автореферат - Московский гуманитарный университет
advertisement
1 На правах рукописи Шлык Павел Владимирович Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций по привлечению инвестиций в отечественную экономику Специальности: 08.00.01 – экономическая теория; 08.00.10 – финансы, денежное обращение и кредит АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Москва – 2007 2 Работа выполнена на кафедре экономических и финансовых дисциплин Негосударственного некоммерческого образовательного учереждения «Московский гуманитарный университет» Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент Мысаченко Виктор Иванович Официальные оппоненты: доктор экономических наук,профессор Новичков Виктор Иванович доктор экономических наук,профессор Лютова Ирина Ивановна Ведущая организация: Негосударственное образовательное учреждение «Институт международных экономических отношений» Защита состоится « ____ » __________ 200__г. в «____» часов на заседании диссертационного совета К 521.004.02 при Московском гуманитарном университете (ННОУ) по адресу: 111395, г. Москва, ул. Юности, 5/1, корп. 3, ауд. 511. С диссертацией можно ознакомиться в «Московский гуманитарный университет». научной библиотеке Автореферат разослан «____» __________200___г. Ученый секретарь диссертационного совета ____________________ Е. И. Суслова ННОУ 3 I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования обусловлена тем, что в настоящее время сложилась благоприятная ситуация для перехода к стабильному экономическому росту отечественной экономики, который требует привлечения значительного объема инвестиций. В современных условиях основная часть инвестиций в основной и оборотный капитал осуществляется предприятиями за счет собственной прибыли и амортизации. Доля же средств, которая привлекается через механизм рынка капитала остается незначительной. Поэтому одним из важнейших инструментов инвестиционного прорыва в экономике может стать развитие относительно новых для отечественных компаний методов привлечения финансирования. Первичное публичное размещение акций (Initial Public Offering – IPO) является одним из перспективных инструментов привлечения долгосрочного финансирования для компаний и является широко распространенной и эффективной стратегией финансирования бизнес-проектов компаний во многих странах мира. В России долгое время эмиссия акций в виде первичного публичного размещения не рассматривалась большинством эмитентов как эффективный способ привлечения инвестиций, о чем свидетельствует низкий уровень первичных размещений акций национальных эмитентов. Однако в последние годы произошел существенный рост интереса к данному сегменту первичного рынка ценных бумаг как со стороны эмитентов, так и со стороны инвесторов, что может вызвать бум первичных публичных размещений акций в ближайшие годы. По мнению ведущих рейтинговых агентств, повышение суверенного рейтинга России до инвестиционного уровня, приведет к количественному и качественному изменению отечественного рынка ценных бумаг, который ожидает приток институциональных долгосрочных инвесторов. многократный рост капитализации. инвестиций Для от российского крупных рынка иностранных это означает 4 Очевидно, что сейчас емкость российского рынка ценных бумаг заметно отстает от потенциального притока инвестиций. Кроме того, если внимательно изучить список торгуемых акций, несложно заметить, что круг эмитентов ограничен предприятиями нефтегазовой, телекоммуникационной и энергетической отраслей. Рынок попросту не готов принять денежные средства, которые поступят в ближайшей перспективе, из-за отсутствия необходимых инструментов. Дефицит надежных финансовых инструментов по привлечению инвестиций требует, в том числе, четко функционирующего механизма первичного публичного размещения акций. Поэтому, совершенствование данного механизма, разработка и реализация приоритетных направлений развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций является одной из наиболее важных научно-прикладных задач, предоставляющей новые возможности для привлечения инвестиционных ресурсов в отечественную экономику. Необходимость создания действенного и совершенного механизма публичного финансирования инвестиционных проектов предприятиями с помощью эмиссии ценных бумаг и обусловливает актуальность данной темы. Степень научной разработанности темы исследуемой проблемы определяется прежде всего ее отражением в работах таких зарубежных и российских экономистов как И. Велш, Дж. Риттер, Т. Лугран, К. Ридквист, Р. Гильсон, Б. Блэк, Б. Чодри, Р. Мертон. Вопросы, связанные с эмиссионным финансированием инвестиционной деятельности в России всесторонне рассматриваются в работах С. В. Лялина, В. В. Шеремета, В. Д. Шапиро, П. Г. Гулькина, А. В. Лукашова, Я. М. Миркина, Е. Ф. Жукова. Однако, несмотря на определенный интерес со стороны исследователей к эмиссионному финансированию инвестиционной деятельности отечественных предприятий, многие аспекты данной проблемы недостаточно разработаны применительно к экономике России. 