реинвестирования чистой прибыли для целей расширения и развития деятельности предприятия. Таким образом, финансирование бизнеса преимущественно за счет собственных источников средств имеет ограничения, которые связаны с возможностью возникновения различных видов предпринимательских рисков, оказывающих существенное влияние на формирование прибыли. Если для финансирования активов привлекается заемный капитал, т.е. долгосрочные и краткосрочные кредиты и займы, то считается, что такое предприятие находится в финансовой зависимости от кредиторов. Финансирование за счет заемных источников средств требует соблюдения целого ряда условий, которые бы подтверждали способность заемщика в полной сумме и в установленные сроки погасить свои обязательства перед банком, сохраняя при этом привлекательность для инвесторов. В частности, необходимо, чтобы: обеспечивалась согласованность срока кредита и срока службы активов, на финансирование которых привлекаются заемные средства; доходность активов, финансируемых за счет заемных средств, была бы выше, чем расходы, связанные с оплатой за пользование этими средствами. Несоблюдение этих двух важных условий, с одной стороны, повышает риск неплатежеспособности предприятия (кредитный риск для банка), а с другой – снижает сумму прибыли, которая остается в распоряжении после уплаты банку процентов за кредит и налогов, уменьшая тем самым прибыль на акцию. 148 Особо ощутимы эти негативные последствия при высоком уровне финансовой зависимости, т.е. при значительной доле заемного капитала в общей сумме финансирования активов. Все это существенно подрывает финансовую устойчивость организации. Следовательно, для каждого предприятия существует свой предел заимствования средств, который в конечном счете и будет определять наиболее рациональное соотношение долей собственного и заемного капитала. Косвенно оно покажет оптимальный вариант распределения рисков и доходов между собственниками и кредиторами. Специалисты ведут споры по поводу оптимальной для организации структуры капитала. Общее правило состоит в том, что чем выше потребность организации в долгосрочных активах, капитальных вложениях, инвестициях, тем более консервативной должна быть структура источников финансирования. Также для поддержания устойчивости финансовые менеджеры организации должны жестко контролировать целевое расходование заимствованного капитала, то есть сбалансированность активов и источников их финансирования. Система показателей рентабельности и их анализ Одним из основных критериев успеха любой коммерческой организации является прибыль, которая определяется как разность между доходами и расходами по отдельным видам деятельности. Получение прибыли свидетельствует об эффективности работы, а ее использование позволяет осуществлять инвестиции, обеспечивающие дальнейшее расширение и развитие деятельности, а также инвестиционную и деловую привлекательность для инвесторов и деловых партнеров по бизнесу. Однако абсолютные показатели прибыли не всегда объективно отражают меру доходности, степень эффективности деятельности организации. Для этой цели используется система относительных показателей рентабельности. Они представляют собой соотношение конкретного показателя при149 были либо с соответствующей суммой дохода, либо с объемом авансированного капитала. При этом надо быть готовым к тому, что динамика абсолютных показателей прибыли и относительных показателей рентабельности никогда не совпадает и даже может иметь противоположные направления, т.е. при высоких темпах роста прибыли показатели рентабельности, рассчитанные за тот же период, могут иметь тенденцию к снижению. Кроме того, абсолютные показатели прибыли не пригодны для сравнительной оценки эффективности даже родственных предприятий, главным образом из-за различий масштабов и их деятельности, т.к. крупное предприятие всегда имеет большую массу прибыли, чем мелкое или среднее. Поэтому показатели рентабельности более объективно показывают, насколько эффективно работает предприятие. Система показателей рентабельности обширна, но их можно объединить в следующие две группы: показатели рентабельности продаж (эти показатели были рассмотрены ранее); показатели рентабельности капитала. Показатели рентабельности капитала отражают эффективность всех стороны деятельности предприятия в целом. Основными в этой группе являются следующие два показателя: Рентабельность активов до вычета процентов и налогов R Прибыль .Средняя стоимость активов акт Средняя стоимость активов рассчитывается по данным бухгалтерского баланса по формуле средней хронологической, а числитель отражается в отчетности о прибылях и убытках по строке «Прибыль от продаж». Рентабельность активов показывает, какая прибыль получена от использования всех активов, независимо от того, за счет каких источников средств они финансировались. Поэтому этот показатель является наиболее важным для оценки эффективности бизнеса не только для внутренних, но и внешних пользователей финансовой информацией, содержащейся в отчетности. Например, при 150 рассмотрении кредитной заявки клиента банк в первую очередь будет интересовать вопрос о «способности» активов генерировать достаточную сумму прибыли для осуществления процентных платежей за кредит, независимо от того, какая часть этой прибыли останется в распоряжении организации. Другим важным показателем в этой группе является рентабельность собственного капитала (или чистых активов): RСК Чистая прибыль Средняя стоимость собственного капитала Показатель характеризует, в какой доле собственный капитал увеличивается за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия после уплаты налогов и может быть использован для выплаты дивидендов и прироста активов организации. Поэтому он представляет наибольший интерес для акционеров и управляющих. Оба показателя должны иметь тенденцию к росту. Однако при оценке их динамики за ряд отчетных периодов необходимо стремиться к тому, чтобы темпы роста рентабельности собственного капитала были бы выше, чем темпы роста рентабельности активов, т.е. чтобы обеспечивалось следующее соотношение: JR СК JR акт Для обоснования этого тезиса следует рассмотреть вопрос о том, под влиянием каких факторов формируется значение каждого из этих показателей. Рентабельность активов отражает, с одной стороны, эффективность текущей деятельности, связанной с производством и реализацией продукции, а с другой - эффективность использования активов (основных и оборотных). Все факторы, которые влияют на уровень рентабельности активов, в то же время влияют и на рентабельность собственного капитала. Но кроме них изменение последнего показателя зависит от соотношения долей собственного и заемного капитала, финансовых результатов от прочих операций, не свя- 151 занных с продажами, а также практики налогообложения. Эту взаимосвязь можно представить в виде следующей формулы. Рис. 6.4. Факторная система рентабельности собственного капитала Если предположить, что процентная ставка по уплате налогов не изменилась, а доходы и расходы от прочих операций не существенны, то из данной схемы видно, что уровень рентабельности собственного капитала может быть выше или ниже уровня рентабельности активов за счет эффекта финансового рычага. Поэтому рентабельность собственного капитала будет выше рентабельности активов только в том случае, если для финансирования активов привлекались заемные средства по цене ниже рентабельности активов. Комплексный анализ финансовой устойчивости позволяет определить позицию организации на рынке, выработать и реализовать стратегию развития организации с учетом изменений внешней среды бизнеса. Анализирую клиентскую базу, финансовый менеджер обращает внимание на следующие важные аспекты: Максимизация прибыли. Цель управления дебиторской задолженностью (торговыми кредитами) заключается не в минимизации сомнительных задолженностей, иначе можно попросту свернуть 152 деятельность. Целью управления дебиторской задолженностью является максимизация прибыли компании-продавца. Степень либеральности кредитной политики связана с текущими показателями прибыли компании – чем больше чистая прибыль, тем мягче может быть кредитная политика. Фокус на сомнительных задолженностях. Очевидно, что проанализировать все задолженности с одинаковой степенью тщательности невозможно и нецелесообразно. Следует расставить приоритеты: решение по хорошо известным, давнишним клиентам или небольшим компаниям с небольшими объемами задолженностей принимают в рабочем порядке; остальных клиентов анализируют детально. С целью оптимизации управления дебиторской задолженностью устанавливают кредитный лимит для каждого покупателя. В этом случае при поступлении нового заказа анализ проводить не нужно. Долгосрочная перспектива. Анализируя финансовую устойчивость клиентов, следует уделить внимание перспективам деятельности компании. Иногда, чтобы сохранить потенциально важного клиента, следует пойти на риск – текущие проблемы могут быть лишь временным сбоем, не отрицающим финансовую устойчивости компании в целом. Вдумчивая, детальная кредитная работа является одним из факторов долгосрочной финансовой устойчивости компании-кредитора. Контрольные вопросы 1. Какие источники финансирования относят к неустойчивым обязательствам? 2. Каковы задачи управления кредиторской задолженностью компании? 3. Опишите условия отгрузки в кредит. В чем суть этих условий? 153 4. Обозначьте ограничения управления прочими начислениями с целью повышения устойчивости этого источника финансирования. 5. Назовите три формы торгового кредита. 6. Что влияет на выбор условия продаж в кредит. 7. Опишите преимущества торгового кредита. 8. В чем состоит сущность кредитного анализа компаний-дебиторов? 9. Перечислите финансовые коэффициенты, применяемые для оценки финансовой устойчивости компаний-дебиторов. 10. Какие финансовые коэффициенты вы бы применили для кредитного анализа? Поясните свою позицию. 154 Тема 7. Управление заемным капиталом: кредит, факторинг Основные характеристики договорных источников краткосрочных заемных средств Основные инструменты денежного рынка Управление необеспеченными кредитами Управление обеспеченными кредитами. Факторинг дебиторской задолженности как форма финансирования. 7.1. Основные характеристики договорных источников краткосрочных заемных средств В предыдущей теме мы рассматривали неустойчивые обязательства, которые возникают как результат обычной операционной деятельности компании и не оформляются никаким специальным соглашением между компанией-кредитором и компанией-должником. От обсуждения двух основных источников краткосрочного финансирования – торгового кредита, предоставляемого поставщиком, и начисленных обязательств – переходим к описанию методов договорного (или внешнего) краткосрочного финансирования как на открытом, так и на частном рынке. На рынке первого типа компании привлекают средства с помощью определенных финансовых инструментов, относящихся к денежному рынку. Финансирование с их помощью осуществляется путем продажи их инвесторам либо непосредственно самим эмитентом, либо косвенным путем, с использованием услуг дилеров. Основными источниками такого краткосрочного финансирования выступают коммерческие банки и финансовые компании. Чтобы иметь возможность брать банковские кредиты, а также краткосрочные займы на денежном рынке, компания должна договориться об этом и оформить соглашение на формальной основе. Основными источниками краткосрочных заемных средств являются: банковский овердрафт; 155 векселя; факторинг; кредит под залог дебиторской задолженности. Овердрафт (bank overdrafts) представляет собой очень гибкую форму заимствования. Термины и определения Овердрафт – это кредитование банком расчетного счета клиента для оплаты им расчётных документов при недостаточности или отсутствии на расчетном счете клиента-заемщика денежных средств. Размер овердрафта может (в зависимости от соглашения с банком) увеличиваться или уменьшаться в соответствии с потребностями финансирования предприятия. Его относительно недорого обеспечить, и процентные ставки часто являются весьма конкурентоспособными. Однако процентная ставка по овердрафту изменяется в соответствии с тем, насколько банк воспринимает данную компанию кредитоспособной. Кроме того, овердрафт достаточно легко организовать — иногда о кредитовании можно договориться с банком по телефону. Учитывая данные преимущества, неудивительно, что эта форма краткосрочного финансирования крайне популярна. Банки предпочитают использовать так называемый самоликвидирующийся овердрафт, когда средства, поступающие на счет компании, будут уменьшать величину оставшегося долга по овердрафту. Для более точной оценки суммы и срока овердрафта банк может обязать компанию составлять прогнозные отчеты о движении денежных средств, отражающие потребность в финансировании по суммам и срокам. Банк также может потребовать гарантии в определенной форме по предоставляемым в кредит средствам. 