институт делового администрирования и бизнеса
реклама
ФИНАНСОВАЯ АКАДЕМИЯ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ИНСТИТУТ ДЕЛОВОГО АДМИНИСТРИРОВАНИЯ И БИЗНЕСА П.П. ВОЛИЧЕНКО ОЦЕНКА БИЗНЕСА УЧЕБНО-МЕТОДИЧЕСКИЙ КОМПЛЕКС ДЛЯ СЛУШАТЕЛЕЙ ПРОГРАММЫ МВА “МАСТЕР ДЕЛОВОГО АДМИНИСТРИРОВАНИЯ” "MASTER OF BUSINESS ADMINISTRATION" МОСКВА 2009 ФИНАНСОВАЯ АКАДЕМИЯ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РФ ИНСТИТУТ ДЕЛОВОГО АДМИНИСТРИРОВАНИЯ И БИЗНЕСА . П.П. ВОЛИЧЕНКО ОЦЕНКА БИЗНЕСА УЧЕБНО-МЕТОДИЧЕСКИЙ КОМПЛЕКС для слушателей программы МВА "Мастер делового администрирования" "Master of business administration" МОСКВА 2009 Воличенко П.П. Оценка бизнеса: Учебно-методический комплекс. — М.: Финакадемия, Институт делового администрирования и бизнеса, 2009. — 106 с. Учебно-методический комплекс по курсу «Оценка бизнеса» подготовлено для слушателей программы МВА "Мастер делового администрирования" (Master of business administration) Учебно-практическое издание Воличенко Павел Петрович Оценка бизнеса Редактор Компьютерный набор М.А. Мартынова А.С. Шелехова П.П. Воличенко Компьютерная верстка Формат 6090/16. Гарнитура Times New Roman Усл. п.л. 8,4. Изд. № 30.7.5— 2009. Тираж 200 экз. Отпечатано в Отделе оперативной полиграфии Финакадемии Заказ № 2245 125468, г. Москва, Ленинградский просп., д. 49. Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом настоящего издания допускается только с письменного разрешения Института делового администрирования и бизнеса Финакадемии © Финакадемия, 2009 © Институт делового администрирования и бизнеса, 2009 2 СОДЕРЖАНИЕ ОБЪЕМ ДИСЦИПЛИНЫ И ВИДЫ УЧЕБНОЙ РАБОТЫ ............................................................ 5 РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ЧАСОВ КУРСА ПО ТЕМАМ И ВИДАМ РАБОТ ....................................... 5 УЧЕБНО-МЕТОДИЧЕСКАЯ (ТЕХНОЛОГИЧЕСКАЯ) КАРТА ДИСЦИПЛИНЫ ................... 6 ПРОГРАММА ДИСЦИПЛИНЫ ...................................................................................................... 7 РАЗДЕЛ I. КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА ............................................ 7 Тема 1. Понятие, цели и принципы оценки бизнеса ...................................................................... 7 Тема 2. Организация оценочной деятельности в Российской Федерации ................................... 7 Тема 3. Базовые понятия, применяемые в стоимостной оценке ................................................... 8 Тема 4. Подготовка информации, необходимой для оценки бизнеса........................................... 8 РАЗДЕЛ II. ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА ................................. 8 Тема 5. Доходный подход к оценке бизнеса ................................................................................... 8 Тема 6. Метод дисконтирования денежных потоков (ДДП) ......................................................... 8 Тема 7. Метод капитализации доходов............................................................................................ 9 Тема 8. Сравнительный подход к оценке бизнеса .......................................................................... 9 Тема 9. Затратный подход к оценке бизнеса ................................................................................. 10 Тема 10. Выведение итоговой величины стоимости предприятия ............................................. 10 Тема 11. Отчет об оценке стоимости бизнеса (предприятия)...................................................... 10 ПРИМЕРНЫЙ ПЕРЕЧЕНЬ КОНТРОЛЬНЫХ ВОПРОСОВ И ЗАДАНИЙ ДЛЯ САМОСТОЯТЕЛЬНОЙ РАБОТЫ ................................................................................................. 11 ПЕРЕЧЕНЬ ВОПРОСОВ К ЗАЧЕТУ ............................................................................................. 12 УЧЕБНО-МЕТОДИЧЕСКОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ КУРСА.............................................................. 14 КРАТКИЙ КОНСПЕКТ ЛЕКЦИЙ ................................................................................................. 17 Лекция I. Понятия, цели и организация оценки стоимости бизнеса........................................... 17 Лекция II. Доходный подход к оценке бизнеса............................................................................. 31 Лекция III. Сравнительный подход к оценке бизнеса .................................................................. 45 Лекция IV. Затратный подход к оценке бизнеса ........................................................................... 52 Планы практических занятий по курсу.......................................................................................... 74 Тема 1. Инструменты оценки стоимости предприятия. Учет фактора времени при оценке стоимости предприятия. .................................................................................................................. 74 Тема 2. Подготовка информации, необходимой для оценки предприятия (бизнеса) ............... 74 Тема 3. Доходный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса) ..................................... 75 Тема 4. Метод дисконтирования денежных потоков ................................................................... 75 Тема 5. Метод капитализации дохода ............................................................................................ 76 Тема 6. Сравнительный подход ...................................................................................................... 76 Тема 7. Затратный подход в оценке бизнеса ................................................................................. 77 Тема 8. Выведение итоговой величины стоимости предприятия ............................................... 77 Тема 9. Отчет об оценке стоимости предприятия (бизнеса) ........................................................ 78 МАТЕРИАЛЫ ДЛЯ ПРАКТИЧЕСКИХ ЗАНЯТИЙ И САМОСТОЯТЕЛЬНОЙ РАБОТЫ ..... 79 РЕШЕНИЕ ТИПОВЫХ ЗАДАЧ ..................................................................................................... 89 ГЛОССАРИЙ ................................................................................................................................... 95 ПЕРЕЧЕНЬ ИНТЕРНЕТ-РЕСУРСОВ .......................................................................................... 106 3 Цель курса Основной целью курса “Оценка бизнеса” (здесь и далее под термином «оценка бизнеса» подразумевается оценка выраженной в денежных единицах стоимости приносящего доход предприятия) является ознакомление слушателей с основами оценочной деятельности; обучение слушателей теоретическим основам, принципам и закономерностям оценки стоимости предприятий; обучение современному категориально-понятийному аппарату, развитие навыков сбора, обработки и анализа информации, необходимой для оценки, выбора и применения адекватных методов оценки предприятий и организаций в условиях российского рынка. Задачи курса Задачи курса заключаются в раскрытии концептуальных основ оценки стоимости имущественного комплекса предприятия; в изучении основных методов доходного, затратного и сравнительного подхода к оценке стоимости бизнеса в целом, а также отдельных его активов. Место курса в системе бизнес-образования Курс “Оценка бизнеса” является переходным от общеметодологических, теоретических дисциплин к прикладным дисциплинам, формирующим профессиональные навыки студентов. Для успешного освоения данного курса слушатели должны овладеть знаниями макро- и микроэкономики, теоретических основ финансов, денежного обращения и кредита, рынка ценных бумаг и биржевого дела, математических методов в экономике, экономической статистики, гражданского и финансового права, финансового анализа, бухгалтерского учета и аудита. В свою очередь, изучение оценки стоимости предприятия (бизнеса) позволит глубже понять современные механизмы финансового менеджмента, банковского дела, бухгалтерского учета и аудита, правильно оценить эффективность бизнес-плана и программы реструктуризации, умело управлять имуществом, включая муниципальную и государственную собственность, разрабатывать программы управления стоимостью отдельных видов имущества и предприятия в целом. Стоимостная оценка – необходимый инструмент современного финансиста, бухгалтера, аудитора. Требования к уровню освоения содержания курса Изучив данный курс, слушатели должны освоить теоретические основы стоимостной оценки, цели и принципы оценки, овладеть фундаментальными понятиями рыночной оценки бизнеса. Уметь самостоятельно выбрать соответствующий метод оценки и рассчитать рыночную стоимость предприятия (бизнеса), составить и правильно оформить отчет об оценке в соответствии с существующими требованиями. Овладеть навыками стоимостной оценки, уметь учесть в процессе оценки отраслевые особенности предприятия, проводить необходимый анализ оцениваемого бизнеса, используя отчетность, внутреннюю и внешнюю информацию, рассчитывать ставку дисконтирования и коэффициент капитализации. Знать и применять на практике нормативно-правовые акты РФ в области оценочной деятельности. 4 ОБЪЕМ ДИСЦИПЛИНЫ И ВИДЫ УЧЕБНОЙ РАБОТЫ Виды занятий Всего часов Общая трудоемкость 54 Аудиторные занятия 24 Практические занятия (ПЗ) 24 Самостоятельная работа (СР) 30 Форма итогового контроля Зачет РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ЧАСОВ КУРСА ПО ТЕМАМ И ВИДАМ РАБОТ № Наименование разделов и тем Всего часов ПЗ СР 1 Понятие, цели и принципы оценки стоимости предприятия (бизнеса). Организация оценочной деятельности в Российской Федерации. Виды стоимости. 2 1 1 Инструменты оценки стоимости предприятия. Учет фактора времени при оценке стоимости предприятия. 18 8 10 3 Подготовка информации, необходимой для оценки предприятия (бизнеса). 2 1 1 4 Доходный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса). Метод дисконтирования денежных потоков. Метод капитализации дохода. 16 6 10 4 2 2 Затратный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса). Метод стоимости чистых активов. Метод ликвидационной стоимости. 11 5 6 7 Выведение итоговой величины в стоимости предприятия. 0,5 0,5 0 8 Отчет об оценке стоимости предприятия. 0,5 0,5 0 54 24 30 2 5 6 Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия. Методы сравнительного подхода Итого: 5 УЧЕБНО-МЕТОДИЧЕСКАЯ (ТЕХНОЛОГИЧЕСКАЯ) КАРТА ДИСЦИПЛИНЫ № 1. 2. Наименование изучаемых теоретических вопросов П З Содержание самостоятельной работы Необходимость, объекты и цели 10 Изучение вопрооценки имущества предприятия (бизнесов темы с поса). Организация оценочной деятельномощью конспексти. Виды стоимости, используемые при та лекций и дооценки бизнеса. полнительной Основные принципы оценки бизнеса. Отлитературы. чет об оценке стоимости предприятия Расчет показатеТехнические инструменты расчетов, ислей в соответпользуемые в оценке ствии с материалам для практических занятий. Подходы и методы, используемые в 6 Изучение вопрооценке бизнеса. Метод дисконтировансов темы с поных денежных потоков. Метод капиталимощью конспекзации доходов. Развитие методологии та лекций и дооценки на базе доходного подхода полнительной литературы. 3. Основные положения сравнительного подхода. Этапы оценки предприятия методами сравнительного подхода 2 Изучение вопросов темы с помощью конспекта лекций и дополнительной литературы. 4. Метод стоимости чистых активов. Метод ликвидационной стоимости 6 Изучение вопросов темы с помощью конспекта лекций и дополнительной литературы. 6 Форма контроля Подготовка докладов по отдельным вопросам. Анализ самостоятельных расчетов в рамках решения задач Расчет практических примеров. Подготовка докладов по основным вопросам темы. Расчет практических примеров. Подготовка докладов по основным вопросам темы. Расчет практических примеров. Подготовка докладов по основным вопросам темы. ПРОГРАММА ДИСЦИПЛИНЫ РАЗДЕЛ I. КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА Т е м а 1 . По н я ти е , ц е л и и п р и н ц и п ы о ц е н к и б и з н е с а Необходимость и организация оценочной деятельности в рыночной экономике. Предмет и метод изучения курса “Оценка бизнеса”. Логика курса. Понятие оценки рыночной стоимости и сфера ее применения в современной экономике. Необходимость и возможность стоимостной оценки в российских условиях. Отличие стоимостной оценки от бухгалтерской (балансовой), аудиторской и рейтинговой оценки. Объекты и субъекты стоимостной оценки. Имущественный комплекс предприятия и бизнес как объекты оценки. Влияние специфических характеристик оцениваемого объекта на процесс оценки. Права и обязанности экспертаоценщика, требования к качеству оценочных работ и ответственность оценщика. Основные цели оценки. Виды стоимости, используемые в оценке. Факторы, влияющие на стоимость предприятия и его имущества. Единство и противоположность рыночной стоимости и рыночной цены. Взаимосвязь целей оценки, видов стоимости, объектов оценки. Принципы оценки. Принципы, основанные на представлениях пользователя и на представлениях производителя. Принципы, связанные с рыночной средой. Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования, сфера его действия. Виды стоимости, определяемые при оценке. Взаимосвязь между видом стоимости, целью и объектом оценки. Т е м а 2 . Ор г а н и з а ц и я о ц е н о ч н о й д е ят е л ьн о с ти в Р о с с и й с к о й Ф е дерации История развития оценочной деятельности. Возрождение стоимостной оценки в России. Международные и отечественные стандарты оценки. Регулирование оценочной деятельности в РФ. Закон об оценочной деятельности, стандарты оценочной деятельности, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности. Нормативно-правовое обеспечение стоимостной оценки в России. Контроль за осуществлением оценочной деятельности. Саморегулируемые организации оценщиков. Основные этапы процесса оценки. Процедура заключения договора на оценочные работы. Основные разделы договора. Права и ответственность заказчика и оценщика. 7 Т е м а 3 . Б а з о в ые п о н я ти я, п р и м е н яе м ые в с то и мо с тн о й о ц е н к е Понятие дохода и денежного потока предприятия (бизнеса), результаты финансовой, инвестиционной и операционной деятельности компании, используемые для расчета ее рыночной стоимости. Виды и модели расчета денежного потока. Временная оценка денежных потоков. Система рисков, влияющих на величину рыночной стоимости различных объектов собственности. Способы их учета в процессе оценки. Т е м а 4 . По дг о то в к а и н ф о р м а ц ии , н е о б х о ди м о й д л я о ц е н к и б и з неса Система необходимой информации. Внешняя и внутренняя информация, ее классификация, требования к составу и структуре. Достоверность и полнота информационной базы оценки. Финансовая отчетность - основа информационной базы стоимостной оценки. Ограниченность финансовой отчетности российских предприятий. Международные стандарты учета и отчетности, особенности их применения при оценке российских компаний. Основные методы анализа и корректировок финансовой отчетности в целях оценки бизнеса. Прогнозирование, как необходимый элемент оценки бизнеса. Р А З ДЕ Л I I . О С НО В Н Ы Е П ОД Х ОД Ы И М ЕТ ОД Ы О Ц Е НК И Б ИЗ Н ЕС А Т е м а 5 . До х о дн ый п о дх о д к о ц е н к е б и з н е с а Экономическая сущность и закономерности доходного подхода к оценке различных объектов собственности. Место доходного подхода в системе стоимостной оценки. Условия, диапазон применения, система абстрагирования и допусков в рамках доходного подхода. Факторы стоимости, учитываемые при оценке с позиций доходного подхода. Виды стоимости и принципы доходного подхода к оценке стоимости предприятия. Методы доходного подхода. Метод дисконтированных денежных потоков. Метод капитализации доходов. Выбор финансовой базы. Основные этапы и способы расчета стоимости. Сравнительная характеристика методов доходного подхода. Т е м а 6 . Ме то д ди с к о н ти р о в а н и я де н е ж н ых п о то к о в ( Д ДП ) Рыночная стоимость предприятия как сумма текущих стоимостей в прогнозный и постпрогнозный периоды. Экономическое содержание метода ДДП, 8 условия применения, положительные и отрицательные характеристики. Основные этапы расчета рыночной стоимости бизнеса в рамках метода ДДП. Особенности финансового прогнозирования при использовании метода дисконтирования денежного потока. Выбор деятельности прогнозного периода и вида денежного потока. Прогнозирование финансовых показателей, необходимых для расчета денежного потока. Понятие и определение ставки дисконтирования. Модель оценки капитальных активов (САРМ). Модель кумулятивного построения. Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Сравнительная характеристика моделей расчета ставки дисконтирования, критерии выбора и специфика применения в условиях России. Особенности расчета текущей стоимости денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный периоды. Условия применения модели Гордона, метода “предполагаемой продажи”, метода стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости. Заключительные поправки и выведение итоговой стоимости бизнеса в рамках метода дисконтирования денежных потоков. Т е м а 7 . Ме то д к а п и та л и з а ц и и до х о до в Экономическое содержание метода. Выбор базы капитализации: прибыль, дивиденды, денежный поток. Методы определения капитализируемого дохода: метод средних величин и трендовый метод. Выбор временного периода. Основные этапы и ограничительные условия применения метода для оценки стоимости бизнеса. Ставка капитализации. Понятие и методы расчета. Соотношение между ставкой капитализации и ставкой дисконтирования. Особенности применения методов доходного подхода в зависимости от специфических характеристик оцениваемого объекта, организационноправовой формы и отраслевой специфики бизнеса. Т е м а 8 . С р а в н и т е л ьн ый п о дх о д к о ц е н к е б и з н е с а Общая характеристика сравнительного подхода. Условия применения и особенности использования при оценке российских предприятий. Основные этапы оценки бизнеса с позиций сравнительного подхода. Информационноправовая база и особенности финансового анализа при использовании методов сравнительного подхода. Методы сравнительного подхода. Метод компаниианалога или метод рынка капитала. Алгоритм и методика расчета рыночной стоимости методом компании-аналога. Выбор сопоставимых предприятий, критерии отбора аналогичных компаний, определение базы сравнения и расчет финансовых коэффициентов. Выбор и вычисление ценовых мультипликаторов, диапазон их применения. Выведение итоговой величины стоимости. 9 Метод парных продаж или метод сделок. Отличительные характеристики метода, алгоритм расчета рыночной стоимости. Ограничения, сфера применения на современном российском рынке. Метод отраслевых коэффициентов или соотношений. Специфика метода, алгоритм расчета рыночной стоимости. Особенности использования для оценки российских предприятий. Т е м а 9 . З а тр а тн ый п о дх о д к о це н к е б и з н е с а Экономическое содержание методов затратного подхода. Особенности затратного подхода к оценке различных объектов собственности. Методологические закономерности и принципы затратного подхода к оценке стоимости предприятия (бизнеса). Рыночная стоимость предприятия как разность между рыночной стоимостью его активов и обязательств. Условия применения методов затратного подхода. Методы затратного подхода, особенности их применения для оценки российских предприятий. Общая характеристика метода стоимости чистых активов. Метод ликвидационной стоимости. Понятие ликвидационной стоимости, ее виды. Условия применения метода, его место в системе процедуры банкротства. Основные этапы метода. Разработка календарного графика ликвидации активов предприятия, корректировка балансовой стоимости активов и обязательств. Определение затрат, связанных с ликвидацией предприятия. Расчет ликвидационной стоимости как остаточной стоимости бизнеса. Т е м а 1 0 . Вы в е д е н и е и то г о в о й в е л и ч и н ы с то и м о с т и п р е дп р и я ти я Оценка контрольного и неконтрольного пакета акций. Премии за контроль; скидки на неконтрольный характер. Элементы контроля. Факторы, ограничивающие права контроля. Скидки за недостаточную ликвидность, способы их расчета. Зарубежный опыт и российская практика. Согласование результатов оценки. Преимущества и недостатки методов оценки. Способы расчета итоговой величины в стоимости предприятия (бизнеса). Т е м а 1 1 . О тч е т о б о ц е н к е с то им о с ти б и з н е с а ( п р е дп р и я ти я) Отчет об оценке стоимости предприятия. Задачи и структура отчета, требования, предъявляемые к отчету об оценке. Характеристика основных разделов отчета: введение, краткая характеристика, макроэкономическая ситуация в стране, краткая характеристика отрасли, характеристика объекта оценки, анализ финансового состояния предприятия, методы оценки, выводы. Анализ практических отчетов об оценке. 10 П Р И М Е РН Ы Й ПЕ Р ЕЧ Е НЬ К О Н Т Р О ЛЬ НЫ Х ВО ПР О С ОВ И З А Д АН И Й Д ЛЯ С А М ОС Т ОЯ Т Е ЛЬ Н О Й Р АБ ОТ Ы 1. Зависимость стандартов стоимости от целей оценки. 2. Принципы оценки и особенности их применения при оценке различных объектов собственности. 3. Субъекты и объекты рыночной оценки стоимости. 4. Этапы развития оценочной деятельности за рубежом. 5. Этапы развития оценочной деятельности в России. 6. Нормативно-правовое обеспечение рыночной оценки стоимости в Российской Федерации. 7. Сравнительная характеристика российских и международных стандартов оценки. 8. Основные этапы оценочной деятельности. 9. Требования к составлению отчета об оценке. 10. Современные методы оценки бизнеса, особенности их реализации в России. 11. Условия и диапазон применения методов доходного подхода при оценке бизнеса российских предприятии. 12. Основные этапы оценки российских предприятий. 13. Модели денежного потока, выбор модели денежного потока при оценке российских предприятий. 14. Современные способы расчета ставки дисконтирования. 15. Определение диапазона различных видов риска при расчете ставки дисконтирования методом кумулятивного построения. 16. Выбор безрисковой ставки при использовании модели САРМ. 17. Коэффициент В, его экономическая сущность и способы определения. 18. Методы определения денежного потока в постпрогонозный период. 19. Модель Гордона при определении денежного потока в постпрогнозный период. 20. Заключительные поправки, вносимые при использовании метода дисконтированных денежных потоков. 21. Метод капитализации доходов, его экономическая сущность. 22. Основные этапы использования метода капитализации доходов. 23. Ставка капитализации, понятие и методы расчета. 24. Специфика методов сравнительного подхода, условия и диапазон их применения в России. 11 25. Особенности использования методов затратного подхода при оценке российских предприятий. П Е Р ЕЧ ЕН Ь В О ПР О С ОВ К З АЧ ЕТ У 1. Необходимость, объекты и цели оценки имущества предприятия в современных условиях. 2. Основные принципы оценки имущества предприятия. 3. Международные стандарты оценки. 4. Виды стоимости, используемые при оценке имущества предприятия. 5. Использование в оценке имущества предприятия функций сложного процента: «будущая стоимость денежной единицы» и «текущая стоимость денежной единицы». 6. Использование в оценке имущества предприятия функций сложного процента: «текущая стоимость аннуитета» и «периодический взнос в погашение кредита» 7. Использование в оценке имущества предприятия функций сложного процента: «будущая стоимость аннуитета» и «периодический взнос в фонд накоплена» 8. Экономическое содержание доходного подхода к оценке имущества предприятия. Его преимущества и недостатки. 9. Оценка имущества предприятия методов капитализации дохода. 10. Ставка капитализации и способы её расчёта. 11. Общая характеристика оценки имущества предприятия методом дисконтированных денежных потоков. 12. Основные этапы оценки денежных потоков в прогнозный период при использовании метода дисконтированных денежных потоков. 13. Расчёт величины стоимости имущества предприятия в послепрогнозный период. 14. Определение ставки дисконтирования по модели оценки капитальных активов. 15. Определение ставки дисконтирования по модели средневзвешанной стоимости капитала. 16. Экономическое содержание сравнительного подхода к оценке имущества предприятия. Его преимущества и недостатки, 17. Основные этапы оценки имущества предприятия методами компаниианалога и сделок. 18. Сравнительная характеристика методов компании-аналога, сделок и отраслевых коэффициентов. 19. Понятие и виды оценочных мультипликаторов. 12 20. Процедура составления списка предприятий аналогов, критерии отбора и роль финансового анализа. 21. Экономическое содержание имущественного подхода к оценке предприятия. Его преимущества и недостатки. 22. Экономическое содержание и основные этапы оценки имущества предприятия методом чистых активов. 23. Оценка недвижимости предприятия методом капитализации дохода. 24. Оценка чистого операционного дохода от вложений в недвижимость. 25. Оценка недвижимости предприятия методом сравнительных продаж. 26. Сущность и виды поправок, используемых при оценке недвижимости методом сравнительных продаж. 27. Экономическое содержание затратного подхода к оценке недвижимости предприятия. Его преимущества и недостатки. 28. Оценка стоимости земельного участка. Техника остатка для земли. 29. Оценка восстановительной стоимости зданий и сооружений при использовании затратного метода. 30. Метод кумулятивного построения и метод прямой капитализации при определении ставки капитализации. 31. Оценка нематериальных активов на основе доходного подхода. 32. Метод связанных инвестиций при определении коэффициента капитализации. 33. Оценка имущества предприятия методом ликвидационной стоимости. 34. Общая классификация подходов и методов оценки предприятия. 35. Сравнительная характеристика доходного, сравнительного и имущественного подходов к оценке имущества предприятия. 36. Основные направления подготовки внутренней информации для оценки имущества предприятия. 37. Понятие денежного потока, различные модели денежного потока. 