5 Таким образом, актуальность и отсутствие достаточной научной проработки механизма первичных публичных размещений акций определили выбор темы диссертационного исследования. Целью диссертационного необходимости расширения предприятиями как исследования выпуска инструмента ценных является обоснование бумаг финансирования их отечественными инвестиционной деятельности, а также разработка мер по совершенствованию механизма первичного публичного размещения акций. Для достижения данной цели в работе решались следующие задачи: - раскрыть экономическую сущность и функциональные составляющие механизма первичного публичного размещения акций; - провести анализ экономических эффектов первичного публичного размещения акций; - выявить условия и особенности становления рынка первичных публичных размещений акций российских компаний; - показать характерные черты проведенный первичных публичных размещений акций национальными эмитентами и раскрыть факторы, ограничивающие выход российских компаний на отечественный рынок IPO; - выделить перспективные направления государственного регулирования российского рынка первичных публичных размещений акций; - определить приоритетные направления стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций. Объектом диссертационного исследования является рынок первичных публичных размещений акций как составляющая первичного рынка ценных бумаг. Предметом диссертационного исследования являются организационноэкономические отношения, связанные с мобилизацией финансовых ресурсов предприятиями для финансирования реальных инвестиций путем первичного публичного размещения акций. 6 Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составляют фундаментальные труды отечественных и зарубежных ученых в области экономической теории, рынка ценных бумаг и его государственного регулирования. Информационной базой явились законодательные и нормативные акты РФ; данные Федеральной службы государственной статистики; официальные материалы, опубликованные Минфином, Минэкономразвития России; данные информационных агентств Рейтер и Блумберг; материалы научных и практических конференций; информационные и аналитические материалы инвестиционных компаний и банков; информационные материалы бирж ММВБ, РТС, а также проспекты эмиссий компаний. В процессе исследования автором применялись методы диалектического, логического и исторического анализа, системный подход к исследованию экономических процессов. Основные научные результаты, полученные лично соискателем, обладающие научной новизной и выносимые на защиту. В диссертации представлено комплексное экономическое исследование совершенствования механизма первичного публичного размещения акций по привлечению инвестиций в отечественную экономику. Более конкретно это подтверждается следующим в области специальности 08.00.01 – экономическая теория: 1. Конкретизированы понятия первичного публичного предложения и первичного публичного размещения акций. Предложено развернутое определение первичного публичного размещения, которое представляет собой первое и все определённого последующие эмитента, размещения адресованные эмиссионных неограниченному ценных кругу бумаг лиц и осуществляемые в процессе выпуска ценных бумаг путем открытой подписки или в процессе их публичного обращения на торгах фондовых бирж и иных организаторов торговли на рынке. Хотя данный термин может охватывать первичное размещение или обращение любых эмиссионных ценных бумаг 7 (акций, облигаций, паев и депозитарных расписок), на практике он применяется преимущественно в отношении акций. Уточнены функции, цели и принципы осуществления первичного публичного размещения акций. При этом, функции рынка первичных публичных размещений акций рассматриваются с точки зрения значимости данного экономического института для экономики, а цели приведены в разрезе целей компании, как субъекта экономических отношений. Рынок первичных публичных размещений акций выполняет в экономике важнейшие функции: позволяет стимулировать экономический рост, посредством привлечения капитала в экономику; способствует структурной перестройке экономики; является индикатором деловой активности и состояния экономики, то есть несет в себе информационную функцию; выполняет функцию ограничения инфляции; способствует повышению капитализации фондового рынка и увеличению оборота торгов. 2. Проведен анализ экономических эффектов первичных публичных размещений акций, которые рассмотрены и оценены в контексте целей акционеров и самой компании. Обосновано, что преобразование компании в публичную предоставляет конкретные преимущества и открывает перед акционерами значительные возможности. В области специальности 08.00.10 – финансы, денежное обращение и кредит: 1. Определены условия становления рынка первичных публичных размещений акций российских компаний, такие, как: рост количества выпускаемых акций на начальном этапе развития фондового рынка в России во второй половине 1991 года; ускоренное развитие рынка корпоративных облигаций; повышение прозрачности бизнеса российских компаний; завершение фазы быстрого роста российской экономики, который наблюдался в 1999-2004 гг. Также установлены характерные особенности формирования рынка первичных публичных размещений акций российских компаний, которыми являются: продажа на рынок акций приватизированных предприятий; выход российских 8 компаний на международные рынки капитала; проведение первых успешных размещений акций российских компаний на фондовом рынке США; стремление российских компаний в последнее время размещать свои акции на Лондонской фондовой бирже. 