156 Возможным недостатком этого способа финансирования для компании является его автоматический возврат (средства списываются безакцептно со счета компании по первому требованию со стороны банка). Это может стать проблемой для бизнеса с низкой ликвидностью. Рис. 7.1. Упрощенная условная схема кредитования расчетного счета (овердрафт)26 Многие компании используют овердрафт. Хотя это форма краткосрочного финансирования, она может постоянно присутствовать в структуре финансирования компании. В некотором отношении векселя (bill of exchange) аналогичны форме долговой расписки. Термины и определения Источник: информационный сайт для банковских специалистов и клиентов банка www.operbank.ru 26 157 Вексель — это письменное соглашение, адресуемое одним лицом другому, требующее от лица, которому оно адресовано, выплатить определенную денежную сумму на определенную будущую дату. Векселя используются в торговых сделках и часто предлагаются покупателю или поставщику в обмен на товары. Поставщик, принимающий вексель, может либо хранить его до даты погашения (которая обычно составляет от 60 до 180 дней после первого составления векселя), либо представить в банк для оплаты. Обычно банк готов выплатить поставщику номинальную стоимость векселя, за вычетом дисконта, а затем он получает полную стоимость векселя с покупателя на определенную заранее дату платежа. Рис. 7.2. Схема торговой операции с использованием векселя27 Покупатель и продавец заключают между собой контракт (1). После заключения контракта продавец отправляет товар (2), а покупатель выписывает ему вексель с обязательством произвести платёж в указанный в документе сроки (3). Получив товар, покупатель направляет его своим потребителям по заранее подписанным контрактам (4), а полученные с них суммы частич27 Источник: Портал «Секреты бизнеса» http://biznesskurs.ru 158 но использует на свои нужды, а частично вносит в банк для расчётов с продавцом при представлении им в банк чека или векселя (5). Преимущество использования векселя заключается в том, что он позволяет покупателю отсрочить оплату приобретенных товаров, но предоставляет поставщику возможность немедленно получить сумму платежа в банке по требованию. Сегодня векселя не настолько распространены в торговых сделках в Великобритании, но они все еще используются в зарубежной торговле. Факторинг (debt factoring) — это услуга, предоставляемая финансовым учреждением (фактором), взыскивающим долги с покупателей по поручению торговой фирмы. Многие крупные факторинговые компании являются дочерними предприятиями коммерческих банков. Кроме выполнения обычных процедур контроля над задолженностью факторинговая компания может предложить услуги по анализу кредитного риска и обеспечить компанию необходимой информацией по кредитоспособности покупателей (рис. 7.3). Существуют две основные формы факторинговых соглашений: непереводной факторинг (факторинг с регрессом), при котором фактор не принимает на себя никакой ответственности за безнадежные долги, возникающие при продажах в кредит; переводной факторинг (факторинг без регресса), при котором фактор принимает на себя ответственность за безнадежные долги до оговоренной величины. На рис. 7.3 показаны три основные стороны соглашения о факторинге. Клиентская компания продает товар в кредит, а агент (факторинговая компания) обязуется выставить покупателю счет и получить от него сумму задолженности. Затем агент выплачивает клиенту номинальную стоимость товара за вычетом своего вознаграждения. Происходит это обычно в два этапа. 80% суммы выплачиваются сразу после доставки товара покупателю, а оставшие159 ся 20% выплачиваются после того, как покупатель возвращает факторинговой компании полученные в кредит деньги. Рис. 7.3. Процесс факторинга28 Плата за услуги по факторинговой компании определяется на основе оборота¸ обычно составляет 2-3% его величины. Любые авансы, которые фактор выдает компании, подразумевают процентную ставку, равную банковской ставке по овердрафту. Соглашение о факторинге может оказаться очень удобным для компании. Главное следствие – экономия средств, затрачиваемых на управление продажами в кредит, поддержание системы управления дебиторской задолженностью. Использование факторинга позволяет разработать систему регулярных и предсказуемых денежных потоков. Считается, что факторинг высвобождает время ключевого персонала компании для занятий более производительным трудом, чем отслеживание сроков поступления платежей и реЭтрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов: Пер.с англ. – СПб.: Питер, 2006. 608 с. 28 160 гулярные звонки дебиторам. Особенно насущно стоит проблема сбора дебиторской задолженности для небольших компаний с ограниченным штатом. Еще одним следствием использования факторинга является синхронный рост уровня финансирования совместно с ростом уровня продаж. компания может решать, какая часть доступных финансов требуется, и может использовать ту часть, которая необходима. Следует также отметить, что соглашение о факторинге может рассматриваться как индикатор финансовых затруднений, а, следовательно, это будет негативно отражаться на кредитном рейтинге компании. Также далеко не все финансовые менеджеры считают соглашения о факторинге решением финансовых проблем компании. Заключение соглашений о факторинге может оказаться невозможным для небольших предприятий из-за высоких затрат, связанных с получением этой услуги. Кроме того, в компаниях определенных секторов экономики (например, в розничной торговле, строительстве) заключение соглашения о факторинге невозможно, поскольку производственные конфликты являются частью культуры этого бизнеса, их нельзя ни исключить, ни перепоручить. В целом при рассмотрении вопроса о заключении соглашения о факторинге необходимо определить и тщательно взвесить связанные с ним затраты и возможную выгоду. Кредит под залог дебиторской задолженности (invoice discounting) означает, что компания обращается к фактору или другому финансовому учреждению за кредитом в обмен на часть номинальной стоимости неоплаченных продаж в кредит. Обычно предоставляемая авансом сумма составляет от 75 до 80 % стоимости выставленных неоплаченных счетов-фактур. Компания обязуется вернуть этот аванс в течение достаточно короткого периода времени (60 или 90 дней). В отличие от факторинга ответственность за сбор неуплаченной задолженности остается на компании, аванс (кредит) должен 161 быть возвращен независимо от того, будут ли собраны долги с дебиторов. Основное отличие кредита под залог дебиторской задолженности от факторинга заключается в том, что факторинг обычно подразумевает долгосрочное сотрудничество, а кредит под залог дебиторской задолженности может быть разовым событием. У кредита под залог дебиторской задолженности есть ряд преимуществ перед факторингом. Во-первых, это конфиденциальная форма финансирования, о которой покупатели клиента ничего не знают. Во-вторых, услуги за такой кредит составляют лишь 0,2-0,3% от торгового оборота по сравнению с 2-3% от оборота при факторинге. Наконец, многие компании не хотят терять контроль над документацией о своих отношениях с клиентами, ведь клиентская база – важный ресурс бизнеса, и многие компании хотят сохранить контроль над всеми аспектами своих отношений с клиентами. Приняв решение о том, что для финансирования предприятия требуется определенная форма заимствования, менеджеры должны решить, какой по степени срочности заем эффективен для компании – долгосрочный или краткосрочный. Финансовые менеджеры компании должны принять во внимание множество аспектов, определяющих выгодность долгосрочного либо краткосрочного финансирования. Обеспечение соответствия. Компания может попытаться привести конкретный тип заемных средств в соответствие с характеристиками уже имеющихся у компании активов. Согласно общему правилу активы, которые формируют часть постоянной операционной базы компании, включая основные средства и определенный уровень запасов оборотных активов, будут финансироваться за счет долгосрочных заемных средств. Активы, необходимые в течение короткого периода времени (такие как оборотные активы 162 для поддержания сезонного увеличения спроса), будут финансироваться за счет краткосрочных заемных средств. Компания может захотеть привести сроки использования активов в точное соответствие с периодом использования источника финансирования. Эта процедура выглядит простой только в описании. На практике приведение активов и источников в полное соответствие по срокам и суммам (объемам) может оказаться даже невозможным вследствие сложностей предсказания срока службы многих активов. Между тем некоторые компании используют описанную технологию, так называемого «нулевого рабочего капитала» (zero working capital), например, Дженерал Электрик (General Electric), Кэмпбеллс (Campbell Soup). Гибкость. Краткосрочные заемные средства могут оказаться полезными для того, чтобы отложить появление долгосрочного обязательства по кредиту. Это вполне оправдано в случае, если процентные ставки высоки, но прогнозируется их снижение в будущем. По краткосрочным заемным средствам обычно не применяются штрафные санкции, если происходит раннее погашение суммы долга, в то время как штраф в той или иной форме может быть назначен в случае, если долгосрочный заем погашается преждевременно. Риск рефинансирования. Краткосрочные кредиты необходимо постоянно возобновлять в отличие от долгосрочных кредитов. Получение нового краткосрочного кредита может оказаться проблемой, если компания уже испытывает финансовые затруднения или если для займа имеется недостаточно средств. Процентные ставки. Проценты, подлежащие выплате по долгосрочным займам, обычно оказываются выше, чем проценты по краткосрочным займам (это происходит потому, что кредиторы 163 требуют более высокого дохода на том основании, что их средства отвлекаются из оборота на длительный период времени). Этот факт может сделать краткосрочные заемные средства более привлекательным источником финансирования. Здесь следует также иметь в виду и другие затраты, связанные с займами (например, организационные издержки), которые также необходимо учитывать. Чем чаще необходимо обновлять заем, тем выше будут эти затраты. 7.2. Основные инструменты денежного рынка Корпоративные векселя (commercial paper) Крупные компании с устойчивым финансовым положением нередко привлекают заемные средства на краткосрочной основе с помощью собственных векселей и других инструментов денежного рынка. Корпоративными, коммерческими векселями (commercial paper) называют необеспеченные краткосрочные простые векселя, реализуемые на денежном рынке. Термины и определения Корпоративные, коммерческие векселя (commercial paper) – необеспеченные краткосрочные простые векселя, обычно выпускаемые крупными корпорациями (так называемые необеспеченные долговые расписки (IOU – I owe you, "я вам должен"). Поскольку такие векселя являются инструментами денежного рынка, использовать их в качестве источника краткосрочного финансирования могут только наиболее кредитоспособные компании. Рынок корпоративных векселей состоит из двух частей: дилерского рынка и рынка прямого размещения бумаг среди инвесторов. Производ- 164 ственные компании, предприятия жилищно-коммунального хозяйства и финансовые компании средних размеров, как правило, реализуют свои векселя с использованием услуг дилеров. Дилерские организации объединяют несколько крупных дилеров, которые приобретают векселя непосредственно у их эмитентов, после чего предлагают их инвесторам. Обычно за свои услуги дилеры взимают комиссионные, а срок платежей по размещенным дилерами векселям составляет от 30 до 90 дней. Этот рынок характеризуется высокой степенью организации и сложностью; на нем обычно реализуют векселя номиналом не менее 100 тыс. долл. Обычно компании прибегают к финансированию на автоматически возобновляемой (револьверной) или более постоянной основе. Многие крупные финансовые компании, например Сбербанк, ВТБ24, Газпробанк, предпочитают не пользоваться услугами дилерских организаций, а продавать свои векселя непосредственно инвесторам. Такие эмитенты