38. Правовые и этические основы оценочной деятельности в РФ. 39. Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат. 40. Соотношение понятий ставки дисконтирования и коэффициента капитализации. 41. Понятие и классификация нематериальных активов. 42. Итоговое согласование результатов оценки предприятия. 43. Пересчет номинальных показателей в реальные в случае инфляционного изменения цен. 44. Основные этапы оценки предприятия. 13 45. Скидка за недостаточную ликвидность ценных бумаг. 46. Определение ставки дисконтирования методом кумулятивного построения. У Ч ЕБ Н О - МЕ Т ОД ИЧ ЕС К О Е О Б Е С П ЕЧ Е Н И Е К У РС А 1. Рекомендуемая литература (основная) 1. Закон РФ ФЗ-№135 от 29.07.1998 г. “Об оценочной деятельности в РФ”. 2. Закон РФ ФЗ-№157 от 27.07.2006 г. «О внесении изменений в ФЗ-135 “Об оценочной деятельности в РФ”. 3. Белых Л.П., Федотова М.А. Реструктуризация предприятия: Учебное пособие для вузов.-М.:ЮНИТИ-ДАНА,-2001.-399с. 4. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учебное пособие для вузов.-М.:ЮНИТИ-ДАНА,-2001.-720с. 5. Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса. -СПб.: Питер, 2001.-416с. 6. Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек Стоимость компаний: оценка и управление/ Пер. с англ.-М.:ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999.-576 с.:ил.(Серия «Мастерство»). 7. Марк К. Скотт Факторы стоимости: Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости / Пер. с англ.-М.: ЗАО «ОлимпБизнес»,2000.-432с. 8. Микерин Г.Н., Недужий М.И., Павлов Н.В., Яшина Н.Н. Международные стандарты оценки. Кн.2.- М.: ОАО Типография «НОВОСТИ»,2000.-360с. 9. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер.с англ.-М.:Дело, 1999.-272с. 10. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. Грязновой А. Г., Федотовой Н. А. М.: -Финансы и статистика, 1999г. 11. Пратт Ш. “Принципы оценки бизнеса”, М.: ЗАО “Олимп-Бизнес”, 2000г. 12. Тарасевич Е. И. “Оценка недвижимости”, Санкт-Петербург. Изд. СПбГТУ, 1997г. 13. Ф.Б.Риголь-Сарагоси Основы оценочной деятельности: Учебное пособие.-М.: «Издательство ПРИОР», 2001.-240с. 14. Федотова М., Малышев О., Раева И. Оценка рисковых долговых обязательств на российских предприятиях. - М.:Финансовая академия при Правительстве РФ, 2001 Рекомендуемая литература (дополнительная) 14 1. Андрианов Ю. В. Ведение в оценку транспортных средств. М.: - “Дело”, 1998г. 2. Десмос Г. М., Келли Р. Э. Руководство по оценке бизнеса. М.:- РОО, 1996г. 3. Оценка предприятия: теория и практика. Уч. Пособие./ Под ред. Григорьева В. В., Федотовой М. А., М.: -ИНФРА-М, 1996г. 4. Таль Г.К., Григорьев В. В., Бадаев Н. Д., Гусев В. И., Юн Г. Б. Оценка предприятий: доходный подход, М.:-2000г. 5. Фридман Д., Оурдэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. - Дело, ЛТД, 1995г. 6. Иванова Е. Н. “Временная оценка денежных потоков”. Учебнометодическое пособие, М.: Финансовая академия, 1999г. 7. Булычева Г. В., Дешин В. В. Практические аспекты применения доходного подхода к оценке российских предприятий. Учебное пособие, М.: ФА. 1999г. 8. Булычева Г. В., Малышев О. Оценка рисковых долговых обязательств. Учебное пособие, М.: ФА, 2001г. 9. Петров В. И. Оценка стоимости земли, Учебное пособие, М.: ФА, 1999г. 10. Тазихина Т.В. Оценка кредитно-финансовых институтов, М.: ФА, 1999г. 11. Федотова М. А., Уткин Э. А. Оценка недвижимости и бизнеса. Учебник, М.: Ассоциация авторов и издателей “Тандем”, Изд. ЭКМОС, 2000г. 12. Якубова Д. Н. Оценка стоимости нематериальных активов интеллектуальной собственности. Учебно-методическое пособие. М.:- ФА.2001г. Литература рекомендуемая для самостоятельной работы 1. Гитман Л. Дж., Джонк М. Д. Инвестиции, М.: “Дело”, 1997г. 2. Ковалев, Методы оценки инвестиционных проектов, М.: Финансы и статистика, 1998г. Коупленд Т., Коллер Т.. Мурин Д. Стоимость компаний. Оценка и управление. М.: ЗАО “Олимп-Бизнес”, 1999г. 3. Лимитовский М. А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений. М.:- “Дека” 1998г. 4. Новиков Б. Д. Рынок и оценка недвижимости в России. М.:-“Экзамен”. 2000г. 5. Организация оценки и налогообложения недвижимости/ Под общ. ред. Джозефа Х. Эккэрта в 2 томах. РОО Академия Оценки Стар Интер, М.: 1997г. 6. Основы бизнеса на рынке недвижимости, Санкт-Петербург, 1997г. 7. Оценка стоимости предприятий (бизнеса). Уч. пособие/ Под. ред. Абдулаева Н. А., Колайко Н. А. М.:-ЭКМОС, 2000г. 15 8. Прорвич В. А. Основы экономической оценки городских земель. М.: Дело.1998г. 9.Управление портфелем недвижимости. Учебное пособие для вузов/Перевод с англ. под ред. проф. С .Г. Беляева. М.: -Закон и право ЮНИТИ. 19981. 10. Уильям Д. Шарп, Гордон Дж. Александр, Джеффри В. Бэйли. 11. Инвестиции. Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1997г. Скотт В. Факторы стоимости. Пер. с англ. М.:- ЗАО “Олимп-Бизнес”,2000. 12. Журналы: “Вопросы оценки”, “Московский оценщик” 16 КРАТКИЙ КОНСПЕКТ ЛЕКЦИЙ Л е к ц и я I . По н я ти я, ц е л и и о р г а н и з а ц и я о ц е н к и с т о и м о с ти б и з неса Вопросы: 1. Необходимость, объекты и цели оценки имущества предприятия (бизнеса). Организация оценочной деятельности. 2. Виды стоимости, используемые при оценки бизнеса. 3. Основные принципы оценки бизнеса. 4. Подготовка информации, необходимой для оценки бизнеса Необходимость, объекты и цели оценки имущества предприятия (бизнеса). Организация оценочной деятельности Развитие рыночной экономики в России привело к многообразию форм собственности и возрождению собственника, к увеличению количества объектов собственности в хозяйственном обороте, к появлению возможности реализации прав собственника, что вызывает необходимость определения стоимости собственности. Оценка стоимости бизнеса, как и любого другого объекта собственности, представляет собой целенаправленный упорядоченный процесс определения величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом влияющих на нее факторов в конкретный момент времени в условиях конкретного рынка. Процесс оценки предполагает наличие оцениваемого объекта и оценивающего субъекта оценки. Субъектами оценочной деятельности являются физические и юридические лица, а также органы государственной власти и саморегулируемые организации оценщиков, т. е. все те, кто заказывает оценку, проводит ее, регулирует и контролирует, а также является потребителем оценочных услуг. К субъектам оценочной деятельности можно отнести: органы исполнительной власти Российской Федерации, субъектов Российской Федерации, муниципальных образований; оценщиков, являющихся индивидуальными предпринимателями или юридическими лицами; профессиональные объединения оценщиков; заказчиков оценщиков — юридических и физических лиц, по инициативе которых на основании заключенного между ними и оценщиком в письменной форме договора проводится оценка того или иного объекта; потребителей оценочных услуг — юридических или физических лиц. 17 Вместе с тем, действующим сегодня законом об оценочной деятельности регулируются взаимоотношения только между непосредственными участниками процесса оценки — теми, кто оценивает и теми, кто заказывает оценку. Оценивать объекты могут физические лица — оценщики, которые являются либо индивидуальными предпринимателями, либо работниками оценочных компаний. В последнем случае, именно оценочная компания заключает с заказчиком договор на оценку объекта. В Федеральном законе от 29.07.1998 г. №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» в ст. 4 субъектами оценочной деятельности признаются с одной стороны, юридические лица и физические лица (индивидуальные предприниматели), деятельность которых регулируется настоящим Федеральным законом (оценщики), а с другой — потребители их услуг (заказчики). В соответствии с законом в договоре об оценке заказчиком, равно как оценщиком могут являться как физические лица, так и юридические, причем заказчиком в отличие от оценщика может быть физическое лицо, не имеющее статуса индивидуального предпринимателя. Отношения между этими двумя сторонами оформляются в договоре об оценке конкретного объекта оценки, ряда объектов оценки либо долговременное обслуживание заказчика по его заявлениям.(статья 9 Федерального закона от 29.07.98 № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации») В соответствии со статьей 5 Закона к объектам оценки относятся: отдельные материальные объекты (вещи); совокупность вещей, составляющих имущество лица, в том числе имущество определенного вида (движимое или недвижимое, в т. ч. предприятия); право собственности и иные вещные права на имущество или отдельные вещи из состава имущества; права требования, обязательства (долги); работа, услуги, информация; иные объекты гражданских прав, в отношении которых законодательством Российской Федерации установлена возможность их участия в гражданском обороте. В зависимости от объекта оценки, учитывая особенности методики и технологии, можно выделить несколько направлений специализации или видов оценочных работ, например, оценка станков, машин, оборудования, транспортных средств; оценка нематериальных активов и интеллектуальной собственности; оценка недвижимости и земли, оценка предприятия (бизнеса). Особое место среди объектов оценки занимает бизнес (предприятие, организация, компания). При оценке бизнеса объектом выступает деятельность направленная на получение прибыли и осуществляемая на основе функционирования имущественного комплекса предприятия. Бизнес (предприятие) обладает всеми признаками товара и может быть объектом купли-продажи. 18 Стороны, заинтересованные в проведении оценочных работ, стремясь реализовать свои экономические интересы, определяют цели оценки. Оценку бизнеса проводят в целях: повышения эффективности текущего управления предприятием, фирмой; купли-продажи акций, облигаций предприятий на фондовом рынке; принятия обоснованного инвестиционного решения; купли-продажи предприятия его владельцем целиком или по частям. установления доли совладельцев в случае подписания или расторжения договора, или в случае смерти одного из партнеров; реструктуризации предприятия; разработки плана развития предприятия; определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании; страхования, в процессе которого возникает необходимость определения стоимости активов в преддверии потерь; налогообложения; принятия обоснованных управленческих решений. Инфляция искажает финансовую отчетность предприятия, поэтому периодическая переоценка имущества независимыми оценщиками позволяет повысить реалистичность финансовой отчетности, являющейся базой для принятия финансовых решений; осуществления инвестиционного проекта развития бизнеса. Если же объектом сделки является какой-либо элемент имущества предприятия, а также, если определяется налог на имущество и т. п., то отдельно оценивается необходимый объект, например, недвижимость, машины и оборудование, нематериальные активы. Оценка стоимости отдельных элементов имущества предприятия проводится в следующих случаях: продажа какой-то части недвижимости, например, чтобы избавиться от неиспользуемых земельных участков, зданий, сооружений; расплатиться с кредиторами; расплатиться с партнерами при нанесении им ущерба согласно решению суда и т. д.; получение кредита под залог части недвижимости; страхование недвижимого имущества и определение в связи с этим стоимости страхуемого имущества; передача недвижимости в аренду; 19 определение налоговой базы для исчисления налога на имущество; оформления части недвижимости в качестве вклада в уставной капитал другого создаваемого предприятия; оценка при разработке бизнес-плана по реализации какого-либо инвестиционного проекта; оценка недвижимого имущества как промежуточный этап в общей оценке стоимости предприятия при использовании затратного подхода. Кроме ситуаций, в которых оценка является реализацией права государства, субъектов РФ, муниципальных образований или физических и юридических лиц на проведение оценки принадлежащих им объектов оценки, есть случаи, требующие обязательной оценки. Обязательность проведения оценки прописана в Федеральном законе об оценочной деятельности в Российской Федерации (ст. 8). К таким случаям согласно Закону относятся сделки с объектами оценки, принадлежащих полностью или частично Российской Федерации, субъектам Российской Федерации либо муниципальным образованиям. Виды стоимости, используемые при оценки бизнеса. В зависимости от цели проводимой оценки и от количества и подбора учитываемых факторов оценщик рассчитывает либо рыночную стоимость, либо вид стоимость, отличный от рыночной. В стандартах оценки, обязательных к применению субъектами оценочной деятельности Российской Федерации, определено 10 видов стоимости, в том числе: рыночная стоимость; стоимость объекта оценки с ограниченным рынком; стоимость замещения объекта оценки; стоимость воспроизведения объекта оценки; стоимость объекта оценки при существующем использовании; инвестиционная стоимость; стоимость объекта для целей налогообложения; ликвидационная стоимость; утилизационная стоимость; специальная стоимость; Рассчитываемые оценщиком виды стоимости можно классифицировать по различным критериям. I. По степени рыночности различают рыночную стоимость и нормативнорассчитанную стоимость. Под рыночной стоимостью в Международных Стандартах Оценки понимается расчетная величина, за которую предполагается переход имущества из рук в руки на дату оценки в результате коммерческой 20 сделки между добровольным покупателем и добровольным продавцом после адекватного маркетинга; при этом предполагается, что каждая из сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения. Рыночная стоимость рассчитывается исходя из текущей ситуации на рынке на конкретную дату, поэтому при изменении рыночных условий она будет меняться. Важным условием определения рыночной стоимости является также то, что на покупателя и продавца не оказывается внешнего давления, и обе стороны достаточно информированы о сущности и характеристике продаваемого имущества. В некоторых случаях рыночная стоимость может выражаться отрицательной величиной. Например, это может быть в случае оценки устаревших объектов недвижимости, сумма затрат на снос которых превышает стоимость земельного участка, или в случае оценки экологически неблагополучных объектов. Вторым видом частично рыночной стоимости является нормативная стоимость. Нормативная или нормативно-рассчитываемая стоимость — это стоимость объекта собственности, рассчитываемая на основе методик и нормативов, утвержденных соответствующими органами. При этом применяются единые шкалы нормативов. Как правило, нормативно-рассчитанная стоимость не совпадает с величиной рыночной стоимости, однако нормативы периодически обновляются в соответствии с базой рыночной стоимости. II. В зависимости от методологии оценки, от учитываемых факторов стоимости различают стоимость замещения и стоимость воспроизводство объекта. Стоимость замещения — это сумма затрат на создание объекта аналогичного объекту оценки в рыночных ценах существующих на дату проведения оценки с учетом износа объекта оценки. При этом предполагается создание нового объекта, являющегося по своим функциональным характеристикам близким аналогом оцениваемого объекта. Стоимость воспроизводства — это сумма затрат в рыночных ценах, существующих на дату оценки, необходимых для создания объекта, идентичного объекту оценки. С применением идентичных материалов и технологий. С учетом износа объекта оценки. В отличие от предыдущего вида стоимости имеется создание точной копии оцениваемого объекта, но по иным действующим ценам. Данная стоимость более точно характеризует современную стоимость объекта, однако ее определение часто оказывается невозможным по причине изменения технологии, материалов и т. п. III. В зависимости от предполагаемого состояния объекта после оценки различают стоимость при существующем использовании и ликвидационную стоимость. Стоимость объекта оценки при существующем использовании — это стоимость, определяемая исходя из существующих условий и целей его использования. При этом предполагается, что объект останется действующим и продолжит функционировать в неизменной среде, и организационно-правовой форме. 21 Ликвидационная стоимость — это стоимость объекта оценки в случае, если объект оценки должен быть отчужден в срок меньше обычного срока экспозиции аналогичных объектов. Данный вид стоимости определяется, например, при ликвидации объекта вследствие банкротства и открытой распродаже на аукционе. IV. В зависимости от конкретных целей и ситуаций различают инвестиционную стоимость, стоимость для целей налогообложения, утилизационную стоимость, специальную стоимость. Инвестиционная стоимость — это стоимость объекта, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях. В отличие от рыночной инвестиционная стоимость более конкретна и связана с определенным проектом и его инвестором. К оценке инвестиционной стоимости обращаются при осуществлении реорганизационных мероприятий и обосновании инвестиционных проектов. В отличие от рыночной стоимости, которая определяется мотивами поведения типичного покупателя и продавца, инвестиционная стоимость зависит от индивидуальных требований к инвестициям, предъявляемых конкретным инвестором. Существует целый ряд причин, по которым инвестиционная оценка может отличаться от рыночной. Основными причинами, несомненно, могут быть различия в оценке будущей прибыльности; различия в представлениях о степени риска; разная налоговая ситуация; сочетаемость с другими объектами, принадлежащими владельцу или контролируемыми им. Стоимость для целей налогообложения — стоимость объекта оценки, определяемая для исчисления налоговой базы и рассчитываемая в соответствии с положениями нормативных правовых актов (в том числе инвентаризационная стоимость). Утилизационная стоимость — стоимость объекта оценки, равная рыночной стоимости материалов, которые он в себя включает, с учетом затрат на утилизацию объектов оценки. Утилизируемые материальные активы — это активы, которые достигли предельного состояния вследствие полного износа или чрезвычайного события и потеряли свою первоначальную полезность. Тесно связана с утилизационной стоимостью скраповая стоимость, представляющая собой вторичную стоимость массы материалов, из которых состоит оцениваемый объект. Специальная стоимость объекта оценки — стоимость, для определения которой в договоре об оценке или нормативном правовом акте оговариваются условия, не включенные в понятие рыночной или иной стоимости, указанной в стандартах оценки. Например, специальной стоимостью является страховая, таможенная и т. п. При оценке стоимости предприятия можно использовать и такое понятие как эффективная стоимость. Эффективная стоимость — стоимость активов, равная большей из двух величин — инвестиционной стоимости активов для данного владельца и стоимости их реализации. 22 Любой вид стоимости, рассчитанный оценщиком, является не историческим фактом, а оценкой ценностей конкретного объекта собственности в данный момент в соответствии с выбранной целью. Экономическое понятие стоимости выражает реальный взгляд на выгоду, которую имеет собственник данного объекта или покупатель на момент оценки. Основой стоимости любого объекта собственности, в т. ч. бизнеса, является его полезность. Основные принципы оценки бизнеса Логику поведения субъектов рыночных отношений отражают принципы оценки. Можно выделить три группы принципов оценки: основанные на представлениях собственника; связанные с эксплуатацией собственности; обусловленные действием рыночной среды. Рассмотрим первую группу принципов. Ключевым критерием стоимости любого объекта собственности является его полезность. Бизнес обладает стоимостью только в том случае, когда может быть полезен реальному потенциальному собственнику. Полезность бизнеса — это его способность приносить доход в данном месте и в течение данного периода времени. Чем больше полезность, тем выше величина оценочной стоимости. Принцип полезности заключается в том, что чем больше предприятие способно удовлетворять потребность собственника, тем выше его стоимость. С точки зрения любого пользователя оценочная стоимость предприятия не должна быть выше минимальной цены на аналогичное предприятие с такой же полезностью. Кроме того, за объект не разумно платить больше, чем может стоить создание нового объекта с аналогичной полезностью в приемлемые сроки. И еще один аспект применения принципа полезности: если инвестор анализирует поток дохода, то максимальная цена будет определяться посредством изучения других потоков доходов с аналогичным уровнем риска и качества. Кроме того, покупатель не всегда ограничен бизнесом одного и того же типа. Таким образом, можно выделить еще один методологический принцип оценки стоимости предприятия — это принцип замещения. Он определяется следующим образом: максимальная стоимость предприятия определяется наименьшей ценой, по которой может быть приобретен другой объект с эквивалентной полезностью. Из принципа полезности вытекает еще один принцип оценки — принцип ожидания или предвидения. Конечно, прошлое и настоящее бизнеса являются важным, однако его экономическую оценку определяет будущее. Прошлое и настоящее состояние бизнеса являются лишь исходной основой, ключом к пониманию будущего поведения. Полезность любого бизнеса, предприятия определяется тем, во сколько сегодня оцениваются прогнозируемые будущие выгоды (доходы). При этом очень важна величина, качество и продолжительность 23 ожидаемого будущего потока дохода. Принцип ожидания можно определить как определение текущей стоимости дохода или других выгод, которые могут быть получены в будущем от владения данным предприятием. Вторая группа принципов оценки обусловлена эксплуатацией собственности и связана с представлением производителей. Доходность любой экономической деятельности определяется четырьмя факторами производства: землей, рабочей силой, капиталом и управлением. Доходность бизнеса — это результат действия всех четырех факторов, поэтому стоимость предприятия как системы определяется на основе оценки дохода. Для оценки предприятия необходимо знать вклад каждого фактора в формирование дохода предприятия. Отсюда следует еще один принцип оценки — принцип вклада, который сводится к следующему: включение любого дополнительного актива в систему предприятия экономически целесообразно, если получаемый прирост стоимости предприятия больше затрат на приобретение этого актива. Каждый фактор должен быть оплачен из доходов, создаваемых данной деятельностью. Поскольку земля физически недвижима, факторы рабочей силы, капитала и управления должны быть привлечены к ней. Это означает, что сначала должна быть произведена компенсация за эти факторы, и остаточная сумма денег идет в оплату пользования земельным участком ее собственнику. Остаточная продуктивность может быть результатом того, что земля позволяет пользователю извлекать максимальные доходы или до предела уменьшать затраты. Например, предприятие будет оценено выше, если земельный участок будет обеспечивать более высокий доход, или если его положение позволяет минимизировать затраты. Остаточная продуктивность земельного участка определяется как чистый доход, отнесенный к земельному участку, после того как оплачены расходы на менеджмент, рабочую силу и эксплуатацию капитала. Это принцип остаточной продуктивности. Изменение того или иного фактора производства может увеличивать или уменьшать стоимость объекта. Из этого важного положения экономической теории вытекает еще один принцип оценки бизнеса, содержание которого можно свести к следующему: по мере добавления ресурсов к основным факторам производства, чистая отдача имеет тенденцию увеличиваться быстрее темпа роста затрат, однако после достижения определенной точки общая отдача, хотя и растет, однако уже замедляющимися темпами. Это замедление происходит до тех пор, пока прирост стоимости не станет меньше, чем затраты на добавленные ресурсы. Этот принцип базируется на теории предельного дохода и называется принципом предельной производительности. Предприятие является системой, одной из закономерностей развития и существования которой является сбалансированность, пропорциональность ее элементов. Наибольшая эффективность предприятия достигается при объективно обусловленной пропорциональности факторов производства. Итак, при оценке стоимости предприятия необходимо учитывать принцип сбалансированности (пропорциональности), согласно которому максимальный доход от 24 предприятия можно получить при соблюдении оптимальных величин факторов производства. Третья группа принципов напрямую обусловлена действием рыночной среды. Ведущим фактором, влияющим на ценообразование в рыночной экономике, является соотношение спроса и предложения. Если спрос и предложение находятся в равновесии, то цены остаются стабильными и могут совпадать со стоимостью, особенно в условиях совершенного рынка. С действием такой закономерности связан другой принцип — принцип соответствия, согласно которому предприятия, которые не соответствуют требованиям рынка по оснащенности производства, технологии, уровню доходности и т. д., скорее всего, будут оценены ниже среднего. С принципом соответствия связаны принципы регрессии и прогрессии. Регрессия имеет место, когда предприятие характеризуется излишними применительно к данным рыночным условиям улучшениями. Рыночная цена такого предприятия вероятно не будет отражать его реальную стоимость и будет ниже реальных затрат на его формирование. Прогрессия имеет место, когда в результате функционирования соседних объектов, например, объектов, обеспечивающих улучшенную инфраструктуру, рыночная цена данного предприятия, скорее всего, окажется выше его стоимости. Содержание принципа конкуренции сводится к следующему: если ожидается обострение конкурентной борьбы, то при прогнозировании будущих прибылей данный фактор можно учесть либо за счет прямого уменьшения потока доходов, либо путем увеличения фактора риска, что опять же снизит текущую стоимость будущих доходов. Стоимость бизнеса определяется не только внутренними факторами, но, во многом, — внешними. Стоимость предприятия, стоимость его имущества в значительной мере зависит от состояния внешней среды, степени политической и экономической стабильности в стране. Отсюда следует, что при оценке предприятия необходимо учитывать принцип зависимости от внешней среды. Изменение политических, экономических и социальных сил влияет на конъюнктуру рынка и уровень цен. Вследствие этого стоимость предприятия изменяется. Следовательно, оценка стоимости предприятия должна проводиться на определенную дату. В этом заключается суть принципа изменения стоимости. Из этого принципа следует, что для того, чтобы рассмотреть возможные способы использования данного предприятия, необходимо исходить из условий рыночной среды. Спрос на рынке, возможности развития бизнеса, местоположение и другие факторы определяют альтернативные способы использования данного предприятия. При рассмотрении альтернатив развития может возникнуть вопрос об экономическом разделении имущественных прав на собственность, если таковое позволит увеличить общую стоимость. Экономическое разделение имеет место, если права на объект можно разделить на два или более имущественных интереса, в результате чего общая стоимость объекта возрастает. Принцип эко25 номического разделения гласит, что имущественные права следует разделить и соединить таким образом, чтобы увеличить общую стоимость объекта. Результатом анализа вариантов использования собственности является определение наилучшего и наиболее эффективного ее использования, иначе говоря, определение направления использования собственности предприятия, которое юридически, технически осуществимо и которое обеспечивает собственнику максимальную стоимость оцениваемого имущества. В этом заключается принцип наилучшего и наиболее эффективного использования. Данный принцип применяется, если оценка проводится в целях реструктурирования. Если же целью оценки является определение стоимости действующего предприятия без учета возможных изменений, то данный принцип не применяется. Подготовка информации, необходимой для оценки бизнеса Информация, используемая в процессе оценки, должна отвечать следующим требованиям: достоверность; точность; комплексность; Используемая информация должна достоверно отражать ситуацию на предприятии, точно соответствовать целям оценки и комплексно учитывать внешние условия функционирования оцениваемого предприятия. Существуют различные пути организации информации: хронологический, журналистский, логический. Хронологический путь предусматривает последовательный переход от прошлого к будущему (или от будущего к прошлому). Например, в отчете об оценке описание процесса производства начинается с истории компании. Журналистский путь располагает материал от более важного к менее важному. Например, при анализе финансовой информации как правило не имеет смысла описывать всю ретроспективную информацию, внимание акцентируется на наиболее важных пропорциях или коэффициентах. Логический порядок распределяет информацию от общего к частному или от частного к общему. Например, прежде чем перейти к анализу оцениваемой компании, проводится обзор макроэкономической ситуации, который позволяет определить инвестиционный климат в стране. Оценка бизнеса основана на анализе стоимости предприятия как товара инвестиционного, т.