1. Крячко В.С.

Крячко В.С.*
Особенности оценки долгосрочных инвестиций
с высоким уровнем риска
Ключевые слова: венчурные инвестиции, оценка стоимости,
стартапы, профессиональные венчурные инвесторы
Статья посвящена особенностям оценки стоимости венчурных компаний. Рассмотрены ключевые характеристики сектора венчурных инвестиций и методология оценки венчурных проектов (венчурный метод).
За последние пятнадцать лет (1998-2013), профессиональные венчурные инвесторы вложили около 430 млрд долл. США в 20 000 компаний. В
течение этого периода на свет появились такие компании, как Yahoo, Google,
Skype, eBay и Facebook. Этот период также ознаменовался рядом заметных
провалов.
Не секрет, что инвестиции в венчурные инновационные проекты являются крайне привлекательной вариантом вложения средств для многих инвесторов по причине ожидания потенциально высокой доходности на инвестированный капитал в будущем. Тем не менее, именно эта форма инвестиций
до сих пор остается одной из самых противоречивых.
Основная сложность при оценки венчурной компании заключается в
том, что такие компании часто имеют непродолжительную историю операционной деятельности. Менеджмент компании обычно предоставляет прогнозы деятельности на несколько лет вперед, но насколько эти прогнозы состоятельны и можно ли на них положиться при отсутствии исторических показателей деятельности судить трудно. Кроме того, чем моложе компания,
тем выше вероятность того, что компания терпит убытки и данная ситуация
будет иметь место в течение еще нескольких лет.
Крячко Вероника Сергеевна – магистрант кафедры Оценка и управление собственностью. Финансовый Университет при Правительстве Российской Федерации
(Москва). E-mail: nika.kryachko@gmail.com
*
Целью данной работы является описание метода, который завоевал доверие профессиональных венчурных инвесторов при оценке «инвестиций в
будущее». Данный подход носит название – венчурный метод.
При изучении метода оценки венчурных инвестиций, описанного далее
в статье, необходимо иметь в виду несколько моментов. Во-первых, не существует идеального метода для оценки высокорискованных, долгосрочных инвестиций. Оценка является отчасти искусством, отчасти наукой, и никто не
может с уверенностью предсказать будущее. Тем не менее, решения об инвестировании должны быть приняты. Применение методов анализа стоимости,
описанных в данной работе, поможет сузить диапазон вероятных и желаемых
значений оценки.
Приступая к изучению венчурного метода для оценки бизнеса, рассмотрим небольшую ситуацию: венчурные инвестор обдумывает вариант
вложения 3,5 млн. долл. США в компанию, которая не планирует дальнейшего привлечения инвестиций в течении пяти лет. Компания, ЮЛожикс планирует получить 2,5 млн. долл. США чистой прибыли в 5-ом году, и должна
быть сравнима с компаниями торгующимися с мультипликатором цена/прибыль (P/E) равному 15х. Венчурный капиталист планирует выйти из
инвестиций в конце пятого года путем продажи своей доли другой компании.
Требуемая венчурным капиталистом внутренняя норма доходности по проектам с сопоставимым уровнем риска составляет 50%. Какова на сегодняшний день стоимость данного актива?
Имеющиеся данные:
Требуемая IRR:
Инвестиции:
Период:
Чистая прибыль в 5-ом году:
Цена/Прибыль (P/E) в 5-ом году:
50%
3,5 млн. долл. США
5 лет
2,5 млн. долл. США
15х
Венчурный инвестор к концу пятого года должен владеть достаточным
пакетом акций компании, чтобы реализовать необходимую норму доходно2
сти (50%) на инвестиции. Таким образом, к моменту выхода стоимость его
акций должна составлять:
Требуемая будущая стоимость инвестиций = (1 + IRR)года x (Инвестиции) =
= (1 +0,5)5 х (3,5 млн.) = 26,6млн.
В то же время, стоимость компании к концу пятого года составит:
Будущая стоимость компании = P/E x Чистая прибыль в 5-ом г. =
=15 х 2,5млн. = 37,5млн.
Для того, чтобы венчурный инвестор смог получить при выходе требуемые 26,6 млн. долл. США в конце пятого года, при стоимости всей компании в аналогичном периоде 37,5 млн. долл. США, инвестору должен принадлежать соответствующий пакет акций компании. Таким образом, в собственности инвестора к концу пятого года должно находиться 26,6 млн. долл.
США/37,5 млн. долл. США, или 70,9% акций компании. Поскольку компания
не ожидает дополнительной эмиссии акций в течение следующих пяти лет
(то есть не планирует дополнительного привлечения капитала), доля, приобретенная инвестором сейчас, останется без изменения к моменту выхода. В
то же время, во избежание возможного размытия доли инвестора, на самом
начальном раунде финансирования инвестором должен быть приобретен более крупный пакет акций, чтобы в конечном итоге при выходе обеспечить
себе определенную долю владения, удовлетворяющую требуемой норме доходности.