планируют потоки финансирования – по срокам погашения и суммам выпускаемых векселей – в соответствии с потребностям конкретных инвесторов, которыми являются крупные корпорации со значительными излишками денежных средств. Сроки погашения по таким размещенным напрямую векселям могут варьироваться от нескольких дней до 270 суток. В отличие от многих выпускающих векселя производственных предприятий, финансовые компании используют рынок векселей как постоянный источник средств. Оба вида векселей – как размещаемые через дилеров, так и реализуемые самим эмитентом – классифицируются в соответствии с их качеством рейтинговыми агентствами. Принципиальным преимуществом использования корпоративных векселей в качестве источника краткосрочного финансирования является то, что этот способ, как правило, намного дешевле краткосрочных бизнес-займов, предоставляемых коммерческими банками. Для большинства заемщиков векселя служат дополнением банковского кредита. Например, в качестве допол- 165 нительной гарантии возврата средств дилеры требуют от эмитента векселя открытия банковской кредитной линии. Вместо выпуска в обращение простых векселей многие крупные корпорации выпускают векселя с банковской поддержкой. За определенную плату банк выставляет аккредитив ( L/C — letter of credit), который выступает гарантией инвестору, что долги компании-эмитента векселя будут оплачены. Термины и определения Аккредитив (L/C — letter of credit) – обязательство третьей стороны (обычно банка) при определенных условиях выплатить какому-либо лицу определенную сумму денег при определенных условиях. Часто используется в качестве гарантии платежей по долговым обязательствам29. Качество этого инструмента зависит от кредитоспособности гарантировавшего эмиссию банка, что влияет на классификацию векселя рейтинговыми агентствами. Гарантия банка нужна некрупному эмитенту, кредитоспособность которого ставится под сомнение, а значит, при самостоятельном выпуске векселей категория их качества будет довольно низкой. Этот способ также обеспечивает доступ на рынок векселей в те периоды времени, когда затраты меньше, чем при получении кредитов в банках. Банковские акцепты Для компаний, которые занимаются внешней торговлей или реализацией на территории своей страны легкореализуемых товаров, значительным источником финансирования являются банковские акцепты (bankers' acceptance). Ван Хорн Д., Вахович Д. Основы финансового менеджмента. Пер. с англ. - 12-е изд. М.: ООО "И.Д. Вильямс", 2008. - 1232 с. 29 166 Термины и определения Банковские акцепты (BAs — bankers' acceptance) – краткосрочные простые векселя по торговым операциям, по которым банк обязуется по наступлении срока платежа уплатить («акцептуя» их) предъявителю их номинальную стоимость. Например, две компании из разных стран (А и Б) приходят к соглашению о поставке товара под переводной вексель (тратту), выписанный на срок 90 дней. Далее компания А открывает в своем банке аккредитив, этим банк подтверждает свое согласие на оплату векселей, выписанных компанией А, по предъявлении их через банк компании Б. Компания Б поставляет товары и одновременно выписывает тратту – требование к компании А оплатить товары в течение 90 дней, отправляет эту тратту в свой банк. Поскольку компании пришли ранее к соглашению, тратта пересылается в банк компании А и «акцептуется» им. В этот момент данный документ становится банковским акцептом, а кредитоспособность компании-эмитента векселя заменяется кредитоспособностью банка, акцептовавшего вексель. После банковского акцепта ликвидность векселя существенно возрастает, поскольку подобные акцепты предоставляют только крупные, известные, финансово устойчивые банки. Если риски по сделке будут таким образом снижены, не возникнет ситуации, в которой компания Б предъявит вексель компании А до наступления даты платежа (через 90 дней). Процесс выпуска банковских акцептов и торговли ими представлен на рис. 7.4. Держатель векселя может продать его на открытом рынке по цене ниже номинала, что дает возможность новому держателю получить свой доход при предъявлении векселя в банк к оплате. 167 Рис. 7.4. Процесс выпуска и торговли банковскими акцептами30 7.3. Управление необеспеченными кредитами Ранее мы обсуждали, что неустойчивые обязательства являются едва ли не самым распространенным источником финансирования коммерческих организаций. Также рассматривали как преимущества, так и недостатки такого источника финансирования, основным из которых является достаточно высокая степень неопределенности объемов финансирования и сроков погашения обязательств перед кредиторами. Большая степень устойчивости присуща срочным (договорным) обязательствам, самым доступным из которых является краткосрочный банковский кредит. С точки зрения управления финансовыми операциями компании целесообразно рассмотреть две группы кредитов – необеспеченные и обеспеченные. Источник: Валютный и денежный рынок. Курс для начинающих. Пер.с англ. Альпина Паблишер, 2012. 344 с. 30 168 Термины и определения Обеспеченные кредиты (secured loans) – форма денежной задолженности, при которой под занятые деньги предоставляется конкретное залоговое обеспечение, гарантирующее выплату долга. Термины и определения Необеспеченные кредиты (unsecured loans) – форма денежной задолженности, не обеспеченной залогом в виде тех или иных активов заемщика. Финансовые компании как правило не предоставляют необеспеченных кредитов, поскольку заемщик всегда имеет возможность занять нужную сумму в коммерческом банке с меньшими затратами. Мы будем рассматривать необеспеченные кредиты, выданные коммерческими банками. В западной практике краткосрочные необеспеченные банковские кредиты называют «самоликвидирующимися» (или автоматически погашающимися), поскольку денежные потоки, направляемые на погашение этих кредитов, возникают в результате оборота активов, на приобретение которых был взят кредит. И хотя в настоящее время банки предоставляют компаниям линейку разнообразных кредитных продуктов, необеспеченные автоматически погашаемые кредиты остаются наиболее распространенным и популярным видом краткосрочного заимствования. Наибольший спрос такие кредиты имеют в период сезонного роста объемов дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов. Краткосрочные необеспеченные кредиты также предоставляют в соответствии с кредитной линией на основе возобновляемого кредитного соглашения или для обслуживания отдельной коммерческой операции. Кредитная линия (line of credit) представляет собой юридически оформленное обязательство банка перед компанией-заемщиком о выдаче ей в течение некоторого времени кредита(-ов) в пределах согласованного лимита. 169 Термины и определения Кредитная линия (line of credit) – неформальное соглашение между банком и его клиентом, оговаривающее максимальную сумму необеспеченного кредита, которую данный банк позволяет одновременно иметь данной фирме-заемщику в качестве долга. Как правило, кредитная линия открывается на один год, затем она возобновляется, если результат финансового анализа компании-заемщика указывает на благоприятные тенденции в области финансовой устойчивости. Обычно для анализа берется годовой финансовый отчет компании, подтвержденный аудитором, то есть решение принимается после представления годового отчета акционерам и прочим заинтересованным пользователям, то есть в срок до 1 июня. К моменту анализа финансового состояния компаниизаемщика между ней и банком согласованы параметры кредитной линии на следующий период (год). Сумма кредитной линии определяется на основе результатов анализа финансового состояния и оценки кредитоспособности компании-заемщика кредитными аналитиками банка. Важно не только удостоверится в финансовой устойчивости компании, но и определить ее потребности в дополнительном финансировании. Чтобы оценить потребности компании-заемщика в краткосрочном финансировании, можно составить ее кассовый план. Предположим, годовая потребность компании в кредите составляет 800 тыс.усл.ден.ед., в этом случае она может запросить кредитную линию с лимитом задолженности 1 млн.усл.ден.ед. Это создаст компании определенную маржу безопасности с учетом возможного роста объемов ее деятельности. Это потребность компании, решение банка зависит от оценки кредитоспособности компаниизаемщика. 170 Недостаток кредитной линии для банка-кредитора заключается в том, что компания-заемщик может использовать ее как возобновляемый источник финансирования по сути своей долгосрочный. Это не может оцениваться менеджерами банка положительно, поскольку в данном случае долгосрочное финансирование оплачивается заемщиком по ставкам краткосрочного, то есть более низким. Чтобы оценить, использует ли компания-заемщик кредитную линию как источник долгосрочного финансирования, можно изучить динамику использования кредитной линии за последние несколько лет. Негативным показателем является сокращение периода времени, в течение которого долг перед банком полностью погашен и новые транши не запрашиваются. Это может быть свидетельством того, что компания-заемщик финансирует свою деятельность за счет кредитной линии на постоянной основе. Если банк и компания являются связанными сторонами (явно или косвенно), такая ситуация может устраивать менеджмент банка, более того, потребность компании в постоянно возобновляемом финансировании за счет кредитной линии может осознаваться обеими сторонами. В противном случае банки накладывают ограничения на кредитную линию, чтобы превратить ее в сезонный или временный источник финансирования. Например, включают в договор кредитной линии условие полного очищения счета в определенный период времени в течение года, то есть требуют полного погашения задолженности. Такой период обычно составляет один-два месяца и подтверждает, что финансирование сезонное (временное). Следует обсудить процентные ставки, которые банк устанавливает по необеспеченным кредитам. Компанию-заемщика интересует эффективная ставка, на размер которой влияет несколько факторов – «объявленные» процентные ставки, неснижаемые остатки на депозитном счете клиента, комиссионные банка за обязательство предоставить кредит. 171 Объявленные (номинальные) процентные ставки по кредитам определяются по результатам переговоров между банком и компанией-заемщиком. Обычно размер ставки зависит от класса кредитоспособности компаниизаемщика – чем он ниже, тем выше процентная ставка. Другим фактором, влияющим на номинальную процентную ставку, является состояние денежного рынка. Например, одним из показателей, на которые влияют условия, сложившиеся на денежном рынке, является базисная (первичная) ставка (prime rate). Термины и определения Первичная (базисная) ставка (prime rate) – краткосрочная процентная ставка, взимаемая банками по кредитам, выдаваемым крупным кредитоспособным клиентам. Базисная ставка – это ставка по краткосрочным кредитам, предоставляемым крупным компаниям с устойчивым финансовым состоянием. Эту ставку обычно устанавливают крупные банки, работающие на денежном рынке, она, как правило, одинакова в пределах страны. В связи с активным развитием денежного рынка, предложением разнообразных форм финансирования помимо кредитов крупные корпоративные клиенты имеют возможность получать кредиты по ставкам ниже базовой, а банки вынуждены бороться за кредитоспособных клиентов. Процентную ставку определяют на основе показателя предельных затрат банка на привлечение ресурсов (LIBOR — London interbank offedred rate) или на основе ставки, выплачиваемой по депозитным сертификатам денежного рынка. Термины и определения 172 Лондонская межбанковская ставка (LIBOR — London Interbank offedred rate) – процентная ставка, которую банки мирового класса, расположенные в Лондоне, платят 31 друг другу за средства в евродолларах . Процентная ставка, которую банк предлагает компании, складывается из двух частей: ставки привлечения средств банком для осуществления операций и процента прибыли (маржи), который банк закладывает в сделки для покрытия расходов и развития. Вторая составляющая закладывается на этапе планирования деятельности банка, однако может и корректироваться в течение финансового года. Маржа банка зависит от уровня конкуренции в отрасли, в степени финансовой устойчивости конкретного заемщика, но обычно составляет около 5%32 (за рубежом около 1 %). Первая составляющая, более динамичная, изменяется ежедневно в связи с ежедневными колебаниями на денежном рынке. Процентная ставка по кредитной линии может быть привязана к базовой ставке по системе «базовая ставка плюс», например, «базовая ставка плюс 3 %», тогда при номинальной ставке 5 % кредит для компаниизаемщика будет стоить 8 % годовых. На размер процентной ставки влияют и другие факторы: состояние расчетного счета компании (размер неснижаемого остатка, длительность его нахождения на счете); пользование другими услугами банка, а также осуществление операций и заключение сделок, влияющих на финансовую устойчивость (например, кредит в другом банке под залог недвижимости; облигационный займ с конвертацией в акции компании и проч.); Ван Хорн Д., Вахович Д. Основы финансового менеджмента. Пер. с англ. - 12-е изд. М.: ООО "И.