е. с учетом прошлых затрат, текущего состояния и будущего потенциала. 26 Для реализации такого комплексного подхода необходимо провести сбор и анализ большого количества информации, которую можно классифицировать следующим образом. Внешняя информация, характеризующая условия функционирования предприятия в регионе, отрасли и экономике в целом; Внутренняя информация, характеризующая деятельность оцениваемого предприятия; В основе анализа всех информационных блоков лежит следующая последовательность инвестиционного анализа: Нормальное функционирование бизнеса основано на оптимальном сочетании объема продаж, получаемой прибыли и финансовых ресурсов для обеспечения запланированного роста, что в значительной степени определяется внешними условиями функционирования предприятия. К ним относятся макроэкономические и отраслевые факторы: уровень инфляции, темпы экономического развития страны, условия конкуренции в отрасли и т.д. Информационный блок внешней информации характеризует условия функционирования предприятия в отрасли и экономике в целом. Объем и характер внешней информации различается в зависимости от целей оценки. При составлении отчета необходимо показать, что информационная база, собранная и изученная оценщиком, является необходимой и достаточной для итогового заключения о стоимости предприятия. Макроэкономические показатели содержат информацию о том, как сказывается или скажется на деятельности предприятия изменение макроэкономической ситуации и характеризуют инвестиционный климат в стране. В зависимости от целей оценки, макроэкономический обзор может выделяться как отдельный раздел отчета об оценке или рассматриваться в общем контексте отчета. Факторы макроэкономического риска образуют систематический риск, который возникает из внешних событий, влияющих на рыночную экономику и не могут быть устранены диверсификацией в рамках национальной экономики. Диверсификация — сокращение риска с помощью портфельных инвестиций (приобретение широкого круга ценных бумаг). Риск — степень определенности, которой характеризуется достижимость в будущем ожидаемых результатов. 27 Как правило риск воспринимается как возможность потери, хотя по определению любое возможное отклонение (+/-) от прогнозируемой величины есть отражение риска. Анализ фактора риска носит субъективный характер: оценщики, уверенные в будущем росте компании, определят её текущую стоимость выше по сравнению с аналитиком, составляющим пессимистичный прогноз. Большинство заказов на оценку в мире связаны с анализом закрытых компаний, владельцы которых не диверсифицируют свои акции в той же мере, что и владельцы открытых компаний. Поэтому, при оценке компаний закрытого типа, оценщик наряду с анализом систематического риска должен учитывать факторы несистематического риска. К ним относятся отраслевые риски и риски инвестирования в конкретную компанию. Основные факторы макроэкономического риска: уровень инфляции; темпы экономического развития страны; изменение ставок процента; изменение обменного курса валют; уровень политической стабильности Инфляционный риск — это риск непрогнозируемого изменения темпов роста цен. Инвестор стремится получить доход, покрывающий инфляционное изменение цен. Высокая или непрогнозируемая инфляция может свести к нулю ожидаемые результаты производственной деятельности, обеспечивает перераспределение доходов в экономике и повышает предпринимательский риск. Результатом является занижение реальной стоимости имущества предприятия. В процессе оценки сопоставляются данные ретроспективные, текущие и будущие (прогнозируемые). Стоимость, полученная в различные годы может сравниваться только в том случае, если стоимость денежной единицы не меняется. Однако практически изменение стоимости денежной единицы происходит каждый год ( как правило в сторону повышения ). Уровень цен измеряется в виде индекса, который является измерителем соотношения цен за разные периоды. Индекс цен, рассчитанный по основной группе потребляемых товаров, может рассматриваться как показатель уровня цен в текущем году. Пример. Цена рыночной корзины в 1995 году составила 150 единиц, а в 1996 году — 250 единиц. Индекс цен 1996 года равен 250 : 150 х 100 %= 166%. Инфляционный рост цен обуславливает необходимость учета номинальных и реальных величин. Номинальная величина не скорректирована с учётом инфляции. Самый простой способ корректировки — разделить номинальную величину на 28 индекс цен. В процессе оценки кроме абсолютных величин рассчитываются и относительные, например, ставка дисконта (%). Она также может рассчитываться как номинальная или реальная. В случае, если темп инфляционного роста цен в стране превышает 15%, рекомендуется пересчет проводить с применением формулы Фишера: где Rr — реальная ставка дохода (дисконта); Rn— номинальная ставка дохода (дисконта); i — индекс инфляции. Пример. Требуемая инвестором ставка дохода составляет 30% в номинальном выражении. Индекс цен в текущем году составил 17%. Рассчитайте реальную ставку дохода: Основные источники информации: программы Правительства и прогнозы; периодическая экономическая печать Риск, связанный с изменением темпов экономического развития. Цикличность рыночной экономики определяет необходимость учитывать при расчётах общее состояние экономического развития и ожидаемые темпы экономического роста на ближайшую перспективу. Пример (фрагмент отчета об оценке). «Несмотря на то, что авторы большинства прогнозов ожидают продолжения планового роста экономики в 200... году, вялость потребительских расходов, инвестиций в жилищное строительство и бизнес, а также правительственных расходов, по-видимому ослабит эффект прогнозируемого роста. Кроме того, планируемое улучшение перспектив развития может сдерживаться налоговой реформой». Проанализируем этот пример. Составители отчета рассматривают основные компоненты совокупных расходов: потребительские, инвестиционные, государственные, что в совокупности отражает динамику совокупного общественного продукта. Целью оценки является определение обоснованной рыночной стоимости фирмы, торгующей бытовой электроникой. Что общего между совокупными расходами и торговлей бытовой электроникой? 29 Потребительские расходы (в том числе на приобретение бытовой электроники) составляют значительную часть совокупных расходов. Их сокращение может оказать влияние на состояние потребительского спроса, а, следовательно, сбыт продукции оцениваемой компании. Кроме того сокращение совокупных расходов может привести к осложнению отношений с поставщиками, росту цен и т. д. В периоды спада деловой активности снижаются масштабы получаемой прибыли, увеличивается вероятность банкротства. Общие макроэкономические закономерности развития экономики оценщик должен учитывать при анализе конкретного предприятия и составлении прогнозов. Основные источники информации: программы Правительства аналитические обзоры информационных агентств (ВЕДИ, МИГ, АЛЬФА КАПИТАЛ и др.) периодическая экономическая печать; Риск, связанный с изменением величины ставки процента Движение процентной ставки является реакцией на проводимые меры макроэкономического регулирования и может приводить как к стимулированию инвестиционной активности, так и сдерживать увеличение совокупных расходов в экономике. В процессе оценки факторы систематического и несистематического риска взвешиваются при расчете ставок дисконта, коэффициента капитализации, рыночных мультипликаторов и т. д. В качестве безрисковой ставки в этих расчетах как правило принимается ставка дохода по государственным долгосрочным ценным бумагам. Основные источники информации: информационные агентства; периодическая экономическая печать. Риск, связанный с изменением валютного курса Курсы валют меняются под влиянием экономических и политических факторов. Изменение валютного курса не точно отражает колебания розничных цен в стране, в то же время инфляционная корректировка финансовой информации в процессе оценки как правило проводится по колебаниям курса наиболее стабильной валюты. При составлении прогноза объемов продаж на следующий год оценщик может проводить расчеты в рублях, учитывая прогнозируемые инфляционные ожидания или пересчитать прогнозируемые величины по курсу доллара, инфляционные ожидания по которому ниже. Не учитывать инфляционные ожидания по любому виду валюты нельзя. Основные источники информации: программы Правительства; информационные агентства AK&M, Финмаркет; 30 периодическая экономическая печать. Политический риск — это угроза активам, вызванная политическими событиями. Факторы политического риска определяются как правило на основе экспертных оценок, проводимых крупными фирмами или аналитическими агентствами. Основные источники информации: данные аналитических обзоров, проводимых «Deloitte & Touche»; «Valuation Center For Central & Eastern Europe»; «Dun & Bradstreet»; российские агентства (ВЕДИ); законодательство РФ. Информационный блок «внешняя информация» кроме макроэкономической информации включает отраслевую: состояние и перспективы развития отрасли, в которой функционирует оцениваемое предприятие. Содержание данного раздела определяется степенью доступности отраслевых данных. В нём должны быть отражены условия конкуренции в отрасли, рынки сбыта и возможные варианты использования производимой продукции; факторы, влияющие на потенциальный объем производимой продукции и динамику изменения спроса на нее. Условия функционирования предприятия в отрасли могут оказать серьёзное влияние на итоговую величину стоимости. Основные отраслевые факторы риска: нормативно-правовая база; рынки сбыта; условия конкуренции. Нормативно-правовая база определяется с учетом наличия у предприятия ограничений для вступления в отрасль. Если существуют среднеотраслевые данные по основным финансовым коэффициентам, их необходимо использовать в ходе оценки. Сопоставление данных оцениваемой компании с аналогичными показателями других предприятий отрасли является важным этапом в отраслевом исследовании, поскольку позволяет определить рейтинг оцениваемого предприятия, сделать более достоверные прогнозы относительно прибыльности и требуемой величины затрат. Л е к ц и я I I . До х о дн ый п о дх о д к о це н к е б и з н е с а Вопросы: 1. Подходы и методы, используемые в оценке бизнеса 2. Метод дисконтированных денежных потоков 3. Метод капитализации доходов 31 Подходы и методы, используемые в оценке бизнеса Оценку бизнеса осуществляют с позиций трех подходов: доходного, затратного и сравнительного. Каждый подход позволяет подчеркнуть определенные характеристики объекта. Так, при оценке с позиции доходного подхода во главу угла ставится доход, как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. Доходный подход — предполагает определение текущей стоимости будущих доходов, которые, как ожидается, принесут использование и возможная дальнейшая продажа собственности. В данном случае применяется оценочный принцип ожидания. Хотя, как правило, доходный поход является наиболее подходящей процедурой для оценки бизнеса, полезно бывает использовать также сравнительный и затратный подходы. В некоторых случаях затратный или сравнительный подходы могут быть более точными или более эффективными. Во многих случаях каждый из трех подходов может быть использован для проверки оценки стоимости, полученной другими подходами. Сравнительный подход особенно полезен тогда, когда существует активный рынок сопоставимых объектов собственности. Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как применяя данный подход, оценщик должен собрать достоверную информацию о недавних продажах сопоставимых объектов. Сравнительный подход основан на применении принципа замещения. Для сравнения выбираются объекты, аналогичные оцениваемому, цена на которые зафиксирована рынком. Обычно между ними существуют различия, поэтому необходимо провести соответствующую корректировку данных. В основу приведения поправок положен принцип вклада. Затратный подход наиболее применим для оценки предприятий, имеющих разнородные активы в т.ч. финансовые, а также в том случае, если бизнес не приносит устойчивый доход. Затратный подход основан на принципе замещения, принципе наилучшего и наиболее эффективного использования, сбалансированности. Каждый из трех рассмотренных подходов предопределяет использование присущих ему методов. 32 Согласно методу капитализации рыночная стоимость бизнеса определяется по формуле V= D/R , где D — чистый доход бизнеса за год; R — коэффициент капитализации. Метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозировании потоков от данного бизнеса, которые затем дисконтируются по ставке дисконта, соответствующей требуемой инвестором ставке дохода. Рыночная стоимость бизнеса методом чистых активов определяется как разность между суммами рыночных стоимостей всех активов предприятия и его обязательствами. Ликвидационная стоимость предприятия определяется как разность между суммарной стоимостью всех активов предприятия и затратами на его ликвидацию. Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций аналогичных компаний. Инвестор, действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), может инвестировать либо в эти компании, либо в оцениваемую. Поэтому, данные о компании, чьи акции находятся в свободной продаже, при использовании соответствующих корректировок, должны послужить ориентиром для определения цены оцениваемой компании. Данный метод используется для оценки миноритарных (неконтрольных) пакетов акций. Метод сделок основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сходных компаний. Метод отраслевых коэффициентов позволяет рассчитывать ориентировочную стоимость бизнеса по формулам, выведенным на основе отраслевой статистики. Метод дисконтированных денежных потоков Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодей33 ствия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т. д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, производят всего один вид товарной продукции — деньги. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно, прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса. Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков: 1. Выбор модели денежного потока. 2. Определение длительности прогнозного периода. 3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. 4. Анализ и прогноз расходов. 5. Анализ и прогноз инвестиций. 6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. 7. Определение ставки дисконта. 8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. 9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. 10. Внесение итоговых поправок. Выбор модели денежного потока При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. ДП для собственного капитала = чистая прибыль после уплаты налогов + амортизационные отчисления + (-) уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала + (-) уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства + (-) прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности = денежный поток Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавляем к де34 нежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия. В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции). Определение длительности прогнозного периода Согласно методу ДДП, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. Вся будущая экономическая жизнь предприятия условно делится на прогнозный и постпрогнозный периоды. В качестве прогнозного берется период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов). Определение адекватной продолжительности прогнозного периода — это непростая задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции и, соответственно, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять, в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности, и адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точности результата следует осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых: номенклатура выпускаемой продукции; объемы производства и цены на продукцию; ретроспективные темпы роста предприятия; спрос на продукцию; 35 темпы инфляции; имеющиеся производственные мощности; перспективы и возможные последствия капитальных вложений; общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса; ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции; доля оцениваемого предприятия на рынке; долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период; планы менеджеров данного предприятия. Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Анализ и прогноз расходов На данном этапе оценщик должен: учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции; изучить структуру расходов, в особенности, соотношение постоянных и переменных издержек; оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек; изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся; определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия; рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности; сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями. Анализ и прогноз инвестиций Анализ и прогноз инвестиций включает в себя три основных компонента: собственный оборотный капитал капитальные вложения потребности в финансировании Собственный оборотный капитал представляет собой разницу между текущими активами и текущими обязательствами. Величина собственных обо36 ротных средств показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия. При оценке капитальных вложений необходимо учитывать, что они будут подвергаться износу в прогнозный период. Анализ потребностей в финансировании базируется на получении и погашении долгосрочных кредитов и выпуске акций. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бухгалтерским счетам. При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться следующей схемой (иллюстрирующей косвенный метод расчета ДП): ДП = ДП от основной деятельности (прибыль за вычетом налогов + амортизационные отчисления - изменение суммы текущих активов + изменение суммы текущих обязательств) + ДП от инвестиционной деятельности (- изменение суммы долгосрочных активов) + ДП от финансовой деятельности (+ изменение суммы задолженности + изменение величины собственных средств). Определение ставки дисконтирования (дисконта) С технической, то есть, математической, точки зрения ставка дисконта — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (то есть отстоящих от нас во времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора. Первый — наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. 37 Второй — необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий — фактор риска. В данном контексте мы определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов. Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются: для денежного потока для собственного капитала: - модель оценки капитальных активов; - метод кумулятивного построения; для денежного потока для всего инвестированного капитала: - модель средневзвешенной стоимости капитала. Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. Для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital — WACC). Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле: где kd — стоимость привлечения заемного капитала; tc — ставка налога на прибыль предприятия; kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); wd— доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; wp— доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; ws— доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия. 38 В соответствии с моделью оценки капитальных активов (capital assets prising model – CAPM), ставка дисконта находится по формуле: где R — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); Rf — безрисковая ставка дохода; — коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); Rm — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); S1 — премия для малых предприятий; S2 — премия за риск, характерный для отдельной компании; С — страновой риск. Модель оценки капитальных активов основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России психологически не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода. Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют несистематическим (и который определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции 39 которых находятся в обращении, называемый также систематическим (он определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом: Общая доходность акции компании за период = рыночная цена акции на конец периода минус рыночная цена акции на начало периода плюс выплаченные за период дивиденды, все это деленное на рыночную цену на начало периода (выражено в процентах). Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно и общая доходность, отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, и ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Поэтому, например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%. Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются сами расчетами коэффициентов бета. В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициентах бета известная консалтинговая фирма АК&М. Метод кумулятивного построения имеет определенное сходство с CAPM (модель оценки капитальных активов). В обоих случаях за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход (в %), связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы. Для расчета стоимости в постпрогнозный период в зависимости от перспектив развития бизнеса выбирают следующие возможные методы расчетов: 40 - по ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более, находящегося в стадии роста этот подход неприменим; - по стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы. - метод предполагаемой продажи: состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично; - модель Гордона: капитализирует годовой доход постпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны. Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле: где V(term) — стоимость в постпрогнозный период; CF (t+1) — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; K — ставка дисконта; g — долгосрочные темпы прироста денежного потока. Конечная стоимость V(term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода. Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период 41 При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость стоимости в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем. Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих: - текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода; - текущего значения стоимости в постпрогнозный период. Внесение итоговых поправок После того, как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала. Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости мы учитывали только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, то есть в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока. Вторая поправка — это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно, необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости. В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку. Метод капитализации доходов Метод капитализации доходов является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. Сущность данного метода выражается формулой: Чистая прибыль за 1 период времени (1 год или месяц) / ставка капитализации = Оцененная стоимость 42 Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными). Следует отметить, что, в отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий. Практическое применение метода капитализации прибыли обычно предусматривает следующие основные этапы: 1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости). 2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована. 3. Расчет адекватной ставки капитализации. 4. Определение предварительной величины стоимости. 5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются). 6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы). Анализ финансовой отчетности Основными документами для анализа финансовой отчетности предприятия в целях оценки его активов являются балансовый отчет и отчет о финансовых результатах и их использовании. При анализе финансовых отчетов предприятия оценщик должен в обязательном порядке провести их нормализацию, то есть сделать поправки на различные чрезвычайные и единовременные статьи, как баланса, так и отчета о финансовых результатах и их использовании, которые не носили регулярного характера в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем. Кроме того, оценщик должен построить отчет о движении денежных средств (ДДС) по следующей схеме: 1. ДДС от операционной деятельности: 1.1. Чистая прибыль 1.2. Износ, амортизация (+) 1.3. Увеличение (-) или уменьшение (+) дебиторской задолженности 1.4. Увеличение (-) или уменьшение (+) товарно-материальных запасов 1.5. Увеличение (+) или уменьшение (-) кредиторской задолженности 1.6. Итого чистое ДДС от операционной деятельности 2. ДДС от инвестиционной деятельности 43 2.1. Прирост (-) основных средств 2.2. Прирост (-) капитального строительства 2.3. Прибыль (+) от продажи основных средств и капитальных вложений 2.4. Итого чистое ДДС от инвестиционной деятельности 3. ДДС от финансовой деятельности 3.1. Увеличение (-) или уменьшение (+) долгосрочных финансовых вложений в денежной форме 3.2. Увеличение (-) или уменьшение (+) краткосрочных финансовых вложений в денежной форме 3.3. Итого чистое ДДС от финансовой деятельности Итого ДДС = 1,6+2,4+3,3 Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована Данный этап подразумевает фактически выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которого будут капитализированы. Оценщик может выбирать между несколькими вариантами: - прибыль последнего отчетного года; - прибыль первого прогнозного года; - средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3—5 лет). В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока. В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года. Расчет адекватной ставки капитализации Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно, для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта. С математической точки зрения, ставка капитализации — это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости. Итак, чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта, используя следующие возможные методики: - модель оценки капитальных активов; - метод кумулятивного построения; 44 - модель средневзвешенной стоимости капитала. При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле: R=d–g где R — ставка капитализации, d — ставка дисконта, g — долгосрочные темпы прироста прибыли или денежного потока Последние этапы применения метода капитализации прибыли представляют собой достаточно несложные операции. Предварительная величина стоимости рассчитывается по уже приводившейся формуле: Чистая прибыль / ставка капитализации = Оцененная стоимость (I / R = V ) Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости в соответствии с принятыми методами для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и т. д.). Л е к ц и я I I I . С р а в н и те л ь н ый п о дх о д к о ц е н к е б и з н е с а Вопросы: 1. Основные положения сравнительного подхода. 2. Этапы оценки предприятия методами сравнительного подхода. Основные положения сравнительного подхода Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть продана при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком. Практическое использование сравнительного подхода, в первую очередь, зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие — это открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщику. Третьим необходимым условием является наличие специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию. Формирование соответствующего банка данных облегчит работу оценщика, поскольку сравнительный подход является достаточно трудоемким и дорогостоящим. Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки. 1. Метод компании-аналога. 2. Метод сделок. 3. Метод отраслевых коэффициентов. 45 Рассмотрим содержание, оптимальную сферу и необходимые условия применения каждого метода Метод компании-аналога или метод рынка капитала основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций. Метод сделок или метод продаж ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода — оценка 100%-го капитала, либо контрольного пакета акций. Метод отраслевых коэффициентов или метод отраслевых соотношений основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты обычно рассчитываются специальными аналитическими организациями на основе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми показателями. На основе анализа накопленной информации и обобщения результатов были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия. Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2 — 2,0 месячной выручки от реализации. Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75 — 1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие. Суть сравнительного подхода к определению стоимости компании заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемой фирме, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между рыночной ценой продажи предприятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется ценовым мультипликатором. Для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показатель оцениваемой компании на расчетную величину ценового мультипликатора. Например, необходимо оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 100 млн. руб. Аналитик располагает достоверной информацией о том, что недавно была продана сходная компания за 3000 млн. руб., ее чистая прибыль за аналогичный период составила 300 млн. руб. 1. Рассчитаем по компании-аналогу соотношение рыночной цены и чистой прибыли 3 000 : 300 = 10 2. Определим стоимость оцениваемой компании: 100 х 10 = 1 000 млн. руб. 46 Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика, т. к. предполагает внесение достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости, исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации. Этапы оценки предприятия методами сравнительного подхода 1. Сбор необходимой информации 2. Составление списка аналогичных предприятий 3. Финансовый анализ 4. Расчет ценовых мультипликаторов 5. Выбор величины мультипликатора, которую целесообразно применить к оцениваемой компании 6. Определение итоговой величины стоимости, методом взвешивания промежуточных результатов 7. Внесение итоговых корректировок I этап. Оценка бизнеса методами сравнительного подхода основана на использовании двух типов информации. 1. Рыночная (ценовая) информация. 2. Финансовая информация. Рыночная информация включает данные о фактических ценах куплипродажи акций компании, сходной с оцениваемой фирмой, а также информацию о количестве акций в обращении. Финансовая информация, прежде всего, представлена официальной бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, перечень которых определяется непосредственно оценщиком в зависимости от конкретных условий оценки. Дополнительная информация позволит определить степень сходства аналогов с оцениваемой компанией. Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за текущий год и предшествующий период. Ретро-информация собирается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если условия деятельности предприятия будут существенно отличаться от тех, в которых оно работает на момент оценки. Следует подчеркнуть, что финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам. Состав необходимой финансовой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и методологии оценщика, а также стадии отбора аналогов. 47 II этап Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в три этапа. На первом этапе определяется так называемый круг «подозреваемых». В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемой фирмой. На втором этапе составляется список «кандидатов». Поскольку аналитику требуется дополнительная информация сверх официальной отчетности, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях-аналогах. На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, который позволит аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным. Оценщик редко находит компании абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из двух альтернативных выводов: - компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов; - компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки. Эксперт должен в письменной форме объяснить, почему он сделал данное заключение. Итоговый список должен включать не менее трех аналогичных компаний. Оценщик может использовать зарубежные компании в качестве аналогов, однако в этом случае необходимо убедиться, что уровень производства сходен с оцениваемым российским предприятием, трансформировать отчетность и скорректировать расчетную величину ценового мультипликатора на уровень странового риска. III этап Финансовый анализ является важнейшим компонентом определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемым предприятием. Оценщик анализирует балансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительную информацию, рассчитывает финансовые коэффициенты. Отличительные черты финансового анализа при сравнительном подходе проявляются в следующем: - во-первых, только по результатам финансового анализа оценщик принимает решение о сопоставимости и включении тех или иных фирм в список компаний-аналогов; - во-вторых, финансовый анализ позволяет определить место или ранг оцениваемой компании среди аналогов; 48 - в-третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих нужное сходство оцениваемой компании с аналогами; - в-четвертых, финансовый анализ позволяет обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду ценового мультипликатора в их общем числе, и, в конечном счете, определить вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины. IV этап Основным инструментом определения рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом являются ценовые мультипликаторы. Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим результаты производственной и финансовой деятельности. В качестве таких показателей можно использовать не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие. Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным предприятиям. Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выбранная аналитиком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее аналогичному показателю. Рассмотрим порядок расчета, сферу и основные условия применения ценовых мультипликаторов. Мультипликаторы «цена/прибыль», « цена/денежный поток» Для расчета мультипликатора может использоваться любой показатель прибыли, который может быть получен аналитиком в процессе ее распределения. Поэтому кроме показателя чистой прибыли, можно использовать прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т. д.,основное требование — полная идентичность используемого показателя для аналога и оцениваемой фирмы, т. е. мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов. В качестве базы для расчета мультипликатора можно использовать не только сумму прибыли, полученную в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую величину прибыли, исчисленную за последние пять лет. Базой расчета мультипликатора «Цена/денежный поток» может служить любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации Мультипликатор «Цена/дивиденды» Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты, рассчитанные по группе сходных предприятий на основе сравнения их фактических дивидендных выплат и чистой прибыли. Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях поглощения 49 предприятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, т. к. она может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета оценщик ориентируется на потенциальные дивиденды, т. к. инвестор получает право решения дивидендной политики. Фактические дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного пакета акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли. Мультипликатор «Цена/выручка от реализации», «Цена/физический объем» Хорошие результаты мультипликатор «Цена/выручка от реализации» дает при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т. д.). Мультипликатор «Цена/выручка от реализации» не зависит от методов ведения бухгалтерского учета. Мультипликатор «Цена/физический объем» является разновидностью мультипликатора «Цена/выручка от реализации». В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности. Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» Для расчета мультипликатора «цена/балансовая стоимость» в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость либо всех, либо чистых активов аналогичных компаний на дату оценки или на последнюю отчетную дату. Данный мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени. Оптимальная сфера применения данного мультипликатора — оценка холдинговых компаний, либо оценка в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав портфеля ценных бумаг оцениваемой компании. Финансовой базой для расчета является либо величина чистых активов, либо полная стоимость активов оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем, за основу можно брать как информацию официальных балансовых отчетов компаний, так и скорректированную величину, полученную оценщиком расчетным путем. Мультипликатор «цена/чистая стоимость активов» можно применять в том случае, если соблюдаются все следующие условия: а) оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование; б) основной деятельностью компании является хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость. 50 V этап Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же вида ценового мультипликатора, рассчитанного по всему списку компаний-аналогов, может быть достаточно широким. Аналитик, прежде всего, отсекает экстремальные величины мультипликатора и рассчитывает его среднюю и медианную величину по аналогам. Выбор величины ценового мультипликатора производится на основе анализа фактических средних и медианных значений по каждому финансовому коэффициенту, а также позиции оцениваемой компании по элементу сравнения. Методика поиска аналогов сводится к отбору компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемой по таким критериям, как: - структура балансового отчета, - отчеты о финансовых результатах, - значения финансовых коэффициентов. VI этап Сравнительный подход позволяет использовать аналитику максимальное число всех возможных видов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин рыночной стоимости собственного капитала, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам. Наиболее объективным приемом определения итоговой величины рыночной стоимости является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору и, соответственно, варианту стоимости свой вес. На основе такого взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок. Например, используя мультипликаторы цена/чистая прибыль, цена/денежный поток и цена/балансовая стоимость, оценщик получил соответственно следующие величины стоимости: 55, 46, 40. Придав соответственно этим величинам веса: 0,6, 0,3 и 0,1, он получил итоговую величину стоимости – 50,8. VII этап Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения всей совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть откорректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичным являются следующие поправки. Портфельная скидка представляется при наличии непривлекательного для покупателя характера диверсификации активов. 51 Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например непроизводственного назначения. Если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть. В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля. Данная поправка обеспечивает универсальность метода компании-аналога, так как позволяет применять его для оценки контрольной доли собственного капитала. Л е к ц и я I V . З а тр а тн ый п о дх о д к о ц е н к е б и з н е с а Вопросы: 1. Метод стоимости чистых активов 2. Метод ликвидационной стоимости Метод стоимости чистых активов Затратный (имущественный) подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменения конъюнктуры рынка, используемых методов учета не соответствует рыночной стоимости. Поэтому возникает необходимость корректировки баланса предприятия. В этих целях предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств, и из обоснованной рыночной стоимости суммы активов вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала: Собственный капитал = Активы – Обязательства. Эта формула является базовой в затратном подходе, который представлен двумя методами: методом стоимости чистых активов и методом ликвидационной стоимости. Метод стоимости чистых активов предусматривает определение обоснованной рыночной стоимости каждого вида актива. Недвижимость Рассмотрим определение рыночной стоимости недвижимого имущества. Недвижимость – это участок земли и те здания и сооружения, которые на нем расположены. Для оценки недвижимости (земли и зданий, сооружений) возможно использование трех подходов: доходного, сравнительного и затратного. Применение доходного подхода Доходный подход при оценке объектов недвижимости включает в себя два метода: метод капитализации доходов; 52 метод дисконтированных денежных потоков. Метод капитализации доходов используется при оценке приносящей доход недвижимости. Доходы от владения недвижимостью могут, например, представлять собой текущие и будущие поступления от сдачи ее в аренду, доходы от возможного прироста стоимости недвижимости при ее продаже в будущем. Результат по данному методу состоит как из стоимости зданий, сооружений, так и из стоимости земельного участка. Целесообразно выделить основные этапы процедуры оценки методом капитализации доходов: 1. Оценивается потенциальный валовой доход. Делается это на основе анализа текущих ставок и тарифов, существующих на рынке недвижимости для сравнимых объектов. Потенциальный валовой доход (ПВД) — доход, который можно получить от недвижимости при 100 % использовании без учета всех потерь и расходов. ПВД зависит от площади оцениваемого объекта и принятой арендной ставки. ПВД = S * Cа , где S — площадь в кв. м., сдаваемая в аренду; Cа — арендная ставка за 1 кв. м. Как правило, величина арендной ставки зависит от местоположения объекта, его физического состояния, наличия коммуникаций, срока аренды и т. д. 2. Оцениваются предполагаемые потери от недоиспользования объекта недвижимости и потери при сборе платежей. Уменьшение ПВД на величину потерь дает величину действительного валового дохода (ДВД), который определяется по формуле ДВД = ПВД - потери. 3. Рассчитываются предполагаемые издержки по эксплуатации оцениваемой недвижимости. Периодические расходы для обеспечения нормального функционирования объекта и воспроизводства дохода называются операционными расходами. Операционные расходы принято делить на: - условно-постоянные расходы; - условно-переменные или эксплуатационные расходы; - расходы на замещение или резервы. К условно-постоянным относятся расходы, размер которых не зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставляемых услуг (например, страховые платежи). К условно-переменным относятся расходы, размер которых зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставляемых услуг. Основными условно-переменными расходами являются коммунальные расходы, расходы на содержание территории, расходы на управление, зарплата обслуживающему персоналу и т. д. 53 К расходам на замещение относятся расходы на периодическую замену быстроизнашивающихся компонентов улучшений (обычно к таким компонентам относят кровлю, покрытие пола, санитарно-техническое оборудование, электроарматуру). 4. Определяется прогнозируемый чистый операционный доход посредством уменьшения ДВД на величину операционных расходов. Таким образом, ЧОД = ДВД - Операционные расходы (за исключением амортизационных отчислений). 5. Рассчитывается коэффициент капитализации. Существует несколько методов определения последнего: 5.1. Метод кумулятивного построения. 5.2. Метод определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат. 5.3. Метод связанных инвестиций или техника инвестиционной группы. 5.4. Метод прямой капитализации. Метод кумулятивного построения. Коэффициент капитализации в оценке недвижимости состоит из двух элементов: ставки дохода на инвестиции (ставки дохода на капитал) - это компенсация, которая должна быть выплачена инвестору за ценность денег с учетом фактора времени, риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями; нормы возврата (возмещения) капитала - под возвратом капитала понимается погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой, т. е. теряющей стоимость части активов. Ставка дохода на капитал строится на базе: 1. безрисковой ставки дохода; 2. премии за риски; 3. премии за низкую ликвидность недвижимости; 4. премии за инвестиционный менеджмент. Безрисковая ставка дохода. Она используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные. Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как среднеевропейскими показателями по безрисковым операциям, так и российскими. В случае использования среднеевропейских показателей к безрисковой ставке прибавляется премия за риск инвестирования в данную страну, так называемый страновой риск. Российские показатели берутся исходя из ставки дохода на государственные облигации или, что является предпочтительнее, ставок по валютным депозитам (сравнимой длительности и размеров суммы) банков высшей категории 54 надежности. Безрисковая ставка определяет минимальную компенсацию за инвестирование в данный объект. Премии за риски. Чем большими являются риски, тем выше должны быть величины процентных ставок для их компенсации. Премия за низкую ликвидность. Ликвидность показывает, насколько быстро недвижимость может быть превращена в наличные деньги. Недвижимость относительно низколиквидна. Особенно высока эта премия в странах, где слабо развита ипотека. Премия за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованы и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Инвестиционный менеджмент не следует путать с управлением недвижимостью, расходы по которому включаются в операционные расходы. Метод определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат. Как уже отмечалось ранее, коэффициент капитализации применительно к недвижимости включает в себя ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала. Если прогнозируется изменение стоимости актива (уменьшение или рост), то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации возмещения капитала. Существуют три способа возмещения инвестированного капитала: 1. Прямолинейный возврат капитала (метод Ринга). 2. Возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда). Его иногда называют аннуитетным методом. 3. Возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда). Метод Ринга. Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что поток доходов будет систематически снижаться, т.к. возмещение основной суммы будет происходить равными частями, а проценты будут начисляться с остатка основной суммы. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100% стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, иначе говоря, она представляет величину обратную сроку службы актива. Пример. Условия инвестирования: - сумма = 2.000 $; - срок = 5 лет; - ставка дохода на инвестиции = 12 %. Решение. Ежегодная прямолинейная норма возврата составит 20%, так как за 5 лет будет списано 100 % актива (100% : 5 = 20%). В этом случае коэффициент капитализации составит: 20% + 12% = 32%. Ежегодно будет возвращаться 20% первоначальных инвестиций наряду с 12% доходом на инвестиции. Отметим, что выплачиваемые проценты в абсо55 лютном выражении из года в год будут убывать, так как начисляются они на убывающий остаток основной суммы. Для первого года проценты будут составлять 240 долл.; для второго — 192; для третьего — 144; для четвертого — 96; для пятого — 48 долл.. Метод Инвуда. Этот метод применяется, когда ожидается, что в течение всего прогнозного периода будут получены постоянные, равновеликие доходы. Одна часть этого потока доходов будет представлять собой доход на инвестиции, а другая будет обеспечивать возмещение или возврат капитала. Более того, сумма возврата капитала будет реинвестироваться по ставке дохода на инвестиции (капитал). В этом случае норма возврата инвестиций как составная часть коэффициента капитализации будет равна фактору фонда возмещения при той же ставке дохода, что и по инвестициям (этот фактор берется из таблицы шести функций сложного процента – колонка 3). Сам же коэффициент капитализации при потоке равновеликих доходов будет равен сумме ставки дохода на инвестиции и фактору фонда возмещения для этого же процента (коэффициент капитализации можно взять из таблицы шести функций сложного процента в графе взнос на амортизацию единицы – колонка 6). Пример. Условия инвестирования: - сумма = 2.000 $; - срок = 5 лет; - ставка дохода на инвестиции = 12 %. Решение. Ежегодный равновеликий поток доходов равен 2.000 * 0,2774097 (графа взнос на амортизацию единицы для 12% - 5 лет) = 554,81. Коэффициент капитализации рассчитывается путем сложения ставки дохода на капитал (инвестиции) 0,12 и фактора фонда возмещения (для 12%, 5 лет) 0,1574097. В результате получается коэффициент капитализации равный 0,2774097, как если бы он был взят из графы «взнос на амортизацию» (для 12%, 5 лет). Метод Хоскольда. Его используют в тех случаях, когда ставка дохода, приносимая первоначальными инвестициями, настолько высока, что становится маловероятным осуществление реинвестирования по той же ставке. Поэтому для инвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке. Пример. Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12% доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиции могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%. Решение. Если норма возврата капитала будет равна 0,1773964, что представляет собой фактор фонда возмещения при 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации (R) будет равен 0,12 + 0,1773964 = 0,2973964. Метод связанных инвестиций или техника инвестиционной группы. Так как большинство объектов недвижимости покупается с помощью заемного и собственного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять 56 требованиям доходности на обе части инвестиций. Величина данного коэффициента определяется методом связанных инвестиций или техникой инвестиционной группы. Коэффициент капитализации для заемных средств называется ипотечной постоянной и рассчитывается по следующей формуле: Если условия кредита известны, то ипотечная постоянная определяется по таблице шести функций сложного процента: она будет представлять собой сумму ставки дохода и коэффициента фонда возмещения или же будет равна коэффициенту взноса на амортизацию единицы (колонка 6). Коэффициент капитализации для собственного капитала рассчитывается по формуле: Общий коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное значение , где M — доля заемных средств в стоимости; Rm — коэффициент капитализации для заемного капитала; Re — коэффициент капитализации для собственного капитала. Метод прямой капитализации. Существует еще один метод определения коэффициента капитализации — метод прямой капитализации. В рамках доходного подхода стоимость актива рассчитывается по формуле: , где V — стоимость оцениваемого объекта; Y — ЧОД; R — коэффициент капитализации. Если вышеприведенная формула преобразует ЧОД в стоимость, то следующая формула переводит стоимость в коэффициент капитализации: 57 Основываясь на рыночных данных по ценам продаж и значений ЧОД сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить коэффициент капитализации. Определенный таким путем коэффициент капитализации называется общим. Эта формула используется, когда перепродажа актива производится по цене равной сумме первоначальных инвестиций и, следовательно, нет необходимости включать в коэффициент капитализации надбавку за возмещение капитала, а также когда прогнозируется поступление равновеликих доходов. Пример. Имеется информация о недвижимости, сопоставимой с оцениваемой. Она показывает, что сопоставимая недвижимость продана за 325.000, а ЧОД составил 30.000 $. Найти общий коэффициент капитализации позволяет вышеприведенная формула: R = 30000/325000 = 0,09, или 9%. 6. На последнем этапе метода капитализации доходов стоимость недвижимого имущества определяется посредством деления величины прогнозируемого чистого операционного дохода (результат 4-го этапа) на коэффициент капитализации (результат 5-го этапа): или ЧОД / Коэффициент капитализации Метод дисконтированных денежных потоков. Этот метод используется для определения текущей стоимости тех будущих доходов, которые принесет использование объекта недвижимости и возможная его продажа. Определение обоснованной рыночной стоимости с использованием метода дисконтированных денежных потоков можно разделить на несколько этапов: 1. Составляется прогноз потока будущих доходов в период владения объектом недвижимости. 2. Рассчитывается стоимость оцениваемого объекта недвижимости на конец периода владения, т.е. стоимость предполагаемой продажи даже если в действительности продажа не планируется. 3. Выводится ставка дисконта для оцениваемой недвижимости на существующем рынке. 4. Производится приведение будущей стоимости доходов в период владения и прогнозируемой стоимости продажи к текущей стоимости. Таким образом: Стоимость недвижимого имущества = Текущая стоимость периодического потока дохода + Текущая стоимость продажи. Применение сравнительного (рыночного) подхода для оценки недвижимости 58 Сравнительный (рыночный) подход представлен: - методом сравнения продаж; - методом валового рентного мультипликатора. Метод сравнения продаж. Данный метод основан на сопоставлении и анализе информации о продаже аналогичных объектов недвижимости, как правило, за последние 3—6 месяцев. Основополагающим принципом метода сравнительных продаж является принцип замещения, гласящий, что при наличии на рынке нескольких объектов рациональный инвестор не заплатит за данный объект больше стоимости недвижимости аналогичной полезности. Под полезностью понимается совокупность характеристик объекта, определяющих назначение, возможность и способы его использования, а также размеры и сроки получаемого в результате такого использования дохода. Данный метод является объективным лишь в случае наличия достаточного количества сопоставимой и достоверной информации по недавно прошедшим сделкам. Этот метод требует базы данных по совершенным сделкам, включающей информацию об условиях и ценах сделок, продавцах и покупателях. Для анализа сделок произведенных с объектами, сопоставимыми с оцениваемым, необходимо выявить сегмент рынка, для которого эти объекты типичны. Сегментирование рынка — процесс разбиения рынка на сегменты (сектора) схожие по следующим параметрам: назначение использования объекта; качество объекта; передаваемые юридические права и ограничения; инвестиционная мотивация; пути финансирования и т. д. Метод сравнения продаж включает несколько этапов: 1. Сравнение и сопоставление оцениваемого объекта с объектамианалогами производится по двум компонентам: по единицам сравнения; по элементам сравнения. Применяются следующие единицы сравнения: цена за 1 га — для больших массивов сельскохозяйственного назначения , промышленного и жилищного строительства; цена за 1 кв. м. — в деловых центрах городов, для офисов; цена за 1 лот — стандартные по форме и размеру участки в районах жилой, дачной застройки; цена за фронтальный метр — при коммерческом использовании в городах (общая площадь объекта считается пропорциональной длине его границы по какой-либо улице или шоссе); 59 цена за единицу плотности — коэффициент отношения площади застройки и площади земельного участка; цена за единицу, приносящую доход — в спортивных комплексах, ресторанах, театрах это одно посадочное место, а в гаражах и автостоянках — место парковки одного автомобиля. Элементами сравнения для объектов недвижимости являются: 1. переданные имущественные права; 2. условия финансирования сделки. Могут иметь место различные варианты, например, финансирование сделки продавцом при предоставлении последним ипотечного кредита; 3. условия продажи. Корректировка на условия продажи отражает нетипичные для рынка отношения между продавцом и покупателем; 4. время продажи. Время продажи является одним из основных элементов сравнения сопоставимых продаж. Для внесения поправки на время продажи необходимо знать тенденции изменения цен на рынке недвижимости с течением времени; 5. местоположение; 6. физические характеристики. Физические характеристики объекта недвижимости включают в себя размеры, конструктивные элементы, внешний вид и т.д. 2. Оценка поправок по элементам и расчет скорректированной стоимости. Поправками называются корректировки, которые вводятся в цену продажи объекта-аналога при приведении его ценообразующих характеристик к характеристикам оцениваемого объекта. Объектом корректировки является цена продажи сопоставимого объекта недвижимости. Если элемент сопоставимой продажи превосходит по качеству тот же элемент в оцениваемом объекте, то делается минусовая поправка, если же уступает, то вносится плюсовая поправка. В зависимости от отношения к цене единицы сравнения поправки делятся на: - процентные; - денежные: - денежные относительные; - денежные абсолютные. Процентные поправки вносятся путем умножения стоимости аналога или его единицы сравнения на величину процентной поправки. Приведенная стоимость аналога с учетом процентной поправки выглядит следующим образом: , 60 где V — стоимость оцениваемого объекта; (Сед * Кед) — цена продажи аналога до учета поправки; Ппр — величина процентной поправки; Сед — цена продажи единицы сравнения; Кед — количество единиц сравнения. Из формулы видно, что процентная поправка может быть отнесена как к цене аналога в целом, так и к цене его единицы сравнения. Это свидетельствует о том, что величины процентных поправок не зависят от количества единиц сравнения. К процентным поправкам можно отнести, например, поправки на местоположение, время продаж. Денежные поправки. Относительная денежная поправка изменяет цену лишь одной единицы сравнения. Стоимость оцениваемого объекта с учетом относительной денежной поправки рассчитывается следующим образом: , где Под — величина относительной денежной поправки, остальные обозначения идентичны обозначениям предыдущей формулы. Относительную денежную поправку удобнее относить к цене единицы сравнения, поэтому общая величина для всего объекта зависит от количества единиц сравнения. Абсолютная денежная поправка относится к цене аналога в целом и ее величина не зависит от количества единиц сравнения. К абсолютным денежным поправкам относятся поправки на дополнительные улучшения, например, наличие автостоянки. Поэтому стоимость оцениваемого объекта с учетом абсолютной денежной поправки выглядит следующим образом: , где Пад — величина абсолютной денежной поправки. Способы расчета и внесения поправок Существуют следующие основные методы расчета поправок: метод, связанный с анализом парных продаж; метод прямого анализа характеристик; экспертный метод расчета. Метод, связанный с анализом парных продаж. Парной продажей называется продажа двух объектов идентичных почти во всем за исключением одной, как правило, характеристики. Ее аналитик и пытается оценить. В основе данного метода лежит следующее логическое рассуждение: если между двумя сопо61 ставимыми объектами имеется единственное различие, то разница в продажных ценах может быть приписана этому различию. Объекты парной продажи совсем не обязательно должны быть сопоставимы с объектом и его аналогами. Но парная продажа обязательно должна быть выявлена на том же сегменте рынка, что и оцениваемый объект. Метод прямого анализа характеристик. Суть метода заключается в анализе характеристик оцениваемого объекта и аналога. Методом прямого анализа характеристик обычно рассчитывается, например, поправка на время продажи объекта. Поправка на время продажи объекта фактически отражает изменение покупательной способности валюты, в которой осуществлялись платежи за сопоставимые объекты недвижимости. Учитывая, что цены на недвижимость рассчитываются в долларах, для определения поправки на время продажи необходимо знать индексы покупательной способности доллара. Такая информация обычно является доступной. Она постоянно появляется во многих финансовоэкономических справочниках и специализированных периодических изданиях. Предположим в банке данных имеется информация по продажам объектов недвижимости, совершенным в разные временные периоды. Для того, чтобы определить вероятную цену оцениваемого объекта, необходимо ответить на вопрос: за какую сумму были бы проданы аналоги, если бы сделка состоялась на момент оценки нашего объекта? Следовательно, в цены аналогов необходимо ввести процентные поправки, которые с учетом индексов инфляции могут быть рассчитаны по следующей формуле: , где Пв — поправка на время продажи; Yдсс — индекс покупательной способности доллара на дату совершения сделки с аналогом Yдо — индекс покупательной способности доллара на дату оценки объекта. Вероятная стоимость оцениваемого объекта может быть рассчитана как среднее арифметическое из приведенных цен аналогов. , где V — вероятная стоимость объекта оценки; Сан — цена аналога; Пв — поправка на время продажи; n — число аналогов. Методом прямого анализа характеристик может быть рассчитана процентная поправка на износ. 62 На основе данных физического состояния зданий рассчитывается процентная поправка на износ. Расчет производится по формуле: , где Пи — поправка на износ; Ио — износ объекта; Ианал — износ аналога. Стоимость объекта с учетом поправки на износ рассчитывается по формуле: , где V — вероятная стоимость оцениваемого объекта; Санал — цена продажи аналога; Пи — поправка на износ. Экспертные методы расчета и внесения поправок основаны на представлениях оценщика о преимуществах или недостатках оцениваемого объекта по сравнению с аналогом. Эти поправки обычно рассчитываются как процентные и определяются по следующей схеме, например: Объект лучше аналога на 9%, следовательно, цена аналога должна возрасти, чтобы отразить эту разницу. Пусть цена аналога — 1.0, а стоимость объекта оценки — Х. Тогда: Х = 1.0 + 0.09 = 1.09 Аналог лучше оцениваемого объекта на 9%. Цена продажи аналога должна уменьшиться для отражения этого различия: 1.0 = Х + 9% * Х = Х% (1 + 0.09) Х = 0.92 Метод валового рентного мультипликатора (мультипликатора валового дохода) Валовой рентный мультипликатор — это отношение продажной цены или к потенциальному или к действительному валовому доходу. Этот метод осуществляется в три этапа: 1. Оценивается рыночный рентный доход от оцениваемой недвижимости. 2. Определяется отношение к продажной цене валового дохода, исходя из недавних рыночных сделок. 3. Рассчитывается вероятная стоимость оцениваемого объекта посредством умножения рыночного рентного дохода от оцениваемого объекта на валовый рентный мультипликатор. 63 , где V — вероятная цена продажи оцениваемого объекта; Др — рентный доход оцениваемого объекта; ВРМ — валовый рентный мультипликатор; Санал — цена продажи аналога; ПВДанал — потенциальный валовый доход аналога. Валовой рентный мультипликатор не корректируется на различия, которые существуют между оцениваемыми и сопоставимыми объектами недвижимости, так как в основе расчета ВРМ положены фактические арендные платежи и продажные цены, в которых учтены уже указанные различия. Применение затратного подхода Этот подход включает несколько этапов: 1.Определяется стоимость земельного участка, на котором находятся здания, сооружения. 2.Оценивается восстановительная или замещающая стоимость здания и сооружения на действительную дату оценки. Под восстановительной стоимостью подразумевается стоимость строительства в текущих ценах на действительную дату оценки точной копии оцениваемого объекта из тех же строительных материалов, при соблюдении тех же строительных стандартов, по такому же проекту, что и оцениваемый объект. В случае, если определение восстановительной стоимости не представляется возможным или целесообразным, производится определение стоимости замещения. Под стоимостью замещения подразумевается стоимость строительства в текущих ценах на действительную дату оценки объекта с полезностью равной полезности оцениваемого объекта, однако с использованием новых материалов в соответствии с текущими стандартами, дизайном, планировкой. 3. Рассчитываются все виды износа зданий и сооружений с учетом их физического, функционального, технологического и экономического старения. 4. Определяется остаточная стоимость зданий и сооружений как разность между стоимостью воспроизводства (стоимостью восстановления или стоимостью замещения) и совокупным износом. 5. Рассчитывается полная стоимость объекта недвижимости посредством прибавления к остаточной стоимости зданий и сооружений стоимости земельного участка. Оценка стоимости земельного участка. Неотъемлемым элементом любого объекта бизнеса, его природным базисом выступает земельный участок. Земельный участок — это часть поверхно64 сти, которая имеет фиксированную границу, площадь, местоположение, правовой статус и другие характеристики, отражаемые в государственном земельном кадастре и в документах государственной регистрации прав на землю. Доходный подход к оценке земельных участков объектов бизнеса — это подход, позволяющий получить оценку стоимости земли исходя из ожидаемых потенциальным покупателем доходов. Метод остатка (техника остатка дохода, приходящегося на земельный участок) Для оценки земельных участков, застроенных объектами бизнеса и коммерческой недвижимости, может использоваться метод остатка. Согласно принципу остаточной продуктивности земли, зданиям и сооружениям, построенным на земле за счёт привлечения капитала, рабочей силы и управления, отдаётся приоритет при распределении дохода. Оставшийся доход, после покрытия всех затрат на привлечение других факторов, относится к земельному участку. Последовательность расчёта стоимости земельного участка: 1. Расчёт стоимости воспроизводства или замещения улучшений, соответствующих наиболее эффективному использованию оцениваемого земельного участка. 2. Расчёт чистого операционного дохода от единого объекта недвижимости за определённый период времени на основе рыночных ставок арендной платы. 3. Расчёт чистого операционного дохода, приходящегося на улучшения за определённый период времени как произведение стоимости воспроизводства или замещения улучшений на соответствующий коэффициент капитализации доходов от улучшений. 4. Расчёт остатка чистого операционного дохода для земли как разности чистого операционного дохода от единого объекта недвижимости за определенный период времени и чистого операционного дохода, приходящегося на улучшения за соответствующий период времени. 5. Расчёт рыночной стоимости земельного участка путём капитализации чистого операционного дохода для земли. Сравнительный подход широко используется в странах с развитым земельным рынком, особенно для оценки свободных земельных участков и участков с типовой застройкой. Данный подход основывается на систематизации и сопоставлении информации о ценах продажи аналогичных земельных участков, т. е. на принципе замещения. Оценка земельного участка путём сравнения с другими, проданными участками земли, может проводиться двумя способами: по элементам сравнения или с помощью единиц сравнения. Затратный подход к оценке рыночной стоимости земельного участка исходит из того, что инвестор, проявляя должное благоразумие, не заплатит за участок большую сумму, чем та, в которую обойдётся приобретение соответ65 ствующего участка и возведение на нём аналогичного по назначению и полезности объекта бизнеса в приемлемый для строительства период. Оценка зданий и сооружений Оценка восстановительной стоимости или стоимости замещения осуществляется: методом сравнительной единицы; методом поэлементного расчета (разбивки на компоненты); индексным способом оценки. Метод сравнительной единицы. Этот метод включает несколько этапов: 1. На основе данных об издержках строительства аналогичных объектов разрабатываются нормативы затрат на строительные работы (на 1 кв. м., на 1 куб. м. здания). 2. Норматив удельных затрат умножается на общую площадь или объем оцениваемого здания. 3. Вносятся поправки на особенности оцениваемого объекта. Метод поэлементного расчета стоимости зданий и сооружений (его называют также методом разбивки на компоненты). Оценщик осуществляет расчеты в следующей последовательности: 1. Разбивка здания на отдельные элементы (фундамент, стены, каркас, крышу и т. д.) 2. Расчет расходов, требуемых для установки конкретного элемента в строящемся здании на дату оценки. Для этого определяется сумма прямых и косвенных издержек, необходимых для строительства единичного объема. 3. Суммирование поэлементных затрат. Индексный способ оценки осуществляется посредством умножения балансовой стоимости объекта на соответствующий индекс для переоценки основных фондов, утвержденный Правительством РФ. Определение износа зданий и сооружений После определения полной стоимости восстановления или замещения из полученной величины вычитается износ для расчета остаточной стоимости объекта. Понятие «износ», используемое оценщиками и понятие «износ», используемое бухгалтерами отличаются друг от друга. Термин «износ» в теории оценки понимается как утрата полезности объекта, а следовательно, и его стоимости по различным причинам, а не только вследствие фактора времени. Этот термин в ином смысле употребляется в бухгалтерском учете, где под износом понимается механизм переноса издержек на себестоимость продукции на протяжении нормативного срока службы объекта. В практике оценки применяются несколько методов определения износа зданий и сооружений: метод срока жизни; 66 метод разбиения. Метод разбиения заключается в учете всех видов износа, к которым относятся: 1. устранимый физический износ; 2. неустранимый физический износ; 3. устранимый функциональный износ; 4. неустранимый функциональный износ; 5. внешний износ. Износ считается устранимым, если затраты на устранение дефекта являются меньшими по величине, чем добавляемая при этом стоимость. Машины и оборудование При оценке машин и оборудования важным является правильность выбора методов оценки. Эти методы опираются на три подхода: затратный, сравнительный (рыночный), доходный. Затратный подход — подход к оценке, который определяет текущую стоимость оборудования путём расчета восстановительной стоимости с последующим учетом в ней обесценения, вызванного выявленными элементами накопленного износа. Соб.тек. = ВС - О; где Соб.тек. — текущая стоимость оборудования (на дату оценки); ВС — восстановительная стоимость, определение которой базируется на расчете стоимости воспроизводства (Своспр.) или стоимости замещения (Сзам.); О — обесценение, вызванное выявленными элементами совокупного износа: физическим, функциональным, экономическим. ВС — рассчитываемая в текущих ценах стоимость оцениваемого оборудования как нового, без учета износа и соотнесенная к дате оценки. Восстановительная стоимость может рассчитываться на базе стоимости воспроизводства или стоимости замещения. Стоимость воспроизводства представляет собой текущие затраты на производство или приобретение нового оборудования, полностью идентичного оцениваемому по функциональным, конструктивным и эксплуатационным характеристикам. Стоимость замещения — это минимальные текущие затраты по приобретению на рынке аналогичного оборудования, максимально близкого по своим функциональным, конструктивным и эксплуатационным характеристикам к оцениваемому. Сравнительный (рыночный) подход к оценке стоимости машин и оборудования представлен прежде всего методом прямого сравнения. Объект-аналог 67 должен иметь то же функциональное назначение, полное квалификационное подобие и частичное конструкторско-технологическое сходство. Расчет методом прямого сравнения продаж осуществляется в несколько этапов. 1. Нахождение объекта-аналога. 2. Внесение корректировок в цену аналога. Корректировки бывают двух видов: коэффициентные, вносимые умножением на коэффициент; поправочные, вносымые прибавлением или вычитанием абсолютной поправки. Таким образом, стоимость машины или единицы оборудования определяется по формуле: где Vанал — цена объекта-аналога; К1,К2,К3,Кm — корректирующие коэффициенты, учитывающие отличия в значениях параметров оцениваемых объекта и аналога; Vдоп — цена дополнительных устройств, наличием которых отличается сравниваемый объект. При применении метода прямого сравнения следует соблюдать определенную последовательность при внесении поправок: в первую очередь делаются коэффициентные корректировки, а потом — поправочные. Доходный подход в оценке машин и оборудования. Для реализации доходного подхода необходимо спрогнозировать ожидаемый доход от оцениваемого объекта. Применительно к машинам и оборудованию напрямую решить эту задачу невозможно, так как доход создается всем производственноимущественным комплексом (ПИК). При использовании доходного подхода предлагается поэтапное решение задачи: 1. Рассчитывается операционный доход от функционирования производственной системы (либо всего предприятия, либо цеха или участка). 2. Методом остатка определяется та часть дохода, которую можно отнести к машинному парку этой системы. 3. С помощью метода дисконтирования или метода капитализации определяется стоимость всего машинного парка. Нематериальные активы. К нематериальным активам относятся активы: 68 либо не имеющие материально-вещественной формы, либо материальновещественная форма которых не имеет существенного значения для их использования в хозяйственной деятельности; способные приносить доход; приобретенные с намерением использовать в течение длительного периода времени (свыше одного года). Нематериальные активы можно подразделить на четыре основные группы: 1. Интеллектуальная собственность (ИС); 2. Имущественные права; 3. Отложенные или отсроченные расходы. 