Денежные станки» на подъеме»

«Денежные станки» на подъеме
(The Rise of the Cash Machines)
1
Это первая из серии статей, которые будут публиковаться в Интернете в рамках отчета The Boston
Consulting Group «Лидеры по созданию стоимости-2012». Полная версия отчета будет опубликована в
сентябре 2012 г.
Вснижение капитализации начиная с кризисного 2008 г. В прошлом году индекс общей доходности
2011 Г. ГЛОБАЛЬНЫЕ ФОНДОВЫЕ РЫНКИ изменили направление движения, впервые продемонстрировав
инвестирования (TSR) MSCI All Country World Investable Market снизился примерно на 6%, отражая
обеспокоенность инвесторов относительно кризиса европейского госдолга и устойчивости восстановления
мировой экономики.
Очевидно, что капитализация некоторых компаний, локальных рынков и секторов экономики оказалась
намного выше или намного ниже средних показателей. Кто они – победители и проигравшие 2011 года?
Какие компании, страны и отрасли экономики не прекратили создавать стоимость перед лицом
экономических трудностей? Что эти результаты могут сказать о динамике создания стоимости в современной
экономике?
Чтобы получить ответы на эти вопросы, The Boston Consulting Group проанализировала TSR более 5 000
компаний из 40 стран и 37 отраслей экономики в 2011 г. Представляем вниманию читателей основные
результаты этого исследования:

Значительное снижение TSR означает сокращение количества безопасных гаваней для инвесторов.
Показатель TSR оказался положительным только на шести фондовых рынках из 40, включенных в
индекс MSCI, и лишь в четверти из 37 рассмотренных секторов экономики.

Несмотря на то, что показатели средней доходности инвестирования находились в красной зоне,
лидерам создания стоимости удалось обеспечить хорошую доходность для своих акционеров и в
2011 г. TSR десяти наиболее эффективных компаний из нашей выборки из 112 компаний крупной
капитализации (рыночная стоимость которых на конец года превысила 40 млрд евро или ок. 52 млрд
долл. США) составил от 26% до 45%.