Д. Вильямс", 2008. - 1232 с. 32 По данным «Интерфакс-ЦЭА» в 2012 году маржа российских банков составляла 5-6 %, у банков с госучастием до 7 %. Источник: Экспертный канал «Экономическая политика». www.ecpol.ru 31 173 уровень затрат банка на обслуживание долга компании (например, сбор и оценка информации о деятельности компаниизаемщика). Такие затраты банк обычно перекладывает на компанию-заемщика либо в форме увеличения процентной ставки, либо в виде разовых дополнительных платежей (комиссий). Следует отметить, что процентная ставка по кредитам небольшого размера будет выше, чем по крупным. Хотя кредиты являются для банка доходными (а для компаниизаемщика платными), тот факт, что кредит необеспеченный, создает для банка дополнительные факторы риска, а значит, он стремится получить дополнительные гарантии возврата средств. Самым распространенным способом получения подобных гарантий является включение в кредитный договор соглашения о поддержании на расчетном счете компании неснижаемого остатка в размере, достаточном для погашения части долга с процентами. Размер неснижаемого остатка может составлять 10 % от суммы кредитной линии. Как вариант может быть дополнительно открыт специальный депозитный счет. Вместо компенсации возможных убытков менеджеры банка, принимая решение о выдаче необеспеченного кредита, оценивают будущую прибыль банка. Процентная ставка в этом случае будет зависеть от приростных издержек банка на получение дополнительного объема денежных средств для предоставления кредита. Ориентируясь на анализ рентабельности кредитных операций банка позволяет отказаться от косвенных затрат, связанных с выдачей кредита, перевести все затраты в форму прямых, определяющих реальный размер процентной ставки для компании-заемщика. 7.4. Управление обеспеченными кредитами 174 Для большинства компаний получение кредита без обеспечения является недоступным. Причиной того может быть недолгий срок деятельности компании или недостаточно высокая кредитоспособность. От таких компаний банки требуют гарантии или обеспечение (security, collateral). Это снижает риск возможных потерь по выданным кредитам, повышает категорию качества кредита. Термины и определения Гарантия (обеспечение) ссуды (security, collateral) - активы (имущество), предоставляемые заемщиком в качестве залога для обеспечения выплаты ссуды. Если у заемщика возникают трудности с платежеспособностью, кредитор вправе реализовать объект залога и оплатить задолженность. Имея подобные гарантии, банк получает два источника погашения кредита: основной и дополнительный. Основным является будущий денежный поток компании-заемщика от его операционной деятельности. Дополнительным (вторичным) источником может стать сумма реализации имущества, переданного в залог. Безусловно, основной источник является обязательным, без достаточного для покрытия суммы долга и процентов по кредиту денежного потока банк не предоставит займа. Вторичный источник погашения является лишь дополнительной гарантией возврата кредита. Чтобы залог стал действенным средством снижения риска по кредиту, его рыночная стоимость должна быть выше суммы долга с процентами, хотя в случае реализации имущества из-за неплатежеспособности заемщика разница между ценой продажи и суммой задолженности переводится на счет заемщика. Однако рыночная стоимость заложенного имущества может снизиться к моменту его продажи, в данном случае на сумму разницы в кредитном портфеле банка остается необеспеченная задолженность. 175 На стоимость залога с точки зрения банка влияет ряд факторов, основным из которых является уровень ликвидности обеспечения. Если компаниязаемщик обладает имуществом, которое может быть быстро реализовано без потери в стоимости, такое имущество может стать обеспечением кредита. В общем и целом для имущества как обеспечения по кредиту необходим активный вторичный рынок, множество сделок с аналогичными объектами, что позволяет с высокой степенью точности определить рыночную стоимость имущества. Другой важной характеристикой обеспечения является его срок службы. Он должен быть примерно равен сроку кредита, чтобы регулярные денежные потоки от использования имущества давали возможность погашения кредита. Имущество с более длинным сроком использования может оказаться нежизнеспособным с точки зрения генерирования денежного потока в ближайшем будущем. Следует также учесть степень риска, связанного с обеспечением. Чем больше колебания рыночной стоимости актива, передаваемого в залог, тем ниже банк оценивает качество актива как залога по кредиту. Все эти факторы влияют на сумму финансирования для компаниизаемщика. Вид обеспечения зависит от вида кредита. Когда банк выдает компании краткосрочный кредит, в качестве залога чаще всего выступает дебиторская задолженность компании-заемщика. Кредит под залог дебиторской задолженности Основной сложностью управления дебиторской задолженностью как залогом являются высокие затраты на обработку информации о дебиторах, а также вероятность предоставления недостоверной информации со стороны компании-заемщика. Банк-кредитор оценивает качество дебиторской задолженности заемщика, чтобы определить, какой процент от стоимости деби176 торской задолженности может обеспечить кредит. «Уценка» стоимости дебиторской задолженности для целей обеспечения кредита обычная банковская практика. Отсеиваются также некоторые счета дебиторской задолженности, например, задолженность с низким кредитным рейтингом или без рейтинга; просроченные счета. Окончательная сумма обеспечения составляет как правило 50-80 % от номинальной стоимости дебиторской задолженности. Затраты на обработку дебиторской задолженности тем выше, чем больше количество счетов, поэтому банки выбирают в качестве обеспечения крупные суммы дебиторской задолженности, что также влияет на ее устойчивость. Такая практика дает преимущество компаниям, осуществляющим крупные операции на оптовом рынке. В то же время у компании, торгующей недорогими товарами в розницу надежным платежеспособным клиентам, шансы получить как необеспеченный, так и обеспеченный кредит под залог дебиторской задолженности невелик. Кредит под залог дебиторской задолженности представляет собой форму постоянного финансирования деятельности компании. По мере появления новых счетов дебиторской задолженности достаточного кредитного качества компания может обращаться за новым кредитом под залог этой задолженности. Новая сумма дебиторской задолженности увеличивает сумму потенциального обеспечения под будущие кредиты, а значит, увеличивает сумма самого кредита. Именно поэтому кредит под залог дебиторской задолженности представляет собой чрезвычайно гибкий инструмент финансирования деятельности. Управляя качеством дебиторской задолженности, компания одновременно повышает собственные возможности получения постоянного финансирования. Кредит под залог товарно-материальных запасов 177 Мы уже отмечали ранее, что дебиторская задолженность является достаточно ликвидным обеспечением. Если же банк решает, что работа со счетами дебиторов компании связана с высокими затратами, в залог могу быть переданы другие активы, использующиеся в операционной деятельности, например, запасы материалов, готовой продукции или товаров. Как и в случае с кредитом под залог дебиторской задолженности, банк оценивает рыночную стоимость товарно-материальных запасов. Сумма кредита рассчитывается как определенный процент от стоимости товарноматериальных запасов. Конкретная величина кредита зависит от качества конкретных товарно-материальных ценностей. Некоторые из них, например, отдельные виды сельскохозяйственной продукции, легко реализуются и хорошо сохраняют свое качество при условии правильного хранения. В данном случае риски кредитования под залог товарно-материальных запасов не слишком высоки, следовательно, процент суммы кредита от рыночной стоимости товарно-материальных ценностей достаточно высок, может достигать 90 % от номинальной стоимости обеспечения. В то же время рынок некоторых видов товарно-материальных запасов, например, узкоспециализированного оборудования, может быть чрезвычайно ограниченным, ликвидность такого залога стремится к нулю. Самым привлекательным для банка обеспечением являются стандартные товарно-материальные запасы, сбыт которых осуществляется на реально существующем развитом рынке без специальных маркетинговых расходов. На оценку суммы кредита влияет оценка рыночной стоимости товарноматериальных запасов, стабильности этой стоимости, а также уровень сложности и затрат в процессе возможной реализации обеспечения. Последний фактор может быть достаточно значимым, ведь затраты на реализацию товарно-материальных запасов могут оказаться высокими. Безусловно, реализация обеспечения – крайняя мера, к которой ни одна из сторон кредитного договора не стремится. Однако банк желает получить уве- 178 ренность в том, что данный вид обеспечения в состоянии покрыть все обязательства компании-заемщика перед банком (как основной суммы залога, так и процентов). Каким бы не было влияние обеспечения на качество ссудной задолженности, прежде всего банк оценивает способность компании генерировать денежные потоки от операционной деятельности, достаточные для покрытия обязательства по кредиту. 7.5. Факторинг дебиторской задолженности как форма финансирования Ранее мы уже рассматривали кредит под залог дебиторской задолженности, однако вместо получения кредита компания может воспользоваться методом факторинга. Термины и определения Факторинг (factoring) – продажа дебиторской задолженности финансовому учреждению (факторинговой компании) обычно «без оборота» (без права факторфирмы предъявить требование к фирме, индоссировавшей вексель, если плательщик по векселю оказывается неплатежеспособным). При предоставлении счетов дебиторской задолженности в качестве залога по кредиту компания не утрачивает права собственности на задолженность, тогда как при факторинге право собственности переходит факторинговой компании. Дебиторская задолженность продается факторинговой компании «без оборота» (без регресса), то есть компания, продающая счета дебиторов, не несет ответственности за те суммы, которые не удастся собрать факторинговой компании. Прежде чем выкупить дебиторскую задолженность кредитный отдел факторинговой компании осуществляет тщательную проверку и оценку за179 долженности. По результатам проверки факторинговая компания может отказаться от приобретения дебиторской задолженности, поскольку риски ее погашения слишком высоки. Выгода факторинга для компании-кредитора заключается в экономии средств на содержание отдела управления дебиторской задолженностью, сотрудники которого занимаются кредитным анализом и сбором дебиторской задолженности. Таким образом, факторинг является формой аутсорсинга для сбора дебиторской задолженности и кредитования. Контракт между компанией-кредитором и факторинговой компанией заключается, как правило, на один год и включает условие об автоматическом возобновлении. Дебиторы могут продолжать переводить средства на счет компании-кредитора либо непосредственно на счет факторинговой компании. Поскольку факторинговая компания принимает на себя риски по получению дебиторской задолженности и несет расходы, связанные с ее сбором, она взимает с компании-кредитора комиссию за свои услуги. В России ставка по факторинговым услугам обычно несколько выше ставки по бизнескредитам. С учетом дополнительной комиссии за управление дебиторской задолженностью, цена здесь выше процента по кредиту на 3-7% годовых. Таким образом, для 2013 года нормальным для договоров с правом регресса может считаться показатель 20-30% годовых. Безрегрессивный вариант – дороже33. Термины и определения Факторинг с регрессом (факторинг с правом регресса) – финансирование поставок с отсрочкой платежа, при котором ликвидные риски полностью перекладываются на факторинговую компанию. Источник: http://biznes-kredit.info/uslugi-faktoringa/stoimost-komissija-zaoperacii.html#ixzz2jrV3l9ef 33 180 Рис. 7.5.