4. Цена фирмы (гудвилл). Интеллектуальная собственность. В рамках ИС выделяются: права на объекты промышленной собственности (изобретения, полезные модели, промышленные образцы, товарные знаки и знаки обслуживания, фирменные наименования, наименования мест проиcхождения товаров и меры по пресечению недобросовестной конкуренции); права на секреты производства (ноу-хау); права на объекты авторского права и смежных прав: все виды научных, литературных, художественных произведений, программные продукты для ЭВМ и базы данных, топологии интегральных микросхем. Имущественные права (права пользования земельными участками, природными ресурсами, водными объектами) — вторая группа нематериальных активов. Подтверждением таких прав служит лицензия. Юридическое или физическое лицо, получив лицензию на право пользования недрами, земельными участками и т. д. получает исключительное право пользования в отведенных границах в течение указанного срока. Отложенные или отсроченные расходы — издержки, представленные в виде организационных расходов (гонорары юристам за составление учредительных документов, услуги за регистрацию фирмы, оплата получения лицензии), все эти расходы осуществляются в момент создания предприятия. Цена фирмы (гудвилл). Под ценой фирмы понимается стоимость ее деловой репутации. Деловая репутация в структуре нематериальных благ выделена согласно ст. 150 ГК РФ. Гудвилл в деловом мире рассматривается как стоимость деловой репутации фирмы. Гудвилл - это величина, на которую стоимость бизнеса превосходит рыночную стоимость его материальных активов и той части нематериальных активов, что отражена в бухгалтерской отчетности (учтена в балансе). Гудвилл присутствует только при наличии избыточной прибыли и не может 69 быть отделен от действующего предприятия, т. е. не может быть продан отдельно от него. Гудвилл возникает, когда компания получает стабильные, высокие прибыли, ее доход на активы (или на собственный капитал) — выше среднеотраслевого, в результате чего стоимость бизнеса превосходит стоимость его чистых активов. Гудвилл как экономическая величина принимается на баланс только в момент смены владельца предприятия. В процессе оценки данных активов оценщики используют доходный, затратный и рыночный подходы. Применение доходного подхода в оценке нематериальных активов Доходный подход представлен: методом избыточных прибылей; методом дисконтированных денежных потоков; методом освобождения от роялти; методом преимущества в прибылях. Метод избыточных прибылей основан на предпосылке о том, что избыточные прибыли приносят предприятию неотраженные в балансе нематериальные активы, которые обеспечивают доходность на активы и на собственный капитал выше среднеотраслевого уровня. Этим методом оценивают преимущественно гудвилл. Основные этапы метода избыточных прибылей: 1. Определяют рыночную стоимость всех активов. 2. Оценивают фактическую прибыль оцениваемого предприятия. 3. Определяют среднеотраслевую доходность на активы или на собственный капитал. 4. Рассчитывают ожидаемую прибыль на основе умножения среднего по отрасли дохода на величину активов (или на собственный капитал). (эт.1* эт.3). 5. Определяют избыточную прибыль (эт.2 — эт. 4). Для этого из нормализованной прибыли вычитают ожидаемую прибыль. 6. Рассчитывают стоимость гудвилла путем деления избыточной прибыли на коэффициент капитализации. Метод дисконтированных денежных потоков При дисконтировании денежных потоков проводятся следующие работы: 1. Определяется ожидаемый оставшийся срок полезной жизни, т. е. определяется период, в течение которого прогнозируемые доходы нужно будет дисконтировать. 2. Прогнозируется денежный поток (ДП), прибыль, генерируемая нематериальным активом. 3. Определяется ставка дисконтирования. 70 4. Рассчитывается суммарная текущая стоимость будущих доходов. 5. Определяется текущая стоимость доходов от нематериального актива в постпрогнозный период (если в этом есть необходимость). 6. Определяется сумма всех стоимостей доходов в прогнозный и постпрогнозный периоды. Метод освобождения от роялти Этот метод обычно используется для оценки стоимости патентов и лицензии. Владелец патента предоставляет другому лицу право на использование объекта интеллектуальной собственности за определенное вознаграждение (роялти). Роялти выражается в процентах от общей выручки, полученной от продажи товаров, произведенных с использованием патентованного средства. Согласно данному методу стоимость интеллектуальной собственности представляет собой текущую стоимость потока будущих платежей по роялти в течение экономического срока службы патента или лицензии. Размер роялти определяется на основании анализа рынка. Этот метод несет черты как доходного, так и рыночного подходов. Основные этапы метода: 1. Составляют прогноз объема продаж, по которым ожидается выплаты роялти. 2.Определяется ставка роялти. 3. Определяется экономический срок службы патента или лицензии. Юридический срок службы и экономический могут не совпадать, поэтому нужно сделать реалистический прогноз относительно продолжительности платежа. 4. Рассчитываются ожидаемые выплаты по роялти путем расчета процентных отчислений от прогнозируемого объема продаж. 5. Из ожидаемых выплат по роялти вычитают все расходы, связанные с обеспечением патента или лицензии (юридические, организационные, административные издержки). 6. Рассчитываются дисконтированные потоки прибыли от выплат по роялти. 7. Определяется сумма текущих стоимостей потоков прибыли от выплат по роялти. Метод преимущества в прибылях Часто этим методом оценивается стоимость изобретений. Стоимость изобретений определяется тем преимуществом в прибыли, которое ожидается получить от их использования. Под преимуществом в прибыли понимается дополнительная прибыль, обусловленная оцениваемым нематериальным активом. Она равна разнице между прибылью, полученной при использовании изобретений и той прибылью, которую производитель получает от реализации продук71 ции без использования изобретения. Это ежегодное преимущество в прибытии дисконтируется с учетом предполагаемого времени его получения. При использовании затратного подхода в оценке нематериальных активов применяются: метод стоимости создания; метод выигрыша в себестоимости. Метод стоимости создания. Основные этапы метода: 1. Определяется полная стоимость замещения или полная стоимость восстановления нематериального актива. Выявляются все фактические затраты, связанные с созданием, приобретением и введением его в действие. 2. Определяется величина коэффициента, учитывающего степень морального старения нематериального актива. Кмс = 1 - Тд / Тн, где Тн — номинальный срок действия охранного документа; Тд — срок действия охранного документа по состоянию на расчетный год. 3. Рассчитывается остаточная стоимость нематериального актива с учетом коэффициента технико-экономической значимости, коэффициента морального старения. Со = Зс * Кмс * Кт * Ки, где Со — стоимость объекта (нематериального актива); Зс — сумма всех затрат; Кмс — коэффициент морального старения; Кт — коэффициент технико-экономической значимости (определяется только для изобретений и полезных моделей); Ки — коэффициент, отражающий процессы в i-м году, учитывается на основе динамики цен. При оценке стоимости нематериального актива, иногда используется такой метод затратного подхода как метод выигрыша в себестоимости. Он содержит элементы как затратного, так и рыночного подходов. Стоимость нематериального актива измеряется через определение экономии на затратах в результате его использования, например, при применении ноу-хау. Сравнительный подход в оценке нематериальных активов основан на принципе эффективно функционирующего рынка, на котором инвесторы покупают и продают аналогичного типа активы, принимая при этом независимые индивидуальные решения. Данные по аналогичным сделкам сравниваются с оцениваемыми. Преимущества и недостатки оцениваемых активов по сравнению с выбранными аналогами учитываются посредством введения соответствующих поправок. Метод ликвидационной стоимости 72 Вторым методом имущественного (затратного) подхода является метод ликвидационной стоимости. Оценка ликвидационной стоимости предприятия осуществляется в следующих случаях: компания находится в состоянии банкротства, или есть серьезные сомнения относительно ее способности оставаться действующим предприятием; стоимость компании при ликвидации может быть выше, чем при продолжении деятельности. Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной продажи его активов. Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает в себя несколько основных этапов: 1. Берется последний балансовый отчет (желательно последний квартальный). 2. Разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как продажа различных видов активов предприятия: недвижимого имущества, машин и оборудования, товарно-материальных запасов требует различных временных периодов. 3. Определяется валовая выручка от ликвидации активов. 4. Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат. К прямым затратам, связанным с ликвидацией предприятия, относятся комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже. С учетом календарного графика ликвидации активов скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск. 5. Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Срок дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному графику продажи активов предприятия. 6. Прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода. 7. Вычитаются преимущественные права на удовлетворение: выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами. 73 Таким образом, ликвидационная стоимость предприятия рассчитывается путем вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией предприятия, а также величины всех обязательств. П л а н ы п р а кт и че с к и х з а н ят и й п о ку р с у Т е ма 1 . И н ст р ум е нт ы о ц е н ки с т ои мо ст и п р е д п р и ят и я. У ч ет ф а кт ор а вр е м е н и п р и о ц е н ке с т ои мо ст и п р е д п р и я т и я. Темы для обсуждения 1. Понятие денежного потока и его виды. 2. Учет фактора времени при оценке денежных потоков. Шесть функций сложного процента. Литература 1. Оценка бизнеса: Учебник/Под редакцией А.Г.Грязновой, М.А.Федотовой. М.: Финансы и статистика, 1998. 2. Иванова Е.Н. Временная оценка денежных потоков. ФА при Правительстве РФ.М.: 1999. 3. Гленн М. Десмонд, Ричард Э. Келли. Руководство по оценке бизнеса. РОО Академия оценки. М.: 1996. 4. Фридман Д., Ордуэй Н.. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. М.: Дело ЛТД, 1995. Т е ма 2 . П о д гот о в ка и н ф о р ма ц и и , н е о бх о д и мо й д л я о ц е н ки п р е д п р и ят и я ( би з н е с а ) Темы для обсуждения: 1.Информационная база оценки, ее состав и структура. 2.Внешняя и внутренняя информация. 3.Общая и специфическая информация. 4.Финансовая отчетность как основной источник стоимостной оценки. 5.Информационная инфраструктура оценки. Литература Оценка бизнеса: Учебник / Под редакцией А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 1998. Гленн М. Десмонд, Ричард Э. Келли. Руководство по оценке бизнеса. РОО Академия оценки. М.:1996 г. В.В. Ковалев. Финансовый анализ. М.: Финансы и статистика, 1996 г. Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 1999 г. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). / Под ред. Абдулаева Н.А., Колайко Н.А. М.: Экмос, 2000 г. 74 Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками. М.: Инфра-М, 1996 г. Финансовый менеджмент / Под ред. Стояновой Е.С. М.: Финансы и статистика, 1996 г. Т е ма 3 . Д о х о д н ы й п о д х о д к о ц е н ке ст о и мо ст и п р е д п р и ят и я ( би з н е с а ) Темы для обсуждения: 1.Подходы к оценке стоимости бизнеса и методы стоимостной оценки. 2.Концептуальные основы, предложения и ограничения доходного подхода. 3.Факторы стоимости, учитываемые при оценке с позиций доходного подхода. Принципы оценки бизнеса с точки зрения доходного подхода. 4.Информационная правовая база доходного подхода к оценке бизнеса. 5.Методы доходного подхода. Условия и диапазон применения. Литература Оценка бизнеса: Учебник / Под редакцией А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 1998. Гленн М. Десмонд, Ричард Э. Келли. Руководство по оценке бизнеса. РОО Академия оценки. М.:1996 г. В.В. Ковалев. Финансовый анализ. М.: Финансы и статистика, 1996 г. Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 1999 г. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). / Под ред. Абдулаева Н.А., Колайко Н.А. М.: Экмос, 2000 г. Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками. М.: Инфра-М, 1996 г. Финансовый менеджмент / Под ред. Стояновой Е.С. М.: Финансы и статистика, 1996 г. Т е ма 4 . М ет о д д и с ко нт и р о ва н и я д е н е ж н ых п о т о ко в Темы для обсуждения: 1.Экономическое содержание и основные этапы метода дисконтирования денежного потока. 2.Определение длительности прогнозного периода. 3.Расчет денежных потоков в прогнозный период. 4.Определение ставки дисконтирования. 5.Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период. 6.Расчет обоснованной величины рыночной стоимости бизнеса с учетом заключительных поправок. Литература Оценка бизнеса: Учебник / Под редакцией А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 1998. 75 Гленн М. Десмонд, Ричард Э. Келли. Руководство по оценке бизнеса. РОО Академия оценки. М.:1996 г. В.В. Ковалев. Финансовый анализ. М.: Финансы и статистика, 1996 г. Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 1999 г. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). / Под ред. Абдулаева Н.А., Колайко Н.А. М.: Экмос, 2000 г. Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками. М.: Инфра-М, 1996 г. Финансовый менеджмент / Под ред. Стояновой Е.С. М.: Финансы и статистика, 1996 г. Т е ма 5 . М ет о д ка п ит а л и з а ц и и д о х о д а Темы для обсуждения: 1.Экономическое содержание метода капитализации дохода. 2.Методы определения капитализируемого дохода. 3.Определение ставки капитализации. Литература Оценка бизнеса: Учебник / Под редакцией А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 1998. Булычёва Г.В., Демшин В.В. Практические аспекты применения доходного подхода к оценке российских предприятий. Финансовая академия при Правительстве РФ. М.: 1999. Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 1999. Модильяни Франко, Миллер Мертон. Сколько стоит фирма? М.: Дело, 1999. Фишмен Джей, Пратт Шеннон, Гриффит Клиффорд, Уилсон Кейт. Руководство по оценке стоимости бизнеса (пер. с англ. Лопатникова Л.И.). М.: ЗАО «Квинто-консалтинг», 2000. Т е ма 6 . С р а вн и т е л ьн ы й п о д х о д Темы для обсуждения: 1.Методологические основы сравнительного подхода. 2.Информационная база и особенности финансового анализа при использовании сравнительного подхода. 3.Методы, используемые в сравнительном подходе. 4.Выбор компании-аналога для оценки бизнеса. 5.Выбор и способы вычисления ценовых мультипликаторов. Литература Оценка бизнеса: Учебник / Под редакцией А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 1998. 76 Оценка предприятия: теория и практика: Учебное пособие / Под ред. В.В. Григорьева, М.А. Федотовой. М.: Инфра – М., 1996. Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 1999. Фишмен Джей, Пратт Шеннон, Гриффит Клиффорд, Уилсон Кейт. Руководство по оценке стоимости бизнеса (пер. с англ. Лопатникова Л.И.). М.: ЗАО «Квинто-консалтинг», 2000. Теория и практика антикризисного управления / Под. ред. С.Г. Беляева, В.И. Кошкина. М.: ЮНИТИ , 1996. Т е ма 7 . З ат р ат н ый п о д х о д в о ц е н ке би з н е с а Темы для обсуждения: 1. Метод стоимости чистых активов как основа затратного подхода . 2. Оценка рыночной стоимости недвижимости в рамках метода стоимости чистых активов. 3. Оценка рыночной стоимости машин и оборудования в рамках метода стоимости чистых активов. 4. Оценка рыночной стоимости нематериальных активов в рамках метода стоимости чистых активов. 5. Основные этапы расчета ликвидационной стоимости компании. Литература Гражданский кодекс Российской Федерации. Федеральный закон от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах». Постановление Госстроя СССР №94 от 11.05.1983 г. «Об утверждении индексов изменения сметной стоимости строительно-монтажных работ для пересчета сводных сметных расчетов в цены 1984 года». Приказ Минфина России №71, ФКЦБ № 149 от 05.08.1996 г. «О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ». Оценка бизнеса: учебник. Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. М., Финансы и статистика, 2001. Оценка предприятия (бизнеса). Под ред. Абдуллаева Н.А, Колойко Н.А., М., Издательство «ЭКМОС», 2000. Правила оценки физического износа жилых зданий, ВСН 53-86(р), Госгражданстрой, -М., Прейскурантиздат, 1990. Т е ма 8 . В ы ве д е н и е ит о го во й ве л и чи н ы ст о и мост и п р е д п р и я тия Темы для обсуждения: 1. Какие критерии могут быть положены в основу взвешивания результатов оценки, полученных при использовании затратного, сравнительного и доходного подходов? 77 2. Возможность применения механизма усреднения для получения величины рыночной стоимости объекта. 3. Обоснование алгоритма согласования результатов оценки, используя альтернативные методики. 4. Экономическое определение понятия поправки на контроль. 7. Обоснованность использования поправки на ликвидность бизнеса в разрезе затратного, доходного и рыночного (сравнительного) подходов. Литература Оценка бизнеса. /Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А., М.: «Финансы и статистика», 1998. Пратт Ш., Фишмен Дж., Гриффит К. Руководство по оценке стоимости бзнеса. М. «квинто - Консалтинг», 2000. Пратт Ш.П. оценивая бизнес: анализ и оценка закрытых компаний, 2-е издание./ Под ред. В.Н. Лаврентьева, 1997 Азгальдов Г.Г. Проблема согласования оценок и возможное ее решение./Вопросы оценка, №4, 1999. «Проблема согласования оценок и возможное ее решение»./ Вопросы оценки, №4, 1999 Федеральный Закон «Об оценочной деятельности» ль 29.07.1998 №135-ФЗ Федеральный Закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 №208-ФЗ Т е ма 9 . От чет о б о ц е н ке ст о имо ст и п р е д п р и ят и я ( би з н е с а ) Темы для обсуждения: 1. Требования, предъявляемые к форме и содержанию отчета об оценке 2. Основные разделы отчета об оценке и общие проблемы, возникающие на каждом этапе составления отчета. 4. Параметры обоснования применимости отдельных методов, используемых в оценочной деятельности в рамках трех подходов, для конкретного вида оценки. Литература Закон РФ «Об оценочной деятельности на территории РФ» №135 –ФЗ от 29.07.98 Кодекс поведения (этики) оценки. Международные стандарты оценки 2001. Постановление Правительства РФ «Об утверждении стандартов оценки» от 06.07.2001, №519 Российские стандарты оценки 2001. Проект Оценка бизнеса./ Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. М.: Финансы и статистика»,1998. Федотова М.А., Леонтьев Ю.Б. Профессиональная оценка бизнеса в России (состояние, оценка, перспективы). //Вопросы оценки, №3, 2001. Филлип Д. Пардо, Джеймс С.Ригби. Руководство по чтению отчета об оценке бизнеса для непрофессионалов. 78 М А Т Е Р И А ЛЫ Д ЛЯ П РА К ТИ Ч Е С КИ Х С А М ОС Т ОЯ ТЕ Л Ь Н ОЙ РА БО ТЫ ЗАНЯТИЙ И Тема: Временная оценка денежных потоков 1. Стоимость престижного участка земли купленного за 80 тыс. руб. возрастает ежегодно на 9%. Сколько будет стоить участок через 15 лет? 2. В целях покупки магазина инвестор взял в банке кредит в сумме 2,8 млн. руб. сроком на 4 года под 12% годовых, выплачиваемых в конце срока. Какова будет сумма погашения долга через 4 года? 3. Стоимость коллекции марок, купленной за 18000 руб. будет ежегодно возрастать на 8%. На какую сумму по сравнению с первоначальной она вырастет через 7 лет? 4. Определить сумму процентов, начисленных на вклад 16000 руб., если срок депозита 3 года, ставка 24% годовых, проценты начисляются ежеквартально. 5. Какую сумму необходимо положить на счет в банк, начисляющий 18% годовых, чтобы через 4 года с него можно было снять 75000 руб.? 6. Рассчитайте текущую стоимость участка земли, если ожидается, что через 7 лет он будет продан за 140000 руб. Ставка дисконтирования 8%. 7. Владелец векселя, выданного коммерческим банком, получит по нему через 3 года 120000 руб. За какую сумму вексель был приобретен, если его доходность составляет 17% годовых? 8. Рассчитать текущую стоимость суммы арендных платежей, выплачиваемых в конце года: 1 год – 250 руб. 2 год – 280 руб. 3 год – 325 руб. 4 год – 290 руб. 5 год – 410 руб. Ставка дисконтирования 14%. 9. Предприниматель получил в банке кредит под 14% годовых. Какова текущая стоимость кредита, если предприниматель должен в течение 6 лет перечислять в банк по 1450 руб. ежегодно? 10. Объект недвижимости будет приносить годовой доход в размере 75000 руб. в течении 8 лет. Затем будет продан за 980000 руб. Какова текущая стоимость объекта при ставке дисконтирования 10%? 79 11. Рассчитать текущую стоимость ипотечного кредита, предусматривающего ежегодное погашение в размере 110000 руб. в конце каждого года на протяжении 12 лет при ставке дисконтирования 11%. 12. Аренда склада первые 5 лет приносит ежегодный доход в 430000 руб. В последующие 7 лет он возрастет на 300000 руб. Какова текущая стоимость совокупного дохода, если ставка дисконтирования равна 9%? 13. Какую сумму можно будет ежегодно снимать со счета на протяжении 10 лет, если первоначальный вклад равен 84000 руб., банк начисляет 12% годовых, снимаемые суммы одинаковы. 14. Рассчитать ежегодный платеж в погашение кредита в 1250000 руб. предоставленного на 7 лет под 15% годовых. 15. Квартира стоимостью 668000 руб. приобретена в кредит. Рассчитать ежегодный взнос в погашение долга, если его необходимо выплатить за 7 лет равными платежами. Долг предоставлен под 10% годовых. 16. Кредит в 750000 руб. предоставлен под 12% и предусматривает ежемесячные платежи в размере 8632,5 руб. Определить срок погашения кредита двумя способами. 17. Какая сумма будет накоплена на счете в банке, если ежегодно на протяжении 6 лет вносить на счет по 2500 руб., а банк начисляет на вклад 8% годовых? 18. Определить возможную стоимость объекта недвижимости, который можно будет купить через 4 года, если ежеквартально вносить на счет в банк по 56000 руб. при ежеквартальном начислении процентов из расчета 24% годовых. 19. Для покупки квартиры, семья намерена ежемесячно депонировать по 8000 руб. Какая сумма окажется на ее счете через 6 лет при ставке доходности 10% в год и ежемесячном начислении процентов? 20. Какая сумма будет накоплена на счете в банке, начисляющем 8% годовых, если в течение 6 лет регулярно помещать на счет 1850 руб.? 21. Какую одинаковую сумму необходимо ежегодно депонировать на счет в банке, начисляющем 9% годовых, чтобы к концу 7 года накопить 650000 руб.? 22. Владелец отеля предполагает через 5 лет провести капитальный ремонт стоимостью 445000 руб. Какую сумму необходимо ежегодно депонировать на счете в банке, начисляющем 18% годовых? 23. Какую равновеликую сумму предприятие должно ежеквартально в течение 6 лет перечислять в банк, начисляющий проценты ежеквартально по годовой ставке 28%, чтобы накопить для покупки офисного помещения 2800000 руб.? 24. Семья планирует накопить для летнего отдыха 85000 руб. Какую сумму ей необходимо на протяжении года ежеквартально откладывать на пополняемый депозит, если банк начисляет проценты ежеквартально по годовой ставке 24%? 80 25. Определить максимальную стоимость объекта недвижимости, который можно будет приобрести через 5 лет, если каждые полгода депонировать на счете по 55000 руб. Банк начисляет 16% годовых. 26. Вы покупаете автомобиль в кредит (оплата – 9 тыс.руб. ежемесячно в течение 2 лет). Определите стоимость этой покупки, если банк начисляет 12% годовых ежемесячно. 27. До полной выплаты кредита осталось 12 лет. Платежи по кредиту равны 8500 руб. в месяц. Ставка – 9% годовых. Каков остаток основной суммы кредита на сегодня? 28. Предприятие планирует обновить оборудование через 2 года. В настоящее время замена стоит 220000 руб. Прогнозируемая тенденция инфляции – 7% в год. Какую сумму необходимо депонировать каждый месяц с учетом того, что средства на счете будут накапливаться по ставке 13% в год при ежемесячном начислении процентов? 29. Гостиница в течение первых 4 лет будет приносить годовой доход в 150000 руб., после чего ожидается его рост на 30%. Рассчитать текущую стоимость дохода от гостиницы, если через 8 лет она будет продана за 1200000 руб. Ставка дисконтирования равна 9%. 30. Рассчитать фактор авансового аннуитета возникающего: а) 4 раза при ставке дисконтирования 9%; б) 8 раз при ставке дисконтирования 13%; в) 12 раз при ставке дисконтирования 7%. 32. Фирма планирует купить через 5 лет офис стоимостью 400000 руб. Какую сумму необходимо откладывать каждый год в банк, начисляющий 12% годовых, если на счете первоначально было 60000 руб.? 33. Определить величину единовременного взноса для оплаты 5-ти летнего обучения в ВУЗе в банк, начисляющий 12% годовых. Общая стоимость обучения 20000 руб., которые перечисляются ежегодно равными частями. 34. Пятилетнее обучение в ВУЗе стоит 10000 руб. Плата перечисляется в конце каждого полугодия равными долями. Какую сумму необходимо положить в банк, начисляющий проценты каждое полугодие, из расчета 22% годовых, если по условиям договора банк принимает на себя обязательство по перечислению платы за обучение? 35. Стоимость 5-ти летнего обучения в ВУЗе составляет 30000 руб. Плата должна перечисляться в начале каждого года (авансом) равными долями. Какую сумму необходимо перечислить в банк, начисляющий 16% годовых, чтобы последний смог ежегодно оплачивать обучение. 36. Составить график погашения кредита в 75000 руб., предоставленного под 14% годовых на 3 года, если по условиям погашения: а) заемщик в течение срока займа уплачивает только проценты, а основную сумму кредита погашает в конце 3-го года одним платежом; 81 б) сумма кредита возвращается ежегодно равными долями, а проценты выплачиваются с остатка основной суммы; в) кредит погашается ежегодно равными суммами. 37. Рассчитать сумму процентов, начисленных на вклад в 750000 руб. за 2 года, если банк начисляет проценты ежеквартально из расчета 28% годовых. Какова должна быть годовая депозитная ставка при прочих равных условиях, если за 2 года необходимо удвоить первоначальный вклад? 38. Достаточно ли положить на счет 75000 руб. для приобретения через 4 года легкового автомобиля стоимостью 115000 руб.? Банк начисляет проценты ежемесячно, годовая ставка 11%. Решить двумя способами. 39. Рассчитать текущую стоимость выручки в 400 млн. руб. от продажи имущества предприятия. Расходы по продаже составят 12% от стоимости имущества. Имущество будет продано через 2 года, ставка дисконтирования 15%. 40. По облигациям, выпущенным с 10 – летним сроком погашения, выплачивается ежегодный доход в 2000 руб.. Стоимость погашения – 50000 руб.. Какова рыночная стоимость облигаций в момент их выпуска, если ставка дисконтирования 7%? 