Активные выплаты дивидендов и другие формы распределения прибыли среди акционеров могли
сыграть непропорционально большую роль в обеспечении высокого TSR многих лидирующих
компаний и ведущих секторов экономики.
Меньше безопасных гаваней для инвесторов
Чтобы разобраться в тенденциях, отвечавших за создание стоимости в прошлом году, мы сравнили динамику
мировых фондовых рынков. На рис. 1 представлены показатели общей доходности инвестирования 40
локальных фондовых рынков в 2011 г. (ось Y) и среднегодовые показатели TSR за период с 2008 по 2010 гг.
(ось X). Зелеными кругами отмечены страны, чистый показатель TSR которых находился в зеленой зоне
начиная с кризисного 2008 года, красными квадратами – страны, которым еще предстоит восстановить
потери, понесенные во время кризиса, а желтыми треугольниками – страны, которым удалось сохранить
относительную стабильность.
2
Рис. 1 иллюстрирует сокращение количества безопасных гаваней для международных инвесторов. В 2011 г
только шесть стран продемонстрировали положительный TSR: США и некоторые развивающиеся экономики –
Индонезия, Малайзия, Филиппины, ЮАР и Таиланд, которые мы назвали «кандидаты в развивающиеся
рынки» ("the emerging emerging markets"). Самый высокий среднерыночный TSR (10%) из всех стран нашей
выборки – у ЮАР, второе место занимают Филиппины (8%). Тем не менее, эти «развивающиеся
развивающиеся рынки» представляют собой крайне нестабильную группу. К примеру, в 2010 г.
среднерыночный TSR Аргентины составил 54%, и это был самый высокий результат в нашей выборке; однако
в 2011 г. ее фондовый рынок поменял направление, и среднерыночный TSR снизился до –27%. Худшие
результаты продемонстрировали только Австрия и Греция.
Очевидно, что кризис европейского госдолга оказал негативное влияние на фондовые рынки всего
континента, включая страны, не входящие в зону евро. К примеру, в прошлом году мы назвали Данию,
Финляндию и Швецию «скандинавскими птицами высокого полета», т.к. высокие средние показатели
фондовых рынков отличали их от других европейских стран, испытывавших проблемы с госдолгом, – Греции,
Португалии и Италии. Тем не менее, в 2011 г. фондовые рынки этих скандинавских стран показали
значительное снижение доходности инвестирования. Финляндия – единственная из скандинавских стран,
входящая в еврозону, – заняла четвертое место в Европе по отрицательной рыночной динамике с TSR на
уровне –23%. Аналогичное отступление в красную зону испытала и Дания: к концу 2010 г. ее фондовые рынки
компенсировали потери 2008 года, но к концу 2011 снова оказались на негативной территории. Только
Швеции удалось сохранить положительный показатель TSR на протяжении всего периода с 2008 по 2011 г.
Наконец, несмотря на продолжение экономического роста в так называемых странах БРИК (Бразилии, России,
Индии и Китае), их фондовые рынки сохраняют удручающую динамику. В 2011 г. убытки акционеров этих
стран выражались двузначными цифрами; это отражает снижение неоправданно высоких ожиданий
инвесторов на экономический рост на рынках БРИК.
3
В первой десятке лидеров по созданию стоимости доминируют компании из
США
В 2010 г. международные корпорации из развитых стран заняли семь мест в десятке лидеров по созданию
стоимости среди компаний крупной капитализации. Мы предположили, что этот высокий результат указывает
на «возвращение к качеству» – тенденцию среди глобальных инвесторов фокусироваться на известных
компаниях, генерирующих стабильные денежные потоки, имеющих явные источники конкурентного
преимущества и опытный менеджмент. В 2011 г. эта тенденция сохранилась: в десятку лидеров попали
только международные компании из развитых стран. Единственное существенное отличие заключается в том,
что все компании из первой десятки, кроме British American Tobacco (шестое место), базируются в США (см.
рис. 2).
Чем объясняется доминирующее положение компаний из США в десятке лидеров? Отчасти тем фактом, что
США – единственная развитая экономика в мире, TSR которой находился в зеленой зоне в 2011 г.: 2% согласно
индексу S&P 500 и внушительные 8% согласно индексу Dow Jones Industrial Average. В то же время общее
падение европейских фондовых рынков удержало даже самые эффективные международные компании с
головным офисом в Европе от появления в первой десятке.
Еще больший интерес, чем местоположение головного офиса, представляют характерные особенности
компаний, попавших в десятку лидеров. Три компании – Visa (обслуживание кредитных карт, №1 в списке),
медицинский страховщик UnitedHealth (№2) и гигант потребительской электроники Apple(№10) –
демонстрируют активный рост и являются ожидаемыми лидерами по созданию акционерной стоимости.
Однако остальные лидеры относятся к тем, кого мы в наших прошлых публикациях называли «денежными
станками»: компании, создающие акционерную стоимость не столько в результате увеличения выручки, а,
4
скорее, за счет постоянного повышения рентабельности и производительности активов, а также возвращения
значительной доли свободных денежных средств в пользу акционеров в форме дивидендов или в результате
обратного выкупа акций.
Особенно показательным случаем стратегии «денежного станка» является табачная промышленность;
именно этим можно объяснить тот факт, что в десятке лучших находится сразу три табачных компании – Philip
Morris International (№3), British American Tobacco (№6) и Altria Group (№8). McDonalds – еще один пример
крайне успешного «денежного станка». В последние годы компания применяла стратегию максимизации
продаж в существующих точках вместо открытия новых ресторанов, что способствовало значительному росту
рентабельности.
Надежность стратегии «денежного станка» для создания стоимости в 2011 г. подтверждают и результаты
отдельных секторов экономики (см. рис. 3). В 2011 г. самыми эффективными отраслями стали табачная
промышленность (TSR=30%) и фармацевтика и биотехнологии (TSR=10%), что объясняет присутствие в десятке
лидеров таких компаний как Bristol-Myers Squibb (№4) и Pfizer (№7). Среди секторов, отличавшихся
стабильностью и генерацией крупных денежных потоков, находятся такие высокоэффективные отрасли
промышленности как производство напитков, розничная торговля и производство продуктов питания. Даже
некоторые сектора, генерирующие крупные денежные потоки, которым не удалось создать стоимость в
2011 г., – к примеру, коммунальные услуги или товары личного пользования, – смогли сохранить TSR в
зеленой зоне в течение четырех лет начиная с кризисного 2008 г.
Эффективность распределения наличных средств
5
Основной элемент стратегии «денежного станка» – возвращение значительной доли свободных денежных
потоков в пользу инвесторов в форме дивидендов или за счет обратного выкупа акций. Существует много
доказательств, что именно прямое распределение денежных средств сыграло ключевую роль в успехе многих
компаний из первой десятки.
За исключением Apple, которая не выплачивает дивидендов, все компании из первой десятки увеличили
дивиденды в 2011 г. К примеру, в период с 2003 г. IBM увеличила размер ежеквартальных дивидендов на
400%, и в 2011 г. она восьмой год подряд объявляла о двузначном процентном увеличении дивидендных
выплат. (В общей сложности, начиная с 2003 г. IBM распределила между акционерами свыше 103 млрд долл.
США в виде дивидендов и обратного выкупа акций).
McDonalds ежегодно увеличивал выплаты акционерам начиная с 1976 г., и в 2011 г. их дивидендный доход
составил 4% (по данным Thompson Reuters Datastream, это намного выше средних показателей по индексу
S&P 500). Высокая доходность по дивидендам может объяснить появление крупных фармацевтических
компаний в десятке лидеров. К примеру, доходность по дивидендам Pfizer (№7) в 2011 г. составила 5%.
Конечно, это не означает, что доходность по дивидендам этих компаний была основным источником TSR
наших лидеров в 2011 г. Результаты исследования BCG показали, что, в случае самых эффективных компаний,
основным компонентом TSR стал рост их оценочных мультипликаторов. Тем не менее, высокие дивиденды в
сочетании с созданием акционерной стоимости напрямую, могут способствовать значительному повышению
оценочных мультипликаторов компании. На рис. 4 мы сопоставили доходность по дивидендам в 2011 г. в 37
секторах экономики (ось Х) и динамику цены акций в каждом секторе (ось Y). Очевидно, что многие сектора
экономики с высокой доходностью по дивидендам одновременно демонстрировали максимальный рост
цены акций.
6
В условиях, когда доходность по облигациям находится на крайне низком уровне, а процентные ставки по
краткосрочным депозитам приближаются к нулю, мы ожидаем продолжения тенденции прямого
распределения наличных средств между акционерами. Эта тенденция будет подкрепляться целым рядом
факторов, к которым относится большое количество денежных средств, аккумулированных на балансе
компаний, текущие затруднения в поиске новых каналов прибыльного роста и определенные
демографические тенденции, к примеру, выход на пенсию представителей поколения «бэби-бумеров», что
заставит значительную часть целого поколения инвесторов сфокусироваться на получении стабильных
доходов и сохранении капитала. Возможно, в 2012 г. даже Apple начнет возвращать инвесторам хотя бы часть
своего огромного запаса наличности в размере 100 млрд долл. США.
Вопросы на будущее
Не следует забывать, что динамика TSR в течение одного года – плохой показатель способности создавать
стоимость в долгосрочной перспективе: нет никаких гарантий, что компании-лидеры 2011 г. сохранят свои
позиции и в следующем году. На протяжении всего 2012 г. мы будем отслеживать следующие тенденции:

Предвещают ли в целом низкие показатели доходности инвестирования в 2011 г. дальнейшее
замедление роста мировой экономики или даже наступление второй волны рецессии? Рост
европейской экономики уже балансирует на грани красной зоны, и ужесточение фискальной политики
может усугубить эту тенденцию. Будут ли экономические проблемы Европы распространяться на
другие рынки, например, рынок США? Если проблемы в европейской экономике распространятся на
другие страны, как это повлияет на мировые фондовые рынки?

Насколько стабильна стратегия «денежного станка» для создания стоимости, особенно в случае
ухудшения экономических условий? В какой момент вялый – или даже негативный – рост начнет
оказывать негативное влияние на рентабельность и способность компаний финансировать выплату
крупных дивидендов или обратный выкуп акций?

Несмотря на недавнее повышение, коэффициент выплаты дивидендов в США остается на рекордно
низком уровне. Насколько может увеличиться этот показатель? Как возвращение к более высоким
дивидендам последних десятилетий может повлиять на TSR?
Мы ответим на эти и другие вопросы в нашем отчете «Лидеры создания стоимости-2012», который будет
опубликован в сентябре 2012 г.
Об авторах
Северная и Южная Америка
Джефф Котцен
Старший партнер и управляющий директор
Нью-Йорк
Эрик Олсен
Старший консультант
Чикаго
Европа и Ближний Восток
Франк Плашке
7
Партнер и управляющий директор
Мюнхен
Хади Фараг
Принципал
Франкфурт
8