145 В.В. Лущенко МОДЕЛИ ВАЛЮТНЫХ КРИЗИСОВ ВТОРОГО

Вестник СПбГУ. Сер. 5. 2002. Вып. 1 (№ 5)
В.В. Лущенко
МОДЕЛИ ВАЛЮТНЫХ КРИЗИСОВ ВТОРОГО ПОКОЛЕНИЯ:
ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА
Я считаю, что рыночные цены всегда неверны в том смысле, что они отражают взгляд на
будущее, основанный на предпочтениях. Но искажение работает в обоих направлениях: не только участники рыночного процесса действуют на
основе своих предпочтений, но также и их предпочтения влияют на ход событий. Это может создать впечатление, что рынки предчувствуют будущие изменения, но на самом деле не ожидания
отвечают будущему ходу событий, а будущие события формируются этими ожиданиями. 1
Дж. Сорос.
С осени 1998 г. экономическую жизнь и жизнь во многих других социальных областях
в России принято разделять на «до августа» и «после». Это обстоятельство подтверждает
тот факт, что время от времени общество сталкивается с экономическим явлением большой
разрушительной силы, которое вмешивается во многие его области и резко сокращает размеры его благосостояния. По оценкам разных международных исследований за последние
два с половиной десятилетия, в качестве валютных и банковских кризисов в мире было
классифицировано порядка 150–200 случаев, причем в соответствии с одним из наиболее
представительных исследований МВФ средняя стоимость валютного кризиса составляла
7,1% ВВП той страны, где кризис имел место, а банковского – 14,2% ВВП. 2 Таким образом,
события в августе 1998 г. совсем не являются уникальными, а вполне укладываются в богатый международный опыт, накопленный к настоящему моменту. Разнице в опыте столкновений с финансовыми кризисами, к сожалению, соответствует разница в степени проработки данной проблематики в западной и российской экономической науке. Тем не менее, к
сожалению, западный опыт часто практически игнорируется, и на первый план выдвигаются факторы, которые считаются присущими только российской экономике, а события августа 1998 г. представляются как угодно, но за рамками принятой не только западной экономической наукой, но и международными финансовыми и экономическими организациями
парадигмы. В данной статье рассматривается один из краеугольных камней существующей
парадигмы валютных кризисов модели валютных кризисов второго поколения, которые
представляют собой часть теоретического инструментария, обобщающего достаточно богатый опыт валютных кризисов в различных странах мира.
ЛУЩЕНКО
Владимир Владимирович
– аспирант третьего курса кафедры теории кредита и финансового менеджмента. Сфера научных интересов –
история и теория финансовых кризисов, анализ конъюнктуры финансового рынка.
 В.В. Лущенко, 2002
145
В западной экономической литературе принято разделение моделей валютных кризисов на модели первого и второго поколения. Первые связаны с моделью Кругмана3, вторые
– с рядом моделей, построенных на основе опыта кризиса Европейской Валютной Системы
в 1992–1993 гг. Общей чертой обоих видов моделей является то, что как те, так и другие
построены на предположении, что валютные кризисы являются результатом экономической
политики государства, не совместимой с поддержанием стабильности курса национальной
валюты. Отличие двух типов моделей состоит в том, что в моделях первого поколения к
валютному кризису приводит излишне экспансионистская кредитно-денежная политика,
т.е. она сама выступает шоком, а в моделях второго поколения валютный кризис, понимаемый как значительная девальвация, представляет собой инструмент экономической политики государства, которая стремится нейтрализовать или смягчить воздействие негативных
шоков.