2. Установлены характерные черты проведенных первичных публичных размещений акций национальными эмитентами: российские компании предпочитают привлекать средства зарубежных инвесторов напрямую, проводя размещения акций на Нью-Йоркской и Лондонской биржах; с выбором биржи для проведения размещения акций тесно связан выбор страны регистрации головной компании-эмитента; использование холдинговой модели для выхода компаний на зарубежный и российский рынки первичных размещений акций; большую часть средств, вырученных от продажи акций, получили сами компании; проведение размещения на одной из российских фондовых бирж сопряжено с меньшими издержками, чем за рубежом; российские первичные публичные размещения акций имеют определенную отраслевую специфику; занижение стоимости акций компании в момент их размещения; существенное влияние отраслевой принадлежности эмитентов на величину показателя капитализация/продажи. Раскрыты факторы, ограничивающие выход российских компаний на отечественный рынок первичных публичных размещений акций, такие, как: доступность иных источников финансирования; несовершенство государственного регулирования рынка первичных публичных размещений акций и пробелы в законодательстве; недостаточная ликвидность фондового рынка; опасения владельцев потерять контроля над компанией; необходимость раскрытия конфиденциальной информации; относительно большие организационные расходы. Обоснована необходимость роста привлекательности отечественного фондового рынка для российских компаний через постепенное снятие данных факторов, и существенного снижения уровня издержек инвесторов и компаний, обращающихся к привлечению ресурсов на рынке первичных публичных размещений акций. 9 Рекомендованы 3. следующие перспективные направления государственного регулирования российского рынка первичных публичных размещений акций: совершенствование действующего законодательства, регулирующего рынок ценных бумаг; формирование инфраструктуры рынка первичных размещений акций; государственное стимулирование эмиссии ценных бумаг инвестиционного и поощрение климата; инвестиций; предоставление создание благоприятного государственных гарантий инвесторам, страхование рисков инвесторов; использование финансовых накоплений государства перспективными для компаниями; повышения ограничение цены размещения конкуренции с акций мировыми финансовыми рынками для стимулирования внутреннего рынка первичных размещений акций. 4. На основе прогноза развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций, составленного автором, сформулированы приоритетные направления стратегии развития внутреннего рынка первичных публичных размещений акций, которыми являются: стимулирование выхода на биржевой рынок российских компаний, прежде всего, относящихся к не сырьевому сектору экономики; выбор в качестве локомотива дальнейшего развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций высокотехнологичных компаний; либерализация условий первичных публичных размещений акций и создание благоприятного инвестиционного климата; стимулирование привлечения финансовых сбережений населения на фондовый рынок: непосредственно – путем инвестирования части сбережений в акции российских компаний, косвенно – посредством пенсионных, страховых и паевых фондов. Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования заключается в возможности использования его материалов и рекомендаций для дальнейших, в том числе прикладных, исследований в области поиска перспективных источников привлечения инвестиций. Положения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в работе, могут быть 10 полезны руководителям финансовых служб развивающихся отечественных предприятий, планирующих выпуск и размещение своих акций. Кроме того, предложенные рекомендации по приоритетным направлениям стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций и совершенствованию его механизма могут быть применены в различных структурах органов власти, участвующих в решении проблем эмиссионного финансирования инвестиционной деятельности отечественных предприятий, а также при разработке программ развития фондового рынка. Положения и выводы исследования также могут быть использованы в учебном процессе вузов при переподготовке или повышении квалификации специалистов, работающих в сфере эмиссионного финансирования инвестиционной деятельности субъектов рынка. Апробация основных выводов и предложений, содержащихся в диссертации, осуществлена автором на Российской научной конференции “Актуальные проблемы экономики и права в России”, проходившей в Московском экономико-финансовом институте 10-11 февраля 2006 года, были опубликованы в журнале “Представительная власть - ХХI век: законодательство, комментарии, проблемы”, а также в учебном процессе факультета экономики и управления Национального Института Бизнеса. По теме диссертации опубликовано 7 работ общим объемом свыше 6 п. л. Структура диссертационной работы, раскрывающая ее содержание и логику исследования состоит, из введения, трех глав, включающих 9 параграфов, заключения, списка использованных источников и литературы (154 наименований), приложения в виде статистических таблиц и рисунков. II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Во введении дана общая характеристика диссертации, обоснована актуальность темы исследования, сформулированы цель и задачи, раскрыты объект, предмет исследования, изложены научная новизна, теоретическая и 11 практическая значимость полученных результатов, основные положения, выносимые на защиту. В первой главе диссертации "Теоретические аспекты первичного рынка ценных бумаг" исследуются экономическая сущность и функциональные составляющие механизма первичного публичного размещения акций, как составляющая первичного рынка ценных бумаг. В начале главы вводится аббревиатура первичного публичного размещения акций, которое на английском языке звучит как IPO. В частности, отмечается, что существуют разные взгляды на определение первичного публичного размещения акций, которое часто путают с первичным публичным предложением и, порой, под ними понимается