41. Определить текущую стоимость облигации нарицательной стоимостью 200 тысяч рублей, купонной ставкой 15% годовых и сроком погашения через 5 лет, если рыночная норма дохода 12%, а проценты по облигации выплачиваются дважды в год. Тема: Доходный подход к оценке имущества предприятия 1. Рассчитайте величину денежного потока. Исходя из следующих данных: Чистая прибыль – 650; Износ – 110; Прирост запасов – 45; Уменьшение дебиторской задолженности – 30; Прирост кредиторской задолженности – 75. 2. Рассчитайте денежный поток предприятия, если известно, что: Чистая прибыль – 375; Износ – 75; Прирост запасов – 30; Уменьшение дебиторской задолженности – 15; Прирост кредиторской задолженности – 30; Уменьшение долгосрочной кредиторской задолженности – 60. 82 3. Предприятие выплатило дивиденды за прошлый год в размере 60 руб. на акцию. Ожидается ежегодный прирост дивидендов на 8%. Определить стоимость 1 акции (после выплаты 60 руб. дивидендов), если ставка дисконтирования 16%. 4. Рассчитать текущую стоимость предприятия в постпрогнозный период по модели Гордона, если денежный поток пятого последнего прогнозного года равен 420000 руб., долгосрочные темпы прироста 7%, ставка дисконтирования – 13%. 5. Рассчитать реальную ставку дисконтирования для оцениваемой компании, если: номинальная ставка дохода по государственным облигациям – 20%; среднерыночная доходность на фондовом рынке в реальном выражении – 16%; коэффициент бета для оцениваемой компании – 1,2; темпы инфляции в год – 16%. 6. Номинальная ставка дохода по государственным облигациям равна 20%. Среднерыночная доходность на фондовом рынке 15% в реальном исчислении. Коэффициент бета для оцениваемой компании составляет 1,2, темпы инфляции 18% в год. Рассчитайте номинальную ставку дисконтирования для оцениваемой компании. 7. Рассчитать ставку дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала, если: безрисковая ставка – 10%, коэффициент бета – 1,5, среднерыночная ставка дохода – 12%, процент за кредит – 11%, ставка налога на прибыль – 30%, доля заемных средств – 40%. 8. В конце каждого из последующих четырех лет фирма планирует выплачивать дивиденды в размере: 1 год – 2руб., 2 - 1,5руб., 3 – 2,5руб., 4 – 3,5руб. на одну акцию. Если ожидается, что в дальнейшем дивиденды будут расти на 10% в год, а требуемая ставка дохода составляет 15%, то сколько целесообразно заплатить за акцию сегодня? 9. Чистые денежные потоки, прогнозируемые по компании «Прогресс» следующие: Год Тыс. руб. 1 200 2 350 3 425 4 580 5 720 Начиная с шестого года денежные потоки будут расти на 9% в год. Рассчитайте стоимость данной компании методом дисконтированного денежного потока при допущении, что ставка дисконтирования будет равна 16%. 10. В конце каждого из последующих 5 лет компания «Дон» предполагает выплачивать следующие дивиденды в размере на 1 акцию: 83 Год Тыс. руб. 1 2500 2 2750 3 3000 4 3000 5 3500 Если ожидается, что в дальнейшем дивиденды будут расти на 6% в год, а требуемая ставка дохода 14%, то какую цену можно заплатить за акцию компании. Тема: Сравнительный подход к оценке имущества предприятия 1. Предприятия «Дон» и «Урал» аналогичны. Мультипликатор Цена/Чистая прибыль по предприятию «Дон» равен 8. Чистая прибыль предприятия «Урал» составила 450000 руб.; выпущено 10000 акций. Определить стоимость одной акции предприятия «Урал». 2. Рассчитайте рыночную цену акции, используя следующую информацию: Чистая прибыль – 400000 руб. Чистая прибыль на 1 акцию – 2 руб. Всего собственный капитал – 2000000 руб. Мультипликатор Цена/Балансовая стоимость – 3. 3. Определить рыночную стоимость торговой фирмы «Кама», для которой аналогом является фирма «Нева», недавно проданная на рынке за 390000 руб. имеются следующие данные (в тыс. руб.): Показатели «Кама» «Нева» Выручка от реализации 360 260 Затраты на реализацию 153 105 Проценты за кредит 7 6 Налоги 40 19 При расчете рыночной стоимости фирмы «Кама» удельный вес стоимости, рассчитанной по мультипликатору Цена/Чистая прибыль принимается за 75%, а стоимости, рассчитанной по мультипликатору Цена/Выручка от реализации – за 25%. 4. Производится оценка рыночной стоимости АО «Кубань», для которого аналогом является АО «Кама». Стоимость 1 акции АО «Кама» - 18 руб. Всего выпущено 10000 акций. Имеются следующие данные (в тыс. руб.): 84 Показатели «Кубань» «Кама» Выручка от реализации 125 90 Себестоимость реализованной продукции (без амортизации) 80 50 25 18 5 6 7 4 Амортизация Сумма уплаченных процентов за кредит Сумма уплаченных налогов При расчете рыночной стоимости АО «Кубань» удельный вес стоимости, рассчитанный по мультипликатору Цена/Чистая прибыль принимается за 60%, а удельный вес стоимости, рассчитанный по мультипликатору Цена/Денежный поток – за 40%. 5. Рассчитать варианты предварительной стоимости собственного капитала компании «Север». Финансовая информация: Выручка от реализации – 150000; Затраты – 120000; В том числе амортизация – 45000; Процентные выплаты – 10000; Ставка налога на прибыль – 40%; Ценовые мультипликаторы: Цена/чистая прибыль – 25; Цена/прибыль до налогооблажения – 18; Цена/денежный поток до уплаты процентов и налогов – 6; Ответ: Минимальная величина – Средняя величина – Максимальная величина – Тема: Затратный подход к оценке имущества предприятия 1. Определить методом капитализации дохода стоимость здания, приносящего чистый операционный доход в размере 60000 руб. в год. Недавно на рынке было продано сопоставимое здание за 280000 руб., его ежегодный чистый операционный доход был равен 75000 руб. 2. Площадь здания, предназначенного для сдачи в аренду 8000 м 2, из них 450 м2 не будут сдаваться, остальное будет сдано по 10 руб. за 1 м 2. Операци85 онные расходы составят 35% от потенциального валового дохода. Ставка капитализации – 15%. Рассчитать рыночную стоимость здания. 3. Определить стоимость собственности, приносящей в течение 5 лет ежегодный доход в 25000 руб., с учетом допущений Инвуда. Предполагаемая общая норма отдачи собственности 10%. 4. Определить стоимость собственности, приносящей пятилетний поток ежегодного дохода величиной 25000 руб., с учетом допущений Хоскольда при безрисковой ставке 6% и с доходностью 10%. 5. Определить рыночную стоимость объекта недвижимости, состоящего из здания и земельного участка, если земельный участок оценивается в 50000 руб. Соответствующая ставка дохода на инвестиции 12%. Чистый операционный доход от всего объекта – 65000 руб. срок экономической жизни здания – 50 лет, норма возмещения капитала исчисляется по прямолинейному методу. 6. Определить рыночную стоимость объекта недвижимости, используя следующие данные: чистый операционный доход от объекта – 470000 руб.; стоимость здания 2500 тыс. руб.; срок его экономической жизни – 50 лет; ставка дохода на инвестиции – 16%; норма возмещения капитала исчисляется по прямолинейному методу. 7. Определить рыночную стоимость объекта недвижимости, если известно, что стоимость сооружения составляет 300 млн. руб., продолжительность его экономической жизни 35 лет, соответствующая ему ставка дохода на инвестиции – 10%. Чистый операционный доход от объекта – 40 млн. руб. Расчет возмещения капитала ведется по аннуитетному методу. 8. Определить рыночную стоимость объекта недвижимости, если известно, что стоимость земельного участка – 35 млн. руб. Соответствующая ставка дохода на инвестиции – 12%. Чистый операционный доход от объекта – 55 млн. руб. в год. Норма возмещения капитала рассчитывается по аннуитетному методу, а срок экономической жизни здания – 35 лет. 9. Оценивается здание площадью 1000 м2, требующее косметического ремонта. Аналог, площадью 800 м2, в котором сделан ремонт, был продан за 600000 руб. Имеются следующие данные по парным продажам: Объект Площадь, м2 Состояние Цена А 300 Требуется ремонт 120000 В 400 Ремонт сделан 260000 Рассчитать поправку на косметический ремонт и стоимость здания. 10. Оценивается здание с износом в 25%. Имеются следующие данные по недавно проданным объектам-аналогам: 86 Объект Процент износа Цена (руб.) А 20 120000 Б 85 37400 В 30 116200 Рассчитать стоимость здания. 11. Оценивается кирпичное здание в Северном округе. Аналогичное здание в Центральном округе продано за 1300000 руб. Имеются следующие данные по парным продажам: Объект Место положения Характеристика Цена А Северный округ 2-этажное блочное здание 400000 В Центральный округ Такое же 1100000 Рассчитать поправку на местоположение и стоимость здания. 12. Оценивается двухэтажное кирпичное здание с автостоянкой. Аналог, такое же здание, но без автостоянки, продан за 600000 руб. Кроме того, имеются следующие данные по парным продажам: Объект Наличие ав- Характеристика здания тостоянки А Имеется Б Отсутствует Двухэтажное, офисное Цена (руб.) кирпичное, 545000 510000 Такое же Рассчитать поправку на наличие автостоянки и стоимость здания. 13. Определить затратным подходом стоимость земельного участка со строениями. Имеются следующие данные: площадь здания 110 м2, себестоимость 1 м2 – 250 руб., площадь гаража – 50 м2. Себестоимость 1 м2 его – 80 руб., стоимость всех других сооружений – 2500 руб., устранимый физический износ здания – 3500 руб., неустранимый физический износ здания – 2000 руб., а устранимый функциональный – 1500 руб.. рыночная стоимость земельного участка - 6000 руб. 14. Оценивается предприятие со следующими данными по балансу: основные средства – 4500, запасы – 1300, дебиторская задолженность – 1800, денежные средства – 550, долговые обязательства – 2300. Согласно заключению оценщика основные средства стоят на 25% дороже, 40% запасов устарело и может быть продано за 60% балансовой стоимости, 25% дебиторской задолженности не будет собрано. Определить стоимость предприятия по методу чистых активов. 87 15. Рассчитайте ликвидационную стоимость предприятия исходя из следующих данных: Актив Пассив Основные средства 12500 Долговые обязательства 3600 Запасы 1400 Кредиторская задолженность 1900 Дебиторская задолженность 1600 Денежные средства 800 Согласно заключению оценщика основные средства стоят на 20% дороже, 80% запасов устарело и может быть продано за 45% балансовой стоимости, 60% дебиторской задолженности не будет собрано. Выходные пособия работникам и прочие затраты на ликвидацию составят 1724. 16. Рассчитать ликвидационную стоимость предприятия исходя из следующих данных: Актив Пассив Основные средства 5500 Запасы Кредиторская задолженность 2650 600 Дебиторская задолженность 1200 Денежные средства 500 Согласно заключению оценщика: основные средства стоят на 30% дороже, 60% запасов устарело и может быть продано за 50% балансовой стоимости; 25% дебиторской задолженности не будет собрано. Основные средства будут ликвидированы через 10 месяцев, запасы – через 1 месяц, дебиторская задолженность будет получена через 3 месяца. Кредиторская задолженность будет погашена через 6 месяцев. Выходные пособия работникам и прочие затраты на ликвидацию составят 1300 (не дисконтируются). Ставка дисконтирования 12% годовых при ежемесячном начислении. 17. Оценить стоимость нематериальных активов предприятия (гудвилл) методом избыточных прибылей исходя из следующих данных: денежные средства – 500; дебиторская задолженность – 380; товарные запасы – 400; недвижимость – 4200; оборудование – 1800; долговые обязательства – 2900. Согласно данным оценщика стоимость недвижимости на 18% больше; 25% товарных запасов устарело и может быть продано за 60% балансовой стоимости; оборудование стоит на 15% дешевле; 30% дебиторской задолженности не будет собрано. Средний доход на собственный капитал по отрасли 14%; чистая прибыль предприятия – 750; ставка капитализации – 25%. 18. В результате оценки предприятия тремя подходами были получены следующие результаты: методом дисконтированных денежных потоков – 3800 88 тыс. руб.; методом сделок 3500 тыс. руб.; методом чистых активов – 3200 тыс. руб. Если методу дисконтированных денежных потоков придается вес в 0,5, а методу сделок – 0,3, то какова будет итоговая величина стоимости предприятия? РЕШЕНИЕ ТИПОВЫХ ЗАДАЧ Тема: Временная оценка денежных потоков Какая сумма будет накоплена вкладчиком через 6 лет, если первоначальный взнос равен 2000 руб., а проценты начисляются ежегодно по ставке 8%? Решение: Определяем фактор соответствующий процентной ставке – 8% (страница для 8% таблиц шести функций сложного процента) и периоду накопления – 6 (в колонке № 1 «Будущая стоимость единицы»). Фактор равен – 1,5869. Рассчитаем накопленную сумму 2000 [FV]68% = 2000 * 1,5869 = 3173,8 руб. 2. Какова будет сумма процентов начисленных на вклад в 10000 руб., если срок депозита 4 года, годовая ставка 12%, проценты начисляются каждые полгода? Решение: Определяем фактор, исходя из процентной ставки 12% и периодом накопления 4 года. Но так как проценты начисляются каждые полгода, ставка будет равна 6% (12% : 2 = 6%), а периодов накопления 8 (4 * 2 = 8). Соответственно фактор будет на странице для 6% и 8 периодов накопления в колонке № 1. Фактор равен 1,5938. Определяем сумму, которая будет на депозите через 4 года 10000 [FV]86% = 10000 * 1,5938 = 15938 руб. Определяем сумму процентов (в рублях) начисленных на вклад 15938 руб. – 10000 руб. = 5938 руб. 3. Какую сумму необходимо поместить на счет в банк, под 7% годовых, чтобы через 5 лет на нем было 65000 руб.? Решение: По таблицам определяем фактор исходя из процентной ставки (в данном случае ставки дисконтирования) – 7% и периода дисконтирования в 5 лет. Он находится в колонке № 4 «Текущая стоимость единицы» и равен 0,7129. Рассчитаем сумму вклада 65000 [PV]57% = 65000 * 0.7129 = 46338,5 4. Рассчитать текущую стоимость сумму следующих денежных потоков, возникающих в конце года при ставке дисконтирования равной 15%: 1 год – 1000 руб. 2 год – 1200 руб. 3 год – 1500 руб. 89 Решение: 1. Определяем по таблицам (страница для 15%) факторы для пересчета в текущую стоимость (колонка № 4) каждого денежного потока. Они будут равны: 1 год – 0,8696 2 год – 0,7561 3 год – 0,6575 2. Рассчитаем текущую стоимость каждого денежного потока в отдельности: 1000 [PV]115% = 1000 * 0,8696 = 869,6 руб. 1200 [PV]215% = 1200 * 0,7561 = 907,32 руб. 1500 [PV]315% = 1500 * 0,6575 = 986,25 руб. Рассчитаем сумму текущих стоимостей трех денежных потоков: 869,6 + 907,32 + 986,255 = 2763,17 руб. 5. Какую сумму необходимо положить на счет в банк под 7% годовых, чтобы на протяжении 4 лет в конце каждого года снимать со счета по 12000 руб.? Решение: По таблицам определяем фактор текущей стоимости аннуитета (страница для 7%, период начисления 4, колонка № 5 «Текущая стоимость единичного аннуитета»). Фактор равен 3,3872. Рассчитаем текущую стоимость аннуитета (искомую величину): 12000 [PVA]47% = 12000 * 3,3872 = 40646,4 руб. 6. Какую сумму можно снимать со счета на протяжении 6 лет в конце каждого года, если поместить на депонент 60000 руб.; банк начисляет ежегодно 8%; снимаемые суммы будут одинаковы. Решение: 1. По таблицам определяем фактор (ставка – 8%, периодов – 6; колонка № 6 – «Взнос за амортизацию единицы»). Фактор равен 0,2163. 2. Рассчитаем величину единичного аннуитета: 60000 [PMt/PVA]68% = 60000 * 0,2163 = 12978 руб. 7. Какая сумма будет накоплена на счете, если в течение 7 лет ежегодно вносить по 2400 руб.; при этом банк начисляет на вклад 9% годовых. Решение: По таблицам находим фактор для будущей стоимости аннуитета (ставка – 9%; периодов – 7; колонка № 2 «Накопление единицы за период»). Фактор равен 9,2004. Рассчитаем величину накопления: 2400 [FVA]79% = 2400 * 9,2004 = 22080,96 руб. 90 8. Какую сумму необходимо ежемесячно на протяжении 11 месяцев вносить на пополняемый депозит под 10% годовых, чтобы накопить 6000 руб.? Решение: По таблицам находим фактор, для этого смотрим таблицы ежемесячного начисления процентов (страница для 10% годовых, периода – 11 месяцев; колонка №3 «Фактор фонда возмещения»). Фактор равен 0,0872. Рассчитаем величину единичного аннуитета: 6000 [PMT/FVA]11 мес.10%/год = 6000 * 0,0872 = 523,2 руб. Тема: Доходный подход к оценке имущества предприятия 9. В конце каждого из последующих 4-х лет фирма предполагает выплачивать дивиденды в размере на 1 акцию: 1 год – 2 руб.; 2 год – 1,5 руб.; 3 год – 2,5 руб.; 4 год – 3,5 руб. Если ожидается, что после 4 года дивиденды будут расти на 10% в год, а требуемая ставка дохода составляет 15%, то сколько целесообразно заплатить за акцию фирмы в настоящее время? Решение: Рассчитаем текущую стоимость дивидендов за 4 прогнозных года 2[PV]115% = 2 * 0,8696 = 1,7392 руб. 1,5[PV]215% = 1,5 * 0,7561 = 1,1342 руб. 2,5[PV]315% = 2,5 * 0,6575 = 1,6438 руб. 3,5[PV]415% = 3,5 * 0,5718 = 2,0013 руб. По модели Гордона рассчитаем стоимость дивидендов в постпрогнозный период: 3,5 * 1,1 = 3,85 руб. – дивиденды за 5 год V ДП 5 3.85 77 R t 0.15 0.1 где: ДП5 – дивиденды за 5 год R – ставка доходности t – темп прироста V – стоимость дивидендов в постпрогнозный период Рассчитаем текущую стоимость V: 77[PV]415% = 77 * 0,5718 = 44,0286 руб. Находим сумму текущих стоимостей всех будущих доходов, что и является ценой акции: 1,7392 + 1,1342 + 1,6438 + 2,0013 + 44,0286 = 50,5471 руб. 91 Тема: Сравнительный подход в оценке стоимости предприятия 10. Определить рыночную стоимость АО «Весна», для которого АО «Радуга» является аналогом. АО «Радуга» недавно было продано на рынке за 120000 денежных единиц. Имеются следующие данные: Показатели АО «РаАО дуга» «Весна» Выручка от реализации 145000 100000 Себестоимость реализованной 90000 60000 продукции (без амортизации) Амортизация 35000 15000 Сумма уплаченных процентов за 6000 8000 кредит Сумма уплаченных налогов 9000 10000 При расчете рыночной стоимости АО «Весна» удельный вес стоимости, рассчитанной по мультипликатору Цена/Чистая прибыль принимается за 75%, а удельный вес стоимости, рассчитанной по мультипликатору Цена/Денежный поток – за 25%. Определить рыночную стоимость АО «Весна». Решение: Рассчитаем чистую прибыль и денежный поток для обоих предприятий АО «Радуга» ЧП = 145000 – 90000 – 35000 – 6000 - 9000 = 5000 ДП = 5000 + 35000 = 40000 АО «Весна» ЧП = 100000 – 60000 – 15000 – 8000 – 10000 = 7000 ДП = 7000 + 15000 = 22000 По данным АО «Радуга» рассчитаем мультипликаторы Цена/Чистая прибыль и Цена/Денежный поток 120000 24 5000 120000 3 Mц/дп = 40000 Mц/чп = Используя эти мультипликаторы, найдем 2 варианта цены для АО «Весна» Ценац/чп = 7000 * 24 = 168000 Ценац/дп = 22000 * 3 = 66000 Рассчитаем рыночную стоимость с учетом указанных удельных весов 168000 * 0,75 + 66000 * 0,25 = 142500 92 11. Оцениваемый объект находится в Южном округе. Сопоставимый аналог, проданный недавно, находится в Центральном округе и стоит 400000 руб. Имеются следующие данные о сопоставимых продажах: Объект Округ Характеристика Цена А Южный Кирпичное здание 180000 Б Центральный Такое же 720000 Определить поправку на местоположение и стоимость объекта. Решение: Поправка на местоположение 180000 : 720000 = 0,25 25% Стоимость объекта 400000 * 0,25 = 100000 Тема: Затратный подход к оценке стоимости предприятия 12. Определить рыночную стоимость объекта недвижимости, состоящего из здания и земельного участка, если здание оценивается в 600000 руб., а его срок экономической жизни – 50 лет. Чистый операционный доход (ЧОД) от объекта – 80000 руб. Ставка дохода на инвестиции – 10%. Норма возмещения капитала исчисляется по прямолинейному методу. Решение: Норма амортизации здания будет равна 100% : 50 лет = 2% Ставка капитализации для здания 10% + 2% = 12% ЧОД от здания 60000 * 0,12 = 72000 руб. 4. ЧОД от земли 80000 – 72000 = 8000 руб. Рыночная стоимость земли 8000 : 0,1 = 80000 руб. Рыночная стоимость объекта 600000 + 80000 = 680000 руб. 13. Определить стоимость гудвилла компании, исходя из следующих данных (млн. руб.): стоимость чистых активов – 95 прогнозируемая прибыль – 31 По среднеотраслевым данным доходность аналогичных компаний составляет 20% на активы при коэффициенте капитализации 30%. Решение: Прибыль компании должна была бы быть 95 * 0,2 = 19 Избыточная прибыль, таким образом, будет 31 – 19 = 12 Стоимость гудвилла будет равна 12 : 0,3 = 40 93 14. Оценивается предприятие со стоимостью актива 340000 руб. Определить ликвидационную стоимость актива, если для его ликвидации потребуется 1 год, затраты на продажу составят 30% от его стоимости, а ставка дисконта 72%. Решение: Стоимость актива с учетом затрат на продажу равна 340000 – (340000 * 0,3) = 238000 По таблицам для 6% и 12 периодов (72% : 12 месяцев = 6%), колонка №4 определяем фактор текущей стоимости – 0,4969 Ликвидационная стоимость равна 238000 [PV]126% = 238000 * 0,4969 = 118262,2 руб. 94 ГЛОССАРИЙ Актив – а) совокупность вещей, принадлежащих лицу на праве собственности или в силу иного вещного права; б) левая часть бухгалтерского баланса, отражающая состав и размещение средств предприятия (основных средств, запасов и незавершенного производства, дебиторской задолженности и денежных средств). Амортизационные отчисления – отчисление части стоимости основных фондов (основного капитала) для возмещения их износа. Аналог – объект сходный или подобный оцениваемому имуществу. Аннуитет – серия равновеликих платежей, получаемых или выплачиваемых через равные периоды времени в течение определённого срока. Различают обычный аннуитет, при котором выплаты производятся в конце каждого периода времени и авансовый аннуитет, платежи по которому осуществляются в начале каждого периода времени. Арендная плата – это плата за пользование чужим имуществом. Величина и периодичность выплаты арендной платы устанавливаются в договоре, заключаемом между арендодателем и арендатором. Балансовая стоимость предприятия – стоимость, рассчитанная по данным бухгалтерского учета о наличии и движении различных видов имущества предприятия. Представляет собой разницу между балансовой стоимостью всех активов и общей суммой обязательств. Безрисковая ставка – процентная ставка по инвестициям с наименьшим риском, обычно это ставка доходности по долгосрочным государственным обязательствам. Бизнес – любой (разрешенный законом) вид деятельности, приносящий доход или другие выгоды. Будущая стоимость аннуитета (накопление денежной единицы за период) – одна из шести функций сложного процента, позволяющая определить коэффициент для расчёта будущей стоимости периодических равновеликих взносов при известных текущей стоимости взноса, процентной ставке и числе периодов. Валовой рентный мультипликатор – среднестатистическое отношение рыночной цены продажи к потенциальному или действительному валовому доходу определённого вида доходной недвижимости. Взнос на амортизацию денежной единицы (периодический взнос в погашение кредита) – одна из шести функций сложного процента, используемая для расчёта величины будущих периодических равновеликих платежей в погашение определенной текущей стоимости (кредита) при известном проценте, начисляемом, на уменьшающийся остаток кредита. Внешняя информация в оценке – информация, характеризующая условия функционирования оцениваемого предприятия в регионе, отрасли и экономике в целом. Внутренняя информация в оценке – информация, характеризующая эффективность деятельности оцениваемого предприятия. 95 Внутренняя ставка дохода – процентная ставка на вложенный капитал, при которой сумма текущих стоимостей доходов от инвестиций, равна инвестиционным затратам. Возврат (возмещение) капитала – возврат первоначальных инвестиций, который отражает потерю стоимости, за счёт дохода или перепродажи объекта недвижимости. Временная оценка денежных потоков – приведение к сопоставимому виду денежных сумм, возникающих в разные периоды времени. Гудвилл (деловая репутация фирмы) – часть нематериальных активов предприятия, обусловленная доброй репутацией, деловыми связями, известностью фирменного наименования, фирменной марки. Гудвилл возникает, когда предприятие получает стабильные высокие прибыли, превышающие средний уровень в данной отрасли. Дата оценки – дата, по состоянию на которую производится оценка стоимости объекта. Движимое имущество – это имущество, перемещаемое без ущерба ему самому или объектам недвижимости, с которыми оно связано. Действительный валовой доход – потенциальный валовой доход с учётом потерь от недозагрузки, приносящей доход недвижимости, неплатежей арендаторов, а также дополнительных видов доходов. Денежный поток – совокупность распределенных во времени поступлений и выплат денежных средств предприятия. Денежный поток формируется за счет чистой прибыли, амортизационных отчислений и других периодических поступлений или выплат. Диверсификация – процесс распределения инвестиций между различными объектами вложения, которые непосредственно не связаны между собой. Дивиденды – часть прибыли акционерного общества, выплачиваемая собственникам акций. Дисконтирование – процесс приведения ожидаемых будущих денежных потоков (поступлений или платежей) к их текущей стоимости, т.е. в сопоставимый вид на дату оценки. Доход на собственный капитал – внутренняя ставка дохода на первоначальный собственный капитал, определяемая поступлениями денежных средств и выручкой от перепродажи. Доходный подход – один из трёх традиционных подходов к оценке бизнеса, включающий метод дисконтированных денежных потоков, основанный на определении текущей стоимости ожидаемых будущих доходов от предприятия и метод прямой капитализации годового дохода. Единица сравнения – единица измерения, общая для оцениваемых и сопоставимых объектов недвижимости. Затратный подход – один из трёх традиционных подходов к оценке имущества, базирующийся на определении стоимости издержек на воспроизводство или замещение объекта с учётом всех видов износа. Затраты – выраженные в денежной форме расходы предприятия или индивидуального предпринимателя на производство и (или) реализацию продукции, работ и услуг. 