Р.В Ломиворотов Аспирант кафедры макроэкономического анализа

Р.В Ломиворотов
Аспирант кафедры макроэкономического анализа
Национальный исследовательский университет – Высшая школа экономики, Москва,
e-mail: rlomivorotov@hse.ru
tel: +79151862048
Анализ денежно-кредитной политики ЦБ России с учетом природы внутренних и
внешних шоков
Аннотация
Данная работа посвящена исследованию денежно-кредитной политики, проводимой ЦБ
России
на протяжении последних 12 лет. Для исследования монетарной политики,
проводимой регулятором, в работе рассматриваются основные цели по снижению
инфляции, стабилизации обменного курса и поддержки экономического роста, а также
анализируются инструменты, применяемые для достижения этих целей. В работе большое
внимание уделяется анализу различных внутренних и внешних шоков и их влиянию на
экономику страны, финансовую стабильность и политику регулятора. Для того чтобы
определить основные приоритеты по монетарной политике, а также оценить какие
инструменты внесли наибольший вклад в их достижение, автором работы была
предложена многомерная векторная модель авторегрессии для оценки денежно-кредитной
политики. Главным ее отличием от традиционных моделей, таких как правило Тейлора,
является возможность использования нескольких целей и инструментов. Также для
получения более точных результатов оценки модели на достаточно непродолжительной
истории был использован байесовский метод оценк.
В начале 2000-ых годов в экспертном сообществе все чаще стало звучать мнение, что
центральные банки научились с помощью оптимальной денежно-кредитной политики
сглаживать экономические циклы, и что повторение сильных экономических кризисов
стало менее вероятным (Bernanke 2002). Однако уже через несколько лет стало очевидно,
что это утверждение было преждевременным и что монетарная политика, основанная на
таргетировании инфляции, не всегда позволяет достичь желаемых результатов. После
кризиса 2008 года многие центральные банки
развитых стран стали использовать
дополнительные инструменты (QE) для стимулирования экономического рост, в то же
время появились новые исследования, показывающие, что таргетирование инфляции при
свободном обменном курсе и отсутствии ограничений на движение капитала не всегда
может являться самым оптимальным инструментов (Reichlin and Baldwin 2013). Учитывая
то, что ЦБ России объявил о постепенном переходе к таргетированию инфляции и о
полностью свободном обменном курсе уже к 2015 году (Обзор ЦБ России 2013),
достаточно остро встает вопрос об эффективности этой политики в России, а так же о ее
возможном влиянии на экономику страны. Для того чтобы ответить на эти вопросы была
предложена модель для оценки правила денежно-кредитной политики, позволяющая
учесть специфику монетарной политики и экономической ситуации в России.
Существует достаточно большое количество литературы, посвященное оценке денежнокредитной политики. Так, например, предложенный Тейлором подход (Taylor 1993, 1999)
по оценке правил денежно-кредитной политики стал общепризнанным стандартом в этой
области и повсеместно использовался многими авторами (Svensson 1999, Nelson 2000).
Существует также ряд работ отечественных авторов, проводивших анализ политики
российского регулятора в 2000-ых годах. Среди интересных исследований стоит отметить
работы Есанова, Меркл и Де Суза (2005), Вдовиченко и Ворониной (2006), Гранвилла и
Маллика (2010), также достаточно подробное описание различных подходов по оценке
монетарной политики содержится в статье Дробышевского, Трунина и Каменских (2009).
Для того чтобы правильно оценить монетарную политику, проводимую ЦБ России,
необходимо принимать во внимание то, что регулятор в разные моменты времени
преследовал несколько целей, а также использовал обширный набор инструментов.
Опираясь на проведенный анализ, мы рассмотрели следующие цели ЦБ: снижение
инфляции, стабилизацию обменного курса рубля, а также поддержку выпуска. Несмотря
на большое количество различных инструментов денежно-кредитной политики, на
практике только несколько из них активно использовались центральным банком и имели
существенное влияние на денежную сферу и экономику страны. В качестве основных
инструментов денежно-кредитной политики регулятора были рассмотрены: объем
валютных интервенций, краткосрочные процентные ставки, а также денежная база и
чистая позиция банков по заимствованиям у ЦБ, которая рассчитывается как разность
между всеми обязательствами ЦБ перед банками и всех его требований к банковской
системе. Для оценки эффективности действий регулятора в модели были рассмотрены
различные внутренние и внешние шоки, которые можно разделить на два основных типа:
номинальные шоки – шоки монетарной и фискальной политики внутри страны, изменение
мировых процентных ставок, а также шоки на финансовых рынках; к реальным шокам
относятся шоки спроса и предложения (производство, условия внешней торговли и т.д.).