Модели второго поколения, часто связываемые с моделью Обстфельда,4 основаны на
предположении, что у государства в лице его финансовых органов существует формализуемая функция предпочтений, переменными в которой могут выступать некоторые целевые
экономические параметры. Сам Обстфельд так характеризует логику валютных кризисов,
которые описывает его модель: «Спекулятивные ожидания зависят от предполагаемых ответных действий правительства, которые, в свою очередь, зависят от того, как ценовые изменения, ведомые рыночными ожиданиями, будут воздействовать на экономические и политические позиции правительства. Такая круговая динамика предполагает возможность
кризисов, которые не обязательно должны были произойти, но которые происходят, потому
что участники рынка их ожидают... При этом большинство предыдущих исследований кризисов платежного баланса игнорировало реакцию правительства на поведение рынков».5
При этом ошибочным представляется отождествление данного вида моделей валютных
кризисов с валютными кризисами, вызванными ростом внешней задолженности государства. Такое отождествление проводят, например, Монтес и Попов.6 Действительно, одна из
приведенных моделей Обстфельда, которую мы подробно разберем ниже, описывает ситуацию, когда ожидания девальвации на финансовых рынках приводят к росту реальных процентных ставок по деноминированным в местной валюте государственным долговым инструментам, что, в свою очередь, сокращает возможности обслуживания государством этих
обязательств и приводит к решению государства девальвировать валюту. Но при этом Обстфельд оговаривается, что подобная модель могла бы быть построена, основываясь на воздействии высоких реальных процентных ставок на финансовое состояние банковской системы, промышленных предприятий, а также на воздействии на процентные ставки по закладным листам и т.д.7 Таким образом, данная модель не привязана исключительно к проблеме государственного дефицита и тем более не привязана только к проблеме государственного долга. Например, Озкан и Сазерленд8, а также Бенсейд и Джин9 создали модель
второго поколения, в которой высокие процентные ставки оказывают негативное влияние
на промышленное производство, поэтому когда они достигают слишком высокого уровня в
силу ожиданий девальвации, правительство принимает решение девальвировать. Все подобные модели валютных кризисов второго поколения отражают закономерности, которые
могут привести к валютному кризису, но никак не связаны с размером государственного
долга. В данных моделях ожидания девальвации становятся самореализующимися в силу
высоких издержек для правительства поддержания валютного курса. При этом государство
не обязательно должно быть обременено большим долгом, более того, для реализации подобной модели не обязательно наличие бюджетного дефицита.
Уже было отмечено, что возникновение моделей валютных кризисов второго поколения принято связывать с возникновением работы Обстфельда «Логика валютных кризисов»,
где он предложил ряд моделей, основанных на одном и том же принципе взаимодействия
146
предпочтений правительства и ожиданий финансовых рынков, принципе множественного
равновесия. Модель Обстфельда, описывающая решение правительства, отягченного бюджетным дефицитом и внутренним краткосрочным долгом, девальвировать местную валюту
в силу ожиданий девальвации и роста процентных ставок, основана на опыте Италии в
1992 г., где правительство, столкнувшееся с такой ситуацией, было вынуждено делать заимствования у центрального банка для погашения своей краткосрочной задолженности, а затем девальвировать лиру. Условие минимизации целевой функции правительства в этой
модели состоит в том, что в оптимальном состоянии отношение ставки к базе инфляционного налога равно отношению ставки к базе обычных налогов. Подставляя данное условие,
основанное на предпочтениях правительства и экзогенных факторах, в уравнение бюджетного ограничения, получаем уравнение оптимального поведения правительства, которое
представляет собой функцию уровня инфляции (девальвации) от величины процентной
ставки.
Поведение финансового рынка задается уравнением паритета процентных ставок, в котором ожидаемая девальвация определяется разницей местной и иностранной процентных
ставок. Так как в модели существует предположение совершенного предвидения финансового рынка, то ожидаемая им девальвация должна быть равна фактической, поэтому равновесие в модели достигается в точке пересечения уравнения оптимального поведения правительства и паритета процентных ставок.
1,0
0,9
0,8
Девальвация, %
0,7
Второе равновесие
с высокой девальвацией 85% и процентными ставками 480%
0,6
0,5
0,4
Первое равновесие
с низкой девальвацией 50% и процентными ставками 100%
0,3
0,2
0,1
Функция поведения правительства
0,0
Функция поведения финансового рынка
-0,1
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Процентная ставка, %
Рис. 1. Двойное равновесие в первой модели Обстфельда.
Рис. 1 показывает два возможных равновесных состояния, которых могут достигнуть
финансовый рынок и правительство: им соответствуют две точки пересечения уравнения
поведения правительства (сплошная линия) и уравнения поведения участников рынка
(пунктирная линия). Двум возможным точкам равновесия соответствует значение девальвации на вертикальной оси и значение процентной ставки на горизонтальной оси. Следует
обратить внимание на наиболее важные аспекты модели Обстфельда. Во-первых, если уровень долга плюс денежная масса, т.е. база инфляционного налогообложения, равна уровню
производства, т.е. базе нормального налогообложения, то поведение правительства будет
определяться внутренним предпочтением между ростом уровня девальвации и увеличением
147
налогового бремени. Во-вторых, уравнения поведения участников рынка и правительства
не независимы друг от друга. Участники рынка «в мире совершенного предвидения», т.е.