одно и тоже. На самом же деле термин “публичное предложение” гораздо более емкий. Некоторые авторы трактуют термин IPO именно как “первичное публичное предложение” и дают ему следующее определение: первичное публичное предложение акций (IPO) – это процесс размещения обыкновенных или привилегированных предпринимаемый акций на компанией, с открытом биржевом целью привлечения рынке, впервые дополнительных инвестиций в акционерный капитал компании1. При этом происходит смена организационно-правового статуса компании, и она из частной компании закрытого типа преобразуется в открытую и публичную. Участниками этого процесса являются эмитенты, инвесторы, посредники и фондовая биржа. Другие авторы считают, что термин IPO следует понимать именно как “первичное публичное размещение” акций, которое представляет собой одновременно и канал для получения молодыми компаниями нового капитала, и способ для первоначальных инвесторов выйти из участия в капитале и реализовать прибыли на свои инвестиции2. См.: Гулькин П. Г., Теребынькина Т. А. Оценка стоимости и ценообразование в венчурном инвестировании и при выходе на рынок IPO. - СПб., Аналитический центр Альпари СПб., 2002. С. 17. 2 См.; Лукашов А.В. Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании (IPO) // Управление корпоративными финансами. 2004. № 4. С. 21. 1 12 Автор предлагает следующее развернутое определение первичного публичного размещения. IPO - первое и все последующие размещения эмиссионных ценных бумаг определённого эмитента, адресованные неограниченному кругу лиц, и осуществляемые в процессе выпуска ценных бумаг путем открытой подписки или в процессе их публичного обращения на торгах фондовых бирж и иных организаторов торговли на рынке. Хотя термин IPO может охватывать первичное размещение или обращение любых эмиссионных ценных бумаг (акций, облигаций, паев и депозитарных расписок), на практике термин IPO применяется преимущественно в отношении акций. В данном диссертационном исследовании под термином IPO первичное публичное предложение акций понимается наравне с первичным публичным размещением акций. В работе конкретизируются функции рынка IPO, цели и принципы осуществления первичного публичного размещения акций. При этом, функции рынка IPO рассматриваются с точки зрения значимости данного экономического института для экономики, а цели IPO приведены в разрезе целей компании, как субъекта экономических отношений. Уточнено, что рынок IPO выполняет в экономике следующие важнейшие функции: во-первых, позволяет стимулировать экономический рост, посредством привлечения капитала в промышленный сектор и экономику в целом; во-вторых, способствует структурной перестройке экономики; в-третьих, является индикатором состояния и перспектив экономики, то есть несет в себе информационную функцию; в-четвертых, выполняет функцию ограничения инфляции; в-пятых, способствует повышению капитализации фондового рынка, увеличению оборота торгов; в-шестых, стимулирует развитие венчурного финансирования. Данные функции отображают саму сущность и содержание IPO. Конкретизированы цели выхода компании на рынок IPO: привлечение эмитентом наибольшего объема капитала при размещении наименьшего количества акций, то есть получение максимальной цены за акцию; создание 13 капитализации, рыночной истории для своих акций и ликвидности; увеличение прозрачности бизнеса компании и повышение доверия со стороны кредиторов; посредством IPO происходит повышение узнаваемости компании и укрепление бренда. Проведение первичного публичного размещения акций базируется на таких важнейших принципах как: последовательность, прозрачность, технологичность процесса и доступность или равенство возможностей. Преобразование компании в публичную осуществляется посредством механизма выхода компании на рынок IPO, который представляет собой сложный, многогранный, стандартизированный и последовательный процесс, состоящий из взаимосвязанных между собой элементов, представленных на рис. 1. Проведенный анализ механизма первичного публичного размещения акций позволяет сделать вывод, что его элементы универсальны, т.е. приведенная последовательность действий, как эмитента, так и сторонних участников процесса выхода компании на биржу стандартна вне зависимости от размеров компании и географического размещения рынка. Вместе с тем, в совершенствовании механизма первичного публичного размещения акций важное значение принадлежит каждому из рассматриваемых элементов. Автор придерживается позиции, что данные элементы – управляемые составляющие. Подготовка компании к публичному статусу Размещение акций и подведение итогов Формирование команды Установление первичной цены Проведение финансовоюридической экспертизы Проведение серии презентаций и встреч с инвесторами Разработка и подача проспекта эмиссии в регистрирующие органы и на фондовую биржу Формирование синдиката андеррайтеров Рис. 1. Взаимосвязь между элементами механизма IPO Процесс выхода компаний на открытый биржевой рынок противоречив и неоднозначен и несет в себе как положительные, так и отрицательные 14 последствия. Данные положительные и отрицательные экономические эффекты рассмотрены и оценены в контексте целей акционеров и самой компании. Положительные экономические эффекты от статуса публичной компании значительно перевешивают негативные эффекты, несмотря на то, что последние могут быть весьма значительными, что подтверждается большинством исследователей и приведенной в работе статистикой. Вторая глава диссертации “Оценка современного состояния рынка первичных публичных размещений акций” посвящена