Схема факторинга с регрессом34 1 – клиент производит поставку товара с отсрочкой платежа; 2 – фактор оплачивает до 100 % суммы поставки; 3 – дебитор оплачивает 100 % суммы поставки в адрес фактора; 4 – фактор переводит на счет клиента оставшуюся сумму за вычетом комиссии за факторинговое обслуживание; 5 – клиент оплачивает факторинговую комиссию; 6 – в случае, если дебитор не оплачивает поставку, фактор вправе запрашивать у клиента возврат суммы финансирования с учетом комиссии за использование денег. Термины и определения Факторинг без регресса (факторинг без права регресса) – финансирование поставок с отсрочкой платежа, при котором ликвидные и кредитные риски факторинговая компания берет на себя. 34 Источник: http://www.1factor.ru 181 Рис. 7.6.Схема факторинга без регресса35 1 - Клиент производит поставку товара с отсрочкой платежа; 2 – фактор оплачивает до 100% суммы поставки; 3 - дебитор оплачивает 100% суммы поставки в адрес Фактора; 4 - фактор переводит на счет Клиента оставшуюся сумму; 5 - клиент оплачивает факторинговую комиссию; 6 - в случае если Дебитор не оплачивает поставку, Фактор собственными силами осуществляет возврат задолженности от дебитора (включая судебные разбирательства). Как правило, факторинговая компания не оплачивает приобретенный счет сразу. Платежи производятся на фактическую дату либо среднюю дату платежа по всем счетам дебиторской задолженности. Факторинговая компания может оплатить дебиторскую задолженность до наступления срока поступления платежа от клиента. Тогда компания-кредитор должна выплатить факторинговой компании определенные проценты, поскольку в данном случае факторинговая компания выполняет еще одну кредиторскую функцию. Это облегчает финансовое управление в компании, но приносит факторинговой компании дополнительные риски и расходы по обслуживанию дебиторской задолженности. Таким образом, общие расходы по факторингу складываются из комиссии факторинговой компании и процентных платежей за возможный аванс. 35 Источник: http://www.1factor.ru 182 Есть также вероятность операции типа депозитной, когда компания оставляет денежные средства у факторинговой компании после истечения срока платежа по дебиторской задолженности и получает от факторинговой компании проценты за их использование. Контрольные вопросы 1. Каковы основные договорные источники краткосрочных заемных средств? 2. Каковы особенности овердрафта как источника финансирования? 3. Опишите схему использования векселей для финансирования текущей деятельности. 4. Какую роль играют банковские акцепты в процессе финансирования деятельности компании? 5. В чем преимущества и недостатки получения необеспеченных кредитов? 6. Какие факторы влияют на процентную ставку по необеспеченным кредитам? 7. Какие виды залога банки считают приемлемыми с точки зрения ликвидности? Проведите их сравнительную оценку. 8. Сравните кредит под залог дебиторской задолженности и факторинг. Какой источник финансирования Вы считаете более приемлемым? 9. Поясните разницу между факторингом с регрессом и без регресса. Какая форма финансирования представляется Вам более привлекательной? 10. Возьмите в качестве примера известную Вам компанию, поясните, какая конкретная форма финансирования наиболее подходит для нее. 183 Тема 8. Оценка кредитоспособности заемщика Основы анализа кредитоспособности клиентов банка Анализ кредитоспособности юридического лица: информационное, методическое и организационное обеспечение Особенности оценки кредитоспособности субъектов малого предпринимательства 8.1 Основы анализа кредитоспособности клиентов банка Бизнес-среда клиентов банка является одним из важнейших факторов, определяющих состояние бизнес-среды банка. Поэтому банки обычно уделяют повышенное внимание анализу финансовой устойчивости компании. Здесь решающее значение имеет качественная информация, позволяющая не только оценить текущее финансовое состояние компании, но и наметить тенденции его изменения в течение всего периода взаимоотношений компании с банком. Рассмотрим оценку финансового состояния и финансовой устойчивости компании с позиции банка-кредитора, что позволит понять, каким образом финансовому менеджеру компании необходимо выстраивать свою работу, чтобы обеспечить эффективность процесса кредитования. Оценка кредитоспособности опирается на историческую информацию о деятельности организации-заемщика и прогнозные данные, поскольку целью оценки является не отображение достигнутого финансового состояния, а предсказание его будущих изменений. Анализ финансовой устойчивости и кредитоспособности заемщика проводится в несколько этапов. 1. Основой анализа является методика экспресс-анализа бухгалтерского баланса, отчета о прибылях и убытках организации и ее денежного потока с последующим углубленным анализом по выделенным ключевым направлениям. 184 В рамках экспресс-анализа изучаются изменения состава и структуры активов и источников их формирования; выявляют негативные тенденции, накопление которых может привести к неудовлетворительной структуре баланса (например, увеличение доли длительно непогашаемой дебиторской задолженности, уменьшение прибыли, направляемой на прирост собственного капитала и др.). По данным приложения к годовому отчету выявляют статьи, наличие которых свидетельствует о неудовлетворительной работе организации и плохом финансовом состоянии. К таким статьям относятся, например, кредиты, не погашенные в срок, векселя выданные просроченные, просроченная дебиторская и кредиторская задолженность. На этом этапе выявляют наиболее важные или проблемные аспекты деятельности, которые будут являться объектами более детального углубленного анализа. 2. После проведения экспресс-оценки анализируют показатели, характеризующие общую финансово-экономическую устойчивость организации. Анализ финансовых коэффициентов дополняет экспресс-анализ отчетности. В то же время его, как и метод экспресс-анализа, можно рассматривать как самостоятельный метод анализа кредитоспособности. Выбор метода анализа определяется предпочтениями аналитика. В любом случае методика должна отвечать предъявляемым к ней требованиям, главным из которых является наиболее эффективное достижение поставленных целей. Анализируя финансовую устойчивость организации по данным аналитических отчетов, составленных с использованием информации управленческого учета, аналитик достигает тех же целей, что и применяя систему финансовых коэффициентов, исходная информация для расчета которых содержится в системе управленческого учета. Результативность аналитического процесса зависит от личностных и профессиональных характеристик аналитика, определяющих качество его профессионального суждения. 185 3. С учетом условий деятельности организации-заемщика и особенностей его бизнес-процессов выносится комплексная оценка финансовой устойчивости. Примерами комплексная оценка эффективности деятельности организации служат рейтинговые оценки, построенные на определении комплексного показателя (рейтинга)36, и комплексная оценка интенсификации производства37. 4. Анализ кредитоспособности завершается трансформацией его результатов в систему рейтинга кредитных рисков и последующим присвоением организации-заемщику кредитного рейтинга. Внешний консультант, как правило, не проводит анализ кредитоспособности заемщиков. Его задачей является оценка качества подходов, применяемых для анализа менеджментом банка, и влияния результатов анализа на непрерывность деятельности банка и его финансовую устойчивость. Необходимо учитывать ряд факторов, неизбежно оказывающих влияние на качество анализа кредитоспособности: изменчивость внешнего окружения, в том числе институциональ- ного (законы, правила делового оборота), информационного, организационного; Одним из популярных способов определения рейтинга является применение метода наименьших квадратов и его модификаций. Итоговое рейтинговое число выводится по набору показателей как корень квадратный из суммы квадратов разностей между значе36 нием каждого из показателей и его эталонным значением. R j ( x xэталон ) . См., например, Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С., Негашев Е.В. Методика финансового анализа. М., 1992. 37 Показатели интенсификации производства — это прежде всего показатели эффективности использования ресурсов предприятия, а именно: промышленно-производственного персонала и оплаты труда, материальных затрат, основных производственных фондов, амортизации, оборотных средств. Степень интенсификации производства определяется приростом каждого вида ресурса на процент прироста продукции и относительной экономией ресурсов. Обобщающим показателем всесторонней интенсификации производства является уровень его рентабельности, определяемый как отношение прибыли от продаж к стоимости основных и оборотных фондов. См. подробнее: Барнгольц С.Б. Экономический анализ хозяйственной деятельности на современном этапе развития. М., 1986. 368 с. 2 186 разнообразие состава клиентской базы. Анализ кредитоспособно- сти несмотря на универсальность его подходов должен «настраиваться» на конкретный объект анализа. Также неизбежны и необходимы различия между методиками анализа кредитоспособности крупной корпоративной структуры, малого предприятия, физического лица. То же относится и к организациям разных сфер деятельности; развитие аналитического инструментария. Сегодня консультанты активно используют наряду с финансовыми показателями нефинансовые, характеризующие качество менеджмента организации, качество оказания услуг потребителям, удовлетворенность потребителей и другие. Нефинансовые показатели, которые часто даже не являются объектами бухгалтерского учета, в большой степени определяют величину и динамику финансовых показателей. Этот факт должен быть учтен при актуализации методик анализа. 8.2 Анализ кредитоспособности юридического лица: информационное, методическое и организационное обеспечение Можно выделить два основных взаимосвязанных направления анализа финансового состояния организации: Анализ структуры капитала. При этом изучается: Ликвидность, т.е. достаточность денежных средств не только для осуществления текущих затрат, связанных с производством и реализацией продукции, но и для платежей в бюджет, расчетов с другими кредиторами. Поэтому особое внимание здесь уделяется анализу составу и структуры активов, эффективности их использования, выявлению причин изменения длительности производственно-коммерческого цикла и т.д. Достаточность финансирования и оптимальность структуры его источников. Особое внимание уделяется изучению состава и структуры источников средств, обоснованию мер по снижению финансовых рисков. 187 Анализ рентабельности капитала. Эффективность использования производственных и финансовых ресурсов находит отражение в сумме полученной прибыли. Она является одним из основных источников средств, направляемых на расширение бизнеса, обеспечение инвестиционной привлекательности организации. Без прибыли не может быть гарантировано длительное существование ни одного хозяйствующего субъекта. Поэтому мерой эффективности деятельности организации является рост прибыли с каждого рубля авансированного капитала. Для анализа финансового состояния организации по перечисленным направлениям используются как внутренние, так и внешние источники информации. Информация для анализа кредитоспособности Основным источником информации о финансовом состоянии организации, финансовых результатах ее деятельности и изменениях в ее финансовом положении является бухгалтерская (финансовая) отчетность, которая составляется на основе данных бухгалтерского учета. В состав годовой отчетности включается бухгалтерский баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет об изменении капитала, отчет о движении денежных средств, приложение к бухгалтерскому балансу, пояснительная записка. Данные, содержащиеся в этих формах, обеспечивают различные группы пользователей информацией, необходимой для обоснования решений об оценке результатов деятельности организации за истекший период. Внешние пользователи (поставщики, банки, инвесторы и другие) по результатам анализа отчетности хозяйствующего субъекта могут принять решения о развитии или свертывании партнерских отношений, приобретении акций, условии предоставления кредитов и т.д. Внутренние пользователи, т.