основываясь на рациональных ожиданиях относительно предпочитаемого правительством
уровня девальвации, определяют рыночную процентную ставку. Правительство же при выборе оптимального для себя уровня девальвации ориентируется на рыночные процентные
ставки. В-третьих, если правительство своей функцией предпочтений и соответственно
своим поведением воздействует на ожидания и поведение участников рынка, то оно может
«поломать» сложившуюся зависимость, приняв в периоде 1 точные ориентиры по девальвации и налогам в периоде 2. В этом случае проблема выбора правительства становится принципиально иной: правительство, контролируя другие параметры системы, само выбирает
процентную ставку. В-четвертых, в модели Обстфельда участники рынка играют пассивную роль, просто автоматически предвосхищая намерения правительства, тогда как их
ожидания могли бы сами диктовать условия правительству. Например, что произойдет если
государство поменяет свою стратегию, а участники рынка будут продолжать ориентироваться на другой уровень девальвации, чем тот, который для себя определило правительство? Тогда уже правительство должно будет в ответ корректировать свои планы и для поддержания запланированного уровня девальвации приносить дополнительные жертвы в виде
повышения налогов, тогда как по мере роста этих жертв участники рынка во все большей
степени будут ожидать увеличение планируемого правительством уровня девальвации. В
этой ситуации даже если правительство наперед запланировало основные параметры системы, включая уровень девальвации, оно не будет полностью контролировать ситуацию, так
как равновесная процентная ставка будет зависеть от отклонения ожидаемого участниками
рынка уровня девальвации от запланированного правительством уровня девальвации. Потери при фиксированном курсе всегда превышают потери при плавающем, так как при данной
функции предпочтений правительства оптимальным для него является частичный сбор через инфляционный налог и частичный – через обычные налоги. Но наиболее важно то, что
при росте процентных ставок разница между потерями возрастает, и если правительству не
удастся убедить финансовый рынок, он просто будет вынужден девальвировать.
К сходным выводам приходят Сакс, Торнелл и Веласко,10 применяя модель второго
поколения, сходную с моделью Обстфельда, для воспроизведения мексиканского кризиса в
декабре 1994 г. Функция предпочтений, или целевая функция правительства, идентична
функции в модели Обстфельда. Кроме того, Сакс, Торнелл и Веласко, как и Обстфельд,
вводят предположение «совершенного предвидения» и прогноз о том, что у правительства
также есть постоянная составляющая издержек c отхода от фиксированного валютного курса, например политические неприятности или даже его отставка. При этом ожидаемая девальвация обусловлена не только объективным фактором – размером долга, но и коэффициентом, который определяется правительственным коэффициентом предпочтения девальвации и коэффициентом инфляционного налога. Правительство осуществляет девальвацию,
когда его целевая функция при фиксированном валютном курсе превышает ее при девальвации плюс с. При этом возможны два варианта поведения финансового рынка: 1) финансовый рынок ожидает девальвацию; 2) финансовый рынок не ожидает девальвации. Графически эта ситуация изображена на рис. 2. Соответственно возможность девальвации определяют два обстоятельства – размер долга и наличие ожиданий девальвации. В этом и заключается отличие подхода Сакса, Торнелла и Веласко. Модель Обстфельда игнорирует самостоятельность ожиданий участников рынка: в его модели они лишь предвосхищают оптимальный для правительства уровень девальвации, поэтому ожидания девальвации полностью определяются желанием или нежеланием правительства. В модели Сакса, Торнелла и
Веласко существует некоторая автономия ожиданий девальвации от желаний правительства.
148
13000
Функция потерь правительства при сохранении фиксированного курса и ожиданиях девальвации
12000
Функция потерь правительства при девальвации и ожиданиях девальвации
11000
Функция потерь правительства при сохранении фиксированного курса без ожиданий девальвации
Функция потерь правительства при девальвации и без ожиданий девальвации
Индекс потерь правительства, ед
10000
9000
Условие девальвации без ожиданий девальваций
Условие девальвации при рациональных ожиданиях девальвации
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
Величина долга, ед
Двойное равновесие
Девальвация неизбежна
Девальвация
невозможна
Рис. 2. Двойное равновесие в модели Сакса, Торнелла и Веласко.