96 Земельный кадастр (государственный) – систематизированный свод документированных сведений о природном, хозяйственном и правовом положении земель Российской Федерации, местоположении и размерах земельных участков. Земельный кодекс – свод государственных законов, юридических и гражданских установлений, касающихся имущественных, правовых и процессуальных отношений по поводу земли и земельной собственности. Земельный участок – часть поверхности земли, имеющая фиксированную границу, площадь, местоположение, правовое положение и другие характеристики, отражаемые в государственном земельном кадастре. Износ – в оценке любая потеря полезности, которая приводит к тому, что рыночная стоимость актива становится меньше стоимости замещения (воспроизводства). Износ учитывается посредством периодического списания стоимости актива. Различают два метода начисления износа: прямолинейный – равными долями в течение всего срока службы актива и ускоренный – более быстрое списание стоимости (по сравнению с прямолинейным методом). Износ неустранимый (неисправимый) - в оценке износ объекта недвижимости, при котором затраты на устранение причин, его вызывающих, превышают соответствующее увеличение стоимости недвижимости. Износ устранимый (исправимый) – в оценке износ объекта недвижимости, затраты на устранение которого меньше, чем добавляемая в результате устранения причин данного износа, стоимость всего объекта. Имущество – объекты окружающего мира, обладающие полезностью и находящиеся в чьей-либо собственности. Как юридическое понятие имущество представляет собой совокупность подлежащих денежной оценке юридических отношений, в которых находится данное лицо. Инвестированный капитал – сумма обязательств и собственного капитала предприятия, оцениваемая в долгосрочной перспективе. Инвестиции – вложения финансовых и материально-технических средств, как в пределах Российской Федерации, так и за рубежом, с целью получения экономического (доход, прибыль), социального, экологического или политического эффекта. Инвестиционный анализ – изучение различных инвестиционных проектов на основе финансовых расчётов эффективности вложений капитала, в соответствии с потребностями и предпочтениями конкретного инвестора. Интеллектуальная собственность – право гражданина или юридического лица на результаты интеллектуальной деятельности и приравненные к ним средства индивидуализации юридического лица, продукции или услуг (фирменное наименование, товарный знак и т.п.). Инфляционный риск – это риск непрогнозируемого роста цен, в результате которого получаемые денежные доходы предприятия обесцениваются с точки зрения реальной покупательной способности быстрее, чем растут. Инфляционная корректировка – приведение ретроспективной информации, используемой в оценке, к сопоставимому виду, а также учет инфляционного роста цен при составлении прогноза денежных потоков и ставок дисконтирования. 97 Ипотека – залог земельного участка или других объектов недвижимого имущества с целью получения кредита для финансирования сделок с этими объектами. Ипотечная (кредитная) постоянная – отношение ежегодных расходов по обслуживанию ипотечного кредита к первоначальной сумме кредита. Ипотечный инвестиционный анализ – оценка недвижимости, основанная на раздельном учете стоимости и доходности собственного и заёмного капитала. Кадастровая оценка – совокупность административных и технических действий по установлению кадастровой стоимости объектов недвижимости (земельных участков) в границах административно территориального образования по оценочным зонам, выполненных на определённую дату. Капитал – совокупность денежных средств (денежного капитала), предназначенных для инвестирования, и средств производства (вещественного капитала), используемых в процессе создания товаров и предоставления услуг. Капитальные вложения – совокупность затрат на создание новых основных фондов, расширение, реконструкцию, техническое перевооружение действующих основных фондов как производственного, так и непроизводственного назначения. Контрольный пакет акций – часть акций предприятия, сосредоточенная в руках одного акционера. Он должен включать 50% акций плюс одна акция, дающих право голоса. Корректировки (поправки) – прибавляемые или вычитаемые суммы, учитывающие различия между оцениваемым и сопоставимым объектами. Коэффициент бета (ß) – величина систематического риска при расчёте ставки дисконтирования, основанном на колебаниях курса акций оцениваемой компании относительно колебаний цен на фондовом рынке в целом. Кредитный риск – вероятность того, что заемщик не выполнит своих обязательств перед кредитором в соответствии с первоначальными условиями кредитного соглашения. Ликвидационная стоимость – денежная сумма в виде разницы между доходами от ликвидации предприятия, полученными в результате раздельной распродажи его активов, и расходами на ликвидацию. Ликвидность – 1) способность предприятия своевременно выполнять свои платежные обязательства; 2) способность актива быстро переводиться в деньги. Метод дисконтированных денежных потоков – определение стоимости объекта бизнеса на основе суммирования текущей стоимости будущего потока доходов от объекта в прогнозный период и текущей стоимости выручки от перепродажи объекта в послепрогнозный период. Метод избыточных прибылей – способ определения стоимости нематериальных активов, не отраженных в балансе, но обеспечивающих доход на собственный капитал выше среднеотраслевого уровня. Метод инвестиционной группы – способ расчёта ставки капитализации с учётом величины и доходности собственных и заёмных средств. 98 Метод капитализации – способ определения рыночной стоимости предприятия (бизнеса) путем деления величины годового дохода на соответствующую этому доходу ставку капитализации. Метод кумулятивного построения – способ расчёта ставки капитализации или дисконтирования, при котором к безрисковой ставке прибавляются поправки (премии), учитывающие риск инвестирования в оцениваемое предприятие. Метод отраслевых коэффициентов – способ использования коэффициентов отношения цены к определенным экономическим показателям, рассчитанных на основе обобщенных данных о продажах предприятий малого бизнеса, учитывающих их отраслевую специфику. Метод сравнительного анализа продаж – способ оценки рыночной стоимости путем сравнения недавних продаж сопоставимых объектов с оцениваемым объектом после внесения корректировок, учитывающих различия между объектами. Метод компании-аналога (рынка капитала) – способ оценки стоимости неконтрольного пакета акций, на основе информации о ценах акций сходных компаний, которые свободно обращаются на рынке. Метод сделок – способ оценки стоимости акционерных обществ на основе информации о ценах, по которым происходили покупка контрольного пакета акций или компании в целом, а также слияние и поглощение компаний. Модель Гордона – формула оценки стоимости объекта бизнеса в послепрогнозный период, построенная на капитализации годового дохода послепрогнозного периода при помощи коэффициента, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста доходов. Модель оценки капитальных активов – метод расчёта ставки дисконтирования на основе показателей фондового рынка: безрисковой ставки дохода, коэффициента бета, среднерыночной доходности ценных бумаг с прибавлением премий для малых предприятий и риск инвестирования в данное предприятие, а также странового риска. Мультипликатор (оценочный) – коэффициент, отражающий соотношение между ценой компании и её финансовыми показателями. В оценочной деятельности используются два типа мультипликаторов: интервальные – цена/прибыль, цена/денежный поток, цена/дивиденды, цена/выручка от реализации; моментные – цена/чистые активы и др. Мультипликатор цена/выручка от реализации – коэффициент, характеризующий соотношение между ценой предприятия и стоимостью годового объема выручки от реализуемой продукции и услуг. Используется для оценки предприятий сферы услуг, а также предприятий, производящих узкую номенклатуру продукции. Мультипликатор цена/дивиденды – коэффициент, характеризующий соотношение между ценой акции и дивидендными выплатами – реальными или потенциальными. Под потенциальными дивидендами понимают типичные дивидендные выплаты по группе сходных предприятий, рассчитанные в процентах от чистой прибыли. Мультипликатор цена/прибыль и цена/ денежный поток - коэффициент, характеризующий соотношение между ценой и доходами предприятия, 99 рассчитываемыми до или после учёта таких статей, как амортизация, дивиденды, проценты за кредит, налоги. Крупные компании лучше оценивать на основе чистой прибыли. Мелкие фирмы – на основе прибыли до уплаты налогов, так как в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Мультипликатор цена/денежный поток точнее учитывает политику капитальных вложений и амортизационных отчислений. Мультипликатор цена/чистые активы – коэффициент, характеризующий соотношение между ценой предприятий и его чистыми активами. Недвижимая собственность – совокупность материальных объектов недвижимости, а также правомочий и преимуществ, вытекающих из права собственности на эту недвижимость. Недвижимое имущество (недвижимость) - земельные участки, участки недр, обособленные водные объекты и всё, что прочно связано с землёй. К недвижимости относятся объекты, расположенные на и под поверхностью земли, перемещение которых без несоразмерного ущерба их назначению невозможно здания, сооружения, многолетние насаждения и т.п. Предприятие в целом как имущественный комплекс признается недвижимостью. Нематериальные активы – объекты, используемые для получения дохода в течение длительного периода (не менее года) либо не имеющие материально-вещественной формы, либо материально-вещественная форма которых не имеет существенного значения для их эксплуатации. В составе нематериальных активов различают интеллектуальную собственность, имущественные права, отложенные или отсроченные расходы, гудвилл (деловая репутация фирмы). Норма возврата инвестиций (возмещения капитала) – процент от первоначальных инвестиций в изнашиваемый объект недвижимости, который ежегодно возвращается инвестору. Нормализация - определение доходов и расходов, характерных для нормально функционирующего бизнеса; исключает единовременные доходы и расходы, корректирует методы учёта операций с отражением отраслевой специфики, определяет рыночную стоимость активов. Нормативный срок службы – определённый нормативными документами срок службы зданий, сооружений, машин и оборудования и других объектов. Оборотный капитал – часть вещественного капитала с коротким сроком оборачиваемости (наличность в кассе, товарно-материальные запасы и т.д.); разница между текущими активами и текущими обязательствами предприятия. Объект оценки – материальные (вещи) и иные объекты, а также права собственности и иные вещные права на эти объекты. Операционные расходы – это текущие расходы по эксплуатации объекта недвижимости, необходимые для воспроизводства дохода (не включая обслуживание долга и подоходный налог). Операционные расходы переменные – это текущие операционные расходы, изменяющиеся в зависимости от степени загруженности объекта недвижимости (оплата коммунальных услуг, переменная заработная плата и другие). Операционные расходы постоянные – текущие операционные расходы, величина которых не зависит от степени загруженности объекта недвижимости (налоги на недвижимость, платежи по страхованию и другие). 100 Основной капитал – часть вещественного капитала, используемая в производственном процессе в течение длительного времени (земельные участки, здания, сооружения, машины, оборудование и т.п.). Отчёт об оценке – документ установленной формы, представляемый профессиональным оценщиком заказчику, в котором обосновывается проведённая оценка стоимости заказанного объекта. Оценка – деятельность эксперта, обладающего подготовкой, опытом и квалификацией, по систематизированному сбору и анализу рыночных и нормативных данных, необходимых для определения стоимости различных видов имущества на основе действующего законодательства, государственных стандартов и требований этики оценщика. Оценщик – специалист, обладающий высокой квалификацией, профессиональной подготовкой и опытом для оценки различных видов имущества (бизнеса). Периодический взнос в фонд накопления (фактор фонда возмещения) – одна из шести функций сложного процента, используемая для расчёта величины периодических равновеликих взносов, необходимых для накопления известной будущей денежной суммы, при определённой процентной ставке и количестве периодов накопления. Полезность – в оценке определяется возможностями и способами использования имущества предприятия, обуславливающими величину и сроки получаемого дохода или других выгод. Политический риск – изменение стоимости или угроза национализации или конфискации активов, вызванные политическими событиями. Потенциальный валовой доход – это доход, который способен приносить объект недвижимости при сдаче в аренду всех единиц объекта и получении всей арендной платы. Предмет оценки – вид стоимости объекта, а также имущественные и прочие права, связанные с его оценкой. Предприятие – имущественный объект и определённая структура организованной хозяйственной деятельности по производству и (или) реализации продукции, работ и услуг. Предприятие является имущественным комплексом, имеет права юридического лица, самостоятельный баланс, расчётный и иные счета в банках. Принцип вклада - заключается в том, что для оценки стоимости предприятия необходимо определить вклад каждого фактора производства и его важнейших элементов в формирование полезности и стоимости этого предприятия. Принцип замещения - означает, что при наличии определённого количества однородных (по полезности или доходности) объектов бизнеса самым высоким спросом будут пользоваться объекты с наименьшей ценой. Принцип изменения внешней среды - предполагает учёт при оценке объектов бизнеса возможных изменений экономических, социальных и юридических условий, при которых они используются, а также внешнего окружения и перспектив развития района. 101 Принцип конкуренции - означает, что цены на объекты бизнеса устанавливаются посредством постоянного соперничества субъектов рынка, которые стремятся к получению максимальной прибыли. Принцип лучшего и наиболее эффективного использования - означает, что из возможных вариантов использования объекта выбирается тот, при котором наиболее полно реализуются функциональные возможности земельного участка с улучшениями. Принцип ожидания – согласно этому принципу рыночная стоимость определяется как текущая стоимость будущих доходов и других выгод, вытекающих из прав владения данным предприятием. Принцип предельной производительности – согласно этому принципу расширение основных факторов производства эффективно до тех пор, пока чистая отдача увеличивается быстрее роста затрат. Принцип разделения предприятия и имущественных прав - означает, что физические элементы предприятия и имущественные права на них можно разделять и соединять таким образом, чтобы достигнуть максимальной стоимости объекта. Принцип спроса и предложения - согласно этому принципу рыночная стоимость предприятия устанавливается в результате взаимодействия спроса и предложения на рынке. Прогнозный период – это период прогнозирования доходов от деятельности предприятия (обычно до пяти лет), за которым следует постпрогнозный период. Процедура оценки – совокупность приёмов и методов, обеспечивающих сбор и анализ рыночных и нормативных данных, а также проведение расчётов стоимости предприятия и оформления результатов оценки. Расходы на замещение – это расходы на замену быстроизнашивающихся компонентов объектов недвижимости, которые имеют место либо раз в несколько лет, либо величина которых сильно изменяется из года в год. Рентабельность акционерного капитала – соотношение чистой прибыли после налогообложения к совокупному акционерному капиталу. Риск – вероятность возможных потерь в виде появления непредвиденных расходов или неполучения доходов, предусмотренных прогнозом. Роялти – периодическая выплата лицензионного вознаграждения: в виде отчислений от стоимости произведенной по лицензии продукции; в форме процента от объема продажи, начисленного от суммы прибыли. Рыночная цена – денежная сумма, фактически выплаченная в сделке. Себестоимость – прямые и косвенные затраты на производство товаров, выполнение работ или услуг. Скидка на неконтрольный характер пакета акций – денежная сумма, на которую уменьшается пропорциональная оцениваемому пакету доля стоимости акций в общей стоимости предприятия. Скидка на низкую ликвидность - абсолютная величина или доля (в %), на которую уменьшается рыночная стоимость объекта, чтобы отразить его недостаточную ликвидность. Сложный процент (будущая стоимость денежной единицы) – одна из шести функций сложного процента, позволяющая определить коэффициент для 102 расчета будущей стоимости известной текущей денежной суммы по технике сложного процента. Сложный процент начисляется как на первоначальную сумму, так и на ранее рассчитанные невыплаченные проценты, которые присоединяются к первоначальной сумме. Собственность – отношения между различными субъектами (физическими и/или юридическими лицами) по поводу принадлежности средств и результатов производства; проявляются через правомочия владения, распоряжения и пользования. Собственный капитал – уставный, учредительский или акционерный капитал предприятия (компании), включающий внесённый (оплаченный) капитал и нераспределённую прибыль. Сравнительный подход – один из трёх традиционных подходов к оценке предприятия, основанный на сравнении цен продаж сходных предприятий или цен на акции сопоставимых компаний. При оценке используется финансовый анализ и мультипликаторы. Подход включает три метода: метод компаниианалога (рынок капитала), метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. Ставка дисконтирования – процентная ставка, используемая для приведения ожидаемых будущих денежных сумм (доходов или расходов) к текущей стоимости на дату оценки. Ставка дохода на инвестиции – процентное соотношение между полученным чистым доходом и инвестированными средствами за определённый период времени. Ставка (коэффициент) капитализации – процентная ставка, используемая для пересчёта годового дохода, получаемого от объекта бизнеса, в его рыночную стоимость. Стоимость – денежное выражение затрат факторов производства, овеществлённых в конкретном объекте. Оценка стоимости предприятия – это определение конкретного вида стоимости (рыночной, инвестиционной, залоговой и других) на дату оценки в соответствии с целью и методами оценки. Стоимость в обмене - способность объекта обмениваться на деньги или другие товары. Стоимость в обмене носит объективный характер и лежит в основе проведения операций с имуществом на рынке. Стоимость воспроизводства – затраты на строительство точной копии оцениваемого объекта из тех же материалов, по тому же проекту, технологиям и стандартам, рассчитанные в ценах на дату оценки. Стоимость в пользовании - обусловлена полезностью объекта при определённом варианте его использования. Она носит субъективный характер и чаще всего отражает сложившиеся возможности эксплуатации объекта конкретным владельцем, не связанные с куплей-продажей объекта и с другими рыночными операциями. Стоимость действующего предприятия – стоимость всего имущественного комплекса функционирующего предприятия (включая нематериальные активы) как единого целого. Стоимость залоговая – это стоимость имущества, обеспечивающего ипотечный кредит, величина которой гарантирует возмещение денежных средств кредитора за счёт реализации объекта залога, в случае невыполнения заёмщиком своих обязательств. 103 Стоимость замещения – затраты на строительство объекта, аналогичного по полезности оцениваемому объекту бизнеса, но построенного с применением современных материалов, оборудования, проектов, технологий и стандартов. Стоимость инвестиционная – это стоимость предприятия для конкретного инвестора (группы инвесторов), учитывающая его индивидуальные требования и предпочтения, определяемая результатами инвестиционного проектирования при оценке предприятия как объекта инвестиций. Стоимость налогооблагаемая – это стоимость, определённая на основе нормативных документов, относящихся к налогообложению объектов бизнеса. Стоимость остаточная – первоначальная стоимость активов за минусом начисленного износа. Стоимость первоначальная – фактические затраты на приобретение или строительство объекта бизнеса на начало его эксплуатации. Стоимость полная восстановительная (ПВС) – восстановительная стоимость основных фондов с учётом сопутствующих затрат, необходимых для начала эксплуатации активов и отражаемая в балансе. Стоимость рыночная – наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчуждён на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. Стоимость страховая – денежная сумма, на которую могут быть застрахованы разрушаемые элементы имущества предприятия, рассчитанная в соответствии с методиками, используемыми в сфере государственного и частного страхования. Стоимость утилизационная – это стоимость имущества, рассчитанная с учётом затрат на продажу совокупности элементов имущества без их дополнительного ремонта и подготовки к продаже. Текущая стоимость предприятия (бизнеса) – стоимость денежного потока от производственной деятельности и выручки от перепродажи объекта, дисконтированные по заданной ставке. Текущая стоимость аннуитета – одна из шести функций сложного процента, используемая для расчёта текущей стоимости определённого количества будущих равновеликих поступлений или платежей денежных средств, дисконтированных по заданной процентной ставке. Текущая стоимость денежной единицы – одна из шести функций сложного процента, используемая для пересчёта известной будущей денежной суммы в текущую стоимость при определённой процентной ставке и количестве периодов начисления. Текущие активы – денежные средства, товарно-материальные запасы и дебиторская задолженность, которые могут быть превращены в деньги в течение года. Текущие обязательства – краткосрочные обязательства, подлежащие погашению в течение года. Техника остатка для зданий и сооружений – оценка стоимости зданий и сооружений, определяющая доход от их эксплуатации, как остаток чистого 104 операционного дохода после вычета дохода, приходящегося на земельный участок. Техника остатка для земельного участка – оценка стоимости земельного участка, определяющая доход, получаемый от использования земли, как остаток после вычета из чистого операционного дохода части, приходящейся на здания и сооружения. Технологическое устаревание – потеря стоимости, вызванная изменениями в технологии, в результате которых актив становится менее продуктивным, более дорогим в эксплуатации. Трансформация – пересмотр или изменение формы бухгалтерской отчетности, если она ведется в соответствии с местными стандартами бухгалтерского учета, отличающимися от международных стандартов. Физический износ – снижение стоимости имущества в результате потери его элементами своих первоначальных свойств под влиянием природного воздействия, неправильной эксплуатации, ошибок при проектировании и нарушений правил строительства. Франшиза – право использования известной фирмой марки или фирменной продукции, предоставляемое за плату, а также определенная помощь в управлении и сбыте продукции. Франшиза приобрела большое распространение в сфере ресторанов быстрого обслуживания, авторемонтных мастерских, бензоколонок и др. Функциональный износ – снижение стоимости объекта недвижимости, обусловленное несоответствием конструктивных или планировочных решений, оборудования, качества выполненных работ, требованиям современных рыночных стандартов. Цена – денежная форма проявления стоимости предприятия в конкретных условиях спроса и предложения на него. Чистая текущая стоимость – это стоимость потока доходов от операционной деятельности и от продажи объектов при заданной ставке дисконтирования за минусом первоначальных инвестиционных затрат. Чистые активы (нетто-активы) – разница между суммарными активами и суммарными обязательствами. Чистый доход (в бухгалтерском учете и налогообложении) – разница между доходами и расходами (включая налоги). Чистый операционный доход – действительный валовой доход от приносящего доход объекта за вычетом операционных расходов и расходов на замещение. Экономический (внешний) износ – уменьшение стоимости объекта недвижимости в результате воздействия макроэкономических, отраслевых, региональных факторов, оказывающих негативное внешнее влияние (законодательных, рыночных, экономических), а также неблагоприятного изменения внешнего окружения объекта. Этика оценщика – совокупность этических норм и правил профессиональных действий в области оценки. 105 ПЕРЕЧЕНЬ ИНТЕРНЕТ-РЕСУРСОВ 1. Официальные источники: министерства и ведомства ФКЦБ Сайт раскрытия информации ФКЦБ Минимущества РФ Министерство финансов РФ Минэкономразвития РФ РФФИ Министерство по налогам и сборам РФ Госкомитет по статистике РФ Московский городской комитет по статистике http://www.fcsm.ru ЦБ РФ 2. Источники сравнительной информации (оценка бизнеса) http://www.fcsm.ru http://www.disclosure.fcsm.ru http://www.mgi.ru http://www.minfin.ru http://www.economy.gov.ru http://www.fpf.ru http://www.nalog.ru http://www.gks.ru http://www.mosstat.ru РТС (фондовая площадка) ММВБ (фондовая секция) Биржа «Санкт-Петербург» Сибирская МВБ (Новосибирск) Система комплексного раскрытия информации НАУФОР http://www.disclosure.interfax.ru Система раскрытия информации ФКЦБ 3. Источники информации аналитического характера по экономике и http://www.rts.ru http://www.micex.ru http://www.spbex.ru http://www.sice.ru http://www.skrin.ru финансам http://www.prime-tass.ru Агентство Прайм-Тасс http://www.akm.ru АКМ http://www.rbc.ru Росбизнесконсалтинг http://www.expert.ru Журнал «Эксперт» http://www.vedomosti.ru Газета «Ведомости» http://www.kommersant.ru Газета «Коммерсант» 4. Инвестиционные и брокерские компании http://www.troyka.ru http://www.aton.ru http://www.olma.ru ИК «Тройка-диалог» ИК «Атон» ИК «Олма» 5. Зарубежные источники информации http://www.hoovers.ru Исследовательская служба Гувера http://www.sec.gov.ru Официальный сайт раскрытия информации Комиссии по ценным бумагам и биржам США http://www.10kwizard.ru Коммерческий сайт 106