е. собственники и управляющие, анализируют отчетность с целью выявления 188 устойчивых позитивных и негативных тенденций, обоснования путей укрепления финансовой устойчивости и роста рентабельности капитала. Наиболее полная информация для анализа содержится в бухгалтерском балансе. Итог (валюта) баланса по состоянию на конкретную дату отражает общую сумму средств, вовлеченных в деятельность организации. При этом активы характеризуют размещение и использование этих средств, а пассивы – источники их финансирования. Объем, состав и структура активов отражает отраслевую принадлежность организации, специфику, масштабы и эффективность ее деятельности. Анализ активов позволяет оценить имущественное положение организации, рациональность размещения средств в отдельных видах и группах активов. Эти данные используются для изучения платежеспособности, длительности производственно-коммерческого цикла, уровня деловой активности организации, ее способности формировать приток денежных средств и прибыль, в объеме, необходимом для обеспечения как простого, так и расширенного воспроизводства. Все активы в зависимости от сроков пользования ими (т.е. периода времени, необходимого для обращения их стоимости снова в денежную форму) разделяются в балансе на долгосрочные и текущие. К долгосрочным активам относятся нематериальные активы, введенные в эксплуатацию основные средства, незавершенное строительство, долгосрочные финансовые вложения, отложенные налоговые активы. Эти активы отражаются в балансе в I разделе как «Внеоборотные активы». Текущие или оборотные активы отражаются во II разделе баланса и к ним относятся: производственные запасы, незавершенное производство, готовая продукция, дебиторская задолженность, денежные средства. 189 При анализе активов следует изучить способы оценки отдельных их видов, а также дать оценку происшедшим за ряд отчетных периодов изменениям состава и структуры активов организации. Источники финансирования активов отражены в трех разделах пассива баланса: III – капитал и резервы; IV - долгосрочные обязательства; V - краткосрочные обязательства. При анализе финансового состояния организации необходимо из общей суммы источников средств выделить: собственные источники (собственный капитал) обязательства (долги организации третьим лицам; долгосрочные источники и краткосрочные обязательства. Выделение указанных групп источников средств необходима для оценки рациональности структуры источников финансирования, активов, динамики финансовых рисков и финансовой устойчивости организации. Использование баланса как основного источника информации для анализа финансового состояния имеет определенные ограничения. Это связано с тем, что: Стоимость активов и источников средств отражена в балансе на конкретную дату. Однако это не означает, что ситуация, сложившаяся на дату составления баланса, имела место в течение всего анализируемого периода. Особенно это касается наиболее мобильных статей баланса, таких как остатки денежных средств, состояние расчетов, запасов. Поэтому для объективной оценки происшедших изменений и выявления устойчивых тенденций необходимо рассчитывать и изучать показатели в динамике, за ряд отчетных периодов. 190 Изменение сумм по отдельным статьям баланса можно объективно оценить только при наличии данных об объеме деятельности, например, рост запасов, дебиторской и кредиторской задолженности может считаться оправданным, если увеличивается объем производства и реализации продукции. Активы в балансе отражены по учетным ценам, т.е. по ценам их приобретения или изготовления, поэтому балансовая стоимость активов как правило занижена и не отражает их реальную, рыночную стоимость. Особенно это касается активов с длительным сроком пользования. Этот момент следует учесть при оценке динамики показателей, отражающих эффективность деятельности организации. Изменение отдельных статей активов и источников средств происходит под влиянием факторов, не являющихся объектами бухгалтерского учета (инфляционные процессы, изменение курсов валют, процентных ставок и т.д.), но оказывающих воздействие на формирование показателей отчетности. Поэтому использование внешней информации, отражающей состояние отдельных отраслей экономике, рынка капитала, развития конкуренции, является неотъемлемой частью информационного обеспечения финансового состояния организации. Отчет о прибылях и убытках содержит информацию о финансовых результатах хозяйственной деятельности и служит информационной базой для анализа ее эффективности, деловой активности организации и показателей рентабельности. Отчет об изменениях в капитале позволяет более детально по сравнению с балансов анализировать движение собственного капитала, поскольку в нем отражается движение всех элементов капитала, состояние оценочных резервов, дается расшифровка статей формирования добавочного капитала. 191 Отчет о движении денежных средств, в отличие от прочих форм, составляется кассовым методом, позволяет анализировать денежные потоки или, иначе, движение денежных средств по текущей, инвестиционной и финансовой деятельности организации. Приложение к бухгалтерскому балансу содержит расшифровки к основным статьям баланса и различные дополнения, что позволяет использовать его для более глубокого анализа структуры актива и пассива баланса и оценки финансового состояния. Методы анализа бухгалтерской (финансовой) отчетности При анализе бухгалтерской отчетности используются следующие специальные приемы аналитической обработки содержащейся в ней информации: анализ абсолютных показателей; горизонтальный и трендовый анализ показателей отчетности; структурный или вертикальный анализ показателей отчетности; анализ финансовых коэффициентов. Анализ абсолютных показателей – это так называемый экспрессанализ, цель которого сформировать предварительное мнение об имущественном и финансовом состоянии организации. Для этого проводится сравнение показателей отчетного периода с аналогичными показателями предшествующих периодов или какой-либо другой базой; выявляются так называемые «больные» статьи, такие как убытки, непогашенная в срок дебиторская и кредиторская задолженность и т.п., что свидетельствует о недостатках в деятельности организации. Горизонтальный и трендовый анализ показателей отчетности используется главным образом для выявления тенденций, оценки динамики развития за ряд отчетных периодов, для оценки соответствия деятельности организации требованиям объективных экономических законов. При этом использу192 ются относительные показатели, выраженные в процентах. Рассчитываются и сравниваются между собой темпы роста обобщающих финансовых показателей. Соотношения темпов роста изучаемых показателей должно соответствовать базовой модели, которая отражает объективные экономические закономерности. Приведем несколько базовых моделей соотношений темпов роста показателей: Прибыль > продажи > оборотные средства > активы. Фонд оплаты труда < объем производства продукции. Валовая прибыль < прибыль от продаж < чистая прибыль. Несоответствие фактически сложившихся темпов роста изучаемых показателей в отдельных звеньях цепи неравенств условиям базовых моделей вызывает необходимость детально изучить причины нарушений и разработать меры по исправлению сложившейся негативной ситуации. Структурный или вертикальный анализ показателей отчетности является одним из основных приемов, используемых при анализе финансового состояния организации, анализе затрат и финансовых результатов. Структура – это соотношение удельных весов (или долей отдельных составляющих) в общем итоге. Использование этого приема основано на предварительной группировке изучаемых показателей по соответствующим признакам. Так, при анализе структуры баланса активы предварительно классифицируются по следующим признакам: срокам пользования, сферам функционирования, категориям риска, классам ликвидности, а пассивы – по принадлежности, срокам пользования или срокам погашения. Затем определяется изменение удельных весов отдельных групп активов и источников средств в итоге баланса за ряд отчетных периодов. Полученные данные используются для оценки качества активов, их ликвидности, для характеристики финансовых рисков и оценки рациональности структуры финансирования, изменения финансовой устойчивости организации и др. 193 Анализ финансовых коэффициентов – это один из самых распространенных в последние годы методов аналитической обработки информации, содержащейся в отчетности. Все рассмотренные выше методы анализа показателей отчетности находят отражение в уровнях и динамике соответствующих финансовых коэффициентов. Использование финансовых коэффициентов позволяет: выявить сложившиеся тенденции, сильные и слабые стороны в деятельности организации; произвести сравнения с аналогичными показателями родственных предприятий; дать предварительную оценку деятельности организации; определить пути и направления повышения эффективности работы. Финансовые коэффициенты, рассчитанные в динамике за ряд отчетных периодов, отвечают на вопрос «Что произошло?», в то время как финансовых менеджеров и руководителей экономических служб волнует ответ на вопрос «Почему это произошло?». Поэтому финансовые коэффициенты используются для предварительной диагностики положения дел в организации. Система финансовых показателей, в том числе и финансовых коэффициентов обширна, что вызывает необходимость их систематизации и классификации при анализе различных направлений деятельности организации. Методика составления и анализа уплотненного аналитического баланса-нетто В наибольшей степени соответствует задачам турбо-анализа кредитоспособности экспресс-анализ отчетности путем составления и анализа уплотненного аналитического баланса-нетто. Рассмотрим основные подходы к анализу кредитоспособности как фактора влияния на финансовую устойчивость компании. 194 При составлении аналитического баланса организации-заемщика необходимо произвести группировку активов в зависимости от их ликвидности. Ликвидность отдельных групп активов характеризуется периодом времени, который необходим для обращения стоимости данного вида активов снова в денежную форму в процессе текущей деятельности. Чем меньше этот период времени, тем более ликвиден актив. Так, стоимость приобретенных и сданных в эксплуатацию основных средств вновь преобразуется в денежную форму по истечении амортизационного периода. Поэтому основные средства считаются наименее ликвидными активами. Сумма отдельных элементов оборотных активов, представленных во II разделе баланса, характеризуют объем денежных средств, находящихся на соответствующих стадиях производственно-коммерческого цикла. Поэтому период времени, необходимый для обращения отдельных их видов снова в денежную форму разный. С этой точки зрения реальная ко взысканию краткосрочная дебиторская задолженность более ликвидна, чем запасы готовой продукции, а последние более ликвидны, чем производственные запасы. В балансах российских предприятий оборотные активы отражаются по мере нарастания их ликвидности. Но в ряде случаев это правило нарушается, что вызывает необходимость перегруппировки отдельных статей при составлении аналитического баланса. В частности, дебиторская задолженность, платежи по которой ожидаются более, чем через 12 мес. после отчетной даты, должна быть исключена из итога оборотных средств и показана либо отдельной строкой, либо в составе внеоборотных активов. Нуждается в корректировке дебиторская задолженность со сроком погашения в течение 12 мес. после отчетной даты. Высоколиквидной следует считать только ту ее часть, которая при погашении преобразуется в денежные средства, следовательно, может быть направлена на погашение текущих 195 обязательств. На этом основании из краткосрочной дебиторской задолженности исключают: Задолженность учредителей (участников), так как она отражает неоплаченную часть уставного капитала (тем более что взнос может быть сделан в виде имущества). На эту сумму уменьшается собственный капитал организации и дебиторская задолженность; Авансы, выданные поставщикам. На эту сумму следует увеличить стоимость производственных запасов, поскольку списание этой задолженности произойдет при поступлении товарно-материальных ценностей (ТМЦ). Значительная часть прочей дебиторской задолженности, так как в нее входят суммы, которые могут быть приняты к зачету в счет будущих платежей (переплата налоговым и финансовым органам) или удержаны из заработной платы сотрудников (расчеты с персоналом по прочим операциям), либо списаны на менее ликвидные активы (задолженность по подотчетным лицам). Таким образом, оборотные активы в зависимости от их ликвидности (то есть периода времени, необходимого для их обращения в денежную форму) группируют