0,011
0,010
Индекс издержек правительства, ед.
0,009
0,008
0,007
0,006
0,005
0,004
0,003
Издержки поддержания фиксированного курса минус переменная часть издержек девальвации
Постоянная часть издержек девальвации для правительства
0,002
-0,10
-0,08
-0,06
-0,04
-0,02
0,00
0,02
0,04
0,06
0,08
0,10
Размер внешнего шока, ед.
Рис. 3. Двойное равновесие во второй модели Обстфельда.
149
Как мы отметили выше, модели валютных кризисов второго поколения не обязательно
сконцентрированы на долговой проблеме государства. Ниже мы проанализируем модель
Обстфельда, не связанную с долговым бременем государства, которая основывается на
опыте кризисов европейских валют в 1992–1993 гг. В начале 1990-х годов экономический
спад начался в Японии и США, и соответственно девальвация в первую очередь постигла
доллар и иену. Это привело к росту реального курса немецкой марки и других европейских
валют и снижению конкурентоспособности товаров, произведенных в этих странах. Этот
процесс достиг кульминации в виде череды девальваций в европейских странах и фактического исчезновения ЕВС в 1992–1993 гг. Кризис Европейской Валютной Системы имеет
свой хорошо известный аналог в экономической истории. В начале 1930-х годов наибольшей силы экономический спад достиг в Англии в силу завышенности реального курса фунта, особенно относительно французского франка. В результате английское правительство
вынуждено было отказаться от золотого стандарта фунта в 1931 г. Это привело к девальвации большинства европейских валют и одновременно усилило давление на две другие ведущие мировые валюты – доллар и франк, так как вызвало рост их реального курса и сократило конкурентоспособность товаров, производимых в этих странах. Отказ от золотого
стандарта доллара произошел в 1933 г., а отказ от золотого стандарта франка – в 1936 г.
Вполне вероятно, что в рамках той же логики будет развиваться и процесс череды девальваций в рамках наметившегося в 2001 г. экономического спада в общемировом масштабе. В
свете необходимости со стороны американской администрации и ФРС политики смягчения
экономического спада многие экономисты предсказывают продолжение интенсивного снижения процентных ставок в США и ослабления курса доллара. Эта политика приведет к
росту европейской валюты на фоне экономического спада, который с большой вероятностью, в том числе и из-за повышения валютного курса евро, коснется и европейских стран.
Данный процесс может привести к большим проблемам евро как единой европейской валюты.* Сходство логики тех процессов, которые привели к череде девальваций в 1930-х годах
и в начале 1990-х годов, хорошо демонстрирует сходство последовательности событий,
предшествовавших девальвации английского фунта в 1931 г. и шведской кроны в 1992 г.
Вторая модель Обстфельда основана на опыте Швеции в 1992 г., и в ней желаемый для
правительства уровень девальвации предвосхищают рабочие и фирмы при установлении
уровня номинальной зарплаты, а правительство реагирует на величину зарплаты при определении оптимального для себя уровня девальвации. Данная модель Обстфельда построена
на предположении, что неожиданный шок совокупного спроса может привести к ситуации,
когда правительство находит более выгодным с точки зрения своей функции предпочтений
девальвировать национальную валюту. Предполагается, что правительство преследует две
цели: минимизацию уровня инфляции, который равен уровню девальвации, и минимизацию
отклонения фактического уровня производства от целевого уровня. На рис. 3 показана ситуация двойного равновесия в данной модели при условии равномерного распределения
величины шока на отрезке [–0,1;0,1] при разных исходных условиях. Данная модель является достаточно простой и может описать лишь часть той закономерности, которая приводит
к девальвации: шок спроса, динамику реальной зарплаты, их воздействие на производство и
стабилизационную политику правительства, которая зависит в том числе и от его политических предпочтений. Тем не менее она вполне может описать большую вероятность валют*
После резкого роста в конце 2000 г. курс евро/доллар к июню 2001 г. опустился к своему новому историческому минимуму 0,83 из-за уже начавшегося ухудшения экономического положения европейских стран. Тем не
менее представляется вероятным усиление борьбы в США за политику ослабления доллара.

Следует отметить, что девальвации как в Англии в 1930 г., так и в Швеции в 1992 г. предшествовали рост
дефицита государственного бюджета и резкий рост уровня процентных ставок, поэтому к данным примерам также
применим анализ моделей, связанных с размером государственного долга и уровнем процентных ставок.