анализу условий, особенностей становления рынка первичных публичных размещений акций российских компаний и обобщению отечественного и зарубежного опыта проведения эмиссий ценных бумаг с целью привлечения инвестиций. Анализ современного состояния рынка первичных публичных размещений акций позволил выявить ряд условий становления рынка первичных публичных размещений акций российских компаний: рост количества выпускаемых акций на начальном этапе развития фондового рынка в России во второй половине 1991 года; ускоренное развитие рынка корпоративных облигаций; повышение прозрачности бизнеса российских компаний; завершение фазы быстрого роста российской экономики, который наблюдался в 1999-2004 гг. В диссертации определены характерные особенности становления рынка первичных размещений акций российских компаний: во-первых, продажа на рынок акций приватизированных предприятий; во-вторых, выход российских компаний на международные рынки капитала посредством выпуска и размещения американских (АДР) и глобальных (ГДР) депозитарных расписок; в-третьих, первые успешные первичные размещения были осуществлены на американском фондовом рынке, поскольку это давало эмитентам доступ к огромному по своим объемам финансовому рынку и позволяло привлекать более внушительные средства; в-четвертых, российские промышленные компании предпочитают в последнее время размещаться на Лондонской фондовой бирже. 15 Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций требует понимания важнейших тенденций развития мирового рынка IPO и их влияние на отечественный рынок. Важнейшей и устойчивой тенденцией развития мирового рынка первичных размещений акций является занижение цены предложения акций при проведении IPO, выражающееся в высоких положительных начальных доходностях акций. Многочисленные исследования по всему миру устанавливают факт наличия положительной первоначальной доходности. Занижение цен при новых выпусках акций имеет место в большинстве стран, хотя степень занижения цены варьируется от страны к стране. Вторая тенденция развития мирового рынка IPO заключается в его цикличности и тесной взаимосвязи между национальными рынками. Для подтверждения данного утверждения была рассмотрена динамика развития американского, азиатского и европейского рынка IPO за последние годы. Следующей тенденцией развития мирового рынка IPO является лидерство азиатского рынка по количеству проведенных размещений за прошедшие 5 лет. Четвертой тенденцией развития современного мирового рынка первичных размещений акций является преобладание на нем компаний высоких технологий. В глобальном масштабе IPO в секторе высоких технологий составили более одной пятой всего количества IPO в мире. Заключительной тенденцией развития мирового рынка IPO за последние семь лет является преобладание на нем американских инвестиционных банков. Преобладание американских инвестиционных банков на рынке услуг по первичному публичному размещению акций объясняется тем, что крупнейшие компании при размещении своих акций стремятся не экономить на затратах публичности и из соображений престижа обращаются к инвестиционным банкам с мировым именем. Обобщение отечественного и зарубежного опыта проведения эмиссий ценных бумаг с целью привлечения инвестиций, позволило определить факторы 16 эффективного привлечения инвестиций отечественными предприятиями через первичное публичное размещение акций: использование холдинговой модели организационного и юридического оформления при IPO, небольшой объем размещаемых акций и выход с акциями на российский, а не на западный рынок, организация процесса IPO по всем правилам и стандартам, принятым в западной практике, ведение консолидированной финансовой отчетности в соответствии с МСФО. Кроме того, установлены характерные черты проведенных первичных публичных размещений акций: российские эмитенты предпочитают привлекать средства зарубежных инвесторов напрямую, проводя размещение акций в НьюЙорке и Лондоне; с выбором биржи для проведения IPO тесно связан выбор страны регистрации головной компании-эмитента; сегодня можно считать уже устоявшейся практикой использование холдинговой модели для выхода компаний на зарубежный и российский рынки первичного предложения акций; большую часть средств, вырученных от IPO, получили сами компании; проведение IPO на одной из российских фондовых бирж сопряжено с меньшими издержками, чем за рубежом, что особенно важно для небольших компаний; российские IPO имеют определенную отраслевую специфику; российские компании, осуществившие IPO своих акций, имеют небольшой возраст; занижение стоимости акций компании в момент их размещения. Анализ первичных публичных размещений акций российскими компаниями проводился на основе практики IPO 25 компаний, осуществивших размещения своих акций в период с 1 января 1996 г. по 31 декабря 2005 года, представленных в табл. 1. Табл. 1. Данные об объемах размещения российских компаний и распределении привлеченных средств по итогам IPO3 # Компания Дата IPO Биржа 1 ВымпелКоммуникации Golden Telecom 20-11-96 NYSE 30-09-99 NASDAQ 55 800 2 3 Объем Эмиссионный размещения, доход тыс. долл. Компании, тыс. долл. 110 816 71 028 55 800 Данные информационного агентства M&A AGENCY: www.mergers.ru Доход Акционеров, тыс. долл. 39 788 - 17 30-06-00 NYSE 371 137 371 137 - 08-02-02 NYSE 236 730 175 500 61 230 18-04-02 13 280 - / 35 004 31 822 3 182 7 Peter Hambro Mining 17-12-02 / 15 805 3 789 12 016 8 Аптечная сеть 36.6 9 НПК «Иркут» 23-012003 26-03-04 ММВБ РТС LSE AIM LSE AIM ММВБ / 13 280 6 Мобильные ТелеСистемы Вимм-Билль-Данн