в три класса. К первому классу относят денежные средства и высоколиквидные краткосрочные финансовые вложения в ценные бумаги (А1). Ко второму классу (А2) относят реальную ко взысканию краткосрочную дебиторскую задолженность по товарным операциям, то есть только та задолженность, которая при погашении обращается в денежные средства. Поэтому в эту группу не следует включать авансы выданные, задолженность учредителей по взносам в уставный капитал, значительную часть прочей дебиторской задолженности, а также нереальную (безнадежную) ко взысканию задолженность. Ко второму классу ликвидности можно отнести также товары 196 для перепродажи и остатки готовой продукции, представляющие собой товары массового спроса. К третьему классу ликвидности (А3) относят запасы, включая НДС по приобретенным ТМЦ, за минусом остатков товаров для перепродажи и готовой продукции массового спроса. Сюда же следует прибавить авансы выданные и часть прочей дебиторской задолженности. При этом важно принимать в расчет только те запасы, которые обратимы в денежные средства. Поэтому внутренние пользователи имеют возможность выявить и исключить из данной группы активов: залежалые материальные ценности, потерявшие свои потребительские свойства, так называемые неликвиды; несписанный брак в составе незавершенного производства; готовую продукцию, не пользующуюся спросом. Наличие таких активов означает отвлечение из оборота денежных средств, а это равнозначно скрытым убыткам. Источники средств в уплотненном аналитическом балансе должны быть сгруппированы, во-первых, в зависимости от их принадлежности (собственный капитал и обязательства) и, во-вторых, по срокам пользования (долгосрочные и текущие). При этом нуждается в уточнении расчет величины собственного капитала организации. Основными источниками формирования собственного капитала организации являются: Средства собственников (участников). Эта часть собственного капитала находит отражение в балансе в величине уставного капитала, а также добавочного капитала в части эмиссионного дохода (превышение рыночной цены акций над их номинальной стоимостью); Накопленная и нераспределенная прибыль, которая находит отражение в тех статьях пассива баланса, которые формируются за счет прибыли, остающейся в распоряжении предприятия или регулируют формирование прибыли. В частности это – резервный капитал, нераспределенная прибыль, а также две статьи из V раздела баланса – «Доходы будущих 197 периодов» и «Резервы предстоящих расходов и платежей», поскольку по своей сути они не являются краткосрочными обязательствами. Приравнивают к собственному капиталу результаты переоценки основных средств, что отражается в сумме добавочного капитала. Таким образом, собственный капитал по балансу определяется путем сложения итога III раздела баланса «Капитал и резервы» и двух строк из V раздела: доходы будущих периодов и резервы предстоящих расходов и платежей. При анализе уплотненного аналитического баланса (рис. 8.1) необходимо изучить изменения объема, состава и структуры активов и источников их финансирования, а затем дать оценку происшедшим изменениям. АКТИВ ПАССИВ НМА Внеоборотные активы Собственный капитал ДФВ и прочие Запасы УК СОБСТВЕННЫЙ ОБОРОТНЫЙ ДК Прибыль Основные средства КАПИТАЛ Долгосрочные источники Долгосрочные кредиты и займы Кратк.кред иты Оборотные активы Текущие обязательства Дебит. Задолж. Кредиторская задолж. Денеж. средства БАЛАНС БАЛАНС 198 Рис. 8.1. Схема построения уплотненного аналитического баланса-нетто38 При этом следует учесть, что структура активов и источников их финансирования в разных сферах деятельности неодинакова. В отраслях с высоким удельным весом основных средств в общей сумме источников финансирования значительную долю занимает собственный капитал. В сфере обслуживания и в торговых организациях, где существенную долю занимают оборотные активы (например, товарные запасы или дебиторская задолженность), преобладают краткосрочные источники средств. Поэтому для конкретной сферы деятельности существует своя оптимальная структура активов и источников средств, исходя из которой устанавливаются допустимые значения основных финансовых коэффициентов. По результатам анализа такого баланса выявляются направления углубленного анализа. 1 Ликвидность и платежеспособность. Строится баланс платежеспособности для выявления избытка (недостатка) ликвидных средств для погашения долгов разного срока. Рассчитывается собственный оборотный капитал (СОК), коэффициенты обеспеченности СОКом и ликвидности. 2 Структура капитала. Изучается соотношение собственных и заемных средств организации, эффект финансового рычага. 3 Расчеты с дебиторами и кредиторами. Анализируется состав, структура и сроки образования дебиторской и кредиторской задолженности. Изучается доля задолженности по расчетам с аффилированными лицами и инсайдерами. 4 Денежные потоки. Анализируются денежные потоки. Рассчитываются коэффициенты ликвидности по денежному потоку (рассмотрены выше). НМА – нематериальные активы, ДФВ – долгосрочные финансовые вложения, УК – уставный капитал, ДК – добавочный капитал 38 199 5 Оборачиваемость. Изучаются показатели частной оборачиваемости. Определяется длительность производственно-коммерческого цикла заемщика, которая сопоставляется со сроком кредита. Экспресс-анализ финансовых результатов компании Экспресс-анализ отчета о прибылях и убытках осуществляется по схожей схеме. Финансовый результат коммерческой организации выражается в сумме полученных доходов или прибыли. Доходы организации складываются из доходов от основной и неосновной деятельности. По результатам основной деятельности формируется валовая прибыль организации как разница между выручкой и себестоимостью реализации товарной продукции, а на ее основе после корректировки на сумму управленческих и коммерческих расходов – прибыль от продаж – один из основных показателей деятельности организации. Учитывая все полученные доходы (как от основной, так и от неосновной деятельности организации) и расходы, связанные с их получением, организация формирует прибыль, которая подлежит налогообложению по ставкам налога на прибыль, утвержденным для разных видов деятельности – прибыль до налогобложения. После уплаты налогов из прибыли в распоряжении предприятия остается чистая прибыль, которая затем распределяется на выплату дивидендов собственникам бизнеса и на его развитие. Менеджеров банка интересует, прежде всего, прибыль от продаж, которая характеризует эффективность управления текущей производственной деятельностью без учета результатов от операций по реализации имущества и внереализационных результатов, которые часто носят разовый, случайный характер. Именно прибыль от продаж позволяет осуществлять прочие расходы, в том числе по обслуживанию долга. Построение формы бухгалтерской (финансовой) отчетности «Отчет о прибылях и убытках» позволяет изучить формирование отдельных групп фи200 нансовых результатов и выявить влияние основных групп факторов на отдельные показатели прибыли. 1 этап. Анализ прибыли следует начать с анализа реализации продукции и объема выручки. С этой целью внимательно изучают: основные источники получения выручки (по данным формы или пояснительной записки к годовому отчету), их структура; стабильность источников получения выручки. Структуру выручки анализируют по видам реализуемой продукции, по структурным подразделениям, по территориальным подразделениям. Полученная информация используется для проведения факторного анализа прибыли, а также для оценки бизнес-плана и дальнейшего планирования. Стабильность источников выручки оценивают посредством горизонтального анализа структуры выручки. Анализ качества и стабильности изменения продаж продукции включает оценку: чувствительности спроса различных видов продукции при общих условиях деятельности, в том числе в разрезе филиалов и удаленных территориальных подразделений; способности приспособления организации к изменениям спроса путем введения новых видов продукции и услуг как средства дальнейшего роста продаж (осуществление структурных сдвигов); степени концентрации показателей, зависимости от основных покупателей; степени концентрации продукции и зависимости от одной отрасли (для многоотраслевых предприятий); степени зависимости от относительно небольшого числа ведущих продавцов; степени географической диверсификации рынков. 201 2 этап. В дополнение к анализу реализации изучают уровень и динамику себестоимости продукции, в частности соотношение показателей уровня затрат и уровня валовой прибыли. 3 этап. Изучение состава и структуры финансового результата организации. Формирование отдельных групп финансовых результатов можно представить в виде схемы (рис. 7.2). Рис. 7.2. Схема формирования финансового результата39 В данном случае важно проверить соблюдение пропорций темпов роста показателей прибыли по базовой модели: Т рВ Т р ВП Т р ПРПР Т р ПДН Т р ЧП 4 этап. Оценка конечного финансового результата – прибыли до налогообложения. Другим существенным направлением анализа является оценка формирования прибыли до налогообложения, которая складывается из: прибыли от продаж; операционных доходов и расходов; внереализационных доходов и расходов. В – выручка, ВП – валовая прибыль, ПРПР – прибыль от продаж, ПДН – прибыль ло налогов, ЧП – чистая прибыль, УКР – управленческие и коммерческие расходы, ПРДР – прочие доходы и расходы 39 202 Структура финансового результата характеризуется соотношением долей отдельных слагаемых в общей сумме прибыли до налогообложения. ПДН ПРПР Сальдо ПРРЕАЛ Сальдо ВНОП 40 Положительной оценки заслуживает финансовый результат, если в прибыли существенную долю составляет прибыль от продаж, и она имеет тенденцию к росту. Эти два вида анализа – горизонтальный и структурный – дополняют друг друга, а вместе с анализом реализации и уровня затрат позволяют выявить влияние основных групп факторов на формирование соответствующих показателей прибыли. Анализ рентабельности деятельности компании В заключении рассчитывают группу показателей рентабельности продаж и капитала: рентабельность продаж по Rпродаж Прибыль от продаж Выручка Rпродаж Чистая прибыль Совокупные доходы прибыли от продаж рентабельность продаж по чистой прибыли рентабельность собственного Rпродаж Чистая прибыль Собственный капитал Rпродаж Прибыль от продаж Активы капитала 40 рентабельность активов ПРРЕАЛ – прочая реализация, ВНОП – внереализационые операции 203 Отметим, что для обеспечения сопоставимости данных сумму собственного капитала и активов организации определяют по формуле средней хронологической по квартальным (лучше месячным) данным. Методика формализуется, однако необходимо предусмотреть возможность внесения корректировок в методику расчета конкретных показателей с учетом описанного выше аналитического подхода, опирающегося на инсайдерскую информацию и знание клиента. 8.3 Особенности оценки кредитоспособности субъектов малого предпринимательства Вопросы анализа кредитоспособности субъектов малого предпринимательства кредитные менеджеры выделяют в отдельную группу41. Связано это с особенностями их деятельности вообще и с особенностью учета и отчетности в частности. В данном случае традиционные методы финансового анализа не работают, на первый план выходят показатели организации и ведения дел, признаки, позволяющие судить о стиле управления предприятием, личные характеристики владельца бизнеса. Анализ кредитоспособности субъекта малого предпринимательства базируется на следующих основных параметрах качественной (субъективной) оценки: Поведение заемщика при неблагоприятных обстоятельствах. Это основной признак, характеризующий заемщика; Чувство гражданской ответственности и репутация заемщика; Дисциплина в части погашения ранее предоставленных кредитов. Демонстрирует степень готовности заемщика выполнять свои обязательства; См., например: Ковалев П. Методы банковского риск-менеджмента на этапе идентификации и оценки последствий от наступления рисков // Управление в банка, 2006, № 4. С. 15-20. 