150
ных кризисов во время глобальных экономических спадов. Во-первых, во время спада возрастает значение стабилизации уровня производства относительно цели сохранения низкой
инфляции, что делает девальвацию оптимальной при более низких значениях шока ut. Вовторых, в силу возрастания социальной напряженности и политической нестабильности в
периоды экономического спада фиксированная стоимость девальвации С может сократиться, что влечет за собой увеличение ожиданий девальвации и также девальвацию при более
низких значениях. В-третьих, возрастает само значение шока и ожидаемый рациональными
агентами диапазон распределения ut [-M;M], что также увеличивает ожидания девальвации
и делает ее более вероятной. В-четвертых, девальвация валют в соседних странах или в
странах–важнейших торговых партнерах приводит к росту реального эффективного курса
местной валюты и к увеличению ожидаемого шока и соответственно к росту ожиданий девальвации. Данная интерпретация частично объясняет, почему девальвации валют в разных
странах неравномерно распределены по времени и происходят «сериями»: каждая новая
девальвация усиливает ожидания девальвации в соседних странах, и правительства часто
находят оптимальным в подобных условиях не препятствовать их осуществлению. Одним
из последних примеров подобного рода был отказ правительства Индонезии от валютной
привязки в августе 1997 г. практически безвалютных интервенций и повышения процентных ставок после девальвации валют Таиланда, Малайзии и Филиппин.
Отметим общие недостатки, присущие представленным моделям. Во-первых, в этих
моделях отказ от фиксированного курса имеет для правительства фиксированную стоимость, тогда как в случае превышения валютных обязательств правительства над его активами стоимость отказа от фиксации курса будет возрастать с уровнем девальвации. Вовторых, во всех рассмотренных моделях предполагается сохранение паритета покупательной способности, тогда как случаи «долговых девальваций», описываемых первыми двумя
моделями, как правило, характеризуются существенным превышением уровня девальвации
над уровнем инфляции. Кроме того, можно предположить, что если бы сохранялся неизменным уровень внутренних цен в иностранной валюте, то многие девальвации вообще бы
потеряли всякий смысл, так как они рассматриваются в контексте увеличения конкурентоспособности экономики. В-третьих, крайне важно то, что первые две модели рассматривают
частный сектор как независимый от государственной политики: государство решает проблему своей состоятельности и поддержания инфляции и налогов на приемлемом для себя
уровне, но эти решения никак не затрагивают частный сектор. Так, уровень производства
принимается неизменным при любых значениях процентных ставок, инфляции и налогов.
В-четвертых, рациональные агенты в представленных моделях формируют свои ожидания,
исходя лишь из предпочтений правительства в той или иной ситуации. Данное предположение оправданно, если правительство имеет в своем распоряжении неограниченные резервы для поддержания желаемого для себя валютного курса, что в действительности невозможно, поэтому представляется более вероятным, что рациональные агенты будут также
учитывать возможности правительства по поддержанию оптимального для него валютного
курса. Данный тезис подтверждается опытом. В Швеции девальвация была проведена, когда валютные резервы Риксбанка фактически достигли отрицательного значения, отход
Англии от золотого стандарта произошел, когда чистые валютные резервы Банка Англии
достигли нулевой отметки, девальвации в Мексике в декабре 1994 г. и в России в августе
1998 г. были произведены, когда валютные резервы сократились до критически низкой отметки. Важнейшим достижением моделей второго поколения является определение существа спекулятивных атак на валютный курс: это игровой процесс с несколькими равновесными состояниями, в котором функции поведения участников взаимозависимы и при определенных условиях могут самореализовываться их ожидания. Наконец, важно отметить, что
представленные модели хотя и не описывают, как возникает «ловушка ожиданий» (за ис-
151
ключением модели Сакса), но допускают ее возможность. Данным термином вполне можно
охарактеризовать ситуации, когда правительство, для того чтобы убедить экономических
агентов в своей приверженности фиксированному валютному курсу и сбить ожидания девальвации, идет на более значительные издержки в плане ужесточения кредитно-денежной
и бюджетной политики, а также возможного экономического спада, но добивается противоположного результата, так как рост издержек правительства еще больше усиливает ожидания девальвации. В представленных в данной статье моделях рынки «всегда правы», так как
рациональные агенты точно предсказывают равновесные уровни процентных ставок или
максимально допустимый при сохранении валютной привязки уровень шока, но если, как
утверждает известный практик Дж. Сорос, рынки оказываются неправы в своей оценке
предпочтений правительства или величины шока, то тогда и возникают условия «ловушки
ожиданий».
