Targeting the real exchange rate: Theory and evidence, Guillermo A

Targeting the real exchange rate: Theory and evidence, Guillermo A. Calvo, Carmen M.
Reinhart, Carlos A. Vegh, Journal of Development Economics, Vol. 47, 1995, p. 97-133.
Занижение валютного курса (по сравнению с ППС) является характерной чертой
валютной политики развивающихся стран и стран с переходной экономикой. Это вызвано
двумя основными причинами. Во-первых, это позволяет снизить барьер для
экспортоориентированного роста. К примеру, такой стратегии придерживаются страны
Юго-Восточной Азии, поддерживающие валютный курс на уровне 20-40% ППС. Вовторых, создает возможности для стимулирования внутреннего спроса и развития
импортозамещающих отраслей. В-третьих, является инструментом регулирования
платежного баланса на фоне наличия утечки капитала и значительных платежей по
обслуживанию внешнего долга.
Таким образом, казалось бы, в руках монетарных властей находится прекрасный
инструмент для стимулирования совокупного спроса, роста выпуска и национального
дохода, регулирования платежного баланса. Однако, как утверждает экономическая
теория и подтверждает эмпирика, денежные власти могут влиять на реальный курс только
в краткосрочном периоде посредством воздействия на номинальные переменные.
Долгосрочный же уровень определяется реальными факторами, например, условиями
торговли или производительностью в секторе торгуемых (tradables) и неторгуемых (nontradables) благ (гипотеза Балласа-Самуэльсона).
Авторы статьи, являясь сторонниками новой классической теории, объясняют это
следующим образом. Рассматривается малая открытая экономика с абсолютной
мобильностью капитала. Предполагается, что рациональный экономический агент
максимизирует полезность, получаемую от потребления торгуемых и неторгуемых благ,
на бесконечном временном горизонте в будущем. В качестве ограничения на потребление
выступает доход, получаемый в виде трансфертов, а также от продажи торгуемых и
неторгуемых благ.
Решение такой задачи дает необходимое условие максимизации полезности – в
каждый момент времени отношение предельной полезности от потребления торгуемых
благ к предельной полезности неторгуемых благ должно равняться относительным ценам,
т.е. реальному курсу:
UT (CtT , CtN ) pT

 et ,
U N (CtT , CtN ) pN
где
Ui – предельная полезность, i = {T – торгуемые блага, N – неторгуемые блага};
Ci – потребление;
pi – индекс цен;
e – реальный курс (рост показателя означает ослабление национальной валюты).
При этом в каждый момент времени сектор неторгуемых благ должен находиться
в равновесии, т.е. CtN  Yt N  Y N , где Y N – выпуск в секторе неторгуемых благ – для
упрощения полагается фиксированным. В секторе торгуемых благ выполнение этого
условия необязательно, т.к. недостаток (избыток) спроса может быть компенсирован за
счет импорта (экспорта).
В условиях совершенной мобильности капитала долгосрочное устойчивое
равновесие (steady-state), т.е. равновесие, в котором реальный курс остается постоянным
во времени, достигается в точке, где:
et 
где
U T (Y T , Y N )
U N (Y T , Y N )
Y T – выпуск в секторе обмениваемых благ также полагается фиксированным.
Таким образом, реальный курс в долгосрочном периоде не зависит от валютной
политики, в частности, от темпа обесценения номинального курса.
Оказывать влияние на реальный курс можно только на ограниченном промежутке
времени. Допустим, монетарные власти в качестве целевого ориентира установили
реальный курс национальной валюты ниже равновесного. Поскольку выпуск и
потребление неторгуемых благ фиксированы, достичь поставленной цели можно только за
счет воздействия на спрос на торгуемые блага. Для этого Центральный банк должен
обесценить национальную валюту, увеличив тем самым инфляцию. Рост инфляции ведет
к росту номинальной ставки процента, увеличивая, тем самым, эффективную цену благ.
Здесь под эффективной ценой понимается не только непосредственно сама цена благ, но и
альтернативные издержки в виде процента, которые возникают из-за необходимости
хранения наличных денег для совершения транзакций. Рост эффективной цены приводит
к снижению потребления торгуемых благ и росту относительной полезности. В итоге
краткосрочное равновесие в экономике устанавливается в новой точке с более высоким
реальным курсом, но и более высокой инфляцией. Таким образом, единственным
способом, с помощью которого можно добиться роста реального курса (т.е. обесценения
национальной валюты) является раскручивание инфляции. С этой точки зрения подобная
политика является инфляционной.
Рассматривая другой крайний случай – отсутствие мобильности капитала, –
авторы показывают, что временное занижение реального курса относительно
равновесного (steady-state) уровня может быть достигнуто и неинфляционным способом.
Это возможно за счет увеличения реальной ставки процента и ее последующего роста на
протяжении всего периода занижения курса.
Поскольку оба допущения относительно мобильности капитала в реальной жизни
не наблюдаются, авторы делают вывод, что политика таргетирования реального курса
может приводить как к росту инфляции, так и к росту ставок процента. Тем не менее,
эмпирически в работе проверяется связь только между реальным курсом и инфляцией,
которая находит подтверждение в двух странах (Бразилии и Колумбии) из трех
рассматриваемых (Бразилии, Колумбии и Чили).