В качестве модели была выбрана многомерная структурная векторная авторегрессионная
модель, преимущество которой заключается в том, что она позволяет определить сразу
несколько целей денежно-кредитной политики, но при этом не накладывает серьезных
ограничений на экономические взаимосвязи. Одна из таких моделей была предложена в
работах Бернанке и Михова (1997, 1998), а в дальнейшем использовалась в работах
Клариды и Гертлера (1997) и Куше (2000).
AYt = ∑ki=0 Bi Yt−i + ∑ki=0 Ci 𝑋t−i + Dvt
Где
вектор
Y
содержит
основные
переменные
(1)
монетарной
политики
и
макроэкономические данные, а вектор X состоит из экзогенных переменных. Для оценки
модели уравнение (1) необходимо сначала привести к сокращенному виду (2), в котором
переменная 𝑌𝑡 в левой части уравнения зависит только от прошлых значений, в результате
получившаяся система может быть оценена стандартным методом наименьших квадратов:
Yt = A−1 ∑ki=0 Bi Yt−i + A−1 ∑ki=0 Ci Xt−i + A−1 Dvt
(2)
𝑣𝑡 = 𝐷−1 𝐴𝑢𝑡
(3)
Эконометрическая оценка производилась с помощью программных пакетов Eviews и R.
Модель оценивалась на месячных данных с января 1999 по август 2013 года, в качестве
источников данных использовались Росстат, ЦБ России, расчеты ВШЭ, а также
информационные терминалы Bloomberg и Reuters. Для повышения точности полученных
результатов было использовано несколько различных методов оценки, в том числе
байесовский метод.
Результаты исследования показали, что до кризиса 2009 года ЦБ России большее
внимание уделял управлению обменным курсом, при этом активно использовались
валютные интервенции; в результате этого ситуация с ликвидностью банковской системы
во многом зависела от внешних факторов. После кризиса фокус сместился на
таргетирования инфляции и стабилизацию внутренней ликвидности, но при этом внешние
факторы и обменный курс продолжили оказывать некоторое влияние. Также стоит
отметить, что если до кризиса валютные интервенции использовались в основном для
регулирования денежного предложения в системе, а также для стабилизации обменного
курса, то в последующем периоде они в большей степени стали использоваться для
сглаживания влияния внешних шоков.
Предложенный подход позволяет оценить
поведение регулятора в зависимости от
различных факторов, в том числе при использовании нескольких инструментов и при
наличии различных целей. В тоже время использование структурной формы позволяет
наложить экономические связи, учитывающие специфику монетарной политики в России
и структуру экономики, в том числе ее сильную зависимость от международных рынков
капитала и цен на нефть.
Список литературы
1. Дробышевский С.М., Трунин П.В., Каменских М.В. Анализ правил денежнокредитной политики Банка России в 1999-2007 гг. // Научные труды № 127Р, ИЭПП.
2009.
2. Обзор ЦБ России. Основные направления единой государственной денежно-кредитной
политики на 2014 год и период 2015 и 2016 годов. 2013 год.
3. Bernanke BS., Mihov I. What does the Bundesbank target? European Economic Review.
1997. Volume 41. Issue 6. Pages 1025-1053
4. Bernanke BS., Mihov I. Measuring Monetary Policy. The Quarterly Journal of Economics.
1998. Volume 113. Issue 3. Pages 869-902
5. Bernanke BS. Remarks by Governor at the Conference to Honor Milton Friedman,
University of Chicago, Illinois. 2002
6. Clarida R., Gertler M. How the Bundesbank Conducts Monetary Policy. NBER. 1997.
Volume: Reducing Inflation: Motivation and Strategy, pages 363 – 412
7. Cuche NA. Alternative indicator of monetary policy for a small open economy, working
paper, 2000.
8. Esanov A., Merkl C., Vinhas L. Monetary policy rules for Russia. Journal of Comparative
Economics. 2005. Volume 33. Issue 3. Pages 484–499
9. Granville B., Mallick S. Monetary Policy in Russia: Identifying exchange rate shocks.
Economic Modelling. 2010. Volume 27. Issue 1. Pages 432-444
10. Nelson E. UK Monetary Policy 1972–1997: a Guide Using Taylor Rules. Bank of England
Working Paper, 2000.
11. Reichlin L. and Baldwin R. Is Inflation Targeting Dead? Central Banking After the Crisis.
Centre for Economic Policy Research (CEPR). 2013.
12. Svensson L. Inflation targeting as a monetary policy rule. Journal of Monetary Economics.
1999. Volume 43. Issue 3. Pages 607-654
13. Taylor J. Discretion versus Policy Rules in Practice. Carnegie-Rochester Conference series
on Public Policy 39. 1993. Pages 195-214
14. Taylor J. A Historical Analysis of Monetary Policy Rules. University of Chicago Press for
NBER. 1999. Business Cycles Series. Volume 31
15. Vdovichenko and V. Voronina. Monetary policy rules and their application in Russia.
Research in International Business and Finance. 2006. Volume 20. Issue 2. Pages 145–162