В заключение приведем ряд доводов в пользу того, что валютный кризис в России в
1998 г., по крайней мере частично, может быть описан при помощи моделей валютных кризисов второго поколения.
1. Проблема внешнего шока в виде падения цен на нефть и другие экспортируемые товары привела к стагнации и даже сокращению производства в 1998 г. Данное обстоятельство осложняло меры по сокращению дефицита государственного бюджета и увеличивало
стоимость поддержания привязки курса рубля. В соответствии с приведенной логикой «ловушки ожиданий» вполне обоснованное упорство Правительства Кириенко в решении ужесточения бюджетной политики за счет снижения государственных расходов и увеличения
налогового бремени в виде борьбы с налоговой недоимкой, а также в проведении жесткой
кредитно-денежной политики, могло привести к росту ожиданий девальвации рубля.
2. Если реальный курс рубля оставался практически неизменным с начала 1996 г., то
уровень реальной зарплаты повышался и достиг своего пика в январе–феврале 1998 г. Этот
эффект усиливался тем, что задолженность по зарплате в реальном выражении в 1997 г.
перестала увеличиваться и в конце года даже несколько сократилась. Данный факт свидетельствует о том, что реально выплаченная зарплате в 1997 г. увеличивалась даже более
высокими темпами.
3. Дополнительным стимулом девальвации рубля в 1998 г. был значительный обьем
деноминированного в рублях государственного долга. В свою очередь, это могло также
способствовать усилению ожиданий девальвации рубля.
4. Сложности принятия политических решений по сокращению расходов и поддержанию валютного курса привело к отставке Правительства Черномырдина. Как в Англии в
1931 г. и в Швеции в 1992 г., удалось принять ряд мер, направленных на сокращение бюджетного дефицита (хотя ряд мер и был отвергнут Думой), но чрезвычайные меры не помогли избежать кризиса.
5. Правительство старалось поддержать валютный курс не только мерами ужесточения
кредитно-денежной политики, но и заимствованием дополнительных резервов через эмиссию евробондов и займ у МВФ в июле 1998 г.
6. Крупные иностранные займы для увеличения валютных резервов не помогли восстановить доверие к стабильности курса национальной валюты, хотя в соответствии с моделями первого поколения увеличение валютных резервов должно было кардинально изменить ожидания девальвации.
Summary
152
This article is devoted to the part of scientific paradigm of currency crises – to the issue of second generation currency crises modeles. It analyzes Obstfeld’s and Sachs, Tornell and Velasco models as examples of the second generation
models of curency crises. Taking these models as a basis author formulates «expectation trap» hypothesis and describes the
possibility of explanation some currency crises and particularly Russian crisis of 1998 in the terms of «expectation trap».
1
С о р о с Д ж . Алхимия финансов. М., 1997. С. 22.
World Economic Outlook. IMF. 1998. Мarch. P. 79.
3
K r u g ma n P . A Model of Balance-of-Payments Crises // Journal of Money, Credit and Banking. 1979. № 11.
P. 311–325.
4
Obstfeld: The logic of currency crises // NBER Working Paper 4640. Cambridge. 1994.
5
Ibid. P. 1.
6
М о н т е с М . Ф . , П о п о в В . В . Азиатский вирус или голландская болезнь. М., 2000. С. 22. – Так, Монтес и
Попов к валютным кризисам, вызванным ростом внешней задолженности государства, относят модели второго
поколения, в частности модель Обстфельда, которая создавалась для обьяснения кризиса Европейского Валютного
Механизма в 1992–1993 гг.
7
Obstfeld. P. 6.
8
O z k a n F . Gulsin and Alan Sutherland // A model ERM crisis. University of York. 1993. December.
9
B e n sa i d B. , J e a n n e О . The instability of fixed exchange rate systems when raising nominal interest rate is
costly // Banque de France. 1993. December.
10
S a c h s J . , T o r n e l l A. , A . V e l a s c o . The mexican peso crisis: sudden death or death foretold? // NBER
Working Paper 5563. Cambridge, 1996. May.
2
Статья поступила в редакцию 10 октября 2001 г.
153