Продукты Питания РБК Информационные Системы HighLand Gold Mining / 126 914 54 043 72 871 10 Концерн «Калина» 28-04-04 / 51 864 25 403 26 461 11 Стальная группа «Мечел» 12 Седьмой континент 29-10-04 ММВБ РТС ММВБ РТС NYSE 233 112 101 986 ММВБ РТС ММВБ РТС LSE ММВБ РТС ММВБ РТС ММВБ РТС LSE LSE LSE AIM LSE LSE AIM LSE / 80 668 80 668 - / 68 822 68 822 - 1 556 829 / 151 222 1 317 500 - 239 329 151 222 / 8 025 4 013 4 013 / 134 994 67 497 67 498 638 815 421 950 / 39 883 421 950 30 750 638 815 9 133 966 304 / 131 000 113 900 966 304 - 201 729 153 040 48 686 609 000 - - 26 400 13 900 - 13 700 13 700 - 3 4 5 29-04-02 12-11-04 13 Открытые инвестиции 29-11-04 14 АФК «Система» 15 ЭКЗ «Лебедянский» 11-02-05 11-03-05 16 АПК «Хлеб Алтая» 22-03-05 17 Северсталь-Авто 22-04-05 18 Пятёрочка 19 ЕвразХолдинг 20 Рамблер Интернет Холдинг Новатек 21 Urals Energy 06-05-05 02-06-05 10-06-05 22 23 24 25 21-07-05 04-082005 Amtel-Vredestein N. V. 18-112005 Новолипетский 8-12-2005 LSE металлургический комбинат International 7-12-2005 LSE / Marketing&Sales Group AIM Zirax Plc (Глобал16-12LSE / Каустик) 2005 AIM 14 400 335 098 - 18 Как видно из таблицы, за анализируемый период более половины компаний привлекли инвестиции путем первичного публичного размещения акций в 2005 г. Минимальный объем размещения на Нью-Йоркской Фондовой Бирже (NYSE) – 110,816 млн. долл., а капитализация по итогам размещения – 528 млн. долл. относятся к перовому российскому IPO, которое провела в 1996 г. компания “Вымпел-Коммуникации”. Наименьшее по объему IPO на LSE провела российская компания “Евразхолдинг” (422 млн. долл.), а по капитализации – компания “Пятерочка” (1 996 млн. долл.). В работе исследовались: фондовые площадки; страны регистрации компаний-эмитентов; стандарты финансовой отчетности, которые использовали компании в ходе подготовке к IPO; объемы размещения и затраты на проведение IPO; отраслевая структура российских IPO; возраст компаний на момент проведения IPO; потери компаний от занижения стоимости акций в ходе IPO и капитализация российских компаний по итогам IPO. В диссертации российских компаний были на выявлены факторы, отечественный рынок ограничивающие первичных выход публичных размещений акций (рис. 2). В работе обоснована необходимость роста конкурентоспособности отечественного фондового рынка через постепенное снятие данных факторов, и существенного снижения уровня издержек инвесторов и компаний, обращающихся к привлечению ресурсов на рынке ценных бумаг. 19 Факторы, ограничивающие выход российских компаний на отечественный рынок первичных публичных размещений акций ВНЕШНИЕ ФАКТОРЫ ВНУТРЕННИЕ ФАКТОРЫ Доступность иных источников финансирования (доступность долгового рынка) Опасение владельцев потерять контроль над компанией Необходимость раскрытия информации и издержки “прозрачности” Особенности государственного регулирования и пробелы в законодательстве Недостаточная ликвидность фондового рынка Крупные организационные расходы Рис. 2. Факторы, ограничивающие выход российских компаний на отечественный рынок первичных публичных размещений акций В третьей главе диссертации “Первичный рынок ценных бумаг как механизм привлечения инвестиций в отечественную экономику” рассматривается управление цено-образующим фактором продвижения акций и определяются перспективные направления государственного регулирования российского рынка первичных публичных размещений акций. Кроме того, предлагается прогноз развития рынка IPO в России и формулируются приоритетные направления стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций. В совершенствовании механизма первичного публичного размещения акций по привлечению инвестиций в отечественную экономику важное значение принадлежит управлению ценообразующим фактором. В работе автор предполагает, что ценообразующий фактор является управляемой составляющей. В основу управленческого решения по установлению первичной цены акции, которое состоит из трех этапов, положено достижение сбалансированности интересов эмитента и инвестора, для которых немаловажное значение имеет стоимость компании. 20 Эффективность функционирования механизма первичного публичного размещения акций в значительной мере зависит от выбранных направлений государственного регулирования первичного рынка ценных бумаг. В диссертационной работе выделены следующие перспективные направления государственного регулирования российского рынка первичных публичных размещений акций, схематично представленные на рис. 3. Перспективные направления государственного регулирования рынка первичных публичных размещений акций в России Поправки в действующее законодательство Создание благоприятного инвестиционного климата Совершенствование инфраструктуры рынка первичных размещений акций Государственные гарантии инвесторам, страхования рисков инвесторов Государственное стимулирование эмиссии ценных бумаг и поощрение инвестиций Использование финансовых накоплений государства для повышения цены размещения акций перспективными компаниями Ограничение конкуренции с мировыми финансовыми рынками для стимулирования внутреннего рынка первичных размещений Рис. 3. Перспективные направления государственного регулирования рынка первичных публичных размещений акций в России Прогресс на каждом из представленных на рисунке направлений способен внести ощутимый вклад в повышение эффективности внутреннего фондового рынка, и, следовательно, активнее привлекать инвестиции в российскую экономику. Совершенствование государственного регулирования российского рынка первичных публичных размещений акций предполагает выработку стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций. Для реализации перехода российской экономики на инновационно-инвестиционный 21 путь развития необходимо кардинальное изменение механизмов финансирования экономического роста и бизнес-стратегий частного сектора. Это означает развитие не только тех отраслей экономики, которые могут стать новыми точками роста, но и финансового сектора экономики, в особенности фондового рынка и рынка первичных публичных размещений акций, за счет которого будут осуществляться новые идеи и проекты. Безусловно, развитие финансового сектора и рынка IPO будет способствовать развитию перспективных компаний и отраслей экономики, но ввиду того, что поставленная задача чрезвычайно важна, для ее решения необходимо выявить приоритетные направления стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций. Стратегия развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций спрогнозирована по трем сценариям: пессимистичному, оптимистичному и наиболее вероятному, представленному в табл. 2. За основу расчета принята динамика ВВП. Величина рынка IPO в России получена через умножение стоимости венчурных инвестиций с учетом прироста стоимости на среднюю долю инвестиций, реализуемой через выпуск акций (используется минимальное и максимальное значения показателя в странах Европы за последние 3 года). Стоимость новых публичных компаний получена путем корректировки значения величины рынка IPO в текущем году на среднюю долю продаваемых компаний. Предполагается, что венчурные фонды продают полностью свою долю в акционерном капитале компании при выходе из инвестиций. Показатель доли новых компаний на рынке IPO оценен экспертным методом с существенным колебанием значений в зависимости от сценария. При наиболее вероятном прогнозе развития доля прямых иностранных инвестиций в ВВП будет расти за анализируемый период с 8% до 13,5%. Доля венчурных инвестиций в ПИИ при этом снизится до уровня 20%, а доля новых компаний на рынке IPO составит 80%. В 2006 году компаниям удастся привлечь 1,89 млрд. долл., а к 2010 году объем рынка IPO составит 3,95 млрд. долл. Следовательно, первичный рынок акций обладает колоссальным потенциалом 22 роста, реализация которого во многом зависит от того, как будет меняться отношение акционеров российских компаний к финансированию своего бизнеса через инструменты рынка ценных бумаг, а также совершенствования механизма первичных публичных размещений акций. Табл. 2. Наиболее вероятный прогноз развития рынка IPO в России4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Наиболее вероятный прогноз 2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П ВВП, млрд. $, в ценах 2005 года Реальный темп роста ВВП ПИИ в России, % от ВВП Доля венчурных инвестиций в ПИИ Венчурные инвестиции за год, млрд. $ Среднее пятилетнее значение венчурных инвестиций, млрд. $ Стоимость инвестиций с учетом прироста стоимости, млрд. $ Доля стоимости, продаваемая через IPO Величина рынка IPO новых компаний, млрд. $ Доля новых компаний в рынке IPO Совокупная величина рынка IPO, млрд. $ Стоимость публичных компаний при IPO, млрд. $ Кумулятивная стоимость публичных компаний, млрд. $ 766.0 6.4% 7.0% 810.4 5.8% 8.0% 856.6 5.7% 9.1% 904.6 5.6% 10.4% 953.4 5.4% 11.8% 1003.0 5.2% 13.5% 19% 20% 20% 20% 20% 20% 10.35 12.93 15.59 18.76 22.54 27.04 5.03 7.40 10.04 12.91 16.04 19.37 12.22 15.13 18.24 21.95 26.38 31.63 21.7% 10% 10% 10% 10% 10% 0.294241 1.51 1.82 2.20 2.64 3.16 100% 80% 80% 80% 80% 80% 0.294241 1.89 2.28 2.74 3.30 3.95 1.35764 18.92 22.79 27.44 32.97 39.54 1.35764 20.27 43.07 70.51 103.48 143.02 При этом, чрезвычайно важно, чтобы рост внутреннего рынка IPO сопровождался качественными сдвигами в его отраслевой структуре. Проведенный анализ деятельности российских компаний, вышедших на рынок IPO позволил выявить достаточно много “перекосов” в структуре российского фондового рынка в сторону топливно-энергетического комплекса, следствием которых стала его достаточно низкая макроэкономическая эффективность. Составленный прогноз отраслевой структуры российского фондового рынка к Расчеты авторы на основе отчета Федеральной Службы Государственной Статистики “Об иностранных инвестициях в экономику России в 2005 г.”: www.gks.ru. 4 23 2010 году, представленный на рис. 4, показывает, что данные “перекосы” могут быть устранены путем создания благоприятных стимулирующих условий для секторов, развитие которых приоритетно для России: высокие технологии, финансовые институты, потребительские товары и услуги, здравоохранение, транспорт и т.д. При составлении прогноза, представленного на рис. 4., использовались следующие предположения. При сохранении текущих темпов роста экономики, ВВП России к 2010 г. возрастет по сравнению с 2005 г. примерно на 31% в реальном долларовом выражении и составит порядка 1003 млрд. долл. При наличии устойчивых темпов экономического развития фондовый рынок, как правило, растет темпом, превышающим рост ВВП в 1,5-2 раза. Применительно к России это означает рост капитализации рынка примерно на 60%, т.е. приблизительно до 1020 млрд. долл. Капитализация нефтегазовых и электроэнергетических компаний оценивалась на основе прогнозируемой выручки в 2010 г. и целевого значения показателя, определяемого как отношение капитализации компании к продажам. Для анализа ситуации в 2005 г. использовались данные только по тем компаниям, акции которых торгуются на фондовом рынке. Доля остальных отраслей, осуществляющих стратегию технологического прорыва, была оценена на основе структуры американского фондового рынка, который является наиболее развитым рынком в мире, и на котором котируются ценные бумаги не только американских, но и иностранных компаний и представлены практически все крупные сырьевые и промышленные компании. 