41 204 Готовность заемщика сотрудничать с руководством банка; Достоверность финансовой информации о деятельности заемщика и его капитале; Достижение результатов, позволяющих судить о финансовом успехе деятельности заемщика; Общая тенденция к сокращению суммы непогашенной задолженности; Способность незамедлительно производить платежи; Реалистичность финансовых прогнозов заемщика с учетом результатов его предыдущей деятельности; Обеспеченность источниками финансирования и ресурсами; Квалификация и опыт бизнесмена для реализации планов; Степень контроля заемщиком переменных факторов, заложенных в финансовые планы. Напомним, что согласно ст. 4 Федерального закона от 24.07.2007 № 209-ФЗ «О развитии малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации» субъектами малого предпринимательства являются потребительские кооперативы и коммерческие организации (за исключением государственных и муниципальных унитарных предприятий), а также физические лица, внесенные в единый государственный реестр индивидуальных предпринимателей и осуществляющие предпринимательскую деятельность без образования юридического лица (далее - индивидуальные предприниматели), крестьянские (фермерские) хозяйства. При этом необходимо соблюдение нескольких условий: 1) для юридических лиц - суммарная доля участия государства, иностранных юридических лиц и граждан, общественных и религиозных организаций (объединений), благотворительных и иных фондов в уставном капитале не должна превышать двадцать пять процентов; доля участия, принадлежащая одному или нескольким юридическим лицам, не являющимся субъек205 тами малого и среднего предпринимательства, не должна превышать двадцать пять процентов; 2) средняя численность работников за предшествующий календарный год не должна превышать: от ста одного до двухсот пятидесяти человек включительно для средних предприятий; до ста человек включительно для малых предприятий; среди малых предприятий выделяются микропредприятия – до пятнадцати человек; 3) выручка от реализации товаров (работ, услуг) без учета налога на добавленную стоимость или балансовая стоимость активов (остаточная стоимость основных средств и нематериальных активов) за предшествующий календарный год не должна превышать предельные значения, установленные Правительством Российской Федерации для каждой категории субъектов малого и среднего предпринимательства42. Для менеджера банка наибольшую проблему составляет сбор информации о деятельности субъекта малого предпринимательства, поскольку традиционной финансовой отчетности и даже финансового учета у него может не быть. Основной документ, определяющий систему учета у субъекта малого предпринимательства, это «Типовые рекомендации по организации бухгалтерского учета для субъектов малого предпринимательства»43. Он определяет варианты организации ведения бухгалтерского учета на малом предприятии: создание бухгалтерии, введение в штат должности главного бухгалтера, передача ведения бухгалтерского учета по договору другой организации (аутсорсинг), ведение бухгалтерского учета собственником лично. Ограничения по выручке составляют 1 000 млн. рублей - для средних предприятий, 400 млн. рублей - для малых предприятий, 60 млн. рублей - для микропредприятий. 43 Приказ Минфина РФ от 21.12.1998 № 64н. 42 206 Какой бы вариант не выбрал владелец бизнеса, ведение учета и составление отчетности должно базироваться на общепринятых принципах, закрепленных в нормативных документах, как то: Федеральный закон «О бухгалтерском учете»44; План счетов бухгалтерского учета финансово-хозяйственной деятельности предприятий и инструкция по его применению45; Положение о бухгалтерском учете и отчетности в РФ46; положения по бухгалтерскому учету (ПБУ 124). Бытует мнение, что в обязанности руководителя малого предприятия входит составление только двух основных форм отчетности № 1 «Бухгалтерский баланс» и № 2 «Отчет о прибылях и убытках». Это не совсем так. Специалисты Минфина РФ поясняют, что «субъекты малого предпринимательства и некоммерческие организации при отсутствии соответствующих данных в состав бухгалтерской отчетности могут не включать Отчет об изменениях капитала, Отчет о движении денежных средств, Приложение к Бухгалтерскому балансу»47. Очевидно, что у субъекта малого предпринимательства может отсутствовать информация об изменениях в уставном (читай акционерном) капитале, но информация о движении денежных средств (форма № 4) фиксируется и им, и кредитной организацией, услугами которой он пользуется, более того – денежные потоки являются порой единственной скольконибудь систематически собираемой информацией для планирования и принятия управленческих решений. То же можно частично отнести к показателям формы № 5 «Приложение к Бухгалтерскому балансу». Далее в том же разъяснении говорится, что «… Коммерческими организациями, не являющимися крупными, предполагается к раскрытию объем отчетной информации применительно к образцам форм бухгалтерской отчетноФедеральный закон Федеральный от 6.12.2011 N 402-ФЗ. Приказ Минфина РФ от 31.10.2000 № 94н. 46 Приказ Минфина РФ от 29.07.1998 № 34н. 47 Письмо Минфина РФ от 29.09.2003 № 16-00-17/31 «О порядке представления бухгалтерской отчетности». 44 45 207 сти, которые разрабатываются Минфином России». Действительно, малым предприятиям с простым технологическим процессом производства и имеющим незначительное количество хозяйственных операций (как правило, не более 100 в месяц) рекомендуется вести упрощенную форму бухгалтерского учета по одному из трех вариантов (по степени убывания подробности ведения учета): в регистрах бухгалтерского учета имущества (ведомостях), в книге учета хозяйственных операций, в книге учета доходов и расходов. Наиболее распространенной упрощенной формой ведения бухгалтерского учета является ведение книги учета доходов и расходов. Учитывая, что согласно ст. 273 Налогового кодекса РФ организация с годовой выручкой менее 1 млн.руб. имеет право применять кассовый метод признания дохода, книга учета доходов и расходов представляет собой отчет о денежных потоках. В полном объеме представляют бухгалтерскую отчетность малые предприятия, подлежащие обязательному аудиту. Напомним, что в данном случае применяется третий, финансовый, критерий: организации (за исключением сельскохозяйственных кооперативов и союзов этих кооперативов) подлежат обязательному аудиту, если выручка от реализации продукции за проверяемый период составляет свыше 50 млн. руб. или сумма активов баланса на конец года превышает 20 млн. руб.48. Кроме данных финансовой отчетности в распоряжении кредитного инспектора находится информация, собираемая на малом предприятии для сдачи в органы государственной статистики. Хотя сами формы статистической отчетности являются конфиденциальными, менеджер банка может разработать формы для сбора информации, ориентируясь на их содержание. Такой 48 Федеральный закон от 30.12.2008 № 307-ФЗ «Об аудиторской деятельности». 208 формой может быть бланк заявки, технико-экономическое обоснование, анкета (для клиентов других кредитных организаций) и проч. Положение Банка России № 254-П рекомендует также изучать налоговую декларацию по налогу на прибыль, хотя проверка такого рода служит лишь для подтверждения данных книги учета доходов и расходов. Цель заполнения налоговой декларации – организация фискальной функции государства, цель заполнения заявки на кредит – информационное обеспечение процесса всестороннего анализа деятельности заемщика. Изучая данные учета малого предприятия, кредитный инспектор обращает внимание на те же позиции, что и по другим коммерческим организациям: состав арендованного имущества расшифровки по счетам учета полученных кредитов и займов расшифровки по счетам учета расчетов с разными дебиторами и кредиторами прогноз денежных потоков график погашения задолженности по оплате труда (для планирования организации графика погашения кредита). Работая с субъектами малого предпринимательства, кредитный инспектор примеряет на себя разные роли – как традиционную для него роль аналитика, так и роли аудитора, юриста, маркетолога, инспектора санитарноэпидемиологической службы и даже социального психолога. Федеральный аудиторский стандарт «Оценка аудиторских рисков и внутренний контроль, осуществляемый аудируемым лицом»49 затрагивает проблемы, с которыми может столкнуться аудитор у субъекта малого предпринимательства: « <…> в субъектах малого предпринимательства процедуры бухгалтерского учета могут выполняться небольшим числом лиц, которые Постановление Правительства РФ от 23.09.2002 № 696 «Об утверждении федеральных правил (стандартов) аудиторской деятельности». 49 209 могут выполнять обязанности, связанные как с обработкой, так и с хранением документации. Таким образом, разделение обязанностей может отсутствовать или быть весьма ограниченным. В некоторых случаях недостаточное разделение обязанностей между сотрудниками аудируемого лица может компенсироваться системой жесткого управленческого контроля, в том случае, когда средства контроля со стороны владельца (который одновременно является и руководителем) обусловлены личным знанием деятельности хозяйствующего субъекта и непосредственным участием в операциях. В тех случаях, когда возможность разделения обязанностей ограничена и отсутствуют аудиторские доказательства в отношении средств контроля, аудиторские доказательства, подтверждающие мнение аудитора о финансовой (бухгалтерской) отчетности, могут быть получены только путем проведения процедур проверки по существу». Применяя эти рекомендации, кредитный инспектор должен: во-первых, оценить наличие и функционирование на малом предприятии системы внутреннего контроля – это необходимо для анализа качества подготовки информации о деятельности субъекта, во-вторых, ознакомиться с организацией и ведением учета на предприятии, в-третьих, личное посетить бизнес клиента для оценки непрерывности его деятельности на период пользования средствами банка. Контрольные вопросы 1. Какие источники информации использует банк для оценки кредитоспособности компании-заемщика? 2. Охарактеризуйте этапы анализа финансовой устойчивости и кредитоспособности компании-заемщика. 3. Какие факторы оказывают влияние на качество анализа кредитоспособности? 210 4. Назовите основные направления анализа финансового состояния организации. Кратко охарактеризуйте их. 5. Расскажите об особенностях обработки информации финансовой отчетности для целей анализа кредитоспособности. 6. Какой из финансовых отчетов с Вашей точки зрения является наиболее информативным? 7. Выскажите свое мнение о том, как следует подготовить информацию для банка в целях ее дальнейшего изучения на предмет финансовой устойчивости. 8. Перечислите группы методов анализа финансовой отчетности. 9. Опишите подходы к составлению уплотненного аналитического балансанетто. Приведите примеры корректировки данных баланса в целях анализа финансовой устойчивости. 10. Опишите методику анализа финансового результата организации. 11. Какие показатели рентабельности используют для целей анализа кредитоспособности? 12. Охарактеризуйте особенности оценки кредитоспособности субъектов малого предпринимательства. 211 Список рекомендуемой литературы 1. Аппель Дж., Аппель М. Победить финансовый рынок. Питер, 2009. 288 с. 2. Валютный и денежный рынок. Курс для начинающих. Пер.с англ. Альпина Паблишер, 2012. 344 с. 3. Ванхорн, Джеймс, С, Вахович, мл., Джон, М. Основы финансового менеджмента, 12-е издание: Пер. с англ. — М.: ООО «И.Д. Вильяме», 2008. — 1232 с. 4. Герасимова Е.Б., Бариленко В.И., Петрусевич Т.В. Теория экономического анализа. – М.: Форум, 2013. 386 с. 5. Евстафьева Е.М. Управленческий учет и внутренний контроль в коммерческих организациях: состояние и перспективы развития. – М.: Финансы и статистика 2011. 302 с. 6. Ковалев В.В., Ковалев Вит.В. Корпоративные финансы и учет. Понятия, алгоритмы, показатели. М.: Проспект, 2014. 880 с. 7. Ковалев П. Методы банковского риск-менеджмента на этапе идентификации и оценки последствий от наступления рисков // Управление в банка, 2006, № 4. С. 15-20. 8. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. 576 с. 9. Мельник М.В., Герасимова Е.Б. Анализ финансово- хозяйственной деятельности предприятия: Учебник. – М.: Форум, 2007. 192 с. 10. Подолякин В.И. Основы экономики организации: стоимость и структура капитала: учеб.пособие: Иваново, 2005. 112с. 212 11. Селезнева Н.Н., Ионова А.Ф. Анализ финансовой отчетности организации. – М.: Юнити-Дана, 2007. 584 с. 12. Феоктистов А.Г. Финансы и бизнес. Краткий курс: Учебное пособие. С-Петербург, 2011. 145 с. 13. Финансовый менеджмент: учебник / Е. И. Шохин и др. – Москва: КноРус, 2010. – 474 с. 14. Финансовый менеджмент: учебник / Д. А. Ендовицкий и др. – Москва: Рид Групп, 2012. – 789 с. 15. Экономика. Толковый словарь. — М.: "ИНФРА-М", 2010. 16. Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов: Пер.с англ. – СПб.: Питер, 2006. 608 с. 17. Gitman L. Principles of Managerial Finance. 12th Edition. Pearson Education. 976 p. 18. Faerber E. All About Investing. NewYork: McGraw-Hill, 2006. 213