Все вышеописанные шаги могут быть представлены в виде следующей
формулы – базовой формулы венчурного метода оценки:
Требуемая доля инвестора =
=
Требуемая будущая стоимость (Инвестиции)
Будущая стоимость компании
=
(1+𝐼𝑅𝑅)года х Инвестиции
Цена
х (Чистая прибыль)
Прибыль
3
Когда венчурный капиталист вкладывает средства в компанию, происходит выпуск дополнительного количества акций, которые в свою очередь
размывают стоимость пакетов текущих инвесторов (которыми зачастую являются основатели стартапа, находящегося на начальном раунде финансирования):
Приобретенная доля капитала =
Новые акции
Старые акции+Новые акции
При помощи формулы, приведенной выше, приходим к расчету требуемого количества новых акций:
Новые акции =
доля инвестора
1−(доля инвестора)
х старые акции
Аналогично, если: все акции = новые акции + старые акции, то
Все акции =
1
1−(доля инвестора)
х старые акции
Так, если доля венчурного инвестора в капитале компании должна составлять 70,9%, а на прединвестиционной стадии капитал компании представлен 1,000,000 акций, то потребуется дополнительная эмиссия 2,433,476
акций.
Цена акции по определению рассчитывается, как:
Цена акция =
Инвестиции
Новые акции
Следовательно, если 3,5 млн. долл. США проинвестировано в обмен на
2,433,476 акций, то цена акции составит 1,44 долл. США.
Независимо от того, какой метод был использован для вычисления доли инвестора в акционерном капитале (а также для установления цены акций), можно без особого труда определить постинвестиционную стоимость
компании (post-money):
Post-money =
Инвестиции
Приобретенная доля акций
4
Данная формула используется при расчете постинвестиционной (postmoney) стоимости компании, то есть стоимости после привлечения инвестиций. В рамках примера с ЮЛожикс, описанного выше, постинвестиционная
стоимость компании рассчитывается, как 3,5 млн. долл. США/70,9% = 4,9
млн. долл. США. Учитывая алгоритм, использованный при расчете искомой
доли инвестора в акционерном капитале, нет ничего удивительного в том,
что полученное значение равно приведенной стоимости компании в текущем
периоде.
Постинвестиционная стоимость компании является наиболее часто используемым показателем при принятии решения об инвестировании. Обратите внимание, что полученная стоимость компании в размере 4,9 млн. долл.
США включает в себя инвестиции в размере 3,5 млн. долл. США, предоставленные венчурным инвестором в виде денежных средств.
Зачастую бывает необходимо отдельно оценить стоимость компании
без учета вновь привлеченных инвестиций. Такая стоимость называется прединвестиционной (pre-money):
Pre-money = постинвестиционная стоимость – инвестиции
В рамках рассматриваемого выше примера, прединвестиционная стоимость компании составляет 4,9 млн. долл. США - 3,5 млн. долл. США = 1,4
млн. долл. США. Прединвестиционная стоимость компании представляет собой ту часть постинвестиционной стоимости, которая приходится на долю
основателей компании, сотрудников и предыдущих инвесторов.
Под понятием фиксированная доля вознаграждения (carried interest)
понимается стоимостная оценки доли компании, принадлежащая конкретной
стороне, после осуществления инвестиций. Так, постинвестиционная стоимость компании может быть представлена как совокупность фиксированных
долей вознаграждения, принадлежащих соответствующим инвесторам. Таким образом, для любого акционера будет справедлива формула:
5
Carried interest = постинвестицонная оценка * % владения на постинвестиционной стадии
Фиксированная доля вознаграждения новых инвесторов эквивалентна
размеру вложенных инвестиций. В случае стартапа, фиксированная доля вознаграждения основателей равна прединвестиционной стоимости компании;
эта стоимость отражает технологические разработки и потенциал компании,
а также вклад ее основателей, тем самым объясняя ее другое название: «выстраданный капитал» (sweat equity).
Используя приведенную выше формулу получаем стоимость фиксированной доли вознаграждения основателей:
4,9 млн. долл. США * (1 – 70,9%) = 1,4 млн. долл. США
Как правило, приведенные выше расчеты и расчеты доли акционеров,
включают в себя стоимость выпушенных опционов и варрантов на акции
компании. В большинстве случаев, выпуск варрантов осуществляется с целью будущего поощрения менеджмента компании и до определенного момента хранится в резерве. Поскольку менеджмент получает варранты бесплатно или по цене гораздо ниже рыночной, данный пакет также участвует в
процессе оценки стоимости компании. Такая оценка, которая учитывает полное исполнение опционов и варрантов, называется полностью размытой (fully diluted).
1. Teddy Rosenberg. A note on valuation for venture capital // Richard Ivey
School of Business. The University of Western Ontario. 2009
2. William A. Sahlman. Risk and reward in venture capital // Harvard Business
School. 2010
3. William A. Sahlman. A method for valuing high-risk, long-term investments. The “Venture capital method” // Harvard Business School. 2009
6