24 Производство потребительских товаров циклического спроса, 4% Промышленные предприятия, 12% Производство потребительских товаров нециклического спроса, 8% Здравоохранение, 4% Финансовые институты, 7% Сырье и материалы, 9% Услуги, 11% Высокие технологии, 6% Электроэнергетика , 8% Нефть и газ, 26% Транспорт, 5% Рис. 4. Прогнозная отраслевая структура российского фондового рынка в 2010 г. при реализации технологического прорыва (доля капитализации каждой отрасли в суммарной капитализации рынка) Принимая во внимание, что доля нефтегазовой отрасли в суммарной капитализации российского фондового рынка в 2005 году составила 42,1%, а электроэнергетики - 29,3%, то, как видно из рис. 4, в 2010 году эти доли сократятся до 26% и 8% соответственно. Следовательно, развитие внутреннего рынка IPO способно привести к устранению “перекосов” в структуре российского фондового рынка в сторону топливно-энергетического комплекса и повышению его макроэкономической эффективности. Анализ опыта использования эмиссионного финансирования для привлечения инвестиций в отечественную экономику и экономику наиболее развитых стран мира, а также прогноз развития и структура рынка IPO в России, 25 позволили выявить следующие приоритетные направления стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций: - стимулирование выхода на биржевой рынок российских компаний, в основном, относящихся к не сырьевому сектору экономики. В развитии данных компаний путем привлечения долгосрочных инвестиций через механизм IPO должно быть заинтересовано государство, поскольку изменение структуры рынка IPO повлечет изменение в структуре всего российского фондового рынка и экономики в целом, что приведет к выправке существующего на сегодняшний день перекоса в сторону ТЭК; - выбор в качестве локомотива развития отечественного рынка IPO высокотехнологичных компаний, поскольку, как было выявлено выше, важной тенденцией развития рынка первичных публичных размещений акций в последние годы является преобладание на нем компаний высоких технологий. Следовательно, развитие рынков высоких технологий тесно связано с рынком IPO, как ключевым источником привлечения инвестиций; - либерализация условий осуществления первичных размещений в контексте вступления России в ВТО. Это приведет к повышению привлекательности российского рынка для западных компаний и возникновению необходимости в переориентации менеджмента российских компаний на вопросы управления стоимостью компании. Важнейшим шагом на пути реализации данной задачи станет вывод акций средних и мелких компаний на внутренний рынок, а крупных – на международные рынки капитала; - стимулирование привлечения финансовых сбережений населения на фондовый рынок: непосредственно – путем инвестирования части сбережений в акции российских компаний, косвенно – посредством пенсионных, страховых и паевых фондов. По мере укрепления доверия к рыночным институтам часть средств будет переводиться из низко доходных инструментов в более доходные и рисковые. Поэтому выход на рынок новых перспективных компаний – в 26 интересах, как самих компаний, так и основных групп инвесторов, поскольку увеличивается число потенциальных объектов для инвестирования. В заключение диссертации содержатся обобщенные результаты и основные выводы исследования. Таким образом, совершенствование механизма первичного публичного размещения акций возможно только через рост конкурентоспособности отечественного фондового рынка. Это может быть достигнуто через постепенное снятие факторов, ограничивающих выход российских предприятий на отечественный рынок IPO, и существенное снижение уровня издержек инвесторов и компаний, обращающихся к привлечению ресурсов на рынке ценных бумаг. Кроме того, совершенствование законодательной базы эмиссии и обращения ценных бумаг в рамках государственного регулирования позволит существенно повысить эффективность первичного рынка и сократить разрыв конкурентоспособности российских бирж по сравнению с зарубежными. Основные положения диссертационного исследования опубликованы в следующих работах: 1. Шлык. П. Экономическая сущность первичного публичного размещения акций // Представительная власть - ХХI век: законодательство, комментарии, проблемы. 2007. Вып.1 (74). С. 29-32. (0,44 п.л.). 2. Шлык П. В. Merger Mondays // Рынок Ценных Бумаг. 2005. №6 (285). С. 38-40. (0,4 п.л.). 3. Шлык П. В. Тенденции на рынке IPO в Европе // Биржевое обозрение. 2005. №5 С. 20-21. (0,2 п.л.). 4. Мысаченко В. И., Шлык П. В. Развитие первичного рынка ценных бумаг (аспекты первичного публичного размещения акций): материалы к проблемной лекции. М.: Изд-во Моск. гуманит. ун-та, 2005. (2,5 /1,9 п. л.). 27 5. Шлык П. В. Прогноз развития внутреннего российского рынка первичных публичных размещений акций // Рынок Ценных Бумаг. 2006. №10 (313). С. 44-46. (0,3 п.л.). 6. Мысаченко В. И., Шлык П. В. Первичное публичное размещение акций: основные функции, цели и принципы осуществления // Актуальные проблемы экономики и права в России: материалы Российской научной конференции, Москва, 11-12 февраля 2006 г. / Отв. ред. С.С. Ильин. М.: Изд-во Моск. экономико-финанс. института, 2006. С. 180-187. (0,4/0,3 п.л.). 7. Мысаченко В. И., Шлык П. В. Развитие первичного рынка ценных бумаг (аспекты первичного публичного размещения акций): тезисы лекции.– М.: Изд-во Нац. института бизнеса, 2006